企業(yè)分拆上市行為研究綜述

一、引言

上市公司分拆上市，是企業(yè)優(yōu)化資源配置、整合并購以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組的重要手段。國外資本市場對分拆上市的探索相對國內(nèi)較早，與分拆上市相關(guān)的政策法規(guī)、市場環(huán)境也相對較為成熟。對分拆上市持積極態(tài)度、有意愿分拆上市的企業(yè)只要遵守相關(guān)法規(guī)、符合分拆上市條件并且股東同意，便可分拆子公司上市。相較于國外資本市場，國內(nèi)資本市場對其進(jìn)行的探索則相對較晚，直到2004年7月才明確允許境內(nèi)企業(yè)分拆子公司至境外資本市場上市，但未提及是否可在境內(nèi)上市。2010年4月保薦人會議上，中國證監(jiān)會提出允許境內(nèi)企業(yè)將其下屬子公司整體注入創(chuàng)業(yè)板，同時(shí)設(shè)立六項(xiàng)嚴(yán)格的審批程序，境內(nèi)分拆上市正式開啟。但在同年10月，境內(nèi)分拆上市開始不被看好，中國證監(jiān)會對境內(nèi)分拆上市的態(tài)度轉(zhuǎn)為“從嚴(yán)審核”。2019年12月13日，分拆上市的上市公司終于在A股迎來突破性進(jìn)展，相關(guān)規(guī)定明確及規(guī)范了A股上市公司境內(nèi)分拆上市的行為，境內(nèi)分拆上市逐漸受到青睞。隨著符合分拆條件的上市公司的子公司越來越多，分拆上市的規(guī)模也逐漸壯大。近年來，學(xué)術(shù)界有關(guān)分拆上市的文獻(xiàn)也隨著分拆上市的熱度上漲而增多，分拆上市在國內(nèi)市場的重要作用也隨著這些文獻(xiàn)得到了豐富和發(fā)展。而關(guān)于分拆上市為上市公司帶來的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)，則只有比較少的文獻(xiàn)進(jìn)行深入研究。鑒于此，本文將對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，闡述分拆上市的概念、動因及價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)，并在最后進(jìn)行評價(jià)及展望。

二、概念界定

Schipper和Smith（1986）首次定義了分拆上市的概念，將分拆上市定義為被母公司百分百控股的子公司第一次面向投資者公開募股。席小炎（2007）認(rèn)為分拆上市是指母公司在對外出售子公司股權(quán)且不喪失控制權(quán)的前提下，將部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給其新設(shè)立的公司，從而給母公司帶來現(xiàn)金收益。郭海星（2010）指出，通過分拆上市，企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)組織架構(gòu)的調(diào)整，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的重新定位并實(shí)現(xiàn)有效的融資。馬其家（2011）提出分拆上市是指上市公司將分拆后的公司股份轉(zhuǎn)讓給社會公眾，分拆公司通過證券市場公開發(fā)行股票的方式，以獨(dú)立法人的身份獨(dú)立上市，實(shí)現(xiàn)資本運(yùn)作，從而使母公司及其股東能夠更好地利用各自的優(yōu)勢和資源，最大限度地發(fā)揮自身價(jià)值。程梓洋（2023）指出，所謂分拆上市，即母公司把子公司的股份當(dāng)作一種可以進(jìn)行分配的資源，在母公司原有股東這些可以分配的對象之間進(jìn)行資源分配的一種手段。通過向現(xiàn)有母公司股東按一定比例分配子公司股份的方式實(shí)現(xiàn)分拆上市，母公司可以更好地利用雙方的優(yōu)勢和資源實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。王秀麗（2023）認(rèn)為分拆上市是資本市場中優(yōu)化資源配置的方式之一，對上市公司創(chuàng)造價(jià)值能起到有效作用。

