為何外匯占款對流動(dòng)性的影響力減弱

謝亞軒

摘要：外匯占款是分析國內(nèi)流動(dòng)性的重要變量，經(jīng)驗(yàn)表明，兩者原本存在穩(wěn)定的相關(guān)性，但在2013年四季度這一關(guān)系出現(xiàn)紊亂，表現(xiàn)為外匯占款對流動(dòng)性的影響力減弱。本文從流動(dòng)性供求及需求的角度，從四個(gè)方面分析了造成這一現(xiàn)象的原因，并對2014年貨幣政策和流動(dòng)性的相關(guān)情況作了預(yù)測。

關(guān)鍵詞：外匯占款 流動(dòng)性 貨幣政策

外匯占款與流動(dòng)性原本存在穩(wěn)定相關(guān)性

外匯占款直接影響基礎(chǔ)貨幣的投放，分析和預(yù)測國內(nèi)流動(dòng)性狀況，外匯占款無疑是一個(gè)重要變量。經(jīng)驗(yàn)表明，外匯占款與流動(dòng)性存在穩(wěn)定相關(guān)性，如果外匯占款增加量明顯超預(yù)期，則國內(nèi)銀行間流動(dòng)性趨于寬松，利率回落；相反，如果外匯占款的增加量顯著下降甚至負(fù)增長，則國內(nèi)銀行間流動(dòng)性趨緊，利率上升。

應(yīng)該說，2013年6月的錢荒比較充分地證明了國際資本流動(dòng)、外匯占款與國內(nèi)流動(dòng)性之間的關(guān)系。人民銀行在日前發(fā)布的《2013年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（以下簡稱《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》）中指出，“2013年6月份貨幣市場出現(xiàn)了一次較大的波動(dòng)。這與市場傳聞擾動(dòng)、企業(yè)稅收集中清繳、端午節(jié)假期現(xiàn)金需求、外匯市場變化及商業(yè)銀行半年末指標(biāo)考核等多種因素疊加有關(guān)?！钡拇_，在外匯占款方面，2013年6月，由于市場強(qiáng)化對美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的預(yù)期等多種因素迭加影響，金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款由前4個(gè)月的月均遠(yuǎn)超3000億元回落到-412億元，降幅非常明顯。在此期間，銀行間7天回購利率最高達(dá)12.2521%，月平均7.0844%，遠(yuǎn)高于前4個(gè)月3.3155%的平均水平。外匯占款的減少導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)減少，推高了市場利率。

2013年第四季度外匯占款與流動(dòng)性的關(guān)系出現(xiàn)紊亂

外匯占款與流動(dòng)性原本穩(wěn)定的關(guān)系在2013年第四季度出現(xiàn)紊亂，外匯占款明顯增加但銀行間流動(dòng)性卻日趨收緊，外匯占款對流動(dòng)性的影響力減弱。

首先觀察當(dāng)時(shí)外匯占款變化。筆者堅(jiān)持辯證分析美聯(lián)儲(chǔ)QE退出對我國國際資本流動(dòng)的影響，認(rèn)為QE退出對我國外匯占款的影響更多是階段性的，曾判斷外匯占款有望在2013年第三季度恢復(fù)正增長。事實(shí)證明，金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款在2013年9月已回升至1263.6億元，10月的增量更是達(dá)到4416億元并維持在高位。2013年整個(gè)第四季度，新增外匯占款月平均達(dá)3708億元，處于歷史較高水平。

再看當(dāng)時(shí)的流動(dòng)性變化。從圖1可見，銀行間流動(dòng)性不僅沒有出現(xiàn)寬松跡象，反而是越來越緊。仍以銀行間7天回購利率為例，2013年8月和9月其平均值為4.0194%，10月上升至4.3803%，11月升至4.5557%，12月更是高達(dá)5.3336%。第四季度7天回購利率的絕對水平雖然不像6月那樣陡然上升，但一直維持走高的趨勢，流動(dòng)性沒有跟隨外匯占款的回升而回落（見圖1）。

圖1 2013年9月以來流動(dòng)性并未隨著外匯占款的增加而出現(xiàn)好轉(zhuǎn)

