穩(wěn)定幣成功的關(guān)鍵是什么？

5月21日，中國(guó)香港特區(qū)立法會(huì)通過《穩(wěn)定幣條例草案》（下稱“草案”）。美國(guó)時(shí)間5月20日，美國(guó)參議院通過《穩(wěn)定幣統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)保障法案》（下稱“法案”）。一時(shí)間幣圈沸騰，各種評(píng)論甚囂塵上，但大多數(shù)并沒有對(duì)兩個(gè)法律文件進(jìn)行具體研究，有些人還出于各種目的，混淆了穩(wěn)定幣、加密貨幣和加密資產(chǎn)等概念，對(duì)人們理解穩(wěn)定幣產(chǎn)生了一定的誤導(dǎo)作用。

有必要對(duì)兩個(gè)法律文件做簡(jiǎn)要而具體的分析，并在此基礎(chǔ)上分析各相關(guān)方的訴求。作為一個(gè)新型金融產(chǎn)品，穩(wěn)定幣必然有其功能和作用，但創(chuàng)新的相關(guān)各方也必然有其經(jīng)濟(jì)利益訴求，能否滿足各方訴求是金融產(chǎn)品最終是否成功的關(guān)鍵。不同的穩(wěn)定幣發(fā)行方式和監(jiān)管方式，也會(huì)對(duì)穩(wěn)定幣今后的發(fā)展和貨幣流通、貨幣政策產(chǎn)生不同的影響。

美國(guó)與中國(guó)香港監(jiān)管框架不同

“草案”對(duì)穩(wěn)定幣做了明確定義，共有五條。第一條比較簡(jiǎn)單，就是穩(wěn)定幣的展示形式：“以計(jì)價(jià)單位或經(jīng)濟(jì)價(jià)值的儲(chǔ)存形式表述”。比如港元穩(wěn)定幣，必須明確是港元的穩(wěn)定幣及票面價(jià)值多少港元。第二條明確限定了穩(wěn)定幣的適用范圍：為貨品或服務(wù)付款；清償債務(wù)；投資和買賣。即是說，港元穩(wěn)定幣是支付手段，不是被投資或被炒作的資產(chǎn)。這里的“買賣”應(yīng)該是考慮到中國(guó)香港作為一個(gè)開放型經(jīng)濟(jì)體，貨幣流通中會(huì)發(fā)生本幣與外幣的交換，港元穩(wěn)定幣也可以在流通中與外幣進(jìn)行買賣兌換。第三條明確了穩(wěn)定幣的儲(chǔ)存和轉(zhuǎn)移方式：可以透過電子方式。第四條進(jìn)一步明確是在“分布式分類賬或類似信息儲(chǔ)存庫上操作”。這兩條可以說是限定了穩(wěn)定幣的應(yīng)用領(lǐng)域，即穩(wěn)定幣只能是數(shù)字化的并且只能在線上操作和流通。第五條明確了穩(wěn)定幣錨定的價(jià)值基礎(chǔ)：?jiǎn)我毁Y產(chǎn)；一組或一籃子資產(chǎn)。就中國(guó)香港穩(wěn)定幣而言，錨定的資產(chǎn)以港元為主，儲(chǔ)備資產(chǎn)必須是高質(zhì)量、流動(dòng)性強(qiáng)、低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

“草案”就穩(wěn)定幣監(jiān)管等做了一些具體規(guī)定。首先是穩(wěn)定幣發(fā)行主體，必須是“公司”，即營(yíng)利性商業(yè)機(jī)構(gòu)。中國(guó)香港這次特別規(guī)定，中國(guó)香港以外的認(rèn)可機(jī)構(gòu)也可以發(fā)行與港元掛鉤的穩(wěn)定幣，但必須接受中國(guó)香港金融管理局監(jiān)管。

其次是資本金要求，最低是2500萬港元或經(jīng)批準(zhǔn)的其他等值金額的貨幣。即資本金必須是足額的貨幣資金。

其三是穩(wěn)定幣底層資產(chǎn)要求。（1）儲(chǔ)備資產(chǎn)的市值必須始終大于等于未贖回穩(wěn)定幣的面值；（2）儲(chǔ)備資產(chǎn)必須與公司其他資金隔離。即儲(chǔ)備資產(chǎn)?？顚Ｓ?，只能作為穩(wěn)定幣的兌付資金，不能用于公司其他經(jīng)營(yíng)活動(dòng)；（3）儲(chǔ)備資產(chǎn)必須為高質(zhì)量、流動(dòng)性強(qiáng)、低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；（4）儲(chǔ)備資產(chǎn)必須定期進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)審計(jì)；（5）必須向公眾披露儲(chǔ)備資產(chǎn)詳情，披露的顆粒度需達(dá)到審計(jì)要求。

