行為金融視角下投資者情緒 對股市波動(dòng)影響機(jī)制研究

摘要：文章基于行為金融學(xué)角度，探究投資者情緒在股市波動(dòng)中的作用機(jī)理。引入行為金融學(xué)基本概念，并對股市波動(dòng)性有關(guān)理論進(jìn)行闡述。深入剖析了市場對情感的過度反應(yīng)，在情感作用下投資決策行為、情感與市場信息傳遞的關(guān)系等。采用實(shí)證研究的方法，篩選數(shù)據(jù)、設(shè)置變量、構(gòu)建模型并對研究結(jié)果加以分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對股市波動(dòng)有顯著作用，過度自信、情緒集群效應(yīng)、樂觀情緒高風(fēng)險(xiǎn)投資和悲觀情緒避險(xiǎn)行為都顯著影響股市波動(dòng)，目的是為認(rèn)識(shí)股市波動(dòng)問題提供一個(gè)新視角，供投資者及政策制定者借鑒。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；投資者情緒；股市波動(dòng)；市場過度反應(yīng)；信息傳遞

在當(dāng)代金融市場中，投資者情緒對于股市波動(dòng)所產(chǎn)生的作用越來越引起人們的重視。在傳統(tǒng)金融理論中，市場具有合理性，價(jià)格體現(xiàn)著一切可獲得的信息。但行為金融學(xué)的崛起對這種觀點(diǎn)提出了質(zhì)疑，并指出投資者非理性行為以及心理因素對市場波動(dòng)起著至關(guān)重要的作用。本研究的目的在于揭示投資者情緒對股市波動(dòng)的復(fù)雜影響，為廣大投資者及政策制定者們提供一些寶貴的啟示。

一、引言

金融市場的波動(dòng)性問題是金融學(xué)長期關(guān)注的對象之一，影響股市波動(dòng)性的因素已由簡單的經(jīng)濟(jì)基本面逐步向心理因素特別是投資者情緒方面拓展。傳統(tǒng)金融理論一般假定投資者具有理性和信息完備性，但現(xiàn)實(shí)市場行為往往呈現(xiàn)違背理性決策。投資者情緒是影響股市波動(dòng)的重要非理性因素。行為金融學(xué)的崛起為上述非理性因素的研究提供了一個(gè)新視角，即投資者情緒，認(rèn)知偏差和其他心理因素影響著他們的決策過程，從而影響市場價(jià)格的波動(dòng)。投資者情緒既能促使市場價(jià)格產(chǎn)生短期非理性波動(dòng)，也會(huì)使市場反應(yīng)過強(qiáng)或修正過強(qiáng)而產(chǎn)生周期性波動(dòng)。本文擬從行為金融學(xué)角度來研究投資者情緒是怎樣通過過度反應(yīng)，投資決策行為和信息傳遞來對股市波動(dòng)性產(chǎn)生作用，通過實(shí)證研究，分析了情緒波動(dòng)對市場產(chǎn)生的真實(shí)效應(yīng)。研究結(jié)論為學(xué)術(shù)界與實(shí)踐提供了一個(gè)全新的理論框架與應(yīng)用思路，尤其對認(rèn)識(shí)市場情緒變化規(guī)律性及指導(dǎo)投資決策有重要意義。

二、行為金融視角下投資者情緒對股市波動(dòng)的理論基礎(chǔ)

