略論股票市場(chǎng)的賣空機(jī)制

股市上的每次調(diào)整不僅影響到廣大股民，而且也會(huì)影響到眾多的機(jī)構(gòu)投資者，其中包括一些大券商也會(huì)不同程度地陷入步履維艱的境地。為什么市場(chǎng)的調(diào)整竟會(huì)引起如此大的影響呢?其中一個(gè)重要原因是我國(guó)證券市場(chǎng)尚缺乏很好的保值工具，投資者無法通過套期保值來規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，更談不上通過某些工具的運(yùn)用在市場(chǎng)調(diào)整中獲利。而證券的賣空機(jī)制就是其中一項(xiàng)很重要的制度設(shè)計(jì)。

什么是證券的賣空交易

賣空(short sales)交易，是指證券投資者出售通過合法手段借入而獲得的證券。對(duì)賣空交易概念的認(rèn)識(shí)也有一個(gè)發(fā)展的過程，在早期，賣空交易僅指\"出售者出售自己并不擁有的證券\"，隨著實(shí)踐的發(fā)展，人們對(duì)賣空交易的認(rèn)識(shí)不斷深化，概念的外延也隨之?dāng)U大。比較有代表性的是美國(guó)證券交易委員會(huì)3B-3規(guī)則所指出的賣空的概念，\"‘賣空‘一詞，是指投資者出售自己并不擁有的證券的行為，或者投資者用自己的帳戶以借來的證券完成交割的任何出售行為。\"這實(shí)際上已經(jīng)隱含指出了賣空交易的兩種形式，后來美國(guó)證券交易委員會(huì)在一份報(bào)告明確地將賣空交易定義為兩種形式：(1)投資者出售他自己并不擁有的證券；(2)雖然投資者擁有證券，但他卻以借來的證券出售\"。這個(gè)定義實(shí)際上將\"持有賣空\(chéng)"(sale against box)也納入了賣空交易的范疇。

賣空交易是一種交易行為，同時(shí)也是一個(gè)過程。交易者之所以賣出借入的證券是因?yàn)樗麄冾A(yù)期證券的價(jià)格即將下跌，他們?cè)谖磥砜梢砸愿偷膬r(jià)格買入證券，從中獲得差價(jià)。如果一旦證券的價(jià)格沒有下跌。那賣空者就面臨著在價(jià)格高位買入證券的風(fēng)險(xiǎn)，這將導(dǎo)致賣空者發(fā)生損失。為了能夠進(jìn)行賣空，賣空者必須借入證券，這一般是通過向經(jīng)紀(jì)人或機(jī)構(gòu)投資者借入證券來實(shí)現(xiàn)的。而經(jīng)紀(jì)人或機(jī)構(gòu)投資者一般都要向這種借貸行為索取利息。

從本質(zhì)上來看，賣空交易實(shí)際上是信用交易的一種形式，因?yàn)樽C券的借貸實(shí)際上也是一種信用，而且賣空交易通常采用的是保證金信用交易的形式，即賣空者只需要在帳戶上擁有他所借入的證券價(jià)值一定比例的現(xiàn)金即可借入證券進(jìn)行賣空交易。但在實(shí)踐中一般都把信用交易理解為\"融資交易\"，或稱為狹義意義上的信用交易，即當(dāng)投資者資金頭寸不足，不能繼續(xù)買入證券時(shí)，通過向證券經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行貸款融資的方式獲得財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)而實(shí)現(xiàn)投資的交易方式，早期也把這一交易稱為\"墊頭交易\"。與此相對(duì)，賣空交易也被稱為\"融券交易\"，在這種交易中，投資者不是借入資金，而是借入證券，而且它實(shí)際上與融資交易是一種反向的交易行為，融資交易是預(yù)期證券價(jià)格的上漲而買入證券，而融券交易則是預(yù)期價(jià)格的下跌而賣出證券。

根據(jù)投資者進(jìn)行賣空交易的目的，我們可將賣空交易分為以下兩種基本的形式：

（1）投機(jī)性賣空。投機(jī)性賣空是指投資者預(yù)期股票價(jià)格即將下跌，因此向證券商借入股票，以較高的現(xiàn)時(shí)價(jià)格出售，等待市場(chǎng)價(jià)格下跌到一定價(jià)位時(shí)，投資者再以較低的價(jià)格買入證券，歸還給證券商。投資者一前一后都不擁有該筆股票，但卻從股票的價(jià)差中獲得了利潤(rùn)。

