企業(yè)主特質(zhì)影響企業(yè)資金脫實(shí)向虛嗎？
——來(lái)自A 股上市公司的證據(jù)

杜朝運(yùn) 林家輝

（1.泉州師范學(xué)院商學(xué)院 福建 泉州市 362000；2.廈門(mén)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 福建 廈門(mén)市 361005；3.廣東省發(fā)改委研究院 廣東 廣州市 510000）

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)金融業(yè)規(guī)模不斷增加，在經(jīng)濟(jì)中的占比不斷提高，這一方面促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展進(jìn)步，另一方面也出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)過(guò)度金融化的現(xiàn)象，并且愈演愈烈。特別是在2008 年金融危機(jī)后，企業(yè)資金脫實(shí)向虛的程度不斷加深，不可避免地加大了整體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，而且，實(shí)體企業(yè)金融化無(wú)疑也與金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的初衷相背離。作為企業(yè)的大腦，企業(yè)主在企業(yè)資金脫實(shí)向虛的決策中扮演著至關(guān)重要的角色，而企業(yè)主的策略選擇，受到諸多因素的影響，包括復(fù)雜多變的環(huán)境、決策者自身的心理、個(gè)人的認(rèn)知能力等等。其中，企業(yè)主的個(gè)人特質(zhì)諸如年齡、性別、社會(huì)經(jīng)歷、教育背景、知識(shí)水平等直接決定了企業(yè)主的決策風(fēng)格和風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異，進(jìn)而影響企業(yè)資金流向的決策行為。基于此，本文將從企業(yè)主的個(gè)人特質(zhì)入手，利用2016 至2019 年A 股上市公司數(shù)據(jù)，研究企業(yè)主的具體個(gè)人特質(zhì)對(duì)企業(yè)資金脫實(shí)向虛的影響。

一、相關(guān)概念及文獻(xiàn)

脫實(shí)向虛是對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的一種描述，指實(shí)體企業(yè)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資、生產(chǎn)、流通，轉(zhuǎn)向虛擬經(jīng)濟(jì)的投資，導(dǎo)致出現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資減少、利潤(rùn)率下降的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。微觀視角下，企業(yè)的脫實(shí)向虛現(xiàn)象主要指的是金融化，企業(yè)能夠利用自身資金優(yōu)勢(shì)或者以較低利率從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得貸款，并且以成立金融子公司的形式將資金貸給融資難的中小企業(yè)，賺取收益；或者企業(yè)將大量資金投向金融、房地產(chǎn)市場(chǎng)，持有交易性金融資產(chǎn)、衍生金融工具、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長(zhǎng)期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)等金融資產(chǎn)占比大幅上升，以致脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)不斷增加（王紅建等，2016）。

企業(yè)主是對(duì)企業(yè)具有控制權(quán)且能夠決定企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和方向、具有創(chuàng)新性和使命感的管理者。本文將董事長(zhǎng)指代為企業(yè)主。社會(huì)心理學(xué)表明，人的過(guò)往經(jīng)歷會(huì)對(duì)其行為產(chǎn)生影響。雖然心理因素更能說(shuō)明企業(yè)主所具備的特質(zhì)，但相關(guān)數(shù)據(jù)往往難以收集且難以量化，故一般從人口學(xué)角度對(duì)企業(yè)主特質(zhì)進(jìn)行刻畫(huà)。例如陳傳明和孫俊華（2008）、魯倩和賈良定（2009）、周成姣和柴斌鋒（2014）將年齡、學(xué)歷、任職年份和任職經(jīng)驗(yàn)等作為企業(yè)主的個(gè)人特質(zhì)，以此展開(kāi)相關(guān)考察。

