基于ESG評級投資策略的有效性檢驗

摘 要：ESG，即環(huán)境、社會、公司治理，是一種新興的經(jīng)濟(jì)理念。隨著國家“雙碳”政策的提出，ESG成為新的風(fēng)口，國內(nèi)對ESG投資的研究也逐步增加，是否存在有效的關(guān)于ESG的投資策略，成為這個時代一個新的熱門話題。文章在全社會健康可持續(xù)發(fā)展投資理念背景下，對ESG這一概念對投資策略的影響展開探究，分析ESG在中國A股市場中是否能起到構(gòu)建有效投資策略的作用。通過綜合考慮國內(nèi)ESG評級機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，在適用于中國金融市場的中國三因子模型基礎(chǔ)上運(yùn)用組合回歸分析的方法。結(jié)果表明，基于ESG評級構(gòu)建的投資策略能夠獲得無法解釋的超額收益，即以ESG為參考指標(biāo)的投資在中國市場是有效的。

關(guān)鍵詞：ESG；投資策略；中國三因子模型；回歸分析

中圖分類號：F832.51文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1005-6432（2025） 17-0039-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2025.17.010

1 引言

1.1 研究背景

2004年，聯(lián)合國前秘書長Koffi Anan邀請20家金融機(jī)構(gòu)編寫了“Who Cares Wins”這一報告，在報告中首次提出ESG概念。其中，報告明確指出在ESG問題上表現(xiàn)得更好的公司可以通過管控風(fēng)險、預(yù)測將來的監(jiān)管行動、進(jìn)入新市場等方式增加股東價值，同時也對其所在社會的可持續(xù)發(fā)展作出貢獻(xiàn)[1]。

1.2 研究目標(biāo)及意義

文章旨在運(yùn)用適用于中國金融市場的多因子模型，探究中國市場中ESG評級對超額收益的影響，以及檢驗ESG投資策略在中國市場中的有效性。

2 文獻(xiàn)綜述

2.1 與多因子模型相關(guān)的文獻(xiàn)

關(guān)于市場投資理論，早在1952年，Markowitz就發(fā)表了Portfolio Selection，以均值與方差分別衡量投資收益與風(fēng)險，即“均值-方差”模型[2]。1964年，William Sharpe發(fā)表了“Capital Assets Prices： A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk”[3]，繼承了前人的理論，提出了大名鼎鼎的資本資產(chǎn)定價模型，即CAPM模型。

CAPM模型具有很多局限性，直到1992年，F(xiàn)ama和French在研究中發(fā)現(xiàn)，上市公司的市值（SIZE）、賬面市值比（BM）、市盈率倒數(shù)（EP）等指標(biāo)可以解釋股票市場的β值不能解釋的回報率差異的部分，后經(jīng)過實證比較，二人通過模擬市場風(fēng)險、市值風(fēng)險、賬面市值比風(fēng)險構(gòu)造了市場因子（MKT）、市值因子（SMB）、賬面市值比因子（HML）三因子，建立了Fama-French三因子模型，在原有CAPM單因子模型的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步解釋收益的變化[4]。

針對中國A股市場，Liu等在FF-3模型的基礎(chǔ)上，剔除了市值底部30%的股票，再通過Fama-MacBeth回歸分析，Liu等在原FF-3模型的基礎(chǔ)上，將賬面市值比因子BM替換為市盈率的倒數(shù)因子EP，并構(gòu)建了基于EP的價值因子，通過比較新構(gòu)建的模型與FF-3模型，發(fā)現(xiàn)中國三因子模型能夠更好地解釋中國市場，更符合中國國情[5]。

2.2 與ESG投資相關(guān)的文獻(xiàn)

國外已有大量實例證明了ESG的投資有效性。Friede等（2015）追溯了前人關(guān)于ESG和公司財務(wù)績效的大約2200個研究結(jié)果，通過使用回歸分析，發(fā)現(xiàn)ESG和公司績效之間有著非負(fù)的關(guān)系[6]。這一結(jié)論以綜述的形式總結(jié)了關(guān)于ESG與公司財務(wù)表現(xiàn)之間的關(guān)系，結(jié)果顯然是積極的。相比之下，國內(nèi)大量研究偏向于使用對比分析法，即通過控制變量，比較加入ESG評級因子后投資策略的收益及風(fēng)險指標(biāo)。李瑾（2021）采用將ESG評級因子引入Fama-French三因子模型中的方法，對市場上是否存在ESG風(fēng)險溢價進(jìn)行了檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)ESG評級因子的回歸系數(shù)顯著為正[7]，即高評級公司相比于低評級公司具有更高的收益，但該研究使用的FF-3因子模型并不適用于中國金融市場。呂曉璇（2022）則采用了更適用于中國金融市場的中國三因子模型，對加入ESG評級因子后的四因子模型進(jìn)行了回歸分析，同時探究了ESG對市場風(fēng)險的影響[8]。

