美國穩(wěn)定幣法案的意圖與啟示

近日，美國參議院通過了《指導與建立美國穩(wěn)定幣的國家創(chuàng)新法案》（下稱《穩(wěn)定幣GENIUS法案》），轉(zhuǎn)交至眾議院審議。盡管還不是最終的版本，但《穩(wěn)定幣GENIUS法案》的主體內(nèi)容與眾議院提出的《Stablecoin法案》具有較大的一致性，預計后續(xù)思路框架不會有大的調(diào)整。

分析《穩(wěn)定幣GENIUS法案》的核心內(nèi)容，并綜合我們近期在美國與相關(guān)機構(gòu)溝通掌握的情況來看，美國新一屆政府的加密貨幣政策框架已經(jīng)回到“支持創(chuàng)新發(fā)展”的主線，該法案比較清晰地反映出了美國意在主導全球穩(wěn)定幣市場發(fā)展的意圖：既要實現(xiàn)美元穩(wěn)定幣主導，也要實現(xiàn)美國發(fā)行人主導。

結(jié)合近年來全球穩(wěn)定幣市場的快速發(fā)展趨勢，以及近期英國、澳大利亞、韓國、土耳其、阿根廷等全球主要國家的立法計劃來看，各國對于穩(wěn)定幣的政策考慮已經(jīng)不是要不要發(fā)展的問題，而是怎么發(fā)展的問題。

在這樣的市場和政策趨勢下，建議中國相關(guān)部門全面分析穩(wěn)定幣的技術(shù)特征與功能屬性，厘清穩(wěn)定幣與加密資產(chǎn)、央行數(shù)字貨幣、人民幣國際化、非法跨境金融活動防控之間關(guān)系，消除相關(guān)認識誤區(qū)，設(shè)計推出中國自己的穩(wěn)定幣發(fā)展方案。結(jié)合中國的具體國情，建議中國先支持香港特區(qū)盡快試點推出離岸人民幣穩(wěn)定幣，之后按照“先境外離岸再境內(nèi)離岸”的漸進模式，推動離岸人民幣穩(wěn)定幣從香港特區(qū)逐步向內(nèi)地自貿(mào)區(qū)和自貿(mào)港發(fā)展，為人民幣國際化提供新引擎。

限制境外實體發(fā)行

《穩(wěn)定幣GENIUS法案》明確提出，“支付穩(wěn)定幣”是數(shù)字資產(chǎn)，發(fā)行目的是用于支付或結(jié)算，可按固定面值（如1美元）兌換，不是證券或者商品；同時，對支付穩(wěn)定幣發(fā)行人提出了要求：必須是美國注冊實體，且屬于以下三類機構(gòu)之一——受保險存款機構(gòu)的子公司、聯(lián)邦批準的非銀行實體、州級批準的發(fā)行實體。同時，對于外國發(fā)行人進入美國市場，法案給出了嚴格的限制條件：必須通過美國貨幣監(jiān)理署（OCC）注冊并滿足嚴格的合規(guī)要求。OCC在決定是否批準境外實體的發(fā)行注冊時，會考慮多個因素，包括評估境外發(fā)行人所在國的監(jiān)管框架是否具備可比性、發(fā)行人在美國運營的財務(wù)和管理資源、向OCC提交的信息、潛在的金融穩(wěn)定風險以及非法金融風險；同時，法案還提出與境外發(fā)行人監(jiān)管當局實施互惠政策，即境外監(jiān)管當局支持美國發(fā)行實體在該國發(fā)行美元穩(wěn)定幣。