（一）行為金融學(xué)概述

行為金融學(xué)作為傳統(tǒng)金融學(xué)研究的重要拓展領(lǐng)域，綜合運(yùn)用心理學(xué)和社會(huì)學(xué)理論致力于對投資者行為非理性因素進(jìn)行闡釋。傳統(tǒng)金融學(xué)假定市場參與人具有理性，當(dāng)信息充分時(shí)投資者將作出最優(yōu)決策，最終市場將達(dá)到一個(gè)有效均衡。但現(xiàn)實(shí)市場中泡沫泛濫，市場過度反應(yīng)和群體行為并不能用傳統(tǒng)理論進(jìn)行有效的解釋。在行為金融學(xué)看來，投資者并不完全是理性的，其決策受情感、認(rèn)知偏差和社會(huì)影響。常見行為偏差有過度自信，代表性啟發(fā)式，錨定效應(yīng)和損失厭惡。行為金融學(xué)通過考察這些行為偏差，揭示出投資者在現(xiàn)實(shí)決策時(shí)往往出現(xiàn)失誤，而這些失誤又可能誘發(fā)市場上非理性行為的發(fā)生，從而使股市價(jià)格與其基本面價(jià)值相背離。行為金融學(xué)在為認(rèn)識(shí)股市波動(dòng)問題提供一個(gè)全新的理論框架的同時(shí)，還為預(yù)測投資者行為、分析市場走勢提供了一個(gè)強(qiáng)有力的手段。從情感和心理偏見的角度來看，行為金融學(xué)有助于揭露股市中的非邏輯性波動(dòng)，進(jìn)而更為準(zhǔn)確地解讀市場的不正常狀況。

（二）股市波動(dòng)性概述

股市波動(dòng)性就是指一定時(shí)期內(nèi)股價(jià)波動(dòng)的幅度與頻度，它是市場風(fēng)險(xiǎn)最主要的度量指標(biāo)。股市波動(dòng)性既表現(xiàn)為市場短期的波動(dòng)，也表現(xiàn)為長期的穩(wěn)定。在理性市場條件下，股價(jià)應(yīng)反映企業(yè)真實(shí)基本面信息，其波動(dòng)性要和市場風(fēng)險(xiǎn)水平匹配。但實(shí)際情況下，股市波動(dòng)性通常會(huì)呈現(xiàn)過高的特征，特別是當(dāng)重大經(jīng)濟(jì)事件或者金融危機(jī)爆發(fā)后，市場波動(dòng)性通常會(huì)急劇上升，股市也會(huì)暴漲暴跌。股市波動(dòng)既受經(jīng)濟(jì)基本面和政策變化等外在因素影響，又與投資者情緒和心理預(yù)期息息相關(guān)。在情緒驅(qū)動(dòng)市場上，投資者集體情緒會(huì)使市場反應(yīng)過大，股市價(jià)格起伏增大。比如，當(dāng)樂觀情緒占據(jù)主導(dǎo)地位時(shí)，投資者就會(huì)過于樂觀從而帶動(dòng)股市價(jià)格的上漲；而當(dāng)以悲觀情緒為主時(shí)，投資者就會(huì)過于悲觀從而造成股市的暴跌。股市波動(dòng)性不只是市場風(fēng)險(xiǎn)的一種表現(xiàn)，它還表現(xiàn)為投資者行為非理性以及情緒波動(dòng)。所以，對股市波動(dòng)性形成機(jī)理的研究有利于認(rèn)識(shí)市場價(jià)格波動(dòng)內(nèi)在規(guī)律和給投資者更精準(zhǔn)的市場預(yù)期。

三、行為金融視角下投資者情緒對股市波動(dòng)影響機(jī)制

（一）情緒驅(qū)動(dòng)的市場過度反應(yīng)

1. 過度自信與市場波動(dòng)