三、分拆上市的動因研究

1.滿足企業(yè)融資需求

Lang等（1995）通過研究認(rèn)為，將子公司分拆上市，主要是為了融資。Allen和McConnell（1998）在研究中指出，大部分高層都渴望企業(yè)能夠成為一家“帝國企業(yè)”，有動力推動企業(yè)的擴(kuò)張。分拆上市傳遞了一個強(qiáng)烈的信息，即母公司的資金比較緊張，發(fā)展運(yùn)營需要融資，所以，分拆上市最主要的原因在于融資，且分拆上市面對的對象也并非單一的收購方，而是面向社會大眾，仍可保持控股股東的地位不動搖。王正斌（2004）認(rèn)為分拆上市可以擴(kuò)大企業(yè)本身的融資途徑，使企業(yè)得到大量的外部融資，從而緩解了融資壓力。李青原等（2004）對同仁堂科技上市前后的企業(yè)業(yè)績進(jìn)行了研究，從同仁堂科技的財(cái)務(wù)狀況來看，它的財(cái)務(wù)狀況不佳不僅是由于資金緊張，還有可能是由于同仁堂科技的內(nèi)部資金不足以承擔(dān)研發(fā)費(fèi)用。同仁堂通過將企業(yè)進(jìn)行重組，能夠募集更多的資金來應(yīng)對財(cái)務(wù)困難。陳晞（2010）認(rèn)為大部分企業(yè)進(jìn)行分拆上市都是為了獲取子公司發(fā)展所需要的資金。根據(jù)何璐伶（2019）的研究，當(dāng)債務(wù)水平較高且負(fù)債融資受到限制時(shí)，母公司會通過擴(kuò)大融資來改善資金流動，這也成了它們進(jìn)行分拆上市的重要原因。

2.促進(jìn)企業(yè)專業(yè)化經(jīng)營

根據(jù)Comment和Jarrell（1995）的調(diào)查結(jié)果，上市公司的價(jià)值水平越高，其業(yè)務(wù)的聚焦程度就越高。Félix（2008）研究發(fā)現(xiàn)，1992—2002年西班牙3462家企業(yè)的分拆主要有兩個原因：一方面，它們將聚焦于其專注的領(lǐng)域；另一方面，它們將加強(qiáng)其母公司的核心競爭力。肖愛晶和耿輝建（2019）在研究了中興通訊分拆上市的案例后，認(rèn)為企業(yè)選擇分拆上市，既能提升業(yè)務(wù)集中度，又能為核心戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)提供幫助。趙霞（2020）認(rèn)為分拆上市后，母公司與子公司的經(jīng)營便開始相互獨(dú)立，在這種情況下，母公司對自身核心業(yè)務(wù)的發(fā)展將會更加專注，從而有效提高母公司專業(yè)性，同時(shí)子公司在進(jìn)行資源整合時(shí)也可以更加貼合自身發(fā)展?fàn)顩r，更能夠快速提高企業(yè)的核心競爭力。季昕子（2023）指出，分拆上市后，母公司將更加重視核心業(yè)務(wù)，管理者統(tǒng)籌協(xié)調(diào)能力和專業(yè)技術(shù)儲備能力將更加聚焦，同時(shí)在制定和執(zhí)行核心戰(zhàn)略時(shí)也會更有針對性。

3.實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值重估

Fu（2003）設(shè)計(jì)了衡量信息不對稱程度的PIN值，發(fā)現(xiàn)母公司的PIN值在分拆上市前是比同類企業(yè)的PIN值更高的，但在分拆上市后，母公司的PIN值大幅度下降。這說明了分拆上市可以降低信息的不對稱程度，使企業(yè)股票價(jià)格的信息透明度得到提升。賀丹（2009）認(rèn)為上市公司估值的準(zhǔn)確性會因信息不對稱因素的存在而降低，但上市公司可以通過分拆上市這一方式，降低由信息不對稱導(dǎo)致的企業(yè)股價(jià)估值不合理風(fēng)險(xiǎn)。宋然（2017）在研究中指出，上市公司分拆子公司或業(yè)務(wù)板塊，主要目的是分拆自己收益不高的板塊，將其單獨(dú)分拆出來，從而提升上市公司的估值。鄧建平（2020）等認(rèn)為碧桂園將其旗下的碧桂園服務(wù)整體推向港股的一個主要目的就是提高其股票的價(jià)格。物業(yè)估值過高，成為房企分拆上市的主要動力。陳婷婷（2020）認(rèn)為企業(yè)估值因市場因素而異，分拆上市有助于提供更合理的估值定價(jià)，并為上市公司旗下不同業(yè)務(wù)板塊獲取附屬權(quán)益收益。王之一（2021）認(rèn)為母公司一般會選擇自身的優(yōu)良業(yè)務(wù)進(jìn)行分拆上市。這樣子公司的真實(shí)價(jià)值就能在資本市場上體現(xiàn)得更加準(zhǔn)確，從而對整個企業(yè)的市值起到一個促進(jìn)作用，給予母公司因估值變動而額外溢價(jià)的收益。