(2)對(duì)沖性賣空。在這種情況下，投資者持有股票或者以股票為基礎(chǔ)證券的衍生證券，由于擔(dān)心因股票價(jià)格的下跌而可能給所持有的頭寸造成損失，投資者進(jìn)行賣空交易，將所持有頭寸的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖掉。對(duì)沖性賣空可以發(fā)生在同一股票上，也可以是相關(guān)性很強(qiáng)的股票間，或者股票和以股票為基礎(chǔ)證券的衍生工具間。

投資者賣空的目的并不單純就是投機(jī)和保值，有時(shí)還有一些減輕稅負(fù)上的考慮，有時(shí)也是為了進(jìn)行套利。

世界各國(guó)的賣空交易

從現(xiàn)有的資料來看，我們無從得知第一筆賣空交易是發(fā)生在何時(shí)何地，但我們卻可以從市場(chǎng)管理者對(duì)賣空交易的一些禁止性規(guī)定中窺得一般。1610年，荷蘭政府應(yīng)東印度公司的要求頒布法令禁止賣空交易，東印度公司認(rèn)為賣空導(dǎo)致了公司股票的下跌。這說明早在1610年之前股市上已經(jīng)存在著賣空交易了。法令出臺(tái)后，受到了廣泛的指責(zé)，荷蘭政府不得已于1689年取消了禁止法令，但決定對(duì)賣空交易獲得的盈利進(jìn)行征稅。美國(guó)的紐約州曾在1812年對(duì)賣空交易設(shè)置了一個(gè)不那么有效的障礙，這也說明美國(guó)賣空交易的歷史是相當(dāng)久遠(yuǎn)的了。在亞洲，日本于1951年6月1日引入了賣空機(jī)制，香港則于1994年才推出受監(jiān)管的賣空制度。

１．美國(guó)的賣空機(jī)制。

美國(guó)是最早出現(xiàn)賣空交易的國(guó)家之一，據(jù)一些史料記載，美國(guó)至少在17世紀(jì)就已存在借入證券然后賣出的行為，但直到19世紀(jì)50年代才出現(xiàn)了\"賣空\(chéng)"這一詞。(Zweig，1991)1830年美國(guó)曾經(jīng)通過一項(xiàng)法律禁止空頭交易，但在1858年即被撤消。1929年美國(guó)股市經(jīng)歷了歷史上最嚴(yán)重的危機(jī)，很多人認(rèn)為\"空頭襲擊\"(bear raids)加重了股市的危機(jī)，于是美國(guó)國(guó)會(huì)在隨后對(duì)賣空交易的市場(chǎng)影響進(jìn)行了重點(diǎn)研究和討論，但國(guó)會(huì)最終也沒有給出定論，只是授權(quán)證券交易委員會(huì)對(duì)賣空交易進(jìn)行監(jiān)管。1934年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過了《1934年證券交易法》的10A部分授予證券交易委員會(huì)絕對(duì)的權(quán)利對(duì)任何掛牌上市的股票的賣空行為進(jìn)行監(jiān)管，其目的是保護(hù)投資者。法令中的10A-1專設(shè)賣空交易一節(jié)，對(duì)賣空交易進(jìn)行規(guī)范。10A-1規(guī)定在交易所掛牌上市的所有證券的賣空交易都必須服從本條例的規(guī)定，但在場(chǎng)外交易市場(chǎng)(OTC)上掛牌的證券的賣空交易就不受10A-1的制約。10A-1規(guī)定，除了幾種特別情況外，上市的證券都可以被賣空，但必須服從以下兩個(gè)原則：(1)賣空的價(jià)格高于前一次成交的交易的價(jià)格，即存在正的價(jià)差(plus tick)；(2)賣空的價(jià)格可以等于上一筆成交交易的價(jià)格，但這個(gè)價(jià)格必須高于再上一筆成交價(jià)不同的交易的價(jià)格，即零的正差價(jià)(zero－plus tick)。這就是所謂的\"差價(jià)標(biāo)準(zhǔn)\"。紐約證券交易所和美國(guó)證券交易所的賣空交易都必須服從這一規(guī)則。

