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    淺析PE基金對不同會計處理BOT項目估值時應(yīng)關(guān)注的問題

    2015-08-03 20:13:41夏燕
    中國總會計師 2015年1期
    關(guān)鍵詞:估值

    夏燕

    摘要:根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則解釋第2號》規(guī)定,BOT企業(yè)根據(jù)簽署的特許經(jīng)營權(quán)合同中約定的收費條件,可以選擇不同的會計處理方式。本文分析相同投資的BOT企業(yè)由于會計處理的不同而對企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入、利潤、經(jīng)營現(xiàn)金流量、有形資產(chǎn)賬面價值等財務(wù)數(shù)據(jù)的影響,并導(dǎo)致PE基金采取不同的估值模型對目標(biāo)BOT企業(yè)估值時產(chǎn)生的不同影響,并淺析PE基金應(yīng)采取的估值調(diào)整措施。

    關(guān)鍵詞:PE基金 不同會計處理 BOT項目 估值

    一、BOT項目的兩種會計處理

    2008年8月財政部印發(fā)了《企業(yè)會計準(zhǔn)則解釋第2號》,對企業(yè)采用BOT方式參與公共基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)的會計處理做出了具體解釋,中國的BOT業(yè)務(wù)會計處理逐步科學(xué)、規(guī)范。根據(jù)第2號解釋,BOT業(yè)務(wù)所建造的基礎(chǔ)設(shè)施不應(yīng)作為項目公司的固定資產(chǎn),而應(yīng)該根據(jù)是否自行建造、以及特許經(jīng)營合同中對服務(wù)收費的約定,在確認(rèn)收入的同時確定為無形資產(chǎn)或金融資產(chǎn)。

    上述規(guī)定將導(dǎo)致同等規(guī)模、相同投資、相同運營方式的BOT項目由于簽署特許經(jīng)營合同條款的不同而有“無形資產(chǎn)”、“金融資產(chǎn)”兩種不同的會計處理,并使得各年度的收入、費用、利潤、現(xiàn)金流量明細項目等有較大差異。

    由于PE基金對項目的估值是建立在對各種財務(wù)指標(biāo)的判斷以及對各種財務(wù)模型結(jié)果分析的基礎(chǔ)上,上述會計處理導(dǎo)致的差異將很大程度影響PE基金估值結(jié)果,并最終影響投資結(jié)論,所以PE基金在對BOT項目投資前有必要分析項目公司的特許經(jīng)營合同,以及其采取的會計處理方式,并選取相應(yīng)估值模型并對估值數(shù)據(jù)進行調(diào)整。

    以下以污水處理BOT項目為例,說明兩種不同會計處理方式對財務(wù)數(shù)據(jù)、指標(biāo)的影響,以及對PE基金投資分析、估值的影響。

    假設(shè)某省甲、乙兩縣級市分別以BOT融資形式建設(shè)了一座日處理能力5.5萬噸的污水處理項目(以下分別簡稱“甲項目”、“乙項目”)。甲、乙兩項目運營期限均為30年,核定的污水處理費用均為1.5元/噸。甲、乙項目的建設(shè)成本均為1.2億元,甲項目沒有約定回報率,乙項目合同約定初始投資的年回報率8%。項目運營期間:人工成本、電費、藥劑費用、維修費用等直接費用為0.5元/噸,除無形資產(chǎn)攤銷外的三項期間費用為500萬元/年。實際運營期間兩項目的污水處理量均達到了設(shè)計能力,每年污水處理量穩(wěn)定在2000萬噸。不考慮主營業(yè)務(wù)稅金、所得稅等稅金影響,假設(shè)不考慮其他因素。

    根據(jù)以上資料,對照《企業(yè)會計準(zhǔn)則解釋第2號》規(guī)定,甲項目會計處理應(yīng)采用“無形資產(chǎn)”方式,乙項目應(yīng)采用“金融資產(chǎn)”方式。

    二、兩種會計處理中財務(wù)數(shù)據(jù)的差異及對PE項目投資決策的影響

    PE基金在按可比企業(yè)分析法估值時,需要選取基于市場價格的乘數(shù),其中常用的乘數(shù)有價格對收入比(P/R)、市盈率(P/E)、價格對凈現(xiàn)金流比率(P/CF)和價格對有形資產(chǎn)賬面價值的比率(P/BV)等,以下分別就兩種不同會計處理下對相關(guān)估值模型乘數(shù)及結(jié)果的影響進行簡要分析。

