下半年展望：杠鈴策略繼續(xù)，還是風格切換？

2025年上半年，中國經(jīng)濟平穩(wěn)開局，一季度GDP同比增長5.4%，但價格低位運行、房地產(chǎn)持續(xù)拖累、消費信心不足等問題仍存。中美經(jīng)貿(mào)談判取得了突出階段性進展之后，2025年最大的不確定性風險逐步消除。

A股市場受海外利空因素影響出現(xiàn)超預期調(diào)整，但在DeepSeek、兩會等因素帶動下，市場迎來春季躁動，滬指于3月突破3400點。4月在外部事件沖擊下，市場再次面臨深度調(diào)整，但在擴內(nèi)需政策與一攬子金融政策利好支撐下，逐步探底企穩(wěn)回升，滬指于6月重返3400點上方，最終呈“N型”走勢。

上半年A股市場行業(yè)輪動較為頻繁，前期資金在TMT、人工智能和創(chuàng)新藥板塊聚集，但隨著政策預期調(diào)整和外部環(huán)境變化，資金流向出現(xiàn)明顯切換，例如，5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示制造業(yè)修復，出口導向型行業(yè)短期獲得一定支撐，而6月初，市場對中美貿(mào)易摩擦的擔憂加劇，資金再次向低波動、政策支持的行業(yè)靠攏。

風格層面上，“小微盤+紅利”的“杠鈴”風格顯著。本輪杠鈴風格持續(xù)演繹的背后，一方面是關稅擾動下不確定性因素增多，宏觀基本面可預見性變?nèi)?，市場涌向與宏觀邏輯弱相關的“小微盤+紅利”兩類資產(chǎn)避險；另一方面，增量資金決定市場風格，而近期增量資金主要集中在以險資為代表的配置型資金、以及以量化、游資為代表的交易型資金。

對于下半年市場風格研判，以國投證券為代表的部分券商認為，杠鈴策略將繼續(xù)生效，而以中信為代表的另一部分機構則認為后期市場風格將發(fā)生切換，大盤風格或?qū)⒄純?yōu)。

觀點一：“杠鈴策略”仍繼續(xù)

對于下半年市場走勢，部分券商認為將繼續(xù)維持“杠鈴風格”，其中國投證券觀點較具代表性。

該機構認為，眼下A股正處于新舊動能轉換的第二階段——“新勝于舊”（見圖一）。在政策支持和產(chǎn)業(yè)生態(tài)的演化下，以人工智能和大模型為代表的科技領域、以情緒消費和服務消費為代表的新消費領域成為新經(jīng)濟的兩大增長極，而傳統(tǒng)消費和順周期資源品行業(yè)隨著宏觀基本面的持續(xù)走弱而相對跑輸。在此背景下，杠鈴投資策略持續(xù)有效。

圖一：A股當前或正處于新舊動能轉換的第二階段“新勝于舊”

對于A股新舊動能轉換的敘事，可以參考2012年前后的日本，總結出新舊動能轉換的四階段定價規(guī)律：

第一階段，新舊交織——新舊板塊輪動，此時杠鈴策略有效（2005-2008年）。經(jīng)濟泡沫破滅后的日本在2003-2007年期間依靠全球化和企業(yè)出海，使得經(jīng)濟逐步修復。隨后在次貸危機的沖擊之下，舊經(jīng)濟板塊再度受到重創(chuàng)，新經(jīng)濟占優(yōu)。新舊交織階段的經(jīng)濟體處于舊動能在逐步退坡但仍然有階段性機會，同時在新經(jīng)濟未能行為明確產(chǎn)業(yè)主線的階段，新舊板塊存在輪動或同步上漲，小微盤+高股息的杠鈴策略有效。

第二階段，新勝于舊——經(jīng)濟低迷使舊板塊受損，產(chǎn)業(yè)趨勢下新板塊占優(yōu)，杠鈴策略仍然有效（2009-2012年）。2008年的次貸危機后使得正在修復進程中的日本經(jīng)濟再度陷入低谷，房地產(chǎn)板塊回吐此前漲幅后在底部長期徘徊。這一階段的交易特征是：第一，舊經(jīng)濟板塊底部橫盤，新經(jīng)濟板塊占優(yōu)但存在分化，對于當時的日本而言在新經(jīng)濟內(nèi)部是硬件和高端制造業(yè)更早崛起，隨后呈現(xiàn)出新板塊內(nèi)部交織輪動上漲的特征；第二，這一階段市場會出現(xiàn)較為散亂的主線，新經(jīng)濟尚未形成共識，擁有確定性或高彈性的杠鈴策略仍然有效。