盡管要求穩(wěn)定幣發(fā)行人本地化是全球穩(wěn)定幣監(jiān)管的趨勢性要求，但美國的要求還是存在很大的不同。歐盟、阿聯(lián)酋等地出臺的穩(wěn)定幣法案，在要求穩(wěn)定幣發(fā)行人在本國/地區(qū)設(shè)立實體的同時，也對穩(wěn)定幣的使用范圍和金額做出了限制。例如，歐盟的《加密資產(chǎn)市場監(jiān)管法案》（MiCA）規(guī)定，只有歐元穩(wěn)定幣可以用于日常商品和服務(wù)支付，同時當資產(chǎn)參考代幣（ART）在單一貨幣區(qū)域的日交易量超過100萬筆或交易額達到2億歐元時，該ART的發(fā)行必須停止。但美國的《穩(wěn)定幣GENIUS法案》對穩(wěn)定幣發(fā)行人提出本地化要求的同時，并未對穩(wěn)定幣的支持貨幣、使用范圍和規(guī)模進行限制。這背后是因為當前美元穩(wěn)定幣在全球穩(wěn)定幣市場的占比超過了95%，發(fā)行人在美國自然會發(fā)行美元穩(wěn)定幣，且穩(wěn)定幣在日常商品服務(wù)交易中的使用不會弱化反而會強化美元主權(quán)和國際地位。

受法案支持穩(wěn)定幣發(fā)行主體本地化取向影響，全球頭部穩(wěn)定幣發(fā)行人和加密貨幣交易所已紛紛前往美國設(shè)立實體。近期全球最大的USDT（泰達幣）的發(fā)行機構(gòu)Tether明確表示，正在積極考慮創(chuàng)建一種新的在美國注冊的穩(wěn)定幣；加密貨幣支付平臺MoonPay宣布在紐約設(shè)立新的美國總部，作為美國業(yè)務(wù)運營的核心樞紐。在此之前，加密交易所OKX在推動中心化加密交易所和錢包在美國上線的同時，在加州設(shè)立了區(qū)域總部。此外，近日Crypto America披露，至少已有15家加密貨幣和金融科技公司正在向美國貨幣監(jiān)理署（OCC）申請銀行牌照，以便未來在美國合規(guī)地開展業(yè)務(wù)。

儲備資產(chǎn)美元化

《穩(wěn)定幣GENIUS法案》要求，穩(wěn)定幣必須擁有1∶1的美元或高流動性資產(chǎn)支持，并在透明度上要求每月公開披露儲備資產(chǎn)的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，市值超過500億美元的發(fā)行人需要提交審計的年度財務(wù)報表，發(fā)行人不得將儲備資產(chǎn)進行質(zhì)押、再抵押或重復使用，包括使用儲備資產(chǎn)贖回穩(wěn)定幣以及作為回購和逆回購的抵押品等。同時，為了確保用戶隨時贖回法幣，法案要求聯(lián)邦和州監(jiān)管機構(gòu)為穩(wěn)定幣發(fā)行人制定合適的資本、流動性和風險管理規(guī)則，且不受傳統(tǒng)銀行資本監(jiān)管標準的約束。

更為重要的是，法案對儲備資產(chǎn)的美元化做了明確要求。根據(jù)法案要求，美國穩(wěn)定幣發(fā)行人的儲備資金投向包括美元現(xiàn)金、美國銀行或受美國監(jiān)管的外資銀行的存款、短期美國國債、美國債支持的短期回購協(xié)議、美元貨幣市場基金等，都是期限較短、流動性較高的美元金融資產(chǎn)；同時，與歐盟“MiCA法案”要求穩(wěn)定幣儲備資產(chǎn)中銀行存款占比不能低于30%（對重要穩(wěn)定幣的要求是不低于60%）的要求不同，《穩(wěn)定幣GENIUS法案》對穩(wěn)定幣儲備資產(chǎn)中銀行存款、美國國債的占比并沒有給出明確限制。各國要求本幣穩(wěn)定幣的儲備資產(chǎn)只能投向本幣計價的金融資產(chǎn)，是為了防范穩(wěn)定幣與儲備資產(chǎn)的貨幣錯配風險?！斗€(wěn)定幣GENIUS法案》的上述要求表明，盡管沒有明確要求在美國必須發(fā)行美元穩(wěn)定幣，但其實質(zhì)支持的還是美元穩(wěn)定幣。

