我國公募REITs發(fā)展研究

摘 要：在國家政策的大力扶持下，我國公募REITs的基礎制度與監(jiān)管框架逐步搭建完善，歷經萌芽、探索、試點、擴圍等關鍵階段，現(xiàn)已平穩(wěn)邁入常態(tài)化發(fā)行新階段。與此同時，公募REITs市場實現(xiàn)了從無到有的歷史性跨越，步入蓬勃發(fā)展階段。從國際視野審視，我國公募REITs展現(xiàn)出巨大的發(fā)展?jié)摿?。當前，我國公募REITs市場呈現(xiàn)出以下特征：發(fā)行領域日益多元化、區(qū)域發(fā)展分化顯著、國有企業(yè)成為主要發(fā)行方與重要持有人。從宏觀層面剖析，REITs對宏觀經濟發(fā)展意義重大，它不僅能夠盤活存量PPP資產、有效緩解地方政府債務壓力，還有望成為推動經濟高質量發(fā)展的有力政策工具。為充分發(fā)揮REITs對宏觀經濟的積極作用，本文針對公募REITs發(fā)展過程中面臨的多重挑戰(zhàn)，提出了具有針對性的政策建議，包括優(yōu)化公募REITs的制度安排、豐富底層資產類型、調動民營企業(yè)參與積極性等，以期為公募REITs市場的健康、可持續(xù)發(fā)展提供有力支撐。

關鍵詞：宏觀政策；REITs；地方債務；資產證券化；PPP資產

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2025）05（a）--08

多項研究表明，公募REITs在創(chuàng)新投融資機制（霍學文，2023；張捷，2021），盤活存量資產（江峰，2023；栗繼祖等，2023；劉興，2023；陳玲燕等，2023），促進基礎設施高質量發(fā)展（宗寬廣，2023；許瀠方等，2023）等方面發(fā)揮著積極作用。本文選取我國宏觀經濟發(fā)展這一全新視角展開公募REITs研究，以制度演進、市場發(fā)展為邏輯主線，在梳理我國公募REITs的演進歷程、市場現(xiàn)狀和突出特點的基礎上，深入研究REITs對宏觀經濟發(fā)展的多重積極意義，探索以REITs助力經濟高質量發(fā)展的有效路徑，并結合我國公募REITs發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)，提出宏觀視角下促進公募REITs發(fā)展的政策建議。

1 我國公募REITs的演進歷程及階段性特征

隨著我國宏觀經濟不斷發(fā)展、投融資體制改革不斷深化，公募REITs市場實現(xiàn)了從無到有的跨越，基礎制度和監(jiān)管框架逐步建立。以制度變革為邏輯主線，參考重要政策出臺的時間節(jié)點，我國公募REITs的演進歷程可劃分為五個階段，分別為：萌芽階段（2004—2013年）、探索階段（2014—2020年3月）、試點階段（2020年4月—2021年11月）、擴圍階段（2021年12月—2022年7月）、常態(tài)化發(fā)行階段（2022年8月至今）。

1.1 萌芽階段（2004—2013年）：注重REITs融資功能，相關試點未落地

2004年，《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》標志著我國大陸自此開啟對資產證券化業(yè)務的探索。2005年，商務部提出“打通國內REITs融資渠道”是我國首次正式提出REITs概念和相關政策建議，并強調REITs的融資功能。2007年6月，中國人民銀行發(fā)布《關于開展房地產投資信托基金試點工作的請示（征求意見稿）》，著手推進REITs市場建設。2008年，《國務院辦公廳關于當前金融促進經濟發(fā)展的若干意見》明確指出 “開展房地產信托投資基金試點”。2009年，央行聯(lián)合銀監(jiān)會、證監(jiān)會等部門成立REITs試點管理協(xié)調小組，在北京、上海、天津嘗試開展試點工作。隨后為防范全球金融危機為我國帶來的風險，REITs推進工作暫時停滯。2010年，住建部等七部門聯(lián)合發(fā)文，探索使用REITs模式發(fā)展公租房，但此次試點并未促成內地REITs最終落地，相關項目也以其他融資模式落地。

1.2 探索階段（2014—2020年3月）：住房租賃REITs備受關注，初試類REITs產品

2014年，央行與銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》，提出“積極穩(wěn)妥開展房地產投資信托基金（REITs）試點”。同年，我國境內首單REITs“中信起航”發(fā)行上市，自此市場開始了REITs探索。2015年、2016年，住建部、國務院分別發(fā)布《關于培育和發(fā)展住房租賃市場的指導意見》《關于加快培育和發(fā)展，住房租賃市場的若干意見》，均立足于住房租賃市場發(fā)展明確提出“推進房地產投資信托基金（REITs）試點”。2018年，《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》提出在重點支持住房租賃類型REITs試點之外，積極推動多類型資產證券化產品。

