當前貨幣政策面臨的挑戰(zhàn)

經過近20年的經濟高速增長，我國已告別\"短缺\"，進入了新的發(fā)展階段。這主要表現(xiàn)在，市場供求結構發(fā)生變化，但由于過去長期的低水平重復建設，我國經濟出現(xiàn)了階段性的生產過剩；在經濟轉軌和快速發(fā)展的過程中，經濟結構調整已有實質性進展，但經濟結構性矛盾仍然突出；企業(yè)和商業(yè)銀行的經營機制正發(fā)生著深刻的變化，市場化程度提高。這些變化表明，我國經濟發(fā)展進入新的結構調整時期，在這個過程中，需求不足將在一個較長時期存在，通貨膨脹已不是經濟增長中的主要矛盾，經濟增長的速度會有所降低，就業(yè)壓力將持續(xù)居高不下。經濟大背景的變化，對貨幣政策的操作提出了較高的要求，貨幣政策面臨挑戰(zhàn)。

如何評價貨幣政策傳導中存在的阻滯

信用途徑是我國目前貨幣政策傳導的主要渠道。1998年，為適應市場化進程的變化，我國取消貸款規(guī)模管理，轉而通過調控基礎貨幣從而調節(jié)貨幣供應量；在實行穩(wěn)健貨幣政策的過程中，對調控手段進行改革，調控方式從行政計劃控制逐漸轉向市場間接調節(jié)，目前公開市場操作已成為調控貨幣供應量的主要手段；推進利率市場化，加大運用利率手段的力度等。應當說，近幾年貨幣政策的改革是成功的，貨幣政策實施也是成功的。但在實踐中，貨幣政策的傳導不暢，存在阻滯，特別是對中小企業(yè)貸款難的問題。

貨幣政策傳導阻礙的根源主要來自于實質經濟。因為企業(yè)微觀經營機制發(fā)生了變化，企業(yè)對于市場風險大、收益難以確定的項目不再盲目投資，也就不愿再像以前那樣盲目貸款；銀行機制也逐漸轉變，風險意識增強，也不像以前那樣重放貸輕收貸。因此，在目前生產能力過剩，需求不足的情況下，企業(yè)慎借、銀行惜貸的情況較為普遍。

對于微觀經濟主體行為的變化，應該從負面評價多一點，還是從正面的評價多一點，這是目前貨幣政策傳導爭論的實質。

當前的貨幣政策調控的數(shù)量指標是否應重新確定

從1998年中國人民銀行執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策以來，我國國內生產總值在1998年～2001年期間年均增長7.5％，保持了相對較高的增長。貨幣供應量M2增長基本在14％以上，遠高于經濟增長與物價變動之和。\"高增長、低通脹、適度貨幣供應\"構成了我國當前經濟增長的基本特征。

但也存在一些不同的看法，主要是針對當前物價下降，貸款增長相對過去的高速增長時期的回落，認為貨幣政策實施不成功，提出當前應放棄穩(wěn)健的貨幣政策，實行積極的貨幣政策。目前這些人之所以持有以上看法，主要是以過去的經驗為參照衡量的結果。在昔日的短缺經濟時代，要求經濟快速增長，計劃經濟內部也存在擴張機制，因此，宏觀經濟\"一管就死，一放就亂\"。那些年貨幣供給大起大落，出現(xiàn)過幾次高的通貨膨脹，總體看，貨幣供給和物價增長水平都很高，物價平均增長超過0％，有些年份貨幣供應量增長在30％以上。當時一般認為物價波動的合理區(qū)間為3％～5％，貨幣供應量波動的合理區(qū)間在23％～25％。。