過度自信作為一種普遍的投資者行為偏差，表現(xiàn)為投資者過分樂觀地看待其投資決策與判斷能力，以為其判斷永遠(yuǎn)正確，甚至高估其信息處理能力。在股市里，信心過強(qiáng)的投資者通常會(huì)忽略可能存在的市場風(fēng)險(xiǎn)而對市場走勢抱有過分樂觀的態(tài)度，這樣就會(huì)使其在市場中進(jìn)行過度交易和承受較高風(fēng)險(xiǎn)，從而使市場價(jià)格出現(xiàn)過大的波動(dòng)。牛市階段，信心過高的投資者很有可能認(rèn)為大盤的上升會(huì)很長一段時(shí)間，而不斷追漲使得股市價(jià)格與其基本面價(jià)值相去甚遠(yuǎn)。在市場泡沫破滅后，這些信心過高的投資者遲遲不愿意調(diào)整投資策略甚至不斷加碼，結(jié)果造成行情大幅回落，更加重了行情的起伏。信心過強(qiáng)的投資者，在處理信息時(shí)，同樣會(huì)出現(xiàn)偏差。他們或許低估了市場的不穩(wěn)定性和潛在風(fēng)險(xiǎn)，過分依賴個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)和直覺來做決策。這種信心的表現(xiàn)容易造成市場反應(yīng)過大，短期內(nèi)抬高股價(jià)甚至產(chǎn)生市場泡沫。而且當(dāng)市場風(fēng)險(xiǎn)顯露后，這些信心過高的投資者也會(huì)采取反應(yīng)過強(qiáng)的策略來恐慌性賣出，造成股市大幅震蕩。另外，投資者過度自信也易出現(xiàn)集體行為，而這一群體行為會(huì)使市場波動(dòng)性加劇。例如，有部分投資者對自己過于自信，采用了同樣的投資策略，就有可能在市場上產(chǎn)生集體買入或者賣出，從而使市場價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)。深入考察過度自信和市場波動(dòng)之間的關(guān)系，能夠較好地揭示出投資者情緒是如何驅(qū)動(dòng)市場非理性波動(dòng)的，從而給投資者在情緒調(diào)節(jié)方面以切實(shí)的指導(dǎo)，以幫助其規(guī)避過度自信所帶來的投資失誤。

2. 投資者情緒集群效應(yīng)

情緒集群效應(yīng)（Herd Behavior）描述的是，在市場環(huán)境中，投資者的選擇不只是基于他們自己的看法，還會(huì)受到其他投資者情緒的作用，進(jìn)而導(dǎo)致集體行為的形成。在股市上，投資者由于情緒擴(kuò)散，常常追隨他人進(jìn)行投資決策，特別是當(dāng)市場有明顯的情緒起伏時(shí)，這一影響尤為明顯。投資者情緒所產(chǎn)生的集群效應(yīng)會(huì)在短時(shí)間內(nèi)促使股市非理性波動(dòng)，從而使市場價(jià)格與其基本面價(jià)值發(fā)生較大背離。市場情緒集群效應(yīng)一般體現(xiàn)為投資者貪婪或者恐慌情緒，牛市時(shí)樂觀情緒以口碑和新聞傳播方式快速蔓延，投資者購買并抬高了市場價(jià)格；而熊市里悲觀情緒蔓延使投資者紛紛賣出，市場價(jià)格更加低迷。情緒集群效應(yīng)與信息不對稱，社會(huì)認(rèn)同等心理因素和從眾效應(yīng)關(guān)系密切。股市中投資者不一定能及時(shí)地獲得完整的市場信息，尤其是當(dāng)行情出現(xiàn)大幅波動(dòng)后，個(gè)體投資者更傾向于依靠別人的判斷做出決定，這一依賴使市場上存在著大量群體性投資行為。在某些極端案例中，例如金融危機(jī)或者市場泡沫破裂，情緒集群效應(yīng)會(huì)使市場價(jià)格波動(dòng)異常激烈。對投資者而言，這類情緒集體波動(dòng)會(huì)使其作出非理性決策而錯(cuò)失投資最佳時(shí)機(jī)，也會(huì)使其陷入恐慌而無意義地賣出，從而遭受重大損失。情緒集群效應(yīng)存在使市場在一定時(shí)期內(nèi)呈現(xiàn)出價(jià)格的極端波動(dòng)，這并不是由于市場基本面決定的，而是由于投資者的情緒集體響應(yīng)。深入剖析情緒集群效應(yīng)有助于投資者在市場上確定群體行為以作出更加合理的投資決策。同時(shí)學(xué)者與政策制定者還可通過研究情緒集群效應(yīng)來設(shè)計(jì)市場有效干預(yù)機(jī)制以降低情緒波動(dòng)給市場穩(wěn)定性帶來的不利影響。

