雙重股權結構對公司治理的影響研究

在經(jīng)濟快速發(fā)展的背景下，大量科技創(chuàng)新型公司乘著新經(jīng)濟政策的東風陸續(xù)上市，其可持續(xù)發(fā)展目標的實現(xiàn)直接取決于資本結構構建得是否合理。企業(yè)技術開發(fā)和創(chuàng)新通常與高資本需求相關，為滿足持續(xù)的資金需求，企業(yè)采用股權融資，但擴張的融資過程可能導致創(chuàng)始人股東權益的稀釋，在嚴重的情況下，甚至會出現(xiàn)企業(yè)被惡意收購，創(chuàng)始人失去對企業(yè)的控制權。雙重股權結構作為一種創(chuàng)新的股權結構，為公司治理帶來了新的選擇和機會，在企業(yè)繼續(xù)擴大融資規(guī)模的同時又能實現(xiàn)企業(yè)的長期發(fā)展。

一、相關理論概述

1.雙重股權結構的概念

雙重股權結構的基本原理是通過分離現(xiàn)金流和控制權達到控制企業(yè)的目的。在“同股不同權”的原則下，同一份額不同種類的股票擁有不同的投票權。低投票權股，一股一票，發(fā)行時沒有任何限制，可以由任何人持有。高投票權股具有更大的決策權，這類股票主要集中在管理者一方，不能在市場上流通。兩類股票之間只能單方面轉換，只能從高投票權股轉換為低投票權股，轉換之后無法恢復到原來的類別。

2.雙重股權結構的利弊

（1）雙重股權結構的優(yōu)點

雙重股權結構充分穩(wěn)固了企業(yè)創(chuàng)始人的控制地位，保障了創(chuàng)始人對企業(yè)運營管理過程中的話語權。采用雙重股權結構能夠有效減少因擴股而導致的控制權削弱問題，也不會對管理層的融資需求產(chǎn)生制約，既能滿足融資需求，又能保證控制權，在一定程度上也有效避免了外部投資者對企業(yè)的惡意兼并收購，使企業(yè)創(chuàng)始人可以按照既定的發(fā)展規(guī)劃和目標持續(xù)地推動企業(yè)長期發(fā)展。

（2）雙重股權結構的缺點

雙重股權結構下，因為高投票權的存在，創(chuàng)始人團隊僅需要承擔與持股比例相匹配的責任，決策股東還會從關聯(lián)交易中獲取利潤，進而損害投資者的權益，從而誘發(fā)道德風險，導致代理成本增加。因為信息的不對稱，也極有可能誘發(fā)不正當關聯(lián)交易、信息披露造假、操縱股價等行為。同時，創(chuàng)始人持有的高額表決權使得其對企業(yè)有絕對控制權，外部資本購買大量流通股也無法撼動創(chuàng)始人對企業(yè)的控制權，這就導致了外部監(jiān)督機制的弱化。

3.公司治理

廣義的公司治理是指一套在企業(yè)股東、董事會以及管理層之間分配權力和建立制衡的機制，同時還包括了相應文化制度的建設。在利益沖突的情況下，信息不對稱會導致逆向選擇和道德風險，所以需要通過內(nèi)部、外部和市場機制等對企業(yè)進行多層面的監(jiān)督。健全的組織結構和嚴謹?shù)墓芾斫Y構使企業(yè)能夠正常高效地運作，提高公司治理水平能夠使公司治理發(fā)揮最大作用。治理結構、治理機制以及治理環(huán)境等共同構成了公司治理的綜合體系。

二、小米公司案例介紹

1.小米公司簡介

小米科技有限責任公司（簡稱小米公司）成立于2010年4月，是一家創(chuàng)新型科技公司，致力于打造高端智能手機、互聯(lián)網(wǎng)設備和智能家居生態(tài)系統(tǒng)。2018年，小米公司在港交所掛牌上市，成為制度改革后首家以雙重股權結構形式上市的公司。創(chuàng)新與品質(zhì)并重是小米公司始終貫穿的企業(yè)經(jīng)營理念，“讓每個人都能享受科技的樂趣”是企業(yè)的最終目標，“堅持不解地通過創(chuàng)新技術讓世界上的每一個人享受更美好的生活”是企業(yè)的文化理念。