第三階段，舊的絕唱——舊板塊完成出清，迎來預期和估值的反轉，杠鈴策略超額不明顯（2012-2014年）。2012年后，日本央行大量購買國債和其他金融資產(chǎn)，實行量化質(zhì)化寬松（QQE）政策，還引入了負利率和收益率曲線控制（YCC）等手段。財政政策方面實施了大規(guī)模的財政刺激計劃，加大了對基礎設施建設等領域的投資。也正是在2012年前后，日本產(chǎn)業(yè)層面的新舊動能轉換反映到了資本市場。在轉換的第一階段，財政和貨幣的雙寬松首先帶動長期低迷的樓市回暖，對應的是居民對于未來的預期由悲觀轉向樂觀，在此背景下，東證房地產(chǎn)指數(shù)迎來第二輪上漲。這一過程中，新經(jīng)濟相對表現(xiàn)疲軟，沒有明顯超額。

第四階段，新的時代——舊板塊完成出清，迎來預期和估值的反轉，杠鈴策略逐漸失效（2015-2021年）。舊板塊預期反轉之后市場逐步意識到，盡管房價企穩(wěn)上漲，想要重現(xiàn)80年代的輝煌并不現(xiàn)實，日本經(jīng)濟已發(fā)生結構性變化，房地產(chǎn)市場在經(jīng)濟中的重要性明顯下降，消費、科技和制造才是政府希望扶持的核心產(chǎn)業(yè)。因此盡管房價在2014年以后繼續(xù)穩(wěn)步回暖，但房地產(chǎn)指數(shù)的超額收益止步于2014年。同時，超額收益出現(xiàn)在了科技+出海兩大領域，大盤指數(shù)也在這一過程中不斷震蕩上移。而舊經(jīng)濟的定價則在通脹短暫上升后出現(xiàn)回光返照，隨后徹底結束。（見表）

表：日本新舊動能轉換四階段定價規(guī)律總結

與國投觀點類似，興業(yè)證券分析稱，中期看，在大的宏觀變化到來之前，杠鈴策略仍具備配置價值。當前國內(nèi)基本面與政策進入平淡期，外部關稅擾動及地緣沖突等不確定性因素仍存，盡管杠鈴策略短期波動或加大，但經(jīng)過內(nèi)部結構性優(yōu)化后，或仍是后續(xù)市場共識度較高的方向。

華源證券也表示，結合2024年年報與2025年一季報勾勒出的全A樣本畫像來看，尤其是資產(chǎn)負債表相關指標體現(xiàn)出的壓力來看，預期與現(xiàn)實可能仍存在裂縫。但是從具體個股來看，極少部分優(yōu)質(zhì)公司關鍵指標仍能實現(xiàn)逆勢增長，或為A股市場未來一段時間的焦點。但是從更大的勝率來看，空間敘事雖然更能吸引市場注意力，但是穩(wěn)定性敘事或更能“簡單”地跑贏市場。因此在上述背景下，未來相當長一段時間內(nèi)，A股市場仍然是杠鈴策略占優(yōu)。

觀點二：風格或?qū)⑶袚Q

也有部分券商表示，市場后期風格將發(fā)生從“小”到“大”的切換。

銀河證券分析稱，在機構資金加速流入時期，大盤風格占優(yōu)的可能性更大，而在個人投資者情緒較高時期，小盤風格表現(xiàn)較好。相比個人投資者來說，機構投資者傾向于選擇市值規(guī)模較大、業(yè)績和分紅相對穩(wěn)定的藍籌股。機構增量資金的流入，相對利好大盤風格。

2024年9月24日以來，在一系列政策提振下，個人投資者加速入市，帶動市場風格轉向小盤。近期市場風格正在邊際轉向，展望下半年，隨著權益類公募基金加速擴容，政策引導下中長期資金積極布局，機構投資者入市趨勢明確，疊加外部不確定性持續(xù)擾動下，市場風格或?qū)⑵虼蟊P。（見圖二）