資料來源：Wind資訊、招商證券

外匯占款對銀行間流動(dòng)性影響力減弱的四因素

變量間的穩(wěn)定關(guān)系出現(xiàn)異常時(shí)需要認(rèn)真反思。結(jié)合最新的數(shù)據(jù)和事實(shí)，筆者認(rèn)為造成2013年第四季度以來外匯占款對銀行間流動(dòng)性影響力減弱的主要因素有四個(gè)?！敦泿耪邎?zhí)行報(bào)告》提出，“作為資金價(jià)格的市場利率，其變化是流動(dòng)性供求相互作用和平衡的結(jié)果”，本文列舉的這四個(gè)因素中，前兩個(gè)與流動(dòng)性的供給有關(guān)系，后兩個(gè)與流動(dòng)性的需求有關(guān)系。

（一）人民銀行出于防風(fēng)險(xiǎn)目的開始采取穩(wěn)中偏緊的貨幣政策

從2013年6月開始，人民銀行的貨幣政策逐步由穩(wěn)健變?yōu)榉€(wěn)中偏緊，這是導(dǎo)致四季度以來外匯占款影響力減弱，銀行間流動(dòng)性明顯偏緊的關(guān)鍵原因，也是6月錢荒以來流動(dòng)性環(huán)境改變的最根本原因。人民銀行雖然沒有通過調(diào)整常規(guī)“武器”——提高基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率來釋放偏緊的信號(hào)，但是通過不斷收縮公開市場凈投放規(guī)模（見圖2），以及主動(dòng)引導(dǎo)銀行間回購招標(biāo)利率上升達(dá)到了調(diào)控目的。2013年第三季度公開市場貨幣凈投放規(guī)模只有2012年同期的四成，第四季度公開市場更是不斷凈回籠貨幣。除了數(shù)量信號(hào)外，人民銀行同樣通過價(jià)格發(fā)出偏緊的信號(hào)。人民銀行將7天逆回購招標(biāo)利率從年初的3.35%提升至第三季度的3.90%，在第四季度初進(jìn)一步提升至4.10%，其態(tài)度和傳遞的信號(hào)都很明確。

圖2 2013年下半年公開市場操作規(guī)模不斷縮量

資料來源：Wind資訊、招商證券

此外，常備借貸便利（SLF）余額在2013年第四季度減少2860億元，也是對外匯占款增加的一個(gè)對沖。值得強(qiáng)調(diào)的是，人民銀行在貨幣政策工具上的創(chuàng)新使其能夠更為有效地實(shí)現(xiàn)貨幣政策的調(diào)控效果，降低外匯占款對流動(dòng)性的影響。在過去，外匯占款之所以能夠?qū)α鲃?dòng)性產(chǎn)生影響，一定程度上是因?yàn)橥鈪R占款的流入是連續(xù)的，不斷對流動(dòng)性帶來改善作用；而貨幣政策的調(diào)整則往往是滯后的、緩慢的、離散的，比如提高一次法定存款準(zhǔn)備金率往往要間隔一個(gè)月以上。那么，這個(gè)政策空檔期間，流動(dòng)性會(huì)因外匯占款的增加而階段性改善。但是，人民銀行在2013年創(chuàng)造了更多流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具，可以根據(jù)國際收支形勢和資金流動(dòng)的變化更加靈活地調(diào)節(jié)流動(dòng)性，更有效地體現(xiàn)其政策意圖。例如，人民銀行在2013年第三季度開展央票的鎖長放短操作，凍結(jié)長期流動(dòng)性并提供短期流動(dòng)性。再如，人民銀行采取常備借貸便利操作，接受高等級債券和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等合格抵押品，對短期流動(dòng)性進(jìn)行調(diào)節(jié)。從《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》可以看出，2013年8月外匯占款由負(fù)轉(zhuǎn)正、僅恢復(fù)小幅正增長之后，9月末的常備借貸便利余額就開始減少，比6月末下降300億元；到12月末更是減少2860億元，余額僅為1000億元。可以說，常備借貸便利余額在第四季度減少2860億元也是對外匯占款增加的一個(gè)對沖，減弱其對流動(dòng)性的影響力。2013年12月末金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為2.3%，比9月末提高0.2個(gè)百分比，處于近年來比較低的水平，是人民銀行多方面多手段調(diào)控的結(jié)果。

更值得深思的問題是，人民銀行前所未有地在通脹威脅并不顯著的情況下維持偏緊的貨幣政策而且態(tài)度強(qiáng)硬，其目的是什么？筆者認(rèn)為，人民銀行的目的在于防風(fēng)險(xiǎn)，這是人民銀行態(tài)度發(fā)生質(zhì)變的深層次原因。