1.3 試點階段（2020年4月—2021年11月）：基本構建制度體系，明確公募REITs試點領域

2020年4月30日，我國境內公募REITs試點正式起步，中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，將REITs試點行業(yè)聚焦于基礎設施領域，首次公布試點基本原則、項目要求、工作安排，并將表述由“房地產投資信托基金”修改為“不動產投資信托基金”。同日，中國證監(jiān)會起草發(fā)布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》的征求意見稿，向社會公開征求相關意見（同年8月6日正式公布），首次界定并明確了REITs相關概念、程序、要求等。2020年7月31日，國家發(fā)展改革委辦公廳與中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》，明確了試點項目應聚焦的重點區(qū)域、行業(yè)、條件等要求，并且進行了部分擴充。2021年3月，《中華人民共和國國民經濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》在第十四章“加快培育完整內需體系”的第二節(jié)“拓展投資空間”中首次強調要“推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）健康發(fā)展”。

2021年1月，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關于建立全國基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目庫的通知》，決定建立全國基礎設施REITs試點項目庫。2021年6月21日，我國首批9支公募REITs上市。2021年6月29日，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》，細化了對項目質量的要求，首次提出要促進REITs“長期”健康發(fā)展，可見我國對REITs健康發(fā)展的重視程度在不斷提升。

1.4 擴圍階段（2021年12月—2022年7月）：夯實制度基礎，推動盤活存量資產

2021年12月，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關于加快推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知》，對具體相關工作進行了部署，包括宣傳解讀、輔導、對接等，為REITs擴圍做好前期工作。

2022年，我國REITs逐步進入擴圍階段。2022年1月，財政部、稅務總局發(fā)布的《關于基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告》為REITs轉讓過程中產生的稅收負擔提供部分優(yōu)惠政策。2022年5月，國務院發(fā)布的《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》提出要落實落細支持基礎設施REITs有關稅收政策，推動其健康發(fā)展，建立健全擴募機制，同時將重點聚焦領域范圍擴大至存量規(guī)模較大與收益較好的資產、盤活存量與改擴建有機結合的項目資產，以及長期閑置但具有較大開發(fā)利用價值的項目資產，將重點聚焦區(qū)域擴圍至建設任務重、投資需求強、存量規(guī)模大、資產質量好的地區(qū)；地方政府債務率較高、財政收支平衡壓力較大的地區(qū)，以及京津冀等重點區(qū)域。基于此文件，2022年6月國家發(fā)展改革委發(fā)布了《關于做好盤活存量資產擴大有效投資有關工作的通知》。2022年5月，中國證監(jiān)會辦公廳、國家發(fā)展改革委辦公廳發(fā)布《關于規(guī)范做好保障性租賃住房試點發(fā)行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知》，首次提出要推進保障性租賃住房試點發(fā)行REITs，試點領域進一步擴圍。2022年7月，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）新購入項目申報推薦有關工作的通知》，首次對新購入項目申報推薦有關工作要求、程序、質量等進行規(guī)定，為進一步擴圍工作做好準備。

截至2022年8月31日，試點與擴圍階段累計已發(fā)行17支公募REITs，涵蓋交通基礎設施、園區(qū)基礎設施、倉儲物流、生態(tài)環(huán)保、保障性租賃住房、能源基礎設施六種類型。其中，擴圍階段在數(shù)量與類型方面均體現(xiàn)出了“擴圍”特征。

1.5 常態(tài)化發(fā)行階段（2022年8月至今）：進一步完善體制機制，推動REITs市場高質量發(fā)展

2022年8月31日，在首批3支保障性租賃住房REITs上市交易的啟動儀式上，證監(jiān)會首次提出基礎設施領域REITs常態(tài)化發(fā)行十條措施。2023年3月5日，國家發(fā)改委在第十四屆全國人民代表大會第一次會議上提請審查《關于2022年國民經濟和社會發(fā)展計劃執(zhí)行情況與2023年國民經濟和社會發(fā)展計劃草案的報告》，表示要推進基礎設施領域REITs常態(tài)化發(fā)行。2023年3月24日，證監(jiān)會發(fā)布的《關于進一步推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）常態(tài)化發(fā)行相關工作的通知》強調要進一步推進REITs常態(tài)化發(fā)行，主要從推進市場體系建設、完善相關機制等方面發(fā)力，并提出拓寬試點領域至消費基礎設施、適當放松凈現(xiàn)金流分派率等限制。