圖二：大小盤風格轉換與主要機構投資者持股占比

中信證券也表示，展望未來一年，中國權益資產(chǎn)正迎來年度級別牛市。從2025年四季度開始，全球主要經(jīng)濟體在經(jīng)濟和政策周期上預計將再次同步，財政和貨幣同時擴張，港股和A股市場有望迎來指數(shù)牛市，風格上也會發(fā)生2021年以來的重大切換，從持續(xù)4年的中小票題材輪動，轉向核心資產(chǎn)的趨勢性行情。

中信稱，下半年有望看到中美歐在經(jīng)濟和政策周期上再次同步。美國方面，隨著中期選舉的臨近，越迫近年底，特朗普面對的約束會更強，美聯(lián)儲降息可能要繼續(xù)推延，特朗普可能需要重新回歸非法移民、降稅等本國問題。歐洲方面，近期消費需求受關稅影響有疲弱跡象，2024年10月開始零售指數(shù)停滯，零售信心指數(shù)走弱，但預計歐盟的“重新武裝”計劃和德國的增支措施或?qū)⒃诮衲耆径绕鹬鸩絻冬F(xiàn)。國內(nèi)方面，2013年以來，內(nèi)部經(jīng)濟壓力通常采用結構性政策來對沖，但總量超預期的政策往往出現(xiàn)在外部面臨巨大壓力的時期，如果三季度開始美國經(jīng)濟走弱帶動全球需求弱化，可能會強化第二輪內(nèi)需刺激政策出臺的可能性。這意味著中美歐有可能迎來自2021年以來經(jīng)濟和政策周期的重新同步，帶來宏觀基本面向上的彈性，有望推動指數(shù)級別的牛市行情。

中信表示，隨著外資有望持續(xù)回流，公募考核新規(guī)落地，市場逐步從短錢定價回歸長錢定價。風格上，下半年大盤績優(yōu)成長風格有望逐漸占優(yōu)。首先，績優(yōu)股跑輸虧損股的幅度在逐年遞減，2021年至2025年（截至5月16日），績優(yōu)股指數(shù)相較虧損股的超額收益分別為-44.1pcts、-21.2pcts、-19.8pcts、-9.3pcts和-2.3pcts，跑輸幅度在明顯遞減。其次，目前核心資產(chǎn)具有明顯的相對盈利優(yōu)勢和極強的經(jīng)營韌性，盈利拐點相較全部A股已率先出現(xiàn)。最后，國內(nèi)具有稀缺性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)積極赴港上市之后有望出現(xiàn)估值溢價，A股資產(chǎn)的港股重估或?qū)⒊蔀椤八{籌發(fā)動機”，帶動更多的核心資產(chǎn)實現(xiàn)重估。

短期仍是“厚積”階段等待“薄發(fā)”時刻

對于A股整體走勢，多家機構認為雖然短期內(nèi)會承受風險與壓力，但長期動能依然存在。比如，東莞證券稱，經(jīng)歷2024年四季度的強勢修復與2025年上半年的震蕩溫和修復，當前市場在政策發(fā)力、信心回暖的背景下，積蓄新的上行動能。

國際方面，雖關稅影響尚未出清，全球經(jīng)濟面臨不確定性，但全球仍處于降息周期，為風險偏好回升提供支撐。國內(nèi)方面，財政貨幣政策協(xié)同發(fā)力，內(nèi)生增長動能穩(wěn)步累積，全年經(jīng)濟增速實現(xiàn)5%可期。資本市場改革紅利持續(xù)釋放，政策推動中長期資金入市、提升上市公司質(zhì)量等有望形成“回報增—資金進—市場穩(wěn)”良性循環(huán)。

同時，A股估值仍處于歷史低位，經(jīng)濟運行穩(wěn)中有進，盈利有望延續(xù)修復，市場具備“業(yè)績—估值”雙輪驅(qū)動的修復基礎。當前A股正處于“厚積”階段，雖不乏波動，上方或存在一定拋壓，但回調(diào)或為布局良機。隨著政策紅利逐步兌現(xiàn)、基本面持續(xù)改善、情緒穩(wěn)步修復以及資金增量入場，市場有望迎來“薄發(fā)”時刻。