其四是風(fēng)險(xiǎn)管理要求。（1）穩(wěn)定幣發(fā)行人必須及時(shí)滿足持有人的兌付要求，不得附加過分嚴(yán)格的條件，但可以收取合理的費(fèi)用；（2）發(fā)行人必須建立符合中國(guó)香港特區(qū)政府要求的KYC（了解客戶）、AML（反洗錢）制度；（3）建立符合中國(guó)香港特區(qū)政府要求的信息安全管理、反欺詐等監(jiān)管要求；（4）建立合理的用戶投訴舉報(bào)渠道和反饋機(jī)制。所有這些規(guī)定說明，港元穩(wěn)定幣即使利用分布式賬戶，在區(qū)塊鏈上進(jìn)行點(diǎn)對(duì)點(diǎn)跨境支付亦不能逃避監(jiān)管。

其五是對(duì)申請(qǐng)發(fā)行穩(wěn)定幣主體的行政總裁、董事、穩(wěn)定幣經(jīng)理等職位的要求，與證監(jiān)會(huì)對(duì)交易所高管任職條件相同。

其六是穩(wěn)定幣發(fā)行人必須發(fā)布白皮書，向公眾提供穩(wěn)定幣的全面信息。最后是其他條件。（1）持牌人不得支付或允許支付穩(wěn)定幣的利息。這條是防止穩(wěn)定幣變相成為存款或被投資的資產(chǎn)，也是防止持牌人偏離穩(wěn)定幣作為支付工具的經(jīng)營(yíng)軌道；（2）持牌人僅能經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)，不得超越許可開展其他業(yè)務(wù)。這一條進(jìn)一步限定了穩(wěn)定幣發(fā)行人（持牌人）的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍，即只能發(fā)行和兌付港元穩(wěn)定幣，并保證穩(wěn)定幣支付流通的暢通、安全和合規(guī)。

總之，中國(guó)香港是希望為新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域如WEB3（互聯(lián)網(wǎng)功能的協(xié)議化）、加密資產(chǎn)交易等提供一個(gè)創(chuàng)新的支付工具，同時(shí)不會(huì)對(duì)現(xiàn)有體系造成風(fēng)險(xiǎn)沖擊。這是一個(gè)新型的支付工具，不是被投資的資產(chǎn)；是一個(gè)受監(jiān)管的支付工具，雖然強(qiáng)調(diào)信息安全，但不允許規(guī)避監(jiān)管。

美國(guó)“法案”與中國(guó)香港“草案”監(jiān)管邏輯總體相差不大，但有自己的特點(diǎn)。

“法案”與“草案”類似的內(nèi)容：首先，同樣是錨定法定貨幣（美元）的資產(chǎn)，用于支付和結(jié)算。其次，穩(wěn)定幣必須100%由美元或高質(zhì)量資產(chǎn)（如美國(guó)國(guó)債）支持。其三，發(fā)行方需每月披露儲(chǔ)備資產(chǎn)報(bào)告，并由第三方審計(jì)。其四，必須符合反洗錢和反恐融資要求，發(fā)行機(jī)構(gòu)被納入《銀行保密法》監(jiān)管范圍，需履行KYC、報(bào)告可疑交易等義務(wù)。其五，禁止對(duì)穩(wěn)定幣支付利息或收益。其六，“法案”賦予財(cái)政部長(zhǎng)和新成立的“穩(wěn)定幣認(rèn)證審查委員會(huì)”監(jiān)管權(quán)力，加強(qiáng)對(duì)外國(guó)穩(wěn)定幣發(fā)行人的監(jiān)管。

“法案”與“草案”不同處主要是監(jiān)管框架。中國(guó)香港是一級(jí)監(jiān)管，而美國(guó)監(jiān)管框架分兩級(jí)：市值超過100億美元的穩(wěn)定幣發(fā)行方需接受聯(lián)邦監(jiān)管；市值低于100億美元的發(fā)行方可選擇州級(jí)監(jiān)管，但需滿足聯(lián)邦最低標(biāo)準(zhǔn)。