上述針對儲備資產(chǎn)投向的要求，既順應(yīng)了當前穩(wěn)定幣儲備資金投資的市場趨勢，更是為了強化“美元—美元穩(wěn)定幣—美國國債等金融產(chǎn)品”的新美元循環(huán)。當前全球穩(wěn)定幣的儲備資金主要投向了美國國債，截至2025年3月，最大穩(wěn)定幣發(fā)行機構(gòu)Tether發(fā)行的USDT等穩(wěn)定幣規(guī)模接近1500億美元，其儲備資產(chǎn)中持有的美國國債接近1200億美元（包括貨幣市場基金和反向回購協(xié)議的國債間接敞口），占比在80%左右；第二大穩(wěn)定幣發(fā)行機構(gòu)Circle發(fā)行的USDC等穩(wěn)定幣規(guī)模超過600億美元，其儲備資產(chǎn)中持有的美國國債超過555億美元（包括美國國債回購協(xié)議），占比超過92%。2025年4月，花旗銀行發(fā)布的報告顯示，隨著監(jiān)管要求明確，2030年穩(wěn)定幣發(fā)行人持有的美國國債將超過1.2萬億美元，屆時將超過任何單一國家持有的美國國債規(guī)模。

兩類監(jiān)管牌照

《穩(wěn)定幣GENIUS法案》要求，穩(wěn)定幣發(fā)行人必須獲得聯(lián)邦或州級許可。其中，對于發(fā)行規(guī)模低于100億美元的穩(wěn)定幣，發(fā)行人可選擇州級監(jiān)管當局審批監(jiān)管（包括州審批的穩(wěn)定幣發(fā)行人和州監(jiān)管的銀行機構(gòu)）；而規(guī)模超過100億美元的發(fā)行人，則必須接受聯(lián)邦監(jiān)管當局審批監(jiān)管——存款機構(gòu)將適用美聯(lián)儲的監(jiān)管框架，非銀行發(fā)行人則適用OCC的監(jiān)管框架。同時，法案還提供了一個豁免程序，允許超過100億美元門檻的發(fā)行商繼續(xù)接受州一級監(jiān)管，但聯(lián)邦監(jiān)管機構(gòu)在特定情況下可以對州級許可的穩(wěn)定幣發(fā)行人擁有備用執(zhí)法權(quán)。

這一監(jiān)管安排既順應(yīng)了當前美國貨幣銀行體系州政府審批監(jiān)管的貨幣服務(wù)機構(gòu)（支付機構(gòu)）、銀行機構(gòu)和非銀行機構(gòu)多樣化的發(fā)展框架，也適應(yīng)了美國在金融監(jiān)管上的州-聯(lián)邦雙峰、多頭監(jiān)管框架。但從最終目標上看，這一監(jiān)管安排為較小的、初創(chuàng)企業(yè)發(fā)行穩(wěn)定幣保留了州級監(jiān)管實驗的空間，有助于美國形成不同規(guī)模、不同類型穩(wěn)定幣發(fā)行人的多元競爭發(fā)展格局。

州級牌照審批有助于促進小型穩(wěn)定幣發(fā)行人創(chuàng)新和市場多樣化發(fā)展，但背后的合規(guī)成本也值得關(guān)注。依據(jù)美國現(xiàn)行的金融監(jiān)管制度，一方面，州政府審批的金融機構(gòu)如要實施區(qū)域經(jīng)營，需要獲得其他州的批準。例如，貨幣轉(zhuǎn)移服務(wù)商（MTL）是州政府發(fā)放的牌照，一個機構(gòu)在一個州申請了MTL，如到別的州開展業(yè)務(wù)還需要獲得其他州的批準。另一方面，MTL牌照持有人還需要向財政部下面的金融犯罪執(zhí)法網(wǎng)絡(luò)FinCEN申請貨幣服務(wù)業(yè)務(wù)牌照（MSB），履行反洗錢義務(wù)。在這樣的監(jiān)管制度下，美國的支付穩(wěn)定幣發(fā)行人未來需要遵守與“MTL+MSB”類似的牌照管理要求。但穩(wěn)定幣交易本身是全球化、去中心化的，意味著穩(wěn)定幣發(fā)行人為了滿足不同地區(qū)客戶的需求，需要申請各個州的牌照，合規(guī)成本相對較高。例如，前期Circle為在美國發(fā)行穩(wěn)定幣USDC，既申請注冊了FinCEN的MSB牌照，也持有了多個州的MTL牌照。