目前對(duì)于企業(yè)主特質(zhì)影響企業(yè)資金脫實(shí)向虛的相關(guān)文獻(xiàn)并不多。一些學(xué)者通過(guò)對(duì)公司高管個(gè)人特征進(jìn)行研究，探討高管與企業(yè)金融化的關(guān)系。杜勇和周麗（2019）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，具有學(xué)術(shù)背景的高管人數(shù)占企業(yè)高管人數(shù)總和的比例與企業(yè)金融化程度呈現(xiàn)反比的現(xiàn)象，學(xué)術(shù)背景使得高管在日常工作中更為嚴(yán)謹(jǐn)、自律，賦予其更強(qiáng)的社會(huì)道德感。周楷唐等（2017）證明高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷降低了債務(wù)融資成本。杜勇等（2018）發(fā)現(xiàn)CEO 在海外的留學(xué)或者工作經(jīng)歷，會(huì)影響其認(rèn)知水平從而改變財(cái)務(wù)行為。杜勇等（2019）通過(guò)對(duì)上市公司數(shù)據(jù)研究還發(fā)現(xiàn)，高管的金融背景會(huì)促進(jìn)企業(yè)資金脫實(shí)向虛現(xiàn)象的產(chǎn)生，并且具有銀行系統(tǒng)背景的高管，更容易產(chǎn)生金融化的投資行為。戴澤偉和潘松劍（2019）也認(rèn)為企業(yè)高管的金融背景，會(huì)影響實(shí)體企業(yè)的金融化。

從已有的文獻(xiàn)看，對(duì)企業(yè)管理層個(gè)體的研究更多是集中在高管身上，對(duì)企業(yè)主如何影響公司投融資決策的研究相對(duì)較少。而企業(yè)主作為公司絕對(duì)的領(lǐng)導(dǎo)者，其本身對(duì)公司的影響是深刻且長(zhǎng)遠(yuǎn)的。因此，從企業(yè)主的角度出發(fā)研究企業(yè)資金脫實(shí)向虛是非常有意義的。本文擬探討企業(yè)主特質(zhì)與企業(yè)資金脫實(shí)向虛的關(guān)系，以期為企業(yè)資金脫實(shí)向虛現(xiàn)象提供更多微觀層面的影響因素解釋。

二、企業(yè)主特質(zhì)對(duì)企業(yè)資金脫實(shí)向虛影響的假設(shè)分析

本文選取企業(yè)主的性別、年齡、教育水平、學(xué)術(shù)經(jīng)歷、海外經(jīng)歷和金融背景作為其特質(zhì)，分別考察其對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)方向和投資選擇的影響。

（一）企業(yè)主的性別

性別是企業(yè)主基本的人口特征。一般認(rèn)為，男性和女性之間存在明顯的心理差異和行為差異，男性企業(yè)主具備創(chuàng)新性，而女性企業(yè)主對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較弱，更趨向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)度自信的可能性相對(duì)于男性較小，行為決策更為穩(wěn)定，對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的金融投資決策選擇更為慎重，能夠抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”的水平，故本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：男性企業(yè)主對(duì)企業(yè)資金脫實(shí)向虛具有促進(jìn)作用。

（二）企業(yè)主的年齡

年齡代表閱歷的增長(zhǎng)以及認(rèn)知水平的提高。但隨著年齡的增長(zhǎng)，企業(yè)主因精力和體力的下降，對(duì)外界新知識(shí)的學(xué)習(xí)和接受能力會(huì)逐漸減弱，思想結(jié)構(gòu)會(huì)出現(xiàn)一定的固化現(xiàn)象，在管理企業(yè)過(guò)程中屬于保守型。而年紀(jì)較輕的企業(yè)主則精力充沛，對(duì)新知識(shí)接受速度較快，更富有冒險(xiǎn)精神，更愿意接受風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，具備創(chuàng)新性，樂(lè)于接受挑戰(zhàn)。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)主的年齡高低與企業(yè)資金脫實(shí)向虛的程度呈反比關(guān)系。

（三）企業(yè)主的教育水平

教育水平在一定程度上衡量了知識(shí)的高低。趙先進(jìn)（2010）認(rèn)為學(xué)歷的高低水平反映了企業(yè)家的認(rèn)知能力，對(duì)新異、復(fù)雜信息的搜集和處理能力。學(xué)歷高的企業(yè)家往往有較好的信息處理能力、洞察能力和辨別能力。高學(xué)歷的企業(yè)主學(xué)習(xí)能力往往較強(qiáng)，能夠適應(yīng)較為復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境，同時(shí)高學(xué)歷也會(huì)提高企業(yè)主的自信程度，從而提高其風(fēng)險(xiǎn)容忍度，改變風(fēng)險(xiǎn)偏好的水平。故教育水平越高，企業(yè)家更愿意接受變革且更能承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，也更愿意進(jìn)行冒險(xiǎn)性的行為。因此本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：企業(yè)主的學(xué)歷高低與企業(yè)資金脫實(shí)向虛的程度呈正比關(guān)系。