（二）情緒影響下投資決策行為

1. 樂觀情緒高風(fēng)險(xiǎn)投資

樂觀情緒會(huì)顯著影響投資者決策，特別是股市起伏大時(shí)。樂觀的投資者通常會(huì)忽略可能存在的風(fēng)險(xiǎn)而過分認(rèn)為行情會(huì)繼續(xù)走高，因而愿意冒更大的投資風(fēng)險(xiǎn)。這種過分樂觀情緒驅(qū)動(dòng)行為會(huì)使其對風(fēng)險(xiǎn)較大的投資機(jī)會(huì)特別是在短期內(nèi)顯示增長較快的股票或者資產(chǎn)進(jìn)行追捧。就股市而言，樂觀情緒一般表現(xiàn)為牛市時(shí)，這時(shí)投資者一般都會(huì)對市場前景持樂觀態(tài)度，樂觀情緒充斥著整個(gè)股市，這就造成了投資者一般都會(huì)過高估計(jì)市場前景而忽略了股市可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)與波動(dòng)。樂觀的投資者普遍對行情的前景顯示出過分的信心，相信行情還會(huì)持續(xù)走高，從而把巨額資金投向股市。這一投資行為常常會(huì)加劇市場非理性上漲和股市泡沫。比如在科技股熱潮或者房地產(chǎn)泡沫時(shí)期，投資者受樂觀情緒驅(qū)使，通常會(huì)憧憬這些方面未來的發(fā)展，而忽略市場潛在的風(fēng)險(xiǎn)。不過，在人氣逆轉(zhuǎn)、行情開始回落之際，看好行情的投資者通常會(huì)出現(xiàn)較大幅度虧損，甚至錯(cuò)過最佳出手機(jī)會(huì)。樂觀情緒高風(fēng)險(xiǎn)投資行為是指投資者決策通常不是完全建立在理性分析基礎(chǔ)上，而更多的是由情緒所推動(dòng)。這一行為不但會(huì)加劇股市短期波動(dòng)，而且會(huì)使泡沫破裂后投資者虧損。為避免過度樂觀所帶來的投資錯(cuò)誤，投資者需強(qiáng)化市場風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與評估、維持理性決策、規(guī)避情緒過多影響投資行為。

2. 悲觀情緒與避險(xiǎn)行為

悲觀情緒一般表現(xiàn)為對未來市場的不信任感，投資者受悲觀情緒的驅(qū)使傾向于采取避險(xiǎn)行為來降低投資潛在的風(fēng)險(xiǎn)。在股市上，由于經(jīng)濟(jì)前景不確定或者行情不確定，悲觀情緒將很快擴(kuò)散開來，投資者有可能選擇拋售高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而轉(zhuǎn)向國債和黃金這類較為穩(wěn)妥的投資手段。這一避險(xiǎn)行為在增加市場下行壓力的同時(shí)，也會(huì)使市場價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)大幅回落，從而增加股市波動(dòng)。悲觀情緒中的避險(xiǎn)行為一般體現(xiàn)為熊市或者是當(dāng)市場遇到重大風(fēng)險(xiǎn)事件的時(shí)候，投資者會(huì)失去市場信心，進(jìn)而選擇規(guī)避更高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。受悲觀情緒的驅(qū)使，投資者有可能產(chǎn)生盲目賣出的心理，忽略市場上潛在的機(jī)會(huì)，只為避免虧損而賣出。悲觀情緒擴(kuò)散可能會(huì)使市場處于非理性恐慌之中，投資者通常會(huì)選擇從股市中出逃，從而進(jìn)一步加劇價(jià)格波動(dòng)。尤其在金融危機(jī)或者經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，悲觀情緒可能引發(fā)資產(chǎn)大甩賣，從而使股市價(jià)格下降超過其基本面合理區(qū)間，構(gòu)成恐慌性下跌行情。但悲觀情緒避險(xiǎn)行為并不都是對的。盡管短期內(nèi)通過避險(xiǎn)行為或許會(huì)降低部分風(fēng)險(xiǎn)，但是從長遠(yuǎn)看，過度悲觀情緒會(huì)錯(cuò)過行情反彈時(shí)機(jī)。所以投資者面對市場風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)依據(jù)理性分析及市場基本面來進(jìn)行決策，切忌盲從及情緒化決策來緩解悲觀情緒給投資行為帶來的不利影響。