另外還有一些細(xì)節(jié)上的差異，如美國(guó)對(duì)穩(wěn)定幣儲(chǔ)備資產(chǎn)的品種較為明確，而中國(guó)香港只是對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)性質(zhì)提出要求，留下了一定的探索余地。

中國(guó)香港和美國(guó)都將本幣穩(wěn)定幣合法化，納入監(jiān)管范圍，在為新興經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域提供新結(jié)算工具的同時(shí)，防止此類創(chuàng)新結(jié)算工具對(duì)主權(quán)貨幣和金融市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面沖擊。關(guān)鍵是厘清穩(wěn)定幣性質(zhì)，即法幣穩(wěn)定幣是支付結(jié)算工具，與證券類代幣等嚴(yán)格區(qū)分，加強(qiáng)儲(chǔ)備資產(chǎn)監(jiān)管和信息披露，加強(qiáng)反洗錢、反恐融資等要求。

穩(wěn)定幣與銀行本票類似

從中國(guó)香港和美國(guó)關(guān)于穩(wěn)定幣的法律文件看，穩(wěn)定幣的發(fā)行和管理規(guī)則，與銀行本票的規(guī)則基本一樣，同時(shí)也有點(diǎn)與授權(quán)發(fā)鈔類似。

中國(guó)香港三家發(fā)鈔行發(fā)行港元，必須將等額的美元存入金融管理局，取得金融管理局的存款證明，才能發(fā)行港元。即發(fā)鈔行發(fā)行港元必須有100%的美元做儲(chǔ)備，保證能隨時(shí)滿足港元持有人兌付等額美元的要求。

銀行本票的基本規(guī)則如下，客戶以等額貨幣向銀行換取相同金額的本票，持票人可以用該本票支付貨款或服務(wù)、可以歸還債務(wù)、可以向其他銀行兌換現(xiàn)金，當(dāng)最終持票人向出票銀行請(qǐng)求兌付，銀行見票即付與本票票面金額的等額貨幣。實(shí)際上，最初的紙幣就是這樣產(chǎn)生的，錢莊的莊票也是這個(gè)規(guī)則。可以這么說，法幣穩(wěn)定幣是在法定貨幣條件下的類貨幣。

本票的產(chǎn)生，與紙幣和莊票的產(chǎn)生是一個(gè)原因，即物理現(xiàn)金長(zhǎng)途攜帶沉重、不安全?，F(xiàn)在電子支付普及，銀行本票的使用環(huán)境基本不復(fù)存在，所以本票已難覓蹤影。紙幣、本票、莊票的產(chǎn)生，紙張的發(fā)明與普及是前提，但物理貨幣長(zhǎng)途攜帶不方便、不安全是根本的需求。加密代碼技術(shù)是穩(wěn)定幣、加密資產(chǎn)等的技術(shù)前提，那么，穩(wěn)定幣作為支付工具、類貨幣，其具體的應(yīng)用需求是什么呢？

多年前摩根大通銀行發(fā)行了摩根幣，發(fā)行規(guī)則與穩(wěn)定幣和銀行本票一樣。摩根大通銀行作為最重要的美元清算銀行，意圖借此鞏固其在跨境美元清算中的龍頭地位。但多年來在銀行間跨境清算中并沒有找到適用的場(chǎng)景。近年來，摩根大通銀行開始與其他機(jī)構(gòu)合作探索一些另類場(chǎng)景的應(yīng)用，似乎有所進(jìn)展。不過，最終能否實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的應(yīng)用還有待觀察。

此外，西聯(lián)匯款的模式也和本票差不多。客戶將貨幣交予任一西聯(lián)匯款網(wǎng)點(diǎn)，網(wǎng)點(diǎn)給予客戶匯款憑證。客戶可以自持該憑證，也可轉(zhuǎn)予其他人，憑證持有人向世界上任何一個(gè)西聯(lián)匯款網(wǎng)點(diǎn)出示該憑證，便可取得該筆匯款。穩(wěn)定幣就是一個(gè)可以兌付同等金額法定貨幣的憑證。