由于10A-1的調(diào)整范圍不包括場(chǎng)外交易市場(chǎng)，于是納斯達(dá)克建立了自己的賣空制度。1986年，全國(guó)證券商交易委員會(huì)對(duì)納斯達(dá)克市場(chǎng)上的賣空交易進(jìn)行了研究，認(rèn)為\"價(jià)差標(biāo)準(zhǔn)\"將嚴(yán)重阻礙市場(chǎng)的交易行為。納斯達(dá)克于1986年推出了賣空規(guī)則，1994年證券交易委員會(huì)批準(zhǔn)了納斯達(dá)克的賣空規(guī)則，即納斯達(dá)克3350規(guī)則。3350規(guī)則允許投資者進(jìn)行賣空，但必須：(1)以與當(dāng)前最優(yōu)報(bào)價(jià)(best bid)同樣的價(jià)格或更低的價(jià)格進(jìn)行賣空，(2)當(dāng)前的最優(yōu)報(bào)價(jià)必須高于前次(previous)的最優(yōu)報(bào)價(jià)。通常這被稱為\"報(bào)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)\"。此外規(guī)則3350還規(guī)定了幾種例外情況，合格的納斯達(dá)克做市商、斯權(quán)市場(chǎng)的做市商及權(quán)證市場(chǎng)的做市商在特定情況下可以不遵守這一規(guī)則。

2．香港的賣空機(jī)制。

香港市場(chǎng)在很長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)沒有賣空機(jī)制，香港的證券法明確規(guī)定了禁止賣空，并對(duì)違法者實(shí)施較為嚴(yán)厲的處罰。賣空機(jī)制的缺乏，給市場(chǎng)帶來了很多問題，著名的《戴維森報(bào)告》曾強(qiáng)調(diào)指出：\"香港股票市場(chǎng)缺乏賣空機(jī)制是引發(fā)1987年香港股災(zāi)的一個(gè)主要原因\"。隨著市場(chǎng)呼聲的日趨加強(qiáng)，香港聯(lián)交所于1994年1月推出受監(jiān)管賣空實(shí)驗(yàn)計(jì)劃，該計(jì)劃有兩個(gè)主要特點(diǎn)：(1)指定證券賣空制度，即只有經(jīng)聯(lián)交所指定的證券才可以進(jìn)行賣空，當(dāng)時(shí)可作賣空的證券共17只；(2)賣空價(jià)格規(guī)則，即作賣空交易時(shí)不得以低于當(dāng)時(shí)的最佳賣盤價(jià)進(jìn)行，這實(shí)際上類似于納斯達(dá)克的報(bào)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。該項(xiàng)計(jì)劃于1996年3月修訂，增加了可作賣空的指定證券的數(shù)量，并取消了賣空價(jià)格規(guī)則。1998年9月7日，由于市場(chǎng)情況改變，賣空價(jià)格規(guī)則再度實(shí)施，而股票期權(quán)莊家為對(duì)沖其莊家活動(dòng)引起的持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)而做的賣空交易則獲豁免。但每名莊家每日豁免的賣空交易總額一般不得超過3000萬港元。2001年11月27日聯(lián)交所決定，從12月3日開始，85只股票退出聯(lián)交所認(rèn)可的賣空指定證券行列，其中大部分是紅籌國(guó)企等中國(guó)概念股票。與此同時(shí)，17只股票將晉升賣空指定證券行列，經(jīng)過此番大換血，聯(lián)交所所指定賣空證券總數(shù)減少為156只，數(shù)量減少30％。

此外，聯(lián)交所還對(duì)賣空交易進(jìn)行了嚴(yán)格的監(jiān)管，其監(jiān)管行為主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（１）如果沒有接到預(yù)先的報(bào)告，聯(lián)交所可以延緩指定證券的賣空、交易所買賣基金的賣空、指定指數(shù)套利賣空和股票期貨對(duì)沖的賣空；