4.激勵企業(yè)管理層

Aron（1991）提出管理層激勵假說，Meyer（1992）

認(rèn)為從子公司中拿出一部分股權(quán)當(dāng)作獎勵來激勵企業(yè)管理層，使他們的年終股權(quán)分紅與企業(yè)的股票價(jià)格成正比，感受到企業(yè)價(jià)值提升和業(yè)績增長帶來的附加收益，從而更加積極努力工作，為企業(yè)創(chuàng)造更大的價(jià)值，是分拆上市的主要動因。盧艷紅（2018）認(rèn)為分拆上市可以加強(qiáng)企業(yè)外部監(jiān)管，對企業(yè)管理層施加壓力，使其制定更合理的激勵方案，進(jìn)一步提高管理層人員的管理效率，更好地改善母公司的經(jīng)營狀況。Mieszko（2019）等將管理層激勵認(rèn)定為分拆上市的重要動因，分拆上市可以幫助企業(yè)制訂符合其內(nèi)部股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的激勵計(jì)劃，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部的共贏，減少委托代理的成本并最終避免出現(xiàn)不當(dāng)?shù)耐顿Y行為。鐘炳賢（2020）認(rèn)為，分拆上市能夠激發(fā)管理層潛在的提升經(jīng)營管理效率的能力，使企業(yè)在一定程度上走上良性發(fā)展的道路。

四、價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)研究

1.融資效應(yīng)

念延輝（2013）的研究表明，康恩貝分拆佐力藥業(yè)的實(shí)施，不僅使母公司和子公司的主業(yè)發(fā)展迅猛，還大大提高了它們的價(jià)值，并且增強(qiáng)了它們的融資能力。歐陽桃花（2016）認(rèn)為企業(yè)募集資金可以通過分拆上市來實(shí)現(xiàn)資金結(jié)構(gòu)改善。許龍飛（2020）認(rèn)為分拆上市之后子公司的資金籌集能力將會得到增強(qiáng)，可持續(xù)發(fā)展水平得到優(yōu)化，在使其自身市值不斷增長的同時(shí)也將給母公司創(chuàng)造價(jià)值，使母公司價(jià)值進(jìn)一步提升。陳曉東（2021）發(fā)現(xiàn)中國銀行將中銀航空租賃上市后，從中國香港主板剝離出來，并將其轉(zhuǎn)型為獨(dú)立的企業(yè)，這一操作吸引了更多國際投資者的資金支持，不僅打通了來自海外的融資渠道，還進(jìn)一步降低了未來融資所需要的成本。

2.經(jīng)營效應(yīng)

鄭安然（2012）從2000年以來被分拆的企業(yè)中挑選6家企業(yè)，通過分析財(cái)務(wù)指標(biāo)的方式，研究其在分拆之初及之后的3年的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。研究發(fā)現(xiàn)，這些企業(yè)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)遠(yuǎn)低于預(yù)期，甚至在分拆后還出現(xiàn)了業(yè)績不佳的情況。這說明分拆上市對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提升起不到任何作用。王新紅（2014）等以2009—2011年分階段在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為研究樣本，評價(jià)2007—2011年分階段在創(chuàng)業(yè)板上市的A股上市公司的經(jīng)營業(yè)績情況。其調(diào)查發(fā)現(xiàn)，分拆上市后的掛牌企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)營表現(xiàn)相對于分拆前是偏低的，因此分拆上市對提升掛牌企業(yè)的經(jīng)營表現(xiàn)作用不大。部分學(xué)者研究得出不同結(jié)論，林旭東等人（2015）對國內(nèi)已成功分拆上市的企業(yè)樣本進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，母公司股權(quán)在分拆上市公告當(dāng)日獲得正的異?；貓?bào)率。分拆上市后母公司經(jīng)營成效較好，但子公司的業(yè)績表現(xiàn)卻不能令人滿意。溫哲（2017）指出，康恩貝的分拆上市提升了企業(yè)的經(jīng)營管理效率，同時(shí)為母公司的發(fā)展注人了源源不斷的活力，從而增強(qiáng)了企業(yè)的市場適應(yīng)能力，提高了企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。