以上都是歷史上的支付工具。作為支付工具，就有其共同特點(diǎn)。一方面，支付工具產(chǎn)生的原因和過程差不多，都需要有明確的價(jià)值尺度和穩(wěn)定的價(jià)值，無論是面對(duì)面支付還是跨空間支付、即時(shí)支付還是遠(yuǎn)期支付，都要安全、方便和快捷；另一方面，發(fā)行人都有超發(fā)的沖動(dòng)，容易產(chǎn)生魚龍混雜、以假亂真的風(fēng)險(xiǎn)等。這些風(fēng)險(xiǎn)不是想象的，也不是只在傳統(tǒng)紙幣條件下才有的。很遺憾，技術(shù)，包括區(qū)塊鏈技術(shù)、加密技術(shù)都不能解決人性的貪婪和資本的貪婪問題。對(duì)于美國(guó)來說，穩(wěn)定幣的擠兌風(fēng)險(xiǎn)是現(xiàn)實(shí)的，是已經(jīng)發(fā)生過的。2022年5月美元掛鉤穩(wěn)定幣TerraUSD因發(fā)生嚴(yán)重?cái)D兌導(dǎo)致崩潰，給監(jiān)管敲響了警鐘。也因此，這次中國(guó)香港和美國(guó)的法案都對(duì)穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)數(shù)量、質(zhì)量及管理提出了嚴(yán)格而明確的要求。

穩(wěn)定幣相關(guān)方的訴求

人類社會(huì)任何事物的產(chǎn)生都是因?yàn)橛行枨?，需求背后是各相關(guān)方的利益訴求。只有滿足不同相關(guān)人的不同訴求，一個(gè)支付工具才會(huì)真正被接受。支付工具從表面看，只有交易的收付雙方，只要滿足交換的需求，功能上能實(shí)現(xiàn)方便、安全、快捷、準(zhǔn)確的價(jià)值轉(zhuǎn)移即可，但支付工具順暢運(yùn)行背后是一整套發(fā)行、管理和運(yùn)行系統(tǒng)，其本身需要巨大的成本投入。有投入，就必然有獲取回報(bào)的訴求。所以，穩(wěn)定幣發(fā)行人或穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)投資人是更重要的相關(guān)方。

穩(wěn)定幣的相關(guān)方首先是付款人。首先，對(duì)于付款人而言，在特定領(lǐng)域或場(chǎng)景中，用穩(wěn)定幣支付比用法定貨幣支付更快捷、安全，否則他沒必要大費(fèi)周章將手頭的法定貨幣兌換成穩(wěn)定幣。其次，法定貨幣兌換成穩(wěn)定幣應(yīng)該是1∶1，沒有財(cái)務(wù)成本。最后，用穩(wěn)定幣支付的成本一般應(yīng)該低于用法定貨幣支付的成本，至少用穩(wěn)定幣實(shí)現(xiàn)交易的收益要高于或等于用法定貨幣支付實(shí)現(xiàn)交易的收益。

對(duì)于收款人而言，首先，接受穩(wěn)定幣比接受法定貨幣更容易做成交易。其次，收取的穩(wěn)定幣必須能1∶1兌換成法定貨幣，即不能有價(jià)值損失。最后，穩(wěn)定幣可以用于自己需要的其他支付場(chǎng)景。

以上講的用穩(wěn)定幣支付比用法定貨幣支付更容易做成的交易，或特定的交易場(chǎng)景，可能有兩類：一是新興數(shù)字技術(shù)支撐的數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，由于技術(shù)原因，目前法定貨幣在技術(shù)上難以支持這個(gè)領(lǐng)域的支付，或者即使能支付，但效率和成本不經(jīng)濟(jì)；二是目前法律禁止或限制的交易。因此，中國(guó)香港和美國(guó)的法案都有反洗錢、反恐融資等監(jiān)管要求。

穩(wěn)定幣發(fā)行人為穩(wěn)定幣的發(fā)行、管理和運(yùn)營(yíng)投入巨大的成本，沒有合意的收益就沒有必要進(jìn)行投資。對(duì)于發(fā)行人來說，最直接最粗暴的收益就是無儲(chǔ)備的直接發(fā)行穩(wěn)定幣甚至貨幣，等而下之就是超儲(chǔ)備、高杠桿發(fā)行穩(wěn)定幣。這類現(xiàn)象貨幣史上、支付史上一直存在，并引發(fā)或大或小的危機(jī)事件。