（三）情緒與市場的信息傳遞

1. 情緒影響市場信息解讀

投資者情緒對信息解讀的影響是行為金融學(xué)研究的主要問題之一。就股市而言，信息傳遞與解讀對于市場價(jià)格形成起著關(guān)鍵作用。但是，投資者情緒會(huì)擾亂對信息的客觀解讀并使其對同一信息產(chǎn)生不同反應(yīng)。投資者在市場情緒高漲時(shí)可能對正面經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或者公司財(cái)報(bào)進(jìn)行過多解讀，而忽視了潛在負(fù)面因素；而當(dāng)市場情緒低落悲觀時(shí)，投資者可能會(huì)對正面的信息產(chǎn)生疑慮，錯(cuò)失投資的良機(jī)。這一情緒對于信息的偏離解讀進(jìn)一步強(qiáng)化了非理性波動(dòng)。比如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布后，樂觀的投資者傾向于相信數(shù)據(jù)顯示了市場利好信號(hào)，進(jìn)而帶動(dòng)股市走高；而悲觀失望的投資者可能會(huì)把相同的數(shù)據(jù)理解成未來的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，從而引發(fā)股市走低。這一情緒干擾使市場價(jià)格波動(dòng)不只體現(xiàn)在基本面變化上，也蘊(yùn)含著情緒因素，進(jìn)而引發(fā)市場價(jià)格非理性波動(dòng)。

2. 信息不對稱與市場波動(dòng)

信息不對稱在股市上很普遍，它意味著市場參與者掌握了不等值的信息，有些投資者掌握了較他人更為豐富和精確的數(shù)據(jù)。在此背景下，投資者對于市場信息的判讀與反應(yīng)都有可能受到不一樣的沖擊，從而使得市場的波動(dòng)幅度增大。信息不對稱往往是由不同的市場參與者（比如，機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者的關(guān)系）的信息獲取能力差異所導(dǎo)致的。機(jī)構(gòu)投資者在市場研究、數(shù)據(jù)分析等方面一般都有較多資源，散戶投資者對信息來源一般都比較依賴。這種信息不對稱可能使市場價(jià)格發(fā)生背離，從而使股市從某種程度上體現(xiàn)出情緒因素，而不是基本面實(shí)際情況。在信息不對稱情景中，投資者情緒反應(yīng)表現(xiàn)得尤為明顯。信息不對稱市場下，情緒化決策行為通常會(huì)放大，而投資者對不完整或者不對稱信息的反應(yīng)更加過度。比如，在一個(gè)含糊不清的公司新聞或者宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布后，若市場情緒偏于樂觀，那么投資者就有可能很快把這些不確定性信息理解為積極信號(hào)從而帶動(dòng)股價(jià)上漲。而且在情緒偏于悲觀的情況下，投資者也會(huì)對同一消息做出過多負(fù)面反應(yīng)甚至?xí)唤忉尀槭袌霰罎⑾日?，從而引發(fā)市場價(jià)格走低。由于沒有完全證實(shí)信息的真實(shí)性與完整性，投資者情緒對整個(gè)過程起著決定性作用。信息不對稱與情緒波動(dòng)之間的相互作用，使市場上價(jià)格的波動(dòng)常常會(huì)超過其基本面所能達(dá)到的合理區(qū)間。就股市而言，這一波動(dòng)并不單純是經(jīng)濟(jì)基本面或者公司業(yè)績所推動(dòng)，投資者情緒，市場預(yù)期和情緒集群效應(yīng)也會(huì)顯著影響價(jià)格波動(dòng)。信息不對稱會(huì)使投資者情緒產(chǎn)生放大效應(yīng)，從而使股市價(jià)格在一定時(shí)間內(nèi)變得更激烈、更難以預(yù)測。投資者在情緒驅(qū)動(dòng)下應(yīng)謹(jǐn)防非理性決策，通過獲得更多的市場信息以減輕信息不對稱而導(dǎo)致市場波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