《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》首次提出，中國貨幣政策主要有四個(gè)目標(biāo)：穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控通脹、防風(fēng)險(xiǎn)。盡管防風(fēng)險(xiǎn)位列最后，但我國的政策一貫希望“外松內(nèi)緊”，排在最后并不意味著最不重要。人民銀行突出防風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)與新一屆政府對于經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)有密切的關(guān)系。中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室主任劉鶴的著作《兩次全球大危機(jī)的比較研究》闡述了一個(gè)基本結(jié)論，即引發(fā)兩次危機(jī)（20世紀(jì)30年代大蕭條和2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)）的一個(gè)核心問題是貨幣和金融環(huán)境過于寬松，忽視了防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。中國潛在經(jīng)濟(jì)增速下滑，政府債務(wù)持續(xù)上升，影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)正在增加，這是中國經(jīng)濟(jì)面臨的重大現(xiàn)實(shí)問題和核心矛盾之一。但是宏觀的審慎與微觀個(gè)體的激勵(lì)并不總是相容的，市場對宏觀風(fēng)險(xiǎn)不夠重視。2012年底以來，金融機(jī)構(gòu)依然在加杠桿，表外業(yè)務(wù)快速上升的勢頭也沒有得到有效遏制。因此，人民銀行通過2013年6月錢荒收緊流動(dòng)性，引導(dǎo)商業(yè)銀行加強(qiáng)流動(dòng)性和資產(chǎn)負(fù)債管理，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債總量和期限結(jié)構(gòu)，推動(dòng)了各方對于防風(fēng)險(xiǎn)和去杠桿政策目標(biāo)的認(rèn)識(shí)。在此基礎(chǔ)上，人民銀行獲得國務(wù)院授權(quán)牽頭建立了一行三會(huì)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會(huì)議制度，并加強(qiáng)對影子銀行的監(jiān)管。

《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》強(qiáng)調(diào)：“下半年以來，金融機(jī)構(gòu)貸款過快投放、同業(yè)業(yè)務(wù)加速擴(kuò)張和期限錯(cuò)配等問題均有所改善?！焙茱@然，從防風(fēng)險(xiǎn)這一政策目標(biāo)推論，短期看，如果貨幣信貸增速不能達(dá)到目標(biāo)，則貨幣政策難言放松；中期看，除非埋藏在中國宏觀經(jīng)濟(jì)中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)——影子銀行得到有效監(jiān)管、地方和房地產(chǎn)投資沖動(dòng)得到有效抑制，房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格能夠平穩(wěn)著陸，否則很難寄希望于人民銀行貨幣政策的放松。

（二）第四季度人民幣跨境資金凈流出超過2300億元，減少了流動(dòng)性供給

根據(jù)《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》的數(shù)據(jù)，2013 年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)收1.88 萬億元，實(shí)付2.75 萬億元，收付比為1：1.46。直接投資方面，2013 年全年銀行累計(jì)辦理對外直接投資結(jié)算金額856.1 億元，同比增長1.8 倍；外商直接投資結(jié)算金額4481.3 億元，同比增長76.7%。整體看，全年跨境人民幣貿(mào)易和直接投資凈對外支付額約為5075（=27500-18800+856-4481）億元。同理可以測算到，2013年上半年人民幣凈對外支付1352億元，第三季度凈對外支付1385億元，據(jù)此可以推算2013年第四季度人民幣跨境對外凈支付2338（=5075-1385-1352）億元。鑒于這 2300多億元人民幣的絕大多數(shù)未通過RQFII（人民幣合格境外投資者）等渠道回流（進(jìn)一步的數(shù)據(jù)需等待國家外匯管理局的有關(guān)報(bào)告披露），都已離開中國的銀行體系。因此這2300億元人民幣對外凈支付可以視為基礎(chǔ)貨幣的減少，是對外匯占款增加的一個(gè)對沖，減弱了外匯占款上升對銀行間流動(dòng)性的改善程度。