（四）企業(yè)主的海外經(jīng)歷

中西方文化的差異會(huì)影響個(gè)體決策。中國(guó)傳統(tǒng)文化更注重穩(wěn)定和團(tuán)結(jié)，而西方文明強(qiáng)調(diào)個(gè)人價(jià)值和自我表達(dá)。海外經(jīng)歷能夠帶給管理者更廣闊的國(guó)際化視野以及先進(jìn)的管理理念，同時(shí)較完整的知識(shí)結(jié)構(gòu)框架也讓管理者更具理性。宋建波和文雯（2016）、張信東和吳靜（2016）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，具有海外留學(xué)、工作經(jīng)歷的高管能夠促進(jìn)其所在的企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，體現(xiàn)了長(zhǎng)期價(jià)值偏好。當(dāng)企業(yè)決策更偏向?qū)嶓w投資和研發(fā)支出時(shí)，勢(shì)必會(huì)減少金融投資，從而抑制脫實(shí)向虛的現(xiàn)象。龔光明和肖冰瑜（2020）通過(guò)實(shí)證研究，認(rèn)為擁有海外背景的董事，能夠顯著提高公司實(shí)業(yè)投資水平和強(qiáng)化內(nèi)控質(zhì)量來(lái)抑制實(shí)體企業(yè)金融化。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：企業(yè)主的海外經(jīng)歷抑制企業(yè)資金的脫實(shí)向虛。

（五）企業(yè)主的學(xué)術(shù)經(jīng)歷

在個(gè)體成長(zhǎng)過(guò)程中的不同時(shí)期，會(huì)留下不同的“烙印”，且其帶來(lái)的影響是長(zhǎng)期和潛移默化的。企業(yè)主的學(xué)術(shù)經(jīng)歷是指其在高?；蛳嚓P(guān)科研機(jī)構(gòu)從事相關(guān)研究，這一經(jīng)歷會(huì)給企業(yè)主帶來(lái)影響。通常具備學(xué)術(shù)背景的企業(yè)主會(huì)更具備嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)思維，看待金融市場(chǎng)過(guò)熱、資金紛紛涌入的狀況會(huì)更理性，其投資決策行為會(huì)更謹(jǐn)慎、邏輯會(huì)更清晰。他們會(huì)更傾向?qū)①Y金投入研發(fā)之中，創(chuàng)新產(chǎn)品，而非投向金融市場(chǎng)賺取利潤(rùn)。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)5：企業(yè)主的學(xué)術(shù)經(jīng)歷抑制企業(yè)資金的脫實(shí)向虛。

（六）企業(yè)主的金融背景

管理者的金融背景，使其在金融行業(yè)擁有一定的人脈和資源，更容易與金融機(jī)構(gòu)建立關(guān)系，同時(shí)，由于金融背景帶來(lái)的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，讓管理者能夠利用專業(yè)知識(shí)為企業(yè)帶來(lái)收益，且在一定程度上會(huì)提高管理者過(guò)度自信的可能。賀易等（2017）發(fā)現(xiàn)在農(nóng)業(yè)企業(yè)中，董事長(zhǎng)的財(cái)政經(jīng)濟(jì)類的從業(yè)背景會(huì)對(duì)企業(yè)將資金投向金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響。許罡（2018）通過(guò)大量樣本檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，高管的金融背景會(huì)影響企業(yè)金融化行為，細(xì)分背景下，有投行任職經(jīng)歷的高管更偏好進(jìn)行金融投資，從而提高脫實(shí)向虛的水平。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)6：企業(yè)主的金融背景促進(jìn)企業(yè)資金的脫實(shí)向虛。