與金融體系融合

在主體類型上，法案的要求比較寬松。根據(jù)《穩(wěn)定幣GENIUS法案》，美國的支付穩(wěn)定幣發(fā)行人可以是享受存款保險的銀行機構(gòu)或信用合作社（通過子公司）、聯(lián)邦批準的非銀行支付機構(gòu)（包括科技公司和金融科技初創(chuàng)公司），或者州級政府批準的發(fā)行實體或銀行機構(gòu)。有觀點認為寬松的發(fā)行主體要求，會分流支付機構(gòu)、銀行機構(gòu)的業(yè)務(wù)，從而存在利益沖突。也有另一種觀點認為，美國既支持非銀行機構(gòu)發(fā)行穩(wěn)定幣，也支持銀行機構(gòu)、支付機構(gòu)發(fā)行穩(wěn)定幣，旨在推動金融機構(gòu)與穩(wěn)定幣融合發(fā)展。

將法案的這一要求跟前面的限制境外發(fā)行人、強化儲備資產(chǎn)投向結(jié)合起來可以看出，美國的戰(zhàn)略意圖是要推動美國實體發(fā)行美元穩(wěn)定幣、推進穩(wěn)定幣與金融體系的融合發(fā)展，以此強化美元在全球貨幣體系的主導地位。2024年8月，特朗普曾對外明確提出，如果美元失去作為世界主導儲備貨幣的地位，后果將會比輸?shù)羧魏我粓鰬?zhàn)爭都更嚴重。2025年1月，特朗普在就任美國總統(tǒng)后簽署的行政命令《加強美國在數(shù)字金融技術(shù)領(lǐng)域領(lǐng)導地位》中，明確要求包括通過采取行動促進美元穩(wěn)定幣的發(fā)展和增長等措施，促進和保護美元的主權(quán)。

2025年以來穩(wěn)定幣與傳統(tǒng)金融體系的融合發(fā)展正在全面推進。一方面，穩(wěn)定幣發(fā)行人與支付機構(gòu)的合作不斷拓展，美國的在線支付機構(gòu)Paypal、Stripe等都已經(jīng)推出了穩(wěn)定幣支付，信用卡機構(gòu)Visa、萬事達也都與穩(wěn)定幣發(fā)行人、加密貨幣交易所合作推出了穩(wěn)定幣支付。另一方面，銀行機構(gòu)也在紛紛入局穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)，摩根大通早在2019年就推出了自己的穩(wěn)定幣——摩根幣（JP Morgan Coin），近期美國銀行、花旗集團、富國銀行等美國大型銀行機構(gòu)在探討發(fā)行聯(lián)合穩(wěn)定幣的可能性，一些美國地區(qū)性銀行和社區(qū)銀行正在考慮是否要成立一個獨立的穩(wěn)定幣財團。此外，具有全球系統(tǒng)重要性的紐約梅隆銀行擴大了對穩(wěn)定幣發(fā)行商Circle的服務(wù)，允許客戶通過該銀行向Circle進行收付款，用于購買或出售Circle的穩(wěn)定幣。