    1.按價格對收入比(P/R)估值,兩種會計處理對項目投資決策的影響

    PE基金按照P/R模型估值時,通?!笆杖耄≧)”取數(shù)要剔除非營業(yè)性收入,實務(wù)中通常以利潤表中“主營業(yè)務(wù)收入”作為本模型的“收入(R)”。

    根據(jù)上例中資料,相關(guān)會計處理為:

    甲項目“主營業(yè)務(wù)收入”:2000萬噸/年×1.5元/噸=3000(萬元/年)

    乙項目“主營業(yè)務(wù)收入”:2000萬噸/年×1.5元/噸-960萬元=2040(萬元/年)

    由于乙項目因合同約定了初始投資回報率,需要根據(jù)金融資產(chǎn)模式核算收入,會計確認(rèn)的“主營業(yè)務(wù)收入=污水處理費收入-投資成本×約定初始投資的年回報率8%=960(萬元)”(計算過程略)。

    假設(shè)以可比企業(yè)深市某從事污水處理的上市公司近期P/R(12倍)為估值參考(下同),則甲、乙兩項目估值為:

    甲項目:3000×12=36000(萬元)

    乙項目:2040×12=24480(萬元)

    可以看出,其他條件相同,采用“金融資產(chǎn)”方式進行會計處理的項目主營業(yè)務(wù)收入較低,如果沒有分析主營業(yè)務(wù)收入規(guī)模差異的原因,簡單以項目公司利潤表中“主營業(yè)務(wù)收入”作為P/R模型的“收入(R)”測算,將導(dǎo)致低估目標(biāo)公司。

    2.按市盈率(P/E)估值,兩種會計處理對項目投資決策的影響

    利用市盈率(P/E)估值是PE基金在投資決策中最常用的一種估值模型,下例PE倍數(shù)仍以深市某上市公司為參考(33倍),則甲、乙兩項目估值過程如下:

    (1)凈利潤:

    甲項目“凈利潤”為:3000-(0.5×2000+500+12000/30)=1100(萬元/年)

    乙項目第一年“凈利潤”為:2040-(0.5×2000+500)+831.60=1371.60(萬元);第二年“凈利潤”為:2040-(0.5×2000+500)+822.70=1362.70(萬元);第三年凈利潤為1353.19萬元,逐年遞減,至第30年“凈利潤”為580.70萬元(計算過程略)。

    甲、乙兩項目30年運營期內(nèi)“凈利潤”之和相等,均為33000萬元,但甲項目凈利潤每年相同;而按金融資產(chǎn)模式處理的乙項目第一年凈利潤最高。乙項目按“實際利率×長期應(yīng)收款”計算投資的利息收入,長期應(yīng)收款是初始投資和未實現(xiàn)的融資收益的合計數(shù),并隨著未實現(xiàn)的融資收益逐年實現(xiàn)而遞減,所以隨著長期應(yīng)收款攤銷額遞減,各年相應(yīng)利息收入也遞減,導(dǎo)致凈利潤前高后低、逐年遞減。

    (2)估值:

    假設(shè)我們以深市某從事污水處理的上市公司近期P/E(33倍)為估值參考,則甲、乙兩項目估值為:

    甲項目:1100×33=36300(萬元)

    乙項目:1372×33=45276(萬元)

    實務(wù)中采用P/E模型估值時,通常選取目標(biāo)公司下年度預(yù)期利潤作為估值計算的基礎(chǔ)。所以對于類似乙的BOT項目,PE基金在估值時若未考慮項目整個運營期間的利潤情況,僅以近期利潤為基礎(chǔ),將造成估值虛高,進而導(dǎo)致高估目標(biāo)公司。

    3.按價格對凈現(xiàn)金流比率(P/CF)估值,兩種會計處理對項目投資決策的影響

    PE基金利用P/CF模型估值,主要需要對目標(biāo)公司經(jīng)營產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流進行測算。上例中運營期間兩公司的凈現(xiàn)金流為:

    甲項目:2000×1.5×30-12000-(2000×0.5+500)×30=33000(萬元)

    乙項目:2000×1.5×30-12000-(2000×0.5+500)×30=33000(萬元)