三、企業(yè)主特質(zhì)對(duì)企業(yè)資金脫實(shí)向虛影響的實(shí)證分析

（一）變量選取與模型構(gòu)建

1.被解釋變量。本文的被解釋變量為企業(yè)資金脫實(shí)向虛。企業(yè)資金脫實(shí)向虛的活動(dòng)主要反映在財(cái)務(wù)報(bào)表中，因此本文主要通過(guò)企業(yè)持有的金融資產(chǎn)占比來(lái)刻畫(huà)這一被解釋變量。金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、長(zhǎng)期股權(quán)投資、衍生金融資產(chǎn)。由于近年來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展，通過(guò)投資房地產(chǎn)獲得高額回報(bào)的案例屢見(jiàn)不鮮，因此本文也將投資性房地產(chǎn)加入到金融資產(chǎn)中。此外，信譽(yù)較高、發(fā)展較成熟的企業(yè)能夠以比較低的利率從銀行借得貸款，或者以企業(yè)自有的資金，再轉(zhuǎn)借給其他融資難的企業(yè)，通過(guò)借貸利差賺取收益，所以本文加入“發(fā)放貸款及墊款”，共同構(gòu)成金融資產(chǎn)的組成部分。綜上可得出企業(yè)金融資產(chǎn)的構(gòu)成為：

金融資產(chǎn)=交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+長(zhǎng)期股權(quán)投資+衍生金融資產(chǎn)+投資性房地產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款

進(jìn)一步，可以得到企業(yè)資金脫實(shí)向虛程度指標(biāo)為：企業(yè)資金脫實(shí)向虛程度=金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)

2.解釋變量。本文的解釋變量為企業(yè)主特質(zhì)。如前所述，分別選取企業(yè)主性別、年齡、教育背景、學(xué)術(shù)背景、海外背景和金融背景作為其特質(zhì)，來(lái)研究企業(yè)主特質(zhì)對(duì)企業(yè)資金脫實(shí)向虛影響。企業(yè)主的性別，男性取值為1，女性取值為0。企業(yè)主的年齡以實(shí)際年齡數(shù)賦值。企業(yè)主的教育背景分為五個(gè)層級(jí)：中專及中專以下取值為1，大專取值為2，本科取值為3，碩士研究生取值為4，博士研究生及以上取值為5。海外背景，如果企業(yè)主曾在海外留學(xué)或者在海外任職，取值為1，否則取值為0。學(xué)術(shù)背景，如果企業(yè)主曾在高校任教，或者曾在科研機(jī)構(gòu)、相關(guān)行業(yè)協(xié)會(huì)從事科研工作，取值為1，否則取值0。金融背景，如果企業(yè)主曾在金融業(yè)監(jiān)管部門(mén)、銀行、保險(xiǎn)、證券公司、基金管理公司、期貨公司、投資銀行、信托公司、投資管理公司、交易所工作或任職，取值為1，否則取值0。

3.控制變量。企業(yè)資金脫實(shí)向虛的現(xiàn)象，除了受企業(yè)主特質(zhì)的影響外，還受到其他一些因素的影響。本文設(shè)定以下8 個(gè)控制變量：Size：代表企業(yè)的規(guī)模。用公司總資產(chǎn)規(guī)模取對(duì)數(shù)表示。Growth：代表企業(yè)的成長(zhǎng)性。以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的速度來(lái)衡量。通常企業(yè)的成長(zhǎng)性越高，說(shuō)明更重視本業(yè)的發(fā)展，其脫實(shí)向虛的程度越低。Con：代表企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。企業(yè)的實(shí)際控制人為國(guó)家或者代表政府的企、事業(yè)單位，定性為國(guó)有企業(yè)，取值為1，否則為民營(yíng)企業(yè)，取值為0。Cage：代表企業(yè)的年齡。樣本當(dāng)年減去公司成立年份后取自然對(duì)數(shù)。Industry：代表企業(yè)所處的行業(yè)。按照國(guó)家關(guān)于產(chǎn)業(yè)劃分的規(guī)定，將第一產(chǎn)業(yè)取值1，第二產(chǎn)業(yè)取值2，第三產(chǎn)業(yè)取值3。TobinQ：托賓Q 值反映投資機(jī)會(huì)，即市場(chǎng)價(jià)值占賬面價(jià)值的比例。Restrict：獨(dú)立董事占董事會(huì)成員的比例，占比越高，董事會(huì)對(duì)企業(yè)主經(jīng)營(yíng)決策的制約能力越強(qiáng)，表明企業(yè)的治理水平較好。Bigs：代表企業(yè)第一大股東持股比例，用于衡量企業(yè)的股權(quán)集中情況。上市公司的第一大股東持股比例越高，越擁有絕對(duì)的支配地位。