此外，常態(tài)化發(fā)行階段相關政策還包括支持民間投資項目參與基礎設施領域REITs試點；拓展試點范圍到市場化的長租房、商業(yè)不動產等領域；支持保險資產管理公司開展REITs業(yè)務等。

2 我國公募REITs市場的現(xiàn)狀和突出特點

2023年以來，一級市場的擴容增類大幅增加，同時公募REITs的參與機構形態(tài)更加多元。保險資管正式獲批參與公募REITs業(yè)務，工信部等六部門鼓勵算力資產試點公募REITs。我國REITs市場在項目和資金兩端同時穩(wěn)步發(fā)展，助推市場迸發(fā)新的內在活力，形成投融資良性循環(huán)。隨著公募REITs種類的日趨豐富和擴募的積極推進，REITs市場進入千億規(guī)模時代，其中包括954.52億元的發(fā)行及50.64億元的擴募。從全球視角來看，發(fā)源地美國所發(fā)行的REITs數(shù)量占全球的26%，規(guī)模占全球的67%。在亞洲相對成熟的日本REITs市場，其發(fā)行數(shù)量占全球的7%，其規(guī)模占全球的6%。而我國REITs市場仍處于起步階段，數(shù)量和規(guī)模分別僅占全球的3%和1%。

2.1 發(fā)行領域趨向多元

截至2023年10月20日，我國境內公募REITs的發(fā)行領域（見表1）包括倉儲物流、生態(tài)環(huán)保、保障性租賃住房、園區(qū)基礎設施、交通基礎設施、能源基礎設施等。其中，園區(qū)基礎設施公募REITs規(guī)模相對最大，發(fā)行規(guī)模、發(fā)行量分別為165.32億份、39億份，能源基礎設施公募REITs規(guī)模相對最小，發(fā)行規(guī)模、發(fā)行量分別為143.13億元、17億份。

按照行業(yè)劃分（見表1），各類公募REITs存在較大差異。其中，平均發(fā)行規(guī)模最大的是交通基礎設施（道路運輸業(yè)）與能源基礎設施（工業(yè)）項目，其平均發(fā)行規(guī)模分別為55.75億元和47.71億元。二者同屬于大型基建項目及特許經營權產品，同時都具備重資產“現(xiàn)金?！钡漠a業(yè)特性。平均發(fā)行規(guī)模較小的包括保障性租賃住房和園區(qū)基礎設施，分別為18.369億元和12.515億元。二者都屬于產權類項目，更具備市場化運營及項目基本面所帶來的現(xiàn)金流分紅及資產未來的增值空間。

2.2 項目分布呈顯著區(qū)域分化

從項目公司所在地看，在我國境內上市的公募REITs項目公司所在地主要分布在東部地區(qū)，包括北京市、江蘇省、上海市、浙江省、福建省、廣東省、安徽省、山東省、湖北省及香港；也有一支公募REIT項目公司所在地在西南地區(qū)（即重慶市）。

從項目所在地看，在我國境內上市的公募REITs項目所在地同樣主要分布在東部地區(qū)，包括北京市（4個含位于北京的項目）、河北?。?個）、山東?。?個）、湖北?。?個）、陜西?。?個）、浙江省（5個）、上海市（6個）、江蘇?。?個）、安徽?。?個）、湖北?。?個）、廣東?。?個）、福建?。?個），同時也有多支公募REITs項目所在地位于西南地區(qū)（重慶市與四川省，分別是2支和1支）。分析發(fā)現(xiàn)，目前我國境內上市的公募REITs項目仍大多集中在東部與中部經濟水平相對領先的地區(qū)，包括京津冀、長三角、長江經濟帶、粵港澳等地區(qū)，而西部地區(qū)在數(shù)量與規(guī)模上遠遠不及東部地區(qū)。