3.治理效應(yīng)

Chahine（2014）提出，高水平的公司治理能夠降低委托代理費(fèi)用，進(jìn)而對長期業(yè)績產(chǎn)生積極作用，并在分拆上市后創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值。黃清（2014）將分拆上市與國有企業(yè)改革相結(jié)合，通過研究發(fā)現(xiàn)，有效運(yùn)用分拆上市可以促進(jìn)改革模式創(chuàng)新，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，為企業(yè)提升財(cái)務(wù)業(yè)績和企業(yè)價(jià)值注人新活力。王佳（2020）指出，通過實(shí)施子公司上市，可以讓越來越多的投資者參與其中，這樣可以極大地改進(jìn)企業(yè)的治理機(jī)制，并且可以使企業(yè)的價(jià)值不斷攀升。唐明琴（2015）等指出，通過實(shí)施分拆上市，可以讓企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)因此得到優(yōu)化，子公司治理效應(yīng)也會隨之提高，企業(yè)價(jià)值也將隨之增加。徐宗宇（2022）等認(rèn)為分拆上市對企業(yè)經(jīng)營效益的提升有幫助，使資源配置更合理，在經(jīng)營效益提高的情況下也能相應(yīng)提高內(nèi)部治理效率，從而提升企業(yè)價(jià)值。

4.市場效應(yīng)

Schipper和Smith（1986）最早對分拆上市的市場效應(yīng)進(jìn)行探索，他們選取了1963一1984年間在美國上市的分拆交易公司為樣本。分析結(jié)果顯示，共有76家公司分拆上市成功。另外，在分拆上市公告日，母公司股價(jià)取得1.83% 的超額收益率。王化成與程小可（2003）對我國首例成功分拆上市的同仁堂分拆案例進(jìn)行市場效應(yīng)研究，結(jié)果顯示此次分拆上市為母公司股東財(cái)富帶來的溢價(jià)效應(yīng)為正，可以給其母公司的投資者帶來巨大的回報(bào)。呂江林等（2023）選取中國境內(nèi)93家上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究。實(shí)證結(jié)果為分拆上市會使企業(yè)在公告事件日近期產(chǎn)生正向異常收益率，但是時(shí)間比較短暫，并且在分拆的時(shí)候，如果母公司與子公司不是同一個行業(yè)，那么會獲得更高的異常收益率。但張?jiān)娙A（2013）通過對康恩貝將佐力藥業(yè)轉(zhuǎn)換到創(chuàng)業(yè)板的案例的研究，發(fā)現(xiàn)了兩種截然不同的觀點(diǎn)。研究發(fā)現(xiàn)，母公司獲得的超額回報(bào)不僅在董事會決議公告日為負(fù)數(shù)，在股東大會決議公告日以及分拆上市公告日這兩個時(shí)間節(jié)點(diǎn)也為負(fù)數(shù)。

五、結(jié)語

本文旨在深人探討分拆上市的概念、動機(jī)和價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)，并將相關(guān)優(yōu)質(zhì)文獻(xiàn)納入研究，以便更好地把握分拆上市的發(fā)展趨勢。經(jīng)過梳理可知，國內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為，分拆上市的動機(jī)主要體現(xiàn)在滿足企業(yè)融資需求、推動企業(yè)專業(yè)化經(jīng)營、實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值重估、激勵企業(yè)管理層等四個方面，并且在這些方面已經(jīng)達(dá)成了共識。但是在價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)的研究上，對于經(jīng)營效應(yīng)和市場效應(yīng)還存在一定的分歧，有學(xué)者在研究價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)時(shí)認(rèn)為，分拆上市能促進(jìn)母公司管理運(yùn)作效率的提高，提升其發(fā)展活力，從而創(chuàng)造價(jià)值。而一些學(xué)者則通過分析分拆上市后的企業(yè)前三年到后三年的經(jīng)營業(yè)績變化，認(rèn)為分拆上市對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和價(jià)值的提升作用不大。對于市場效應(yīng)，大部分學(xué)者均運(yùn)用事件研究法對企業(yè)股價(jià)進(jìn)行分析，有的學(xué)者得出正累計(jì)超額收益率，而有的學(xué)者得出負(fù)累計(jì)超額收益率。

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作者簡介：許月月（ ），女，江西會昌人，碩士研究生在讀，研究方向：財(cái)務(wù)管理。