以上變量整理如表1 所示。本文構(gòu)建如下模型，以研究企業(yè)主特質(zhì)對(duì)企業(yè)資金脫實(shí)向虛的影響：

表1 主要變量定義及說(shuō)明

其中，Ratv代表企業(yè)i 在第t 年資金脫實(shí)向虛的程度；Sex代表企業(yè)i 在第t 年的企業(yè)主性別；Age代表企業(yè)i 在第t 年的企業(yè)主年齡；Edu代表企業(yè)i 在第t 年的企業(yè)主的教育背景；Ob代表企業(yè)i 在第t 年的企業(yè)主的海外背景；Ab代表企業(yè)i 在第t 年的企業(yè)主的學(xué)術(shù)背景；Fb代表企業(yè)i 在第t 年的企業(yè)主的金融背景；Control為企業(yè)i 在第t 年所有控制變量集合，包括企業(yè)規(guī)模Size、企業(yè)成長(zhǎng)性Growth、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)Con、企業(yè)年齡Cage、所屬行業(yè)Industry、托賓Q 值TobinQ、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)Restrict 和股權(quán)集中度Bigs 共八個(gè)；v為時(shí)間效應(yīng)；ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（二）樣本選取與描述性統(tǒng)計(jì)

企業(yè)資金脫實(shí)向虛的現(xiàn)象主要發(fā)生在非金融行業(yè)的大中型企業(yè)之中，因此本文主要選取2016-2019 年A 股上市公司數(shù)據(jù)作為原始數(shù)據(jù)樣本。在數(shù)據(jù)處理階段，根據(jù)本文的需求，剔除金融行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)以及ST、*ST 公司，然后再剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，最后一共得到7225 個(gè)觀測(cè)數(shù)據(jù)。為了消除異常值對(duì)樣本回歸的影響，本文對(duì)除虛擬變量以外的所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的winsorize 縮尾處理。所有的數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)以及企業(yè)年報(bào)。

表2 為所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從表中可以看出因變量Ratv 的均值為0.0702，說(shuō)明在總樣本中，約有7.02%的資產(chǎn)投向虛擬金融市場(chǎng)，其中最大值為0.9，最小值為0，說(shuō)明樣本中企業(yè)資金脫實(shí)向虛的程度差距較大。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

解釋變量中，企業(yè)主的性別均值為0.95，說(shuō)明企業(yè)主中男性占大多數(shù)。年齡均值為54，最小值為24，說(shuō)明企業(yè)主之間的年齡差距較大。教育水平均值為3.496，中位數(shù)為4，說(shuō)明企業(yè)主的平均學(xué)歷在本科以上。企業(yè)主的海外背景均值為0.0965，說(shuō)明只有9.65%的企業(yè)主有海外求學(xué)或者工作的經(jīng)歷。學(xué)術(shù)背景均值為0.301，說(shuō)明有30.1%的企業(yè)主，有高校任職或者在相關(guān)研究所從事科研活動(dòng)的經(jīng)歷。金融背景均值為0.0965，說(shuō)明有9.65%的企業(yè)主有金融背景。

從控制變量來(lái)看，公司資產(chǎn)規(guī)模均值為13.21，中位數(shù)為13.048，最小值為0.076，最大值為19.43，樣本間的差距不大，但仍然存在波動(dòng)。企業(yè)的成長(zhǎng)性均值為0.228，最小值為-1.309，最大值為87.48，標(biāo)準(zhǔn)差為1.688相對(duì)較大，說(shuō)明企業(yè)的營(yíng)收增長(zhǎng)率分布不均，離散程度較大。同理，托賓Q 值、獨(dú)立董事占比、最大股東持股比例也是如此。托賓Q 的均值為2.073，最小值為0.694，最大值達(dá)43.93，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于不同的企業(yè)具有不同的價(jià)值判斷；獨(dú)立董事占比中，平均值為0.376，說(shuō)明約37.6%的董事會(huì)成員是獨(dú)立董事；第一大股東持股比例的均值為32.9%，最大值為89.1%，最小值僅為4.08%，說(shuō)明不同的企業(yè)之間，最大股東持股數(shù)差距懸殊。由此可見(jiàn)，本文所選取的控制變量存在較大差異，將這些變量納入控制變量的范圍是十分有必要的。