四、行為金融視角下投資者情緒對股市波動(dòng)影響機(jī)制的實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)選取與變量設(shè)定

實(shí)證研究中，資料的選取與變量的設(shè)置是基礎(chǔ)。本研究所采用的數(shù)據(jù)主要是基于中國證券市場的交易記錄，涵蓋了2010-2020年的時(shí)間段。所選樣本股為滬深300指數(shù)的成分股、中國股市最具代表性藍(lán)籌股指數(shù)、能較真實(shí)反映市場整體波動(dòng)走勢。從變量設(shè)定的角度來看，研究綜合考慮多個(gè)關(guān)鍵變量。第一，“投資者情緒”變量主要由情緒指數(shù)度量。構(gòu)建情緒指數(shù)一般是根據(jù)投資者情緒波動(dòng)特征進(jìn)行研究，可從新聞報(bào)道情感分析和投資者情緒調(diào)查兩方面獲取。市場總體情緒波動(dòng)也可由股市波動(dòng)率測度。常見的情感指標(biāo)有股市的波動(dòng)指數(shù)（VIX）和利用情感分析手段從新聞、社交媒體、論壇等多種渠道中抽取的情感評分。為度量市場波動(dòng)大小，研究選擇股市波動(dòng)率和成交量波動(dòng)為控制變量。第二，對“市場波動(dòng)”進(jìn)行測度，研究中采用的波動(dòng)性變量主要有日收益率標(biāo)準(zhǔn)差，股市最大回撤和日內(nèi)交易波動(dòng)，這幾個(gè)變量能夠有效反映股市價(jià)格的波動(dòng)程度。第三，這項(xiàng)研究也納入了一些可能影響市場波動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素，例如，GDP的增速、通貨膨脹率和利率等，這些都被視為控制變量，以確保實(shí)證研究的精確性。資料的選取與變量設(shè)定是否科學(xué)，決定著實(shí)證研究是否可信。研究人員選擇數(shù)據(jù)時(shí)需保證樣本數(shù)據(jù)具有代表性，同時(shí)應(yīng)結(jié)合實(shí)際市場情境設(shè)置相關(guān)變量以保證研究結(jié)論有效且具有可操作性。

（二）研究方法與模型構(gòu)建

為了更深入地探討投資者情緒如何影響股市的波動(dòng)，本研究選擇了多元回歸分析技術(shù)和向量自回歸（VAR）模型進(jìn)行研究。多元回歸分析可以揭示情緒變量和市場波動(dòng)間的聯(lián)系，并通過調(diào)控其他宏觀經(jīng)濟(jì)因素來分析投資者情緒波動(dòng)在股市波動(dòng)中所發(fā)揮的特定作用。在回歸模型的設(shè)定中，市場波動(dòng)的程度被作為因變量、投資者情緒指數(shù)作為自變量，宏觀經(jīng)濟(jì)變量（例如GDP增長率、利率和通貨膨脹率）作為控制變量。模型的基本形式如下：Yt=α+β1Xt+β2Zt+t。其中，Yt表示股市波動(dòng)，Xt表示投資者情緒指數(shù)，Zt表示宏觀經(jīng)濟(jì)控制變量，t表示誤差項(xiàng)。通過該模型可判斷投資者情緒指數(shù)變動(dòng)對股市波動(dòng)有無顯著影響。另外本文利用VAR模型對投資者情緒和股市波動(dòng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行研究。VAR模型在時(shí)間序列數(shù)據(jù)研究中經(jīng)常被用來作為多元統(tǒng)計(jì)模型來使用，有助于揭示多種變量間相互影響及動(dòng)態(tài)變化規(guī)律。通過設(shè)置若干滯后期，利用VAR模型可以有效地捕捉到投資者情緒變化對于股市波動(dòng)影響的滯后性，揭示兩者間的相互作用機(jī)理。