    從上述計算可以看出,兩種會計處理方式下,產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是一致的,運營期間凈現(xiàn)金流合計是相同的。但是,通常PE基金在用P/CE模型估值時一般會剔除非經(jīng)營現(xiàn)金流量。而金融資產(chǎn)模式下,大量的投資本金和投資利息收益作為“投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量”,并不計入“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量”。這樣,上述項目如果PE基金按照傳統(tǒng)P/CF模型估值,將會使得按照金融資產(chǎn)方式進行會計處理的乙項目測算出來的估值大大低于按照無形資產(chǎn)模式進行會計處理的甲項目估值。

    4.按價格對有形資產(chǎn)賬面價值的比率(P/BV)估值,兩種會計處理對項目投資決策的影響

    PE基金按P/BV模型估值,主要需要對目標(biāo)公司有形資產(chǎn)賬面價值進行分析測算。上例中,若不考慮其他因素,甲、乙兩公司有形資產(chǎn)差異主要是:

    甲公司:根據(jù)無形資產(chǎn)會計處理方式,作為BOT項目的主要投資,甲項目初始建設(shè)成本1.2億元均作為無形資產(chǎn)處理,所以PE基金若按傳統(tǒng)P/BV模型估值,需要去除甲公司賬面主要資產(chǎn),這將使估值失去實際使用價值。

    乙公司:由于乙公司1.2億元初始建設(shè)成本歸類“金融資產(chǎn)”,仍屬于有形資產(chǎn),在按照P/BV模型估值時影響相對較小。

    三、PE基金投資決策中估值調(diào)整探討

    根據(jù)上述分析,可以看到,無論是按P/R、P/E、P/CF,還是P/BV模型估值,其他條件相同的情況下,兩種不同會計處理方式得出了差異相當(dāng)大的估值結(jié)果。這就要求PE基金在分析BOT類企業(yè)時要同時研究目標(biāo)公司簽署的特許經(jīng)營合同,并根據(jù)目標(biāo)公司會計處理的具體實際情況,對估值乘數(shù)做適當(dāng)調(diào)整,以期達到更符合實際情況的估值。

    在采用P/R模型估值時,對于采用“金融資產(chǎn)”方式進行會計處理的BOT項目,不能簡單以目標(biāo)公司利潤表中“主營業(yè)務(wù)收入”作為P/R模型中“收入(R)”,需要根據(jù)實質(zhì)大于形式原則,將“主營業(yè)務(wù)收入”和“投資收益”中與項目特許權(quán)相關(guān)收益合并考慮。

    在采用P/E模型估值時,對于采用“金融資產(chǎn)”方式進行會計處理的BOT項目,前期凈利潤較高、后期凈利潤較低,所以PE基金在投資分析時,對于此類BOT項目,不能只以近期利潤為基礎(chǔ),需要考慮項目整個運營期間的利潤情況,并以平滑后整個運營期間年凈利潤作為P/E模型中“凈利潤(E)”。

    在采用P/CF模型估值時,對于采用“金融資產(chǎn)”方式進行會計處理的BOT項目,不能簡單以目標(biāo)公司現(xiàn)金流量表中“經(jīng)營活動現(xiàn)金流量”作為P/CF模型中“凈現(xiàn)金流(CF)”,需要根據(jù)項目實質(zhì),將“投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量”中與項目特許權(quán)相關(guān)的現(xiàn)金流量也要考慮在內(nèi),否則將會使按照金融資產(chǎn)方式進行會計處理的BOT項目測算出來的估值大大低于按照無形資產(chǎn)方式進行會計處理的項目估值。

    對于采用“無形資產(chǎn)”方式進行會計處理的BOT項目,由于初始建設(shè)成本作為無形資產(chǎn)入賬,且該資產(chǎn)是一般BOT項目公司的主要賬面資產(chǎn)。若PE基金公司按照傳統(tǒng)理論,在采用P/BV模型估值時,剔除無形資產(chǎn),按照有形資產(chǎn)賬面價值作為P/BV模型中“有形資產(chǎn)賬面價值(BV)”,計算出來的估值與實際情況有重大偏差,將不具有實際價值。所以需要PE基金分析人員,根據(jù)項目實質(zhì),將“無形資產(chǎn)”納入“有形資產(chǎn)賬面價值(BV)”。

    (作者單位:上海新華天行股權(quán)投資管理有限公司)

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