（三）相關(guān)性分析

表3 是對(duì)變量進(jìn)行Pearson 相關(guān)系數(shù)分析的結(jié)果。根據(jù)表中數(shù)據(jù)，企業(yè)主的風(fēng)險(xiǎn)偏好、教育水平和企業(yè)資金脫實(shí)向虛都在1%的水平下顯著正相關(guān)，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)偏好程度越高、學(xué)歷越高，企業(yè)脫實(shí)向虛程度也越高。性別和金融背景在5%的水平下顯著正相關(guān)，說(shuō)明男性企業(yè)主所在的公司更易導(dǎo)致脫實(shí)向虛，企業(yè)主的金融背景對(duì)企業(yè)脫實(shí)向虛具有促進(jìn)作用。海外背景在10%的水平下負(fù)相關(guān)，說(shuō)明海外背景會(huì)抑制企業(yè)的脫實(shí)向虛。而學(xué)術(shù)背景與企業(yè)脫實(shí)向虛不存在顯著的關(guān)系。控制變量方面，企業(yè)的規(guī)模大小和托賓Q 值與企業(yè)脫實(shí)向虛有顯著的正相關(guān)關(guān)系；企業(yè)成長(zhǎng)性和股權(quán)集中度與企業(yè)資金脫實(shí)向虛有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；所屬行業(yè)上，第三產(chǎn)業(yè)相比于第一產(chǎn)業(yè)，更易產(chǎn)生脫實(shí)向虛。從上述分析可以初步看出，企業(yè)主的個(gè)人特質(zhì)對(duì)企業(yè)資金脫實(shí)向虛有明顯的影響。

表3 變量間的Pearson 相關(guān)系數(shù)

為了避免多重共線性對(duì)實(shí)證研究結(jié)果產(chǎn)生影響，本文通過(guò)方差膨脹因子檢驗(yàn)來(lái)驗(yàn)證模型是否存在多重共線性。表4 為方差膨脹因子檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥闯?，本文所選取的6個(gè)解釋變量和8 個(gè)控制變量，其方差膨脹系數(shù)均小于1.5。因此，變量之間并不存在嚴(yán)重的多重共線性的問(wèn)題。

表4 方差膨脹因子檢驗(yàn)結(jié)果

（四）回歸分析

在企業(yè)主特質(zhì)與企業(yè)資金脫實(shí)向虛的回歸分析中，本文采用的是面板數(shù)據(jù)多層次回歸的分析方法，根據(jù)Hausman 檢驗(yàn)結(jié)果，選用固定效應(yīng)模型。本文選用的回歸分析軟件是stata15.1 統(tǒng)計(jì)軟件，表5 顯示了回歸分析結(jié)果。

表5 企業(yè)主特質(zhì)對(duì)企業(yè)資金脫實(shí)向虛的影響

在第（1）列中只進(jìn)行了解釋變量的回歸檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，在不考慮控制變量時(shí)，解釋變量中企業(yè)主的年齡（Age）與企業(yè)資金的脫實(shí)向虛存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)主年齡越大，企業(yè)資金脫實(shí)向虛的程度越低；企業(yè)主的教育水平（Edu）與資金脫實(shí)向虛存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明當(dāng)企業(yè)主的學(xué)歷越高，脫實(shí)向虛的程度也越高；企業(yè)主的金融背景（Fb）與企業(yè)資金脫實(shí)向虛存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)主擁有金融背景時(shí)，更傾向?qū)⑵髽I(yè)的資金投向金融市場(chǎng)。而企業(yè)主的性別、海外背景和學(xué)術(shù)背景對(duì)企業(yè)資金脫實(shí)向虛不存在顯著的影響關(guān)系。

在加入控制變量后，企業(yè)主的性別（Sex）對(duì)企業(yè)資金脫實(shí)向虛產(chǎn)生了顯著的正向影響，即企業(yè)主的性別為男性時(shí)，更容易做出將資金投向金融市場(chǎng)的決策，越容易導(dǎo)致脫實(shí)向虛。但是，加入控制變量后，海外背景和學(xué)術(shù)背景均對(duì)企業(yè)資金脫實(shí)向虛沒(méi)有明顯影響。