此外，《穩(wěn)定幣GENIUS法案》對大型科技公司發(fā)行穩(wěn)定幣提出了嚴格的要求。法案禁止主營業(yè)務(wù)為非金融服務(wù)的大型上市公司發(fā)行穩(wěn)定幣，除非滿足嚴格的金融風險、消費者數(shù)據(jù)隱私和公平商業(yè)行為標準，并獲得新成立的“穩(wěn)定幣認證審查委員會”（SCRC）的一致批準。這一要求的背后是，美國一些民主黨議員擔心科技公司已經(jīng)掌握大量用戶數(shù)據(jù)，如果再大規(guī)模發(fā)展穩(wěn)定幣與支付服務(wù)，會帶來新的市場壟斷、隱私保護和金融風險防范難題。但美國民主黨關(guān)注的這些問題，在支付公司、銀行機構(gòu)發(fā)行穩(wěn)定幣時同樣存在，其最終能否在法案中保留下來以及后面如何具體實施還存在不確定性。

發(fā)行人的技術(shù)要求

為維護金融穩(wěn)定和保護消費者權(quán)益，《穩(wěn)定幣GENIUS法案》針對穩(wěn)定幣發(fā)行人給出了明確的資本、流動性和風險管理要求，并明確提出保護穩(wěn)定幣持有者在發(fā)行人破產(chǎn)時的優(yōu)先求償權(quán)，也增加了金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會（FSOC）在年度金融穩(wěn)定報告中評估穩(wěn)定幣相關(guān)風險的要求。更為重要的是，法案要求發(fā)行人具備相應(yīng)的技術(shù)能力，以遵守扣押、凍結(jié)、銷毀或阻止已發(fā)行穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)移的監(jiān)管要求和行政命令。

穩(wěn)定幣是基于區(qū)塊鏈發(fā)行和交易，具有交易去中心化、全球化、不可撤銷性等特征，導致其中的反洗錢反恐怖融資等非法金融活動監(jiān)管形勢更加復雜。從之前歐盟、新加坡、中國香港等國家/地區(qū)的監(jiān)管政策來看，將對傳統(tǒng)金融機構(gòu)和證券交易所的反洗錢反恐怖融資要求移植到穩(wěn)定幣、加密資產(chǎn)領(lǐng)域，遵從全球金融行動特別工作組（FATF）的標準，執(zhí)行“旅行規(guī)則”，已成為全球趨勢。

但在此基礎(chǔ)上，《穩(wěn)定幣GENIUS法案》體現(xiàn)了利用新興技術(shù)來防范穩(wěn)定幣交易背后潛在的非法金融風險的監(jiān)管理念。一方面，法案將發(fā)行人作為反洗錢和打擊非法金融活動的“第一責任人”，強調(diào)所有穩(wěn)定幣發(fā)行人要具有根據(jù)監(jiān)管要求、打擊非法金融活動的技術(shù)能力，并給出了相關(guān)的民事罰款與刑事處罰要求；另一方面，“監(jiān)管不能落后于技術(shù)創(chuàng)新應(yīng)用”，要求美國的金融犯罪執(zhí)法網(wǎng)絡(luò)（FinCEN）在制定針對數(shù)字資產(chǎn)活動的新的反洗錢規(guī)則的同時，開發(fā)新工具以監(jiān)測非法加密活動，審查發(fā)行人合規(guī)計劃，要求發(fā)行人正式證明其擁有有效的反洗錢和制裁框架。在此之前，美國證監(jiān)會（SEC）還明確表示支持監(jiān)管沙盒機制，評估穩(wěn)定幣、債券代幣化等的風險與監(jiān)管工具的適用性。