2.小米公司融資歷程

小米公司是以優(yōu)先股的方式籌集資金的，盡管所需的資本支持大幅增加，卻能有效地保護創(chuàng)始人對于企業(yè)決策的控制力，并確保了企業(yè)的發(fā)展方向在一定時期內(nèi)保持不變。小米公司發(fā)行的優(yōu)先股是可轉換的，既是股權融資，也是債務融資。債務融資需要償還債務，會給企業(yè)帶來較大的財務壓力；股權融資的財務壓力相對較小，但股權融資會稀釋股權，創(chuàng)始人可能會失去其控制權。

小米公司初始股本為50000美元，作為科技型企業(yè)，資金需求量較大，先后進行了六次融資，共籌集到15.8億美元，但是雷軍和林斌創(chuàng)始團隊的參與度都明顯下降，相應的持股比例也有所下降。小米公司上市前融資歷程如表1所示。

3.小米公司雙重股權結構的設置

小米公司招股說明書對雙重股權結構的描述如下：雙重股權結構以A類股和B類股為基礎，A類股在創(chuàng)始團隊內(nèi)部發(fā)行，B類股對外出售，由投資人和股東持有。一股A類普通股持有人有權投10票，一股B類普通股持有人有權投1票。由于創(chuàng)始人在股東大會上擁有了很大的發(fā)言權，這種結構的設計可以規(guī)避外來投資人對企業(yè)長期運營和管理的干預，使企業(yè)決策過程更加高效。

按照小米公司的上市公告，小米公司持有的A類股票為6.7億股，B類股票為14.25億股，總股本為20.95億股。就小米公司而言，每項重要決定都必須獲得3/4以上股東的批準。發(fā)行AB兩類股票，收益權和決策權分離，雷軍和林斌兩者的決策權達到了 84% 以上，小米公司的決策權真正地掌握在了創(chuàng)始人手里，保障了創(chuàng)始人的權益（見表2）。對于企業(yè)獨立董事的任命、罷免等特殊事項，小米也做出了特別的規(guī)定，兩類股票在投票權方面沒有區(qū)別。

三、小米公司雙重股權結構的實施動因

1.保護創(chuàng)始人控制權

在首次公開募股之前，小米公司已經(jīng)經(jīng)歷了多輪融資，雖然許多投資者只持有小米公司的優(yōu)先股，但他們有將優(yōu)先股轉換為普通股的權利。隨著小米公司的快速發(fā)展，投資者將所持優(yōu)先股轉換為普通股的愿望越來越強烈，這勢必會減少創(chuàng)始人在企業(yè)中的股份，削弱了他們的控制權，而雙重股權結構能夠很好地解決這個矛盾。雙重股權結構的實施意味著創(chuàng)始人始終保持對企業(yè)的絕對控制權，避免了因上市融資導致股權稀釋從而致使控制權變更的風險。對創(chuàng)始人權利的保護，也在一定程度上避免了為“市場野蠻人”提供敵意收購的機會。

2.保證人力資源穩(wěn)定

人力資源的穩(wěn)定性是企業(yè)發(fā)展的基石。雙重股權結構可以被看作企業(yè)創(chuàng)始人對人力資源貢獻的激勵和補償機制，能夠將企業(yè)利益與人力資源緊密聯(lián)系在一起。小米公司的創(chuàng)始團隊保留了很大的控制權，選擇了一種相對柔性的股份期權模式，也不強迫員工離開公司時放棄股份，有效地穩(wěn)定了關鍵人才，促進了員工的積極性和創(chuàng)新型。在雙重股權結構下，企業(yè)能更好地將目光聚焦在技術者和管理者的引進和培養(yǎng)上，從而引導企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。

3.執(zhí)行企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略

雙重股權結構賦予創(chuàng)始人的特別表決權，使他們在決定企業(yè)未來方向的關鍵時刻能夠發(fā)揮決定性作用，確保長期發(fā)展戰(zhàn)略得以貫徹執(zhí)行。雙重股權結構成為企業(yè)實施長期發(fā)展戰(zhàn)略的關鍵支撐。為了確保企業(yè)的長期戰(zhàn)略得到有效的執(zhí)行和生態(tài)戰(zhàn)略布局的持續(xù)發(fā)展，可依托雙重股權制度減少分歧對決策效率的影響，防止投資者只關注短期利益，提高對企業(yè)長期發(fā)展的重視程度。同時，雙重股權結構是獲得現(xiàn)金流而又不占用資產(chǎn)和產(chǎn)生負債負擔的最切實可行的方式。