在控制變量中，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Cage）與企業(yè)資金脫實(shí)向虛存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)的規(guī)模越大，成立的時(shí)間越久，越容易產(chǎn)生脫實(shí)向虛的現(xiàn)象；企業(yè)的成長(zhǎng)性（Growth）與脫實(shí)向虛存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明當(dāng)企業(yè)具有較好的成長(zhǎng)空間時(shí)，企業(yè)資金更多地流入到其主業(yè)中，而較少地流向金融市場(chǎng)；企業(yè)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系（Con）與企業(yè)資金脫實(shí)向虛存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明國(guó)企相比較民營(yíng)企業(yè)，更容易發(fā)生資金的脫實(shí)向虛；從產(chǎn)業(yè)（Industry）來(lái)看，其與企業(yè)資金脫實(shí)向虛存在顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明屬于第一產(chǎn)業(yè)的企業(yè)相較于第三產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，更容易發(fā)生資金的脫實(shí)向虛；托賓Q（TobinQ）值與企業(yè)資金脫實(shí)向虛存在顯著正相關(guān)，說(shuō)明托賓Q 值越大，脫實(shí)向虛的程度越高；企業(yè)第一大股東持股比例（Bigs）對(duì)企業(yè)資金脫實(shí)向虛具有反向作用，說(shuō)明企業(yè)的股權(quán)度集中越高，其脫實(shí)向虛的程度越低。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

通過(guò)前文的分析可以得知，企業(yè)主的特質(zhì)會(huì)顯著影響企業(yè)資金脫實(shí)向虛，但仍需進(jìn)一步進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、政策情況和資源情況不同，企業(yè)脫實(shí)向虛的情況也有所區(qū)別。本文對(duì)選取的上市公司按東部沿海和中西部?jī)?nèi)陸地區(qū)進(jìn)行劃分，通過(guò)地區(qū)異質(zhì)性分組進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表6 為地區(qū)異質(zhì)性檢驗(yàn)的結(jié)果。

表6 地區(qū)異質(zhì)性檢驗(yàn)

根據(jù)結(jié)果可知，在固定效應(yīng)模型下，沿海組中企業(yè)主的性別、年齡和金融背景在1%的水平下與企業(yè)資金脫實(shí)向虛顯著相關(guān)，企業(yè)主的學(xué)歷在5%的水平下與脫實(shí)向虛正相關(guān)。內(nèi)陸組中，教育水平和金融背景在1%的水平下顯著正相關(guān)，性別和年齡在5%的水平下顯著相關(guān)。顯然，不同地區(qū)的企業(yè)主特質(zhì)對(duì)企業(yè)資金脫實(shí)向虛的影響沒(méi)有本質(zhì)上的區(qū)別。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文基于企業(yè)主的個(gè)人特質(zhì)，研究其與企業(yè)資金脫實(shí)向虛之間的關(guān)系。通過(guò)假設(shè)分析后對(duì)2016 年-2019 年A 股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)：

1.男性企業(yè)主相比于女性企業(yè)主，更容易導(dǎo)致企業(yè)的脫實(shí)向虛。相比于女性，男性更熱衷于冒險(xiǎn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度更高，更容易將資金投向高風(fēng)險(xiǎn)的金融市場(chǎng)。同時(shí)，由于傳統(tǒng)思想束縛，女性企業(yè)主想要獲得認(rèn)可往往需要比男性付出更多的努力，因此女性的行為決策更謹(jǐn)慎。

2.企業(yè)主年齡越大，企業(yè)脫實(shí)向虛的程度越低。隨著年齡的增長(zhǎng)，企業(yè)主容易因循守舊，對(duì)外部世界的變化反應(yīng)較慢，保守的態(tài)度會(huì)抑制資金投向金融市場(chǎng)。

3.企業(yè)主的學(xué)歷對(duì)企業(yè)脫實(shí)向虛有顯著的影響。企業(yè)主的學(xué)歷越高，脫實(shí)向虛的程度越高。高學(xué)歷為企業(yè)主帶來(lái)豐富的知識(shí)儲(chǔ)備，自信程度更高，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度也較高，因此，高學(xué)歷的企業(yè)主更容易將資金投資在金融產(chǎn)品和房地產(chǎn)市場(chǎng)。