（三）對非標(biāo)資產(chǎn)配置需求的上升擠占債券投資需求

表面上看，2013年下半年以來，利率市場化導(dǎo)致資金來源端成本上升，迫使銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)在資金運(yùn)用方增加對收益更高的非標(biāo)資產(chǎn)的配置比重，降低對收益相對較低的債券的配置比重，減少了對債券的投資需求；而2013年下半年債券的供應(yīng)量不僅沒有減少，還在增加。債券市場本身供求此消彼長的變化導(dǎo)致債券價(jià)格下跌，收益率上升。以債券市場的重要買家——保險(xiǎn)公司為例，2014年全國保險(xiǎn)監(jiān)管工作會(huì)議報(bào)告指出，2013年企業(yè)債和另類投資等高收益資產(chǎn)占比較年初分別增加2個(gè)百分點(diǎn)和6.3個(gè)百分點(diǎn)，全行業(yè)的投資收益率上升至5.04%，比上年提高1.65個(gè)百分點(diǎn)。這表明，保險(xiǎn)公司在過去的一年中把更多的資金投向了非標(biāo)資產(chǎn)以提高收益率，降低了債券需求。再看市場的另一個(gè)重要買家——銀行，從圖3可見，近三年全國性商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行增持利率產(chǎn)品占全部債券資產(chǎn)的比率是逐年下降的，特別是2013年不僅利率產(chǎn)品的規(guī)模出現(xiàn)了明顯下滑，其占比也下降了近一成。

更深層次地分析非標(biāo)資產(chǎn)擠占債券背后的原因，需要回答究竟是利率市場化導(dǎo)致資金來源方利率上升，進(jìn)而推動(dòng)運(yùn)用方配置非標(biāo)資產(chǎn)，還是運(yùn)用方無視風(fēng)險(xiǎn)只顧收益給出了虛高利率，金融機(jī)構(gòu)為此加劇在來源端的爭奪，導(dǎo)致利率上升。筆者認(rèn)為，這不僅是來源端的問題，而更多是運(yùn)用方的問題。人民銀行在《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中提出，“一些財(cái)務(wù)軟約束部門資金需求量大，對利率敏感性相對較低，其大量融資也推高了全社會(huì)融資成本”。所謂財(cái)務(wù)軟約束部門就是指地方政府，其債務(wù)融資需求的無序擴(kuò)張推高了市場利率。未來，如果看不到在影子銀行監(jiān)管和控制地方政府借貸沖動(dòng)方面有實(shí)質(zhì)進(jìn)展，那么目前非標(biāo)資產(chǎn)擠占債券的局面很難得到根本改變。

圖3 2013年利率產(chǎn)品的規(guī)模和占比均出現(xiàn)下滑

（編者注：圖例中的“利率產(chǎn)品”改為“利率產(chǎn)品規(guī)?！?，“信用產(chǎn)品”改為“信用產(chǎn)品規(guī)模”，“占比”改為“利率產(chǎn)品占比”，左軸單位“萬億”改為“萬億元”）

資料來源：CEIC、中債登、上清所、招商證券

（四）利率市場化導(dǎo)致的存款碎片化推高關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)流動(dòng)性需求

利率市場化導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)存款競爭白熱化，存款出現(xiàn)理財(cái)化的傾向。而存款爭奪和存款理財(cái)化導(dǎo)致存款在大行和中小行之間的分布更不均勻、更不確定。這打亂了過去銀行間市場習(xí)慣性局面，即大行在月末等關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)向市場融出資金、小行融入資金?，F(xiàn)在在月末時(shí)點(diǎn)，不時(shí)出現(xiàn)大行上午還在向市場拆出資金，下午卻被迫融入資金或者向人民銀行求助的局面，這種情況的變化加劇了銀行間市場在月末、季末時(shí)點(diǎn)的波動(dòng)。

對2014年貨幣政策和流動(dòng)性的看法

綜上所述，外匯占款對國內(nèi)流動(dòng)性影響力減弱是貨幣政策目標(biāo)轉(zhuǎn)換等中期因素在起作用。筆者不認(rèn)為2014年貨幣政策會(huì)有放松的機(jī)會(huì)，除非經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)劇烈的下滑，否則人民銀行貨幣政策基調(diào)仍將是穩(wěn)中偏緊。當(dāng)然，在此貨幣政策基調(diào)下，流動(dòng)性環(huán)境仍可能階段性改善。從資金供應(yīng)方來看，貨幣政策帶來改善的空間有限，只能觀察國際資本流入和外匯占款是否會(huì)出現(xiàn)超預(yù)期的增長。從需求端來看，筆者認(rèn)為如果流動(dòng)性出現(xiàn)改善，需要滿足充分和必要兩個(gè)條件：充分條件是對影子銀行的控制和監(jiān)管能夠切實(shí)加強(qiáng)，對于地方政府政績考核及地方債務(wù)納入預(yù)算的相關(guān)改革有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，需關(guān)注“兩會(huì)”之前預(yù)算法及相關(guān)條例是否會(huì)修訂；必要條件是通脹有所回落，因此要密切觀察在2014年年中，通脹水平會(huì)不會(huì)如期回落。