我國處于經濟結構調整階段，經濟年均增長7％～8％，比前些年降下一個階段，這是由當前經濟結構狀況決定的。而對于物價變動，根據(jù)人民銀行統(tǒng)計司的實證分析，物價平穩(wěn)波動區(qū)間為－1.4％～4％，其中0％～4％為物價波動的最優(yōu)區(qū)間。目前消費物價增長在－1％～1％之間波動，這種物價低增長狀態(tài)基本上是合理的。與之相適應，貨幣供應量的增幅也應是平穩(wěn)的，目前的年均增長13％～15％的調控目標，從實踐看，處于既保證了經濟增長的需要，也促進了經濟體制改革和經濟結構調整的合理區(qū)間，貨幣政策的調控力度是充分考慮了當前經濟結構調整的現(xiàn)狀的。

在物價低位平穩(wěn)的情況下，是否應調整貨幣政策的最終目標

過去的幾年中，我國的物價基本上是圍繞零增長上下波動。因此，貨幣政策制定要考慮為經濟體制和經濟增長方式雙轉變創(chuàng)造條件。

在這種指導思想下，貨幣政策不能太松，也不能太緊。過于寬松的貨幣政策將使虧損企業(yè)繼續(xù)得以喘息，不利于企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，會使經濟體制改革和經濟結構調整失去壓力；過于緊縮的貨幣政策不能滿足經濟增長需要，會對就業(yè)產生更大的壓力，不利于人民生活水平的提高，影響社會安定，最終影響我國戰(zhàn)略任務完成，也是行不通的。

取消中介目標時機與條件是否成熟

貨幣政策中介目標的選擇實際上是整個貨幣政策框架的選擇。當前，貨幣供應量仍然是我國貨幣政策中介目標的最佳選擇。主要是因為：

首先，西方國家放棄貨幣供應量，轉而采用利率，甚至直接盯住\"通貨膨脹率\"，主要是上個世紀80年代以后，金融創(chuàng)新層出不窮，使貨幣與貨幣替代品之間的轉換十分便利，貨幣供應量層次的界限變得模糊不清，中央銀行已經難以通過控制貨幣供應量達到調控宏觀經濟的目的。而目前在我國，貨幣供應量的變動與經濟增長速度和物價水平變動的關系密切，中央銀行具備對貨幣供應量的控制能力，貨幣供應量是可控、可測的。

其次，從我國現(xiàn)實來看，貨幣市場和資本市場處于發(fā)展階段，尚沒有形成一個有企業(yè)和社會公眾參與的真正的債券市場，利率沒有市場化，匯率也是\"有管理\"的，長期執(zhí)行穩(wěn)定匯率政策，使匯率變動的彈性很小。而采用利率目標和通貨膨脹目標，要有一個發(fā)達的金融市場體系和穩(wěn)定的銀行體系；要求一國的經濟結構基本穩(wěn)定，中央銀行能夠對貨幣政策制定和預期目標有一個前瞻性的預測分析框架；也要求中央銀行具有很高的獨立性。這些條件在中國目前尚不具備。

另外，從貨幣政策中介目標的選擇依據(jù)分析，如果放棄貨幣供應量，目前我國也沒有其他可以替代的金融工具作為貨幣政策操作的中介目標。

資本市場的發(fā)展對貨幣政策的沖擊有多大

目前，中國資本市場已有較大發(fā)展，但其對消費、投資、經濟增長從而對貨幣政策影響多大，需要研究。

一是，資本市場的財富效應對我國居民需求的影響有限。股票價格的變動對消費的影響在美國表現(xiàn)得尤為突出，但有學者實證分析認為，在90年代后期，消費支出對股票凈市值的彈性在0.03～0.07之間，且這一效應要在1年～3年的時間實現(xiàn)。在中國，資本市場的規(guī)模相對較小，占家庭資產的比重也遠低于市場發(fā)達的美國，股價波動的財富效應對我國消費的影響要小得多。

二是，資本市場的投資效應對企業(yè)的影響有限。首先，我國股票籌資與貸款增加額的比重不到10％，數(shù)量不大。其次，企業(yè)發(fā)行股票籌集的資金真正用于實物投資的數(shù)量也很低。2002年前7個月企業(yè)發(fā)行股票籌資用于企業(yè)實物投資的比例為13.1％，從1996年～2001年間這一比例基本上在10％左右波動，最高的1998年為14.1％，最低的2000年為5.9％。企業(yè)從資本市場中籌集了大量的資金，卻沒有真正用于實物投資，上市企業(yè)的機制仍然存在問題。