四、雙重股權結構對公司治理效應的分析

1.公司治理的非財務效應（1）股東治理

雙重股權結構使得雷軍僅用一股就可以掌握10票的投票權，在保障了創(chuàng)始人及其團隊的絕對控制權的同時也解決了企業(yè)資金問題。通過引人特別表決權和簽訂一致行動協(xié)議，大大提升了股東大會上決議的通過效率，減少了因股權分散而導致大會決議通過效率低下的問題。由于股東異質(zhì)化的存在，普通股股東更希望在盡可能短的時間內(nèi)獲得股息或資本收益，基于這種差異，雙重股權結構正好滿足了不同股東的內(nèi)在需求。

（2）董事會治理

實施雙重股權結構后，小米公司設立了三名獨立董事，董事會中獨立董事的設立，降低了特別投票權過度集中的風險，加強了對董事會和管理委員會的控制，獨立董事對于決議具有一票否決權，保持了企業(yè)在重大決策上的科學性。此外，為了進一步提高董事會履行職責的能力，小米集團同時增設了四個專門委員會，這些專門委員會使董事會分工明確，提升了決策效率?？傊?，獨立董事的設置優(yōu)化了董事會成員結構，同時企業(yè)能夠根據(jù)股東大會決議迅速落實戰(zhàn)略決策，決策更加科學并符合企業(yè)整體利益。

（3）管理層治理

雙重股權結構主要是從提升決策執(zhí)行效率和降低管理成本兩個方面來影響管理層治理。小米公司的創(chuàng)始人同時在股東大會、董事會以及管理層擔任要職，降低了溝通成本，提升了溝通效率，管理層在做出最新決策時，能夠確保決策在企業(yè)中得到有效執(zhí)行。同時，管理層和股東的利益高度一致，提高了創(chuàng)始人的積極性，最大限度地減少了股東和管理層之間的沖突，有效防止了盲自投資、不作為等短視的管理行為，降低了企業(yè)的代理成本。

2.公司治理的財務效應

通過分析小米公司的財務數(shù)據(jù)，可以看到引人雙重股權結構后財務指標的變化，從而分析雙重股權結構對公司治理的影響。小米公司的資產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模擴張的速度越來越快，由于大多數(shù)客戶都是剛起步的網(wǎng)絡公司，他們的經(jīng)營狀況并不穩(wěn)定，對企業(yè)應收賬款產(chǎn)生了影響。在控制權得到保障的同時，小米公司應進一步加強財務管理，優(yōu)化成本結構，以保持健康的業(yè)務能力和財務狀況。小米公司的營運能力指標如表3所示。

股東結構的穩(wěn)定和創(chuàng)始人的集中控制權，為企業(yè)的成長和發(fā)展創(chuàng)造了更好的環(huán)境，利潤率穩(wěn)定增長的同時，小米公司的償債能力也得到了優(yōu)化。企業(yè)的資產(chǎn)負債率始終保持在合理范圍內(nèi)，債權人的保障程度得到了提高，承擔的風險逐漸減?。ㄒ姳?）。企業(yè)短期內(nèi)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力較強，在一定程度上反映了企業(yè)有能力按期償還到期債務，也能通過資產(chǎn)和業(yè)務的回報提高風險承受能力。

股權稀釋問題的解決，使得企業(yè)將更多精力放到了企業(yè)的長期發(fā)展上，遵循創(chuàng)新驅動發(fā)展的理念，實現(xiàn)了技術創(chuàng)新和產(chǎn)品開發(fā)，企業(yè)的盈利性和成長性得到了進一步提升。小米公司的雙重股權結構模式不斷被認可，創(chuàng)始股東能夠排除其他股東短期行為的影響，按照既定戰(zhàn)略管理企業(yè)，在企業(yè)的長期經(jīng)營中取得良好業(yè)績，不斷提升企業(yè)價值。財務績效的不斷提升，也是雙重股權結構對公司治理正面影響的證明。

五、雙重股權結構下公司治理存在的風險

1.中小股東利益受損

當創(chuàng)始人的利益與大多數(shù)投資者的利益發(fā)生沖突時，創(chuàng)始人往往會盡可能保護自己的利益，忽略其他股東利益最大化的目標。同時，創(chuàng)始人在董事會中擁有絕對控制權，如果不融入多元化思維，決策就很容易變得過于個人化，從而增加錯誤決策的頻率，而這些錯誤決策的后果將由企業(yè)的中小股東承擔，影響了中小股東的權益，加劇了代理問題。盡管小米公司已采取措施保護中小股東的利益，但他們?nèi)匀缓茈y行使自己的權利。雙重股權結構降低了企業(yè)的內(nèi)外部監(jiān)督，中小股東想要了解企業(yè)的運營和財務信息異常困難，這不利于建立有效的內(nèi)部控制機制。