4.企業(yè)主的海外經(jīng)歷與脫實(shí)向虛負(fù)相關(guān)，但不顯著。企業(yè)主的海外經(jīng)歷一方面可能會(huì)受西方文化影響，表現(xiàn)比較激進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好水平較高，另一方面由于海外經(jīng)歷擴(kuò)展了企業(yè)主的視野，加上國(guó)外先進(jìn)的管理理念，企業(yè)主更傾向于投資資金研發(fā)創(chuàng)新，從而在虛擬市場(chǎng)的投資相對(duì)減少。因此，企業(yè)主的海外經(jīng)歷更傾向于提高創(chuàng)新支出，抑制脫實(shí)向虛。

5.企業(yè)主的學(xué)術(shù)經(jīng)歷與企業(yè)脫實(shí)向虛正相關(guān)，但不顯著。這與本文的假設(shè)相左，可能是因?yàn)槠髽I(yè)主的學(xué)術(shù)經(jīng)歷除了帶來(lái)專業(yè)的知識(shí)水平，也提高了企業(yè)主的自信，企業(yè)主更相信自己的眼光判斷，認(rèn)為自己能夠很好地應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。

6.企業(yè)主的金融背景與企業(yè)脫實(shí)向虛具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。在金融行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷，使得企業(yè)主信心程度得到提升，且其人脈資源在一定程度上減少了企業(yè)的融資約束，企業(yè)擁有更多的資金能夠投向金融市場(chǎng)。

（二）建議

當(dāng)前，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型的重要階段，經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展，壯大實(shí)體經(jīng)濟(jì)是發(fā)展之根基。如果資金大量流向虛擬市場(chǎng)，勢(shì)必會(huì)擠占研發(fā)空間和發(fā)展資源，不利于企業(yè)的創(chuàng)新?；谝陨涎芯拷Y(jié)論，本文提出如建議：

從監(jiān)管層面來(lái)說(shuō)，要加強(qiáng)監(jiān)管，對(duì)企業(yè)金融化的投資行為加以限制，強(qiáng)化企業(yè)金融投資的披露制度。特別是要完善對(duì)企業(yè)主決策的監(jiān)督約束機(jī)制，例如可以通過(guò)強(qiáng)制要求增加外部董事的比例來(lái)對(duì)企業(yè)主的權(quán)力實(shí)現(xiàn)制衡。由于國(guó)有企業(yè)有政府進(jìn)行兜底，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好程度更大，更容易追逐高收益而忽視風(fēng)險(xiǎn)，脫實(shí)向虛的程度更高，因此要加快國(guó)有企業(yè)的改革，同時(shí)加大監(jiān)管力度。

從公司層面來(lái)說(shuō)，可以通過(guò)對(duì)高管團(tuán)隊(duì)的構(gòu)建，弱化企業(yè)主對(duì)企業(yè)的影響。根據(jù)研究結(jié)果，性別、年齡、學(xué)歷和金融背景均對(duì)企業(yè)金融化有顯著的影響。企業(yè)應(yīng)根據(jù)企業(yè)主的特點(diǎn)，將人口背景考察納入人才選拔機(jī)制，打造背景多元化的團(tuán)隊(duì)。通過(guò)組建不同背景經(jīng)歷的高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)，建立相對(duì)制衡的管理團(tuán)隊(duì)，抵消個(gè)人特質(zhì)帶來(lái)的負(fù)面影響，從而有利于企業(yè)更理性地作出相關(guān)決策。同時(shí)，對(duì)于企業(yè)主在決策過(guò)程中的話語(yǔ)權(quán)也應(yīng)當(dāng)加以限制，避免出現(xiàn)一言堂的現(xiàn)象。

從個(gè)人層面來(lái)說(shuō)，企業(yè)主要辯證地看待自己的過(guò)往經(jīng)歷，在進(jìn)行決策時(shí)時(shí)刻保持警覺(jué)，避免陷入慣性思維當(dāng)中。要加強(qiáng)自我反思，多總結(jié)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，揚(yáng)長(zhǎng)避短，提高自身管理水平，并根據(jù)企業(yè)自身情況合理評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，選擇合適的企業(yè)金融化程度，避免過(guò)度投資金融產(chǎn)品而擠占實(shí)業(yè)的發(fā)展。