另外，資本市場的發(fā)展產生的一塊用于證券交易的貨幣需求，這部分貨幣與用于實物交易的貨幣的波動規(guī)律不一樣，因此要研究它的數(shù)量、變化規(guī)律，這是貨幣政策研究所不能忽視的。目前看，其數(shù)量不足貨幣供應量的10％。如何處理增加貸款與防范金融風險關系 今年以來，由于經濟增長勢頭較好，在蘇南、浙江等一些經濟發(fā)展比較快的地區(qū)，由于經濟結構調整比較到位，社會信用環(huán)境較好，企業(yè)運行機制比較完善，中小企業(yè)貸款難的矛盾大大緩解。但在一些經濟欠發(fā)達地區(qū)，經濟結構調整緩慢、企業(yè)效益差，商業(yè)銀行不良貸款比率高，對貸款項目的審查比較謹慎，貸款增長相對比較緩慢，企業(yè)喊\"貸款難\"的聲音也相對大一些。

要解決貸款投放中的這種\"結構性\"的矛盾，應該正確處理好商業(yè)銀行貸款增加與金融風險防范的關系，應該認識到經濟不發(fā)展，貸款的風險更大。特別是在一些落后地區(qū)，不應片面強調商業(yè)銀行的不良貸款降低比率。目前應引導商業(yè)銀行將經營目標轉向利潤最大化，在經濟發(fā)展中消化不良貸款，防范金融風險。

一旦財政政策淡出貨幣政策如何應對

財政政策的取向直接關系到貨幣政策的選擇。從1998年實施積極的財政政策以來，彌補了民間投資不足，在一定程度上改善了人們的預期，對保證經濟快速增長起到了重要作用。同時，銀行配合這一政策購買了大量國債，增加貨幣供應量。一是銀行持有國債而創(chuàng)造的貨幣，這一部分大約占貨幣供應量的10％左右；二是銀行部門為國債投資項目發(fā)放的配套貸款，帶動貨幣供應增加。另外一塊是由于國債資金的使用，使企業(yè)資本金增加，以及財政貼息而帶動的銀行貸款。這三部分加在一起，不低于近幾年貨幣供應量的20％。

有專家提出，目前經濟增長對投資的依賴還很大，民間融資仍處于收縮狀態(tài)，投資主要還是依靠政府投資拉動，經濟結構性問題仍然比較突出，這些問題的解決主要靠財政政策，因此應慎重考慮積極的財政政策淡出問題。但從促進經濟穩(wěn)定增長的需要出發(fā)，貨幣政策應有應對預案。

如何應對世界經濟的沖擊

經過20多年的改革開放，中國經濟已經成為世界經濟不可分割的一部分，用對外貿易占GDP的比重來衡量，中國的國際化進程已經不低。在加入世界貿易組織之后，中國的開放度進一步提高，國際經濟的風吹草動都勢必會在中國有所反映。外部的不確定性加大，在制定貨幣政策時，不僅要考慮國內的情況，還要考慮到國際經濟波動的影響。

以匯率為例，今年以來，由于美元貶值后歐元相對升值，而人民幣匯率相對穩(wěn)定，我國對歐盟的出口大幅度增加。今后，這類由于國際貨幣價值變化對我國出口和資本流動的影響會更多，應完善人民幣匯率的形成機制，加強對主要國家貨幣匯率變動的預測研究。

以價格為例，加入世界貿易組織以來，我國下調了5000多種商品的進口關稅，同時取消了一部分商品的進口配額，物價較低的進口商品增加，一部分國產商品為與其競爭也降低銷售價格。我國的物價水平將越來越明顯地受到全球價格水平的影響，今后全球性的通貨緊縮勢必會對我國貨幣政策的制定和執(zhí)行產生影響。