3 理論基礎(chǔ)

3.1 ESG評級

ESG投資理念起源于20世紀(jì)90年代，而我國直到21世紀(jì)10年代左右才產(chǎn)生對企業(yè)進(jìn)行ESG評級的意識，最早也是最具有代表性的對國內(nèi)企業(yè)ESG進(jìn)行評級的機(jī)構(gòu)是商道融綠，隨后陸續(xù)有多個評級機(jī)構(gòu)對企業(yè)采用不同評定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行ESG評級，包括華證指數(shù)、社投盟（社會價值投資聯(lián)盟）等，同時國外的ESG機(jī)構(gòu)也對國內(nèi)企業(yè)作出了評級，包括富時羅素等，但國外機(jī)構(gòu)對中國A股市場的適用效果并不好，因此并不作為文章的考量標(biāo)準(zhǔn)之一。部分國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)的對比信息如表1所示。

3.2 中國三因子模型

3.2.1 殼價值污染

Liu等（2018）在研究中國A股市場的適用模型中，首先檢驗了Fama-French因子模型的解釋效果。然而由于A股的一些特定問題，導(dǎo)致主流因子在資產(chǎn)定價時被破壞，因此并沒有得到良好的結(jié)果，經(jīng)研究認(rèn)為，是由于中國市場特有的IPO監(jiān)管造成的殼價值問題，他們將該現(xiàn)象稱為殼價值污染[5]。

殼價值，是指上市公司經(jīng)營不善或資不抵債后將公司賣給等待上市的公司，資產(chǎn)重組后形成的價值指標(biāo)。Lee等（2017）用量化分析的方法研究了中國股市的殼價值問題，經(jīng)對比檢驗選擇適用的殼價值計算方法，并根據(jù)Campbell等（2008）的研究及近十年間大量業(yè)界反饋總結(jié)出的殼價值的幾個相關(guān)指標(biāo)，結(jié)果表明小市值、利潤低及基本面差的公司更容易成為殼公司，即這些公司會明顯受到殼價值污染的影響，在利用傳統(tǒng)因子對其進(jìn)行回歸時會造成更大的偏差[9]。

Liu等（2018）在研究中系統(tǒng)地檢驗了中國股市的成分股，指出市值最小的30%的股票會受到嚴(yán)重的殼價值污染影響，在資產(chǎn)定價中不能正確反映預(yù)期收益間的差異，于是構(gòu)建CH-3模型前的第一步就是將市值底部的部分股票剔除，解決了殼價值污染的問題[5]。

3.2.2 價值因子指標(biāo)的選取

在解決了中國股市特定問題后，Liu等（2018）又針對Fama-French模型因子選取的問題進(jìn)行了探究。前文指出Fama和French在構(gòu)建模型時，最終選擇賬面市值比指標(biāo)BM來構(gòu)建價值因子HML，因為BM對市場的解讀效果最好。針對A股市場，Liu等（2018）采取了同樣的思路，利用Fama-MacBeth回歸比較EP、BM、AM以及CP（cash flow-to-price）這四個價值因子指標(biāo)的效果，其中對BM和AM取對數(shù)處理，EP和CP作非負(fù)處理，回歸結(jié)果如表2所示[5]。

當(dāng)對比第八列回歸結(jié)果時，可以明顯地發(fā)現(xiàn)EP在四個價值指標(biāo)中效果最為顯著，因此最終選擇EP來構(gòu)建價值因子。

3.2.3 CH-3模型構(gòu)建

在作出以上兩項改動后，Liu等（2018）開始了對中國三因子模型的構(gòu)建。首先排除市值最小的30%的股票，選取市值前70%的股票作為股票池，將股票池中的股票按市值（SIZE）分成Small和Big兩組，按EP分成Value、Middle和Growth三組，如表3所示[5]。

構(gòu)建規(guī)模因子SMB和價值因子VMG時按照如下定義：

SMB=13（S/V+S/M+S/G）－13（B/V+B/M+B/G）

VMG=12（S/V+B/V）－12（S/G+B/G）

第三個價值因子MKT與FF-3模型構(gòu)造方式相同，即使用股票池中的股票按照市值加權(quán)得到的投資組合的收益率相對于一年期存款利率的超額收益，由此得到CH-3模型的三個因子SMB、VMG、MKT。