（三）實(shí)證結(jié)果與分析

在完成了數(shù)據(jù)的搜集和模型的建立之后，進(jìn)行深入的實(shí)證研究，并得到了如下關(guān)鍵發(fā)現(xiàn)：投資者的情緒與股市的波動(dòng)之間有著明顯的正向關(guān)聯(lián)。從回歸分析來看，投資者情緒指數(shù)變動(dòng)對于股市波動(dòng)有顯著影響，特別當(dāng)情緒過于樂觀或者悲觀時(shí)會(huì)顯著增強(qiáng)股市波動(dòng)。具體而言，在市場情緒相對樂觀的情況下，投資者過度自信情緒會(huì)使市場價(jià)格抬高，進(jìn)而加劇股市波動(dòng)；而且在市場悲觀情緒下，投資者恐慌可能會(huì)觸發(fā)大量拋售行為，進(jìn)而加劇大盤下跌。宏觀經(jīng)濟(jì)變量同樣會(huì)影響股市的波動(dòng)，但是與投資者情緒相比較，宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響更滯后、波動(dòng)性更低。例如，宏觀經(jīng)濟(jì)變量如GDP增長率、通貨膨脹率的變動(dòng)對于股市的波動(dòng)影響較為緩慢，一般只有當(dāng)股市發(fā)生劇烈波動(dòng)時(shí)才能反映。而且投資者情緒波動(dòng)即時(shí)性更強(qiáng)、敏感性更高、即時(shí)反映股市價(jià)格更明顯。向量自回歸（VAR）模型的分析結(jié)果揭示了投資者的情緒與股市的波動(dòng)之間有著雙向的反饋?zhàn)饔?。也就是股市波?dòng)對投資者情緒變化產(chǎn)生影響，進(jìn)而對股市波動(dòng)產(chǎn)生作用。這種動(dòng)態(tài)關(guān)系深刻地揭示出市場情緒與股市波動(dòng)間錯(cuò)綜復(fù)雜的相互作用機(jī)理，說明投資者情緒既是股市波動(dòng)產(chǎn)生的產(chǎn)物，又是股市波動(dòng)形成的主要?jiǎng)恿Α?/p>

五、結(jié)語

綜上所述，本研究從行為金融學(xué)角度出發(fā)，綜合探究投資者情緒在股市波動(dòng)中作用機(jī)理。研究結(jié)果表明，投資者情緒對股市波動(dòng)起關(guān)鍵作用，并通過市場過度反應(yīng)，投資決策行為和信息傳遞顯著影響股市波動(dòng)。這些研究結(jié)果在豐富我們對于股市波動(dòng)性認(rèn)識(shí)的同時(shí)，還能給投資者帶來更深刻的市場洞察并有助于投資者更好地進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與管理。與此同時(shí)，對政策制定者來說，上述研究成果也為制定更有效的市場干預(yù)措施、保持金融市場穩(wěn)定和健康發(fā)展提供重要借鑒。未來研究可進(jìn)一步探索在不同文化背景下投資者情緒在股市波動(dòng)中的作用，并通過教育、完善市場機(jī)制等手段降低非理性行為給市場帶來的消極影響。

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（作者單位：劉杰琛，河南對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易職業(yè)學(xué)院；毛林舸，鄭州輕工業(yè)大學(xué)）