2.信息披露不完善

由于存在委托代理關系，管理層與利益相關者之間的信息不對稱是客觀存在的，很難完全消除信息障礙。特殊的股權結構并沒有解決企業(yè)的信息不對稱問題，小米公司向公眾提供的信息表明，其并沒有充分披露信息，僅公示了強制披露的信息，而隱藏特有的內(nèi)部信息，這可能會導致嚴重的信息誤導，侵犯外部投資者的利益。創(chuàng)始人利用信息優(yōu)勢來加強對其他股東的控制，避免其他股東干預自己的決策，而不是提高企業(yè)的透明度和公平性，降低了這些信息的經(jīng)濟價值。

3.企業(yè)權力過于集中

雙重股權的設置可以保證創(chuàng)始人對企業(yè)擁有絕對控制權，但也形成了創(chuàng)始人對企業(yè)的單層控股架構。創(chuàng)始人被賦予了巨大的權利，造成了企業(yè)權力過于集中的現(xiàn)象。如果創(chuàng)始人不能及時、準確地做出應對外部環(huán)境變化的決策，其對企業(yè)的絕對控制就會失去優(yōu)勢，決策的失誤對企業(yè)盈利也會產(chǎn)生相應的影響。

六、對策建議

1.完善中小股東利益保護制度

企業(yè)要想順利運作和發(fā)展，就必須協(xié)調(diào)好大股東和中小股東的關系。企業(yè)內(nèi)部應設立適當?shù)墓蓶|投訴渠道以及損害賠償救濟機制，確保股東的利益在第一時間得到保護。建立健全中小股東股息紅利分配政策，將企業(yè)的長期發(fā)展與中小股的利益保護看作共同體，尋找其平衡點。企業(yè)可以引入日落條款強化對中小股東的保護，在雙方之間形成一種重要的信托關系，保證中小股東的合法利益不被侵犯。

2.提高企業(yè)內(nèi)部信息披露的透明度

企業(yè)要嚴格遵守證監(jiān)會關于強制信息披露的規(guī)定，不披露虛假信息，不拖延披露時間，并積極在公眾媒體上發(fā)布相關報道。全面披露企業(yè)最重要的交易，說明決策依據(jù)、交易過程以及財務狀況等情況，充分披露決策的收益和風險，幫助投資者做出正確選擇。同時，增強自愿性信息的披露，使企業(yè)信息對相關利益者更加透明，接受社會監(jiān)督，建立完善的信息披露渠道。

3.強化企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管機制

小米公司應完善內(nèi)部控制體系，可事先成立相關監(jiān)督小組，對企業(yè)的經(jīng)營管理活動和經(jīng)濟效益進行客觀監(jiān)督，核實相關活動的真實性、規(guī)范性和有效性，并對存在的問題提出意見和建議。加強董事會建設，增加董事會的多元性并確保獨立董事的獨立性，提高獨立董事和監(jiān)事會的專業(yè)素質(zhì)，強化其監(jiān)督職能。同時，可以為雙重股權結構的企業(yè)設立專門的監(jiān)管部門，對與雙重股權結構相關的主要風險進行具體管理，以充分發(fā)揮雙重股權結構的最大價值。

參考文獻：

[1]李梅茵，韓汶峻.雙重股權結構對公司治理的影響研究[J].中國集體經(jīng)濟，2023（15）：28-31.

[2]張軒浩.雙重股權結構的治理效應研究：[J].審計月刊，2020（11）：41-43.

[3]馬瑞乾.雙重股權公司治理制度改革研究：基于控股股東與獨立董事的博弈分析[J].金融監(jiān)管研究，2023（1）：63-80.

[4]仇德超.科創(chuàng)板引入雙重股權結構對公司治理影響的探析：以優(yōu)刻得科技股份有限公司為例[J].企業(yè)科技與發(fā)展，2021（10）：154-156.

作者簡介：劉藝（1999一），女，河南漯河人，碩士研究生，研究方向：企業(yè)社會責任信息披露。