對中國的啟示

盡管《穩(wěn)定幣GENIUS法案》還需要經(jīng)過美國眾議院的審議，一些條款還可能會進一步修改，或在執(zhí)行過程中面臨不少挑戰(zhàn)，但考慮法案的主體內(nèi)容與眾議院提出的《Stablecoin法案》具有較大的一致性，美國支持“穩(wěn)定幣合規(guī)創(chuàng)新發(fā)展”的政策主線不會輕易發(fā)生改變，利用美元穩(wěn)定幣支持強化美元在國際貨幣體系中的意圖較為明顯。與此同時，《穩(wěn)定幣GENIUS法案》要求穩(wěn)定幣發(fā)行人與監(jiān)管部門利用技術(shù)創(chuàng)新來防范技術(shù)創(chuàng)新應(yīng)用中的潛在風險，用發(fā)展的眼光來規(guī)范穩(wěn)定幣發(fā)展，體現(xiàn)了極強的“技術(shù)中性”理念，同樣值得各國關(guān)注。

與此同時，伴隨著穩(wěn)定幣市場規(guī)模、使用人數(shù)的不斷增長，與支付體系、銀行機構(gòu)和資本市場的融合發(fā)展不斷擴寬，各國的穩(wěn)定幣政策也發(fā)生了顯著變化。目前，歐盟、日本、新加坡、阿聯(lián)酋、中國香港等國家/地區(qū)已經(jīng)出臺規(guī)范穩(wěn)定幣創(chuàng)新發(fā)展的法案，2025年以來除了美國，還有英國、澳大利亞、韓國等十多個主要國家宣布了相關(guān)立法計劃。各國對于穩(wěn)定幣的政策考慮，已不是要不要發(fā)展的問題，而是怎么發(fā)展的問題；各國對于穩(wěn)定幣的監(jiān)管框架比較相同，不同的是對防范風險和支持創(chuàng)新關(guān)注程度有所差異。

在這樣的市場發(fā)展和政策趨勢下，建議中國相關(guān)部門重新評估和設(shè)計自己的發(fā)展政策。這首先需要對穩(wěn)定幣的業(yè)務(wù)模式、功能定位、穩(wěn)定屬性，穩(wěn)定幣與央行數(shù)字貨幣的關(guān)系以及穩(wěn)定幣對貨幣主權(quán)、貨幣國際化和非法金融活動的影響等，進行深入客觀的分析，全面客觀地把握穩(wěn)定幣的功能表現(xiàn)與潛在風險、當前需要和長遠價值。在此基礎(chǔ)上，應(yīng)結(jié)合中國國情，設(shè)計推出人民幣穩(wěn)定幣的發(fā)展方案和政策框架。

作為發(fā)展的起點，應(yīng)當盡快在中國香港試點推出離岸人民幣穩(wěn)定幣。中國香港是離岸人民幣交易中心，近年來離岸人民幣數(shù)量不斷增長，在中國香港發(fā)行離岸人民幣穩(wěn)定幣具有較好的市場基礎(chǔ)。同時，中國香港已經(jīng)發(fā)布《穩(wěn)定幣條例》，建立了比較完善的穩(wěn)定幣與加密資產(chǎn)監(jiān)管框架，為離岸人民幣穩(wěn)定幣的發(fā)行交易提供了制度保障。

當前中國香港已將發(fā)展穩(wěn)定幣與加密資產(chǎn)服務(wù)作為提振中國香港國際金融中心地位的重要手段，但中國香港實行錨定美元的聯(lián)系匯率制度，港幣已是傳統(tǒng)意義上的美元穩(wěn)定幣，港元穩(wěn)定幣的市場需求相對有限，中國香港打造國際加密貨幣交易中心也需要人民幣穩(wěn)定幣作為支撐。在香港積累經(jīng)驗和完善監(jiān)管機制后，我們可以按照“先境外離岸再境內(nèi)離岸”的漸進模式，推動離岸人民幣穩(wěn)定幣從香港逐步向內(nèi)地自貿(mào)區(qū)和自貿(mào)港發(fā)展，為人民幣國際化提供新引擎。

（沈建光為京東集團首席經(jīng)濟學家，朱太輝為京東集團高級研究總監(jiān)，王若菡為京東集團研究員；編輯：張威、袁滿）