其次是穩(wěn)定幣兌換手續(xù)費(fèi)，包括為自己發(fā)行的穩(wěn)定幣兌付收取的手續(xù)費(fèi)，也包括兌換其他穩(wěn)定幣收取的手續(xù)費(fèi)。這在金屬貨幣、紙幣、紙質(zhì)銀行本票條件下，是非常常規(guī)的手續(xù)費(fèi)，因?yàn)椴煌饘儇泿诺某缮煌?、價(jià)值不同，而票據(jù)最終持有人與發(fā)行人有一定的物理距離，向發(fā)行人最終兌現(xiàn)價(jià)值過程中需要一定的費(fèi)用，甚至有不能兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。但在區(qū)塊鏈等線上條件下，穩(wěn)定幣持有人是否愿意支付這個(gè)費(fèi)用還有待市場(chǎng)的博弈。香港的“草案”中考慮到這個(gè)問題，允許在兌付過程中收取合理費(fèi)用。

第三種可能的收入來源是利用發(fā)行穩(wěn)定幣所得資金進(jìn)行各種投資以獲取收益。這方面歷史上血的教訓(xùn)不計(jì)其數(shù)，輕的因?yàn)橥顿Y規(guī)模過大和期限過長(zhǎng)影響穩(wěn)定幣兌付的流動(dòng)性而造成擠兌，重的因?yàn)橥顿Y失敗而無力兌付穩(wěn)定幣。

所以中國(guó)香港和美國(guó)的法案都對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)種類進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)定，并要求穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)和儲(chǔ)備資產(chǎn)與發(fā)行人其他業(yè)務(wù)和資產(chǎn)嚴(yán)格隔離，實(shí)際上是對(duì)發(fā)行人投資的限定。在這樣的約束條件下，發(fā)行人主要的收入可能就是對(duì)國(guó)債等高資質(zhì)、高流動(dòng)性資產(chǎn)的投資。由于這類資產(chǎn)收益率相對(duì)較低，發(fā)行人必然會(huì)追求規(guī)模效應(yīng)。但國(guó)債等雖然有流動(dòng)性，終究不是法定貨幣本身，過多投資同樣會(huì)影響穩(wěn)定幣兌付的流動(dòng)性。

此外，市場(chǎng)利率的波動(dòng)，不僅會(huì)影響儲(chǔ)備資產(chǎn)的收益，還可能影響發(fā)行機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)安全。后續(xù)還要看監(jiān)管對(duì)穩(wěn)定幣儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及對(duì)穩(wěn)定幣發(fā)行規(guī)模與資本金的比例有什么具體規(guī)定。

與紙質(zhì)等物理支付工具不同，穩(wěn)定幣等加密貨幣需要網(wǎng)絡(luò)不間斷運(yùn)營(yíng)等一系列技術(shù)的支撐，而物理支付工具雖然效率不高，卻沒有這樣的條件約束。所以，與這些技術(shù)支撐相關(guān)的技術(shù)公司也是穩(wěn)定幣的相關(guān)者。這些技術(shù)支撐機(jī)構(gòu)與穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)可能是同一個(gè)機(jī)構(gòu)，也可能是不同的機(jī)構(gòu)，它們也需要在穩(wěn)定幣發(fā)行、運(yùn)行中分得一杯羹。

此外，政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)也是穩(wěn)定幣的相關(guān)者，它們的訴求是：促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)、維護(hù)法定貨幣的穩(wěn)定、保持金融運(yùn)行的安全等。

以上各相關(guān)者的訴求能否得到合意的滿足，是穩(wěn)定幣能否成功的根本因素，技術(shù)提供的在支付環(huán)節(jié)的優(yōu)勢(shì)還在其次。各方博弈的結(jié)果可能是不同穩(wěn)定幣都獲得廣泛范圍的使用，也可能是不同的穩(wěn)定幣在各自有限領(lǐng)域的使用進(jìn)而成為專業(yè)穩(wěn)定幣，還有可能被央行數(shù)字貨幣所取代。除非現(xiàn)有國(guó)家形態(tài)改變，否則穩(wěn)定幣絕沒有可能全面取代法定貨幣，只能是法定貨幣的一種輔助支付工具。目前看，作為支付工具的穩(wěn)定幣主要還是在一些特定的數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域發(fā)揮作用，但應(yīng)用范圍在不斷擴(kuò)大，一方面數(shù)字經(jīng)濟(jì)是未來的發(fā)展方向，另一方面穩(wěn)定幣應(yīng)用的規(guī)模已經(jīng)大到影響金融體系的穩(wěn)定，所以無論是從包容創(chuàng)新角度還是從維護(hù)金融穩(wěn)定角度看，都到了需要進(jìn)行規(guī)范管理的階段。