4 數(shù)據(jù)處理與分析

首先，將ESG評分?jǐn)?shù)據(jù)統(tǒng)一化處理，出于研究的全面綜合性，決定采用商道融綠和華證指數(shù)兩個機(jī)構(gòu)評級數(shù)據(jù)的平均值作為參考指標(biāo)，且在選取數(shù)據(jù)時，僅選取已經(jīng)連續(xù)獲得至少三年ESG評分?jǐn)?shù)據(jù)的企業(yè)，以避免新上市公司及個別極端值造成的誤差。由于這兩個機(jī)構(gòu)的評級方法并不相同，數(shù)據(jù)表現(xiàn)方式并不一致，因此首先對各數(shù)據(jù)作統(tǒng)一處理，以下將評級數(shù)據(jù)全部轉(zhuǎn)為百分制表示，商道融綠ESG評級從A到C共分為六檔，相應(yīng)地將評分按96、72、64、48、32、16分為六檔；華證ESG評級從AAA到C共分為九檔，相應(yīng)地按90、80、70、60、50、40、30、20、10分為九檔。評分形式統(tǒng)一后，取各企業(yè)在兩個機(jī)構(gòu)下評分的平均值作為上述因子構(gòu)建中所使用的ESG評級得分。其次，按照各企業(yè)ESG評分降序排列，共得到4775條A股上市公司數(shù)據(jù)，根據(jù)單變量組合分析法，將整個數(shù)據(jù)按ESG評分高低分為五組，并記錄每組中上市公司的平均每股收益，最終描述性統(tǒng)計結(jié)果如表4所示。

根據(jù)前文模型基礎(chǔ)所給出的中國三因子模型，構(gòu)建回歸方程如下[8]：

Rit－Rft=αi+βi［Rmt－Rft］+siSMBt+viVMGt+εit

由回歸結(jié)果可以看到，CH-3模型中的截距α的絕對值都比較低，且t值的絕對值均小于1.5，說明回歸結(jié)果并不顯著，即可說明CH-3模型不能很好地解釋基于ESG評級構(gòu)造的投資策略的投資收益。也就是說，利用ESG評級作為參考指標(biāo)可以在市場上獲得一定的超額收益。

5 結(jié)論

文章在前人對ESG投資策略描述分析的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步通過中國三因子模型從統(tǒng)計學(xué)層面說明了中國金融市場在ESG這一投資指標(biāo)上存在的機(jī)遇。經(jīng)過前文對模型的構(gòu)建及數(shù)據(jù)的處理，可以看到當(dāng)對公司按ESG評級作為參考作出投資策略時，其收益并不能被適用于中國A股市場的模型所解釋，并且在描述性統(tǒng)計中指出，投資高ESG評級企業(yè)能夠獲得比投資低ESG評級企業(yè)更高的收益，即在中國市場，基于ESG評級構(gòu)建投資策略是行之有效的。

關(guān)于文章的不足，有以下兩點：

第一，由于中國金融市場在ESG這個概念上起步較晚，所以國內(nèi)并沒有非常完善且有效的評級機(jī)構(gòu)能夠充分權(quán)威地說明問題，文章采用的商道融綠以及華證指數(shù)評級機(jī)構(gòu)是眾多機(jī)構(gòu)中資歷較深、較為可信的兩個，但不排除有一些小型評級機(jī)構(gòu)會有更合理的評級方法。

第二，ESG評級數(shù)據(jù)選取中，考慮到商道融綠與華證指數(shù)兩個機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)時間跨度不同，所以剔除了一些沒有連續(xù)至少三年數(shù)據(jù)的企業(yè)，因此在避免極端值影響的同時，也帶來了一定的數(shù)據(jù)缺失，無法同時考慮一些知名企業(yè)但是ESG評級不夠充分的影響，選取的ESG評級數(shù)據(jù)以及企業(yè)的每股收益指標(biāo)均為季度數(shù)據(jù)，因此也會造成一定的數(shù)據(jù)缺失。

參考文獻(xiàn)：

[1]新浪財經(jīng).漢正家族辦公室：ESG的含義及發(fā)展[EB/OL].（2022-08-18）[2024-12-11].https：//cj.sina.com.cn/articles/view/3711023500/dd31b98c00101vl3r.

[2]MARKOWITZ H.Portfolio selection[J].The Journal of finance，1952，7（1）：77-91.

[3]SHARPE W F.Capital assets prices：a theory of market equilibrium under conditions of risk[J].The journal of finance，1964，19（3）：425-442.

[4]Fama E F，F(xiàn)rench K R.The cross-section of expected stock returns[J].The journal of finance，1992，47（2）：427-465.

[5]LIU J，STAMBAGH R F，YUAN Y.Size and value in China[J].Journal of financial economics，2018，134（1）：48-69.

[6]FRIEDE G，BUSCH T，BASSEN A.ESG and financial performance：aggregated evidence from more than 2000 empirical studies[J].Journal of sustainable finance amp; investment，2015，5（4）：210-233.

[7]李瑾.我國A股市場ESG風(fēng)險溢價與額外收益研究[J].證券市場導(dǎo)報，2021，31（6）：28-30.

[8]呂曉璇.基于ESG評級指標(biāo)的中國版三因子模型優(yōu)化探究[D].濟(jì)南：山東大學(xué)，2022.

[9]LEE，QU Y，SHEN T.Reverse mergers，shell value，and regulation risk in Chinese equity markets[J].Working paper，2017.