（２）聯(lián)交所可以限定可賣空的證券的數(shù)量；

（３）聯(lián)交所可以對(duì)持有賣空頭寸的額度進(jìn)行限制；

（４）聯(lián)交所有權(quán)要求暫時(shí)性或永久性地停止某一證券的賣空；

（５）聯(lián)交所有權(quán)要求交易人清算任何一次或所有的賣空交易；

（６）聯(lián)交所有權(quán)要求披露指定證券的賣空數(shù)量。

賣空機(jī)制對(duì)股票市場(chǎng)的影響

賣空機(jī)制是股票市場(chǎng)的一項(xiàng)重要制度，雖然對(duì)該機(jī)制對(duì)市場(chǎng)所產(chǎn)生的影響還存在很大的分歧，但在一些基本的問題上還是取得了一些共識(shí)。

賣空機(jī)制為股票市場(chǎng)提供了兩種最基本的功能，一是流動(dòng)性，二是價(jià)格發(fā)現(xiàn)。對(duì)于流動(dòng)性，學(xué)術(shù)界通常認(rèn)為：如果投資者在他需要的時(shí)候，能夠以較低的交易成本、按照合理的價(jià)格水平很快地買進(jìn)或賣出大量的某種金融資產(chǎn)，并且對(duì)該資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生較小的影響，那么這一市場(chǎng)就是流動(dòng)的。股票市場(chǎng)上的賣空行為一方面增加了市場(chǎng)上股票的供應(yīng)量，降低了投資者由于市場(chǎng)供應(yīng)不足而不得不以較高價(jià)格購(gòu)入股票的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)賣空者的對(duì)沖行為又增加了市場(chǎng)的需求量，使得投資者能在固定的價(jià)位大量賣出股票。賣空機(jī)制的存在活躍了市場(chǎng)的交易行為，擴(kuò)大了市場(chǎng)的供求規(guī)模，從而有利于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。尤其是在采取做市商制度的市場(chǎng)上，賣空機(jī)制對(duì)流動(dòng)性的作用就更加明顯。當(dāng)不允許賣空時(shí)，做市商一般不會(huì)持有空倉(cāng)，而持有大量的證券存量，這大大加大了其做市成本，做市商為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的能力大大減弱。而一旦允許進(jìn)行賣空，做市商的做市成本會(huì)下降，而且進(jìn)行交易的空間也會(huì)擴(kuò)大，從而大大提高其彌補(bǔ)市場(chǎng)短暫性的供需不平衡的能力，提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性。而且，賣空交易一般采用的都是保證金交易的形式，投資者只需繳納所賣空證券價(jià)值一定比例的現(xiàn)金即可以交易，這就大大降低了投資者的交易成本，客觀上有利于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。其次，賣空機(jī)制的存在客觀上能產(chǎn)生一種\"價(jià)格發(fā)現(xiàn)\"機(jī)制，促使股票市場(chǎng)的價(jià)格接近實(shí)際價(jià)值，實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)價(jià)格的有效性。有效市場(chǎng)要求價(jià)格能夠完全充分地反映買方和賣方的信息，但是缺乏賣空機(jī)制使得預(yù)期股票價(jià)格即將下跌而本身沒有證券的投資者無法表達(dá)自己對(duì)股票的預(yù)期，限制了股票市場(chǎng)上的供應(yīng)。賣空機(jī)制的存在，使得整個(gè)市場(chǎng)存在著大規(guī)模的股票的供應(yīng)和需求力量，這種大規(guī)模的交易量及由此衍生的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)大大提高股票定價(jià)的有效性。而且賣空交易行為實(shí)際上反映了市場(chǎng)對(duì)股票未來價(jià)格的評(píng)價(jià)，從而使價(jià)格所反映的信息更加充分。

研究表明，在缺乏賣空機(jī)制的市場(chǎng)上一般存在著股票價(jià)格高估的現(xiàn)象。引入賣空機(jī)制，可以改變這一局面。當(dāng)股票價(jià)格過度上漲時(shí)，賣空者預(yù)計(jì)市場(chǎng)價(jià)格會(huì)下跌，于是大量賣出，使得該種股票的供需情況有所改善，不至于使行情過熱。而當(dāng)股票價(jià)格確實(shí)下跌以后，賣空者就會(huì)在一定的價(jià)位買入股票，以實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，這又增加了市場(chǎng)的需求，使得股票價(jià)格不致于下跌太深。這一過程反復(fù)進(jìn)行，其結(jié)果是股票的價(jià)格將充分接近實(shí)際價(jià)值，保持價(jià)格的穩(wěn)定。