穩(wěn)定幣影響貨幣政策

作為支付工具，與法定貨幣掛鉤的穩(wěn)定幣是一種類貨幣，是實(shí)質(zhì)上的流通中貨幣。如果發(fā)行人將發(fā)行穩(wěn)定幣所獲得的法定貨幣全部用于發(fā)放貸款，就等于向市場(chǎng)投放了等額的貨幣量。如果按中國(guó)香港和美國(guó)的法案要求，部分可以購買國(guó)債等高資質(zhì)資產(chǎn)，那么等于向市場(chǎng)增加投放了一部分貨幣量。如果所獲得的法定貨幣全部作為儲(chǔ)備資產(chǎn)不做任何投資，則不會(huì)增加貨幣投放。

如果穩(wěn)定幣儲(chǔ)備資產(chǎn)都必須在第三方托管，則又要看監(jiān)管對(duì)第三方托管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管要求。如要求托管機(jī)構(gòu)必須100%保證儲(chǔ)備資產(chǎn)隨時(shí)可以兌付，則不會(huì)增加貨幣投放，否則也會(huì)增加貨幣投放。所以穩(wěn)定幣儲(chǔ)備貨幣投資國(guó)債等資產(chǎn)，由于穩(wěn)定幣兌付的波動(dòng)性還會(huì)對(duì)國(guó)債等市場(chǎng)帶來相當(dāng)?shù)挠绊?。一種有效的支付工具會(huì)給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來活力，也會(huì)對(duì)貨幣供應(yīng)量及市場(chǎng)利率產(chǎn)生巨大影響，所以，穩(wěn)定幣的發(fā)行規(guī)模和監(jiān)管模式必須成為制定貨幣政策的考慮因素。

穩(wěn)定幣基于分布式賬本體系，是一種脫媒式的支付方式，可能與傳統(tǒng)流通中現(xiàn)金具有完全不同的流通規(guī)律。在銀行賬戶體系電子化、網(wǎng)絡(luò)化和數(shù)字化的今天，流通中現(xiàn)金更多的是個(gè)人線下支付，單筆金額小、頻率不高、使用范圍分散。穩(wěn)定幣主要在WEB3、DiFi（去中心化金融）等虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域應(yīng)用，機(jī)構(gòu)、散戶并存，單筆金額大、交易頻率高，雖說是分布式，可以點(diǎn)對(duì)點(diǎn)支付，但除了價(jià)值轉(zhuǎn)移為目的的支付，大多數(shù)還是虛擬資產(chǎn)、加密資產(chǎn)的交易所交易或平臺(tái)交易。作為穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)，反洗錢、反恐融資以及KYC等法定義務(wù)只是在發(fā)行穩(wěn)定幣環(huán)節(jié)和兌付穩(wěn)定幣環(huán)節(jié)實(shí)施，還是必須對(duì)穩(wěn)定幣持有人的交易行為實(shí)施，這有待觀察。目前，中國(guó)香港和美國(guó)的法案都沒有明確的說明。

跨境支付是目前穩(wěn)定幣探索中的一個(gè)熱點(diǎn)和賣點(diǎn)。收付雙方直接支付，當(dāng)然比通過銀行等中介機(jī)構(gòu)匯款直接而高效。但支付只是市場(chǎng)主體經(jīng)營(yíng)中的一個(gè)環(huán)節(jié)，最終是為了獲取以法定貨幣計(jì)價(jià)并以法定貨幣體現(xiàn)的收益，所以，穩(wěn)定幣最終必須上岸兌現(xiàn)為法定貨幣，并記入銀行賬戶以獲取利息收入。此外，跨境支付中不同幣種的兌換不是穩(wěn)定幣所能解決的，最終還是要通過銀行清算體系實(shí)現(xiàn)。由此可見，穩(wěn)定幣的真正成功，不是脫離銀行體系，而是必須與銀行體系高效無縫對(duì)接。更何況，穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)發(fā)行穩(wěn)定幣，接受法定貨幣；發(fā)行機(jī)構(gòu)以法定貨幣投資債券等儲(chǔ)備資產(chǎn)；發(fā)行機(jī)構(gòu)以法定貨幣兌付穩(wěn)定幣都必須通過銀行賬戶來實(shí)現(xiàn)。這也是貨幣流通管理和穩(wěn)定幣監(jiān)管需要關(guān)注的問題，目前中國(guó)香港和美國(guó)“法案”中對(duì)此尚無清晰的安排。