另外，賣空機(jī)制的存在為市場(chǎng)參與者提供了一種兼具投資與保值雙重功能的投資形式。賣空最基本的兩種形式就是投機(jī)性賣空和對(duì)沖性賣空，在投機(jī)性賣空中，投資者可以通過賣出借入的證券，在證券價(jià)格下跌后以更低的價(jià)格買入并歸還所借證券，從價(jià)格差中獲利，在這里賣空實(shí)際上為投資者提供了一種投資工具。而在對(duì)沖性賣空中，投資者持有證券或以該證券為基礎(chǔ)證券的衍生品種，證券價(jià)格的波動(dòng)將使投資者面臨損失風(fēng)險(xiǎn)，投資者為了對(duì)沖掉這一風(fēng)險(xiǎn)，可以賣空該種證券，建立一項(xiàng)反向頭寸，這樣無論價(jià)格上漲還是下跌，投資者的損失和利潤(rùn)能大致相抵，避免了風(fēng)險(xiǎn)。因而，賣空又起到了保值的功能。

從另一方面看，賣空機(jī)制也有擾亂市場(chǎng)的負(fù)面作用。賣空行為在通過保證金交易方式降低交易成本的同時(shí)也創(chuàng)造出了虛擬的供應(yīng)和需求。這種虛擬的供應(yīng)和需求的過分?jǐn)U大會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)信號(hào)的失真，給市場(chǎng)帶來負(fù)面影響。而且賣空在某種程度上也會(huì)加速市場(chǎng)下跌。當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)大量的賣空，這一方面會(huì)使得投資者看空市場(chǎng)，不愿進(jìn)入市場(chǎng)；同時(shí)大量的賣空又會(huì)引致后續(xù)的賣空行為甚至引起投資者的恐慌，投資者紛紛拋出手中持有的股份。兩方面因素綜合會(huì)進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的下跌，甚至可能導(dǎo)致暴跌。很多人相信美國(guó)1929年的股市崩盤的一個(gè)重要原因就是市場(chǎng)上過量的賣空行為。而且賣空機(jī)制在很大程度上可以成為市場(chǎng)操縱者的一種有效的操縱手段。一個(gè)很好的例子就是所謂的\"空頭襲擊\"(bear raid)，這是指賣空者大量賣空市場(chǎng)上的股票，其目的就是通過改變市場(chǎng)的供求力量來推動(dòng)市場(chǎng)的下跌，并且在市場(chǎng)的下跌中獲利。1998年國(guó)際投機(jī)家們對(duì)香港的襲擊就是很好地利用了股票市場(chǎng)上的賣空機(jī)制。大量的賣空導(dǎo)致了香港股市的大幅下跌，同時(shí)也使國(guó)際炒家獲得了可觀的利潤(rùn)。也正是因?yàn)檫@些負(fù)面的影響，各國(guó)在引入賣空機(jī)制的同時(shí)莫不加大了對(duì)賣空行為的監(jiān)管，要求賣空行為的信息更加透明，目的更加正當(dāng)。

中國(guó)股市的發(fā)展呼喚賣空機(jī)制

中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展和完善將經(jīng)歷三個(gè)階段，即\"奠基階段\"、\"市場(chǎng)化階段\"和\"國(guó)際化\"階段，目前為止，我們已完成了\"奠基階段\"，但是市場(chǎng)上仍然存在著一系列缺陷，從而制約著中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展。這其中表現(xiàn)在我們的一些規(guī)則難以適應(yīng)市場(chǎng)化要求，一些市場(chǎng)化的機(jī)制在我國(guó)仍然缺失。缺乏有效的賣空機(jī)制就是一個(gè)嚴(yán)重的市場(chǎng)缺陷。

我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的歷史比較短，市場(chǎng)的規(guī)模比較小，股票市場(chǎng)上存在著對(duì)股票的過度的需求，導(dǎo)致我國(guó)的股票價(jià)格奇高，嚴(yán)重脫離公司的基本價(jià)值，使得市場(chǎng)隱含了較大的\"泡沫\"風(fēng)險(xiǎn)。賣空機(jī)制的引入無疑將有所緩解這一局面。另一方面我國(guó)股市還存在著股價(jià)振幅大，換手率高，股市行情暴漲暴跌的情況，賣空機(jī)制的引入能起到平衡市場(chǎng)多空雙方的力量對(duì)比關(guān)系，在一定程度上抑制市場(chǎng)的暴漲暴跌，穩(wěn)定市場(chǎng)。

賣空機(jī)制的引入對(duì)于我國(guó)培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，給機(jī)構(gòu)投資者尤其是開放式基金創(chuàng)造一個(gè)良好的市場(chǎng)環(huán)境有重要作用。賣空機(jī)制的缺乏，使得我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者只能通過市場(chǎng)的單邊上揚(yáng)才能賺錢，這一方面異化了機(jī)構(gòu)投資者的行為，機(jī)構(gòu)投資者不得不通過作莊拉高股價(jià)來實(shí)現(xiàn)盈利要求；另一方面又使得機(jī)構(gòu)投資者缺乏有效的市場(chǎng)下跌時(shí)的避險(xiǎn)手段甚或盈利手段，股市的下跌往往使機(jī)構(gòu)投資者面臨著虧損的風(fēng)險(xiǎn)，如果股市下跌幅度很大，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，機(jī)構(gòu)投資者甚至?xí)媾R破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)，這在今年的市場(chǎng)中已經(jīng)初露端倪。尤其是我國(guó)目前已經(jīng)推出開放式投資基金，如果沒有賣空機(jī)制的配合，開放式基金將可能面臨嚴(yán)重的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)人們對(duì)開放式基金的擠兌狂潮，嚴(yán)重的還可能引起金融危機(jī)。而賣空機(jī)制的推出則有望改變這一局面，賣空機(jī)制使得機(jī)構(gòu)投資者多了一種投資工具和避險(xiǎn)工具，機(jī)構(gòu)投資者既能規(guī)避市場(chǎng)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，甚至在市場(chǎng)下跌時(shí)仍能盈利。這將大大有利于機(jī)構(gòu)投資者的成長(zhǎng)，尤其是為開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理提供了很好的環(huán)境。

我國(guó)目前正在討論推出股票指數(shù)期貨，從各個(gè)成熟的股票市場(chǎng)來看，股指期貨一般都內(nèi)含著賣空機(jī)制，股指期貨的交易既可以做多，也可以做空，這就要求股票現(xiàn)貨市場(chǎng)也應(yīng)該允許賣空，否則就不可能實(shí)現(xiàn)股指期貨完整的套期保值功能。也就是說，在現(xiàn)貨市場(chǎng)上無法賣空的投資者只能進(jìn)行單向的套期保值，即在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買進(jìn)股票，在股指期貨市場(chǎng)上賣空股指。這種單項(xiàng)交易不僅將導(dǎo)致股指期貨市場(chǎng)交易的不活躍，同時(shí)又會(huì)影響期貨交易價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能及保值功能的發(fā)揮。從期貨的定價(jià)理論來看，允許不受限制的賣空是任何期貨定價(jià)理論的前提條件，賣空機(jī)制的缺乏將導(dǎo)致期貨定價(jià)偏離正確的價(jià)格。所以，賣空機(jī)制實(shí)際上是股指期貨的基礎(chǔ)。

從解決中國(guó)股票市場(chǎng)存在的問題及未來的完善和發(fā)展市場(chǎng)的角度來看，我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)在股票市場(chǎng)市場(chǎng)化的過程中適時(shí)推出賣空機(jī)制。而且在股指期貨和賣空機(jī)制的選擇中建議先推出賣空機(jī)制，待條件成熟后再推出股指期貨。另一方面，我們也要借鑒成熟股票市場(chǎng)上賣空機(jī)制的設(shè)計(jì)，并且借鑒他們的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)對(duì)賣空行為的監(jiān)管。