歷史上有過是銀行就可以發(fā)行貨幣的現(xiàn)象。美國(guó)在19世紀(jì)四五十年代曾經(jīng)有8370多種貨幣同時(shí)在市場(chǎng)流通，其低效與混亂是可以想象的。各個(gè)穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)如果只是在有限的特定領(lǐng)域發(fā)行和應(yīng)用穩(wěn)定幣，市場(chǎng)上各穩(wěn)定幣互相稍有交叉應(yīng)用，則多家機(jī)構(gòu)發(fā)行穩(wěn)定幣沒有問題。但若所有穩(wěn)定幣都全市場(chǎng)流通，必然會(huì)帶來一定的混亂和低效現(xiàn)象。真出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象，無論是市場(chǎng)還是監(jiān)管，都會(huì)選擇適度集中。因此，穩(wěn)定幣合法化后的發(fā)展模式和規(guī)模，還有待市場(chǎng)和監(jiān)管的檢驗(yàn)。

對(duì)中國(guó)的七點(diǎn)建議

首先，堅(jiān)持技術(shù)中性原則，鼓勵(lì)各類技術(shù)在金融領(lǐng)域的創(chuàng)新應(yīng)用。區(qū)塊鏈及加密技術(shù)在金融領(lǐng)域已經(jīng)有了一些成功的應(yīng)用，如中國(guó)香港發(fā)行的綠色債券等。在虛擬資產(chǎn)交易、DiFi等領(lǐng)域，各類加密貨幣在支付結(jié)算中有非常出色的應(yīng)用。雖然在這些領(lǐng)域的交易有許多是不被現(xiàn)有法律認(rèn)可的灰色交易甚至非法交易，但這并不能否認(rèn)加密貨幣技術(shù)在支付結(jié)算功能上的可行性，是完全可能在合法交易領(lǐng)域發(fā)揮作用的。

其次，穩(wěn)定幣是現(xiàn)實(shí)需求的產(chǎn)物。從穩(wěn)定幣已有應(yīng)用看，需求來自二類。一是新興經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，如虛擬資產(chǎn)交易、鏈上交易等，目前法定貨幣的支付結(jié)算方式尚不能滿足這類交易的支付結(jié)算需求；二是一些灰色和非法交易，如資產(chǎn)非法轉(zhuǎn)移等，是以規(guī)避監(jiān)管為目的使用穩(wěn)定幣等加密貨幣。新興領(lǐng)域也可能包含合法交易與灰色或非法交易。只要能有效識(shí)別非法交易，就能找到相應(yīng)的監(jiān)管方式。

第三，為穩(wěn)定幣立法，是創(chuàng)新和金融安全的需要。中國(guó)香港和美國(guó)的“法案”是對(duì)創(chuàng)新的跟隨，也是對(duì)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的防范。穩(wěn)定幣作為支付工具的創(chuàng)新，是為了促進(jìn)虛擬資產(chǎn)交易等新興經(jīng)濟(jì)形態(tài)的發(fā)展，發(fā)行穩(wěn)定幣本身不是目的。同時(shí)也是因?yàn)榭吹搅酥Ц豆ぞ叩膬擅嫘?，立法?guī)管是為了防范風(fēng)險(xiǎn)。這方面特別值得關(guān)注的是中國(guó)香港和美國(guó)都把境外與本幣掛鉤的穩(wěn)定幣納入了監(jiān)管范圍。原因是境外與本幣掛鉤的穩(wěn)定幣，如果沒有有效監(jiān)管，同樣會(huì)對(duì)本幣體系產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)沖擊。隨著人民幣國(guó)際化，只要有需求，境外難免會(huì)出現(xiàn)以人民幣掛鉤的穩(wěn)定幣，中國(guó)金融體系也必然會(huì)面對(duì)其可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)沖擊，很有必要制定法規(guī)加以防范。作為等價(jià)物，穩(wěn)定幣沒有離岸在岸之分，但從監(jiān)管角度，可以對(duì)不同發(fā)行人或不同穩(wěn)定幣的使用范圍進(jìn)行限定。

第四，發(fā)行人民幣穩(wěn)定幣并沒有實(shí)質(zhì)性的法規(guī)障礙。剝開技術(shù)外衣，穩(wěn)定幣的規(guī)則與銀行本票一樣。紙質(zhì)的現(xiàn)鈔可以數(shù)字化，紙質(zhì)的票據(jù)可以電子化，紙質(zhì)的銀行本票也是票據(jù)，當(dāng)然也可以鏈上化?？梢钥紤]兩種方案：一是將人民幣穩(wěn)定幣納入現(xiàn)行銀行票據(jù)管理體系；二是考慮到現(xiàn)在的穩(wěn)定幣應(yīng)用領(lǐng)域有一定的特殊性，參考中國(guó)香港和美國(guó)，為穩(wěn)定幣單獨(dú)制定法規(guī)。謹(jǐn)慎起見，初期可以限定穩(wěn)定幣的應(yīng)用范圍?？紤]到發(fā)行機(jī)構(gòu)有超發(fā)的沖動(dòng)，也考慮到穩(wěn)定幣發(fā)行規(guī)模過大對(duì)貨幣發(fā)行量及市場(chǎng)利率的沖擊，應(yīng)將穩(wěn)定幣發(fā)行量納入機(jī)構(gòu)資本充足率監(jiān)管范圍。

第五，人民幣穩(wěn)定幣的發(fā)行，能為數(shù)字人民幣開拓更加適配的應(yīng)用場(chǎng)景。技術(shù)上，穩(wěn)定幣和央行數(shù)字貨幣是一樣的，為什么還會(huì)有穩(wěn)定幣？這其中有部分是為了規(guī)避監(jiān)管，但更關(guān)鍵的是機(jī)制不同，探索和創(chuàng)新應(yīng)用場(chǎng)景的動(dòng)力不同。央行數(shù)字貨幣是由央行發(fā)行并主導(dǎo)推動(dòng)應(yīng)用場(chǎng)景的拓展，而央行開拓應(yīng)用場(chǎng)景受限。穩(wěn)定幣由商業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)行，發(fā)行穩(wěn)定幣有商業(yè)利益，開拓應(yīng)用場(chǎng)景也盡心盡力。同時(shí)，由于應(yīng)用場(chǎng)景與穩(wěn)定幣特性的高度適配，一方面應(yīng)用場(chǎng)景的交易頻率會(huì)提高，另一方面系統(tǒng)維護(hù)也比較容易且成本較低。央行數(shù)字貨幣試圖打通所有可能的應(yīng)用場(chǎng)景，其中有的場(chǎng)景交易頻率較低。從技術(shù)和原理角度來看，穩(wěn)定幣能夠成功應(yīng)用的場(chǎng)景，也有望成為央行數(shù)字貨幣適用的場(chǎng)景。因此，人民幣穩(wěn)定幣的發(fā)行實(shí)際上有助于數(shù)字人民幣的推廣應(yīng)用。

第六，創(chuàng)新建設(shè)與銀行賬戶體系無縫對(duì)接的人民幣穩(wěn)定幣支付體系。技術(shù)界在創(chuàng)新中往往孤立地看待支付環(huán)節(jié)快捷與否，忽視支付背后經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的聯(lián)系，造成了虛擬世界與現(xiàn)實(shí)世界的隔離。穩(wěn)定幣的出現(xiàn)，本身就是希望在虛擬世界與現(xiàn)實(shí)世界間架起一座橋梁，發(fā)行穩(wěn)定幣的目的還是在于獲取法定貨幣形態(tài)的收益。如果人民幣穩(wěn)定幣一開始就能在制度安排上解決好與銀行賬戶體系的連接，人民幣穩(wěn)定幣不僅更具競(jìng)爭(zhēng)力，也更容易被監(jiān)管。

第七，國(guó)際貨幣的競(jìng)爭(zhēng)，是國(guó)家綜合實(shí)力與公信力的競(jìng)爭(zhēng)。貨幣的某種支付結(jié)算方式或技術(shù)應(yīng)用，可能會(huì)方便該貨幣的使用，但不會(huì)對(duì)該貨幣在競(jìng)爭(zhēng)中起到?jīng)Q定性作用。美元的公信力一旦坍塌，美元穩(wěn)定幣根本救不了美元。但在美元尚是國(guó)際主要儲(chǔ)備貨幣和交易貨幣的情況下，在一個(gè)國(guó)際化的新興經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域普遍使用美元穩(wěn)定幣進(jìn)行支付結(jié)算是一個(gè)正?，F(xiàn)象。中國(guó)如果發(fā)行人民幣穩(wěn)定幣，其首要目的不應(yīng)該是為了與美元穩(wěn)定幣競(jìng)爭(zhēng)，而是為新興經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)，為人民幣國(guó)際化服務(wù)。

（作者為上海新金融研究院副院長(zhǎng)；編輯：張威、袁滿）