公募REITs項目公司所在地、項目所在地分析表明，公司所在地并不會限制其開展省外項目，并且東部沿海省份公司開展省內外項目更為活躍。

2.3 項目布局受多因素影響

各類型REITs項目形成目前分布現(xiàn)狀的主要原因包括底層資產優(yōu)質、具有較高融資需求、金融發(fā)展水平相對較高等。

第一，交通基礎設施公募REITs項目所在地包括浙江?。ㄈA泰江蘇交控REIT、浙商滬杭甬REIT）、山東?。ㄖ薪鹕礁逺EIT）、上海市（華泰江蘇交控REIT）、江蘇?。ㄈA泰江蘇交控REIT）、安徽省（中金安徽交控REIT、浙商滬杭甬REIT）、湖北?。ㄈA夏中國交建REIT、華夏越秀高速REIT）、廣東?。ㄆ桨矎V州廣河REIT），以及四川省與重慶市（交通基礎設施）。這些省份/直轄市可分為兩類，一是經濟與金融發(fā)展水平領先全國的省份，如浙江省、上海市、江蘇省、廣東?。欢堑乩砦恢锰幱诮煌屑~的省份，如安徽省、湖北省、四川省、重慶市。上述兩類省份為了更好地承載超級數(shù)量的人口、發(fā)揮城市職能，或作為樞紐進一步優(yōu)化全國交通狀況，對交通基礎設施都具有相當高的建設或修護需求，這是以上省份率先發(fā)行該類型REITs的原因之一。

第二，園區(qū)基礎設施公募REITs項目所在地包括北京市（建信中關村REIT）、浙江省（華夏和達高科REIT）、上海市（國泰君安東久新經濟REIT、國泰君安臨港創(chuàng)新產業(yè)園REIT、華安張江光大REIT）、江蘇?。|吳蘇園產業(yè)REIT、國泰君安東久新經濟REIT）、安徽?。ㄈA夏合肥高新REIT）、廣東?。úr蛇口產園REIT）、湖北?。ㄖ薪鸷笨仆豆夤犬a業(yè)園REIT）。這些省份項目對應的產業(yè)園都是當?shù)匾?guī)模較大、集群效果相對較好的聚集空間，聚集了國內外眾多知名科技創(chuàng)新企業(yè)，形成了全國領先的特色產業(yè)集群。類似的產業(yè)園區(qū)是優(yōu)質的底層資產，可以滿足進一步發(fā)展需求，這是以上省份率先發(fā)行該類型REITs的原因之一。

第三，倉儲物流類型REITs項目所在地包括北京市（中金普洛斯REIT）、河北?。螌嵕〇|倉儲基礎設施REIT）、上海市（中金普洛斯REIT）、湖北省（嘉實京東倉儲基礎設施REIT）、廣東省（紅土創(chuàng)新鹽田港REIT、中金普洛斯REIT）、重慶市（嘉實京東倉儲基礎設施REIT）。這些省份可分為兩類，一是消費、生產等需求非常強烈的省份，如北京市、上海市、廣東省，或是靠近巨大市場的河北省，其倉儲物流規(guī)模處于全國領先水平；二是擁有作為交通樞紐的地理位置，便于運輸原材料、消費品等，如湖北省、重慶市，這是以上省份率先發(fā)行該類型REITs的原因之一。

此外，另外三類規(guī)模相對較小，形成目前分布現(xiàn)狀的主要原因還包括試點條件基本相對完善。首先，保障性租賃住房公募REITs項目所在地包括北京市（華夏北京保障房REIT）、上海市（華夏基金華潤有巢REIT）、廣東省（紅土創(chuàng)新深圳安居REIT）、福建?。ㄖ薪饛B門安居REIT），均為保障性租賃住房較快發(fā)展的城市；生態(tài)環(huán)保公募REITs項目所在地涵蓋北京市（中航首鋼綠能REIT）、廣東省（富國首創(chuàng)水務REIT）；能源基礎設施公募REITs項目所在地為廣東?。i華深圳能源REIT）、陜西省和湖北?。ㄖ泻骄┠芄夥黂EIT）及江蘇?。ㄖ行沤ㄍ秶译娡缎履茉碦EIT）。

2.4 中央和地方國企是主要發(fā)行方

截至2023年10月20日，我國境內發(fā)行的公募REITs基金共有25支，包括6家中央國有企業(yè)、19家地方國有企業(yè)。另外4家中，1支是民營企業(yè)，2支是外商企業(yè)，1支是中外合資企業(yè)。

目前，各類型公募REITs的原始權益人所有制較多地分布在地方國企或央企。其中保障性租賃租房、交通基礎設施類型原始權益人均為地方國企（3支、6支）或央企（1支、2支）；而倉儲物流類型原始權益人包括地方國企1支、民企1支、外商獨資1支；生態(tài)環(huán)保類型原始權益人為地方國企2支；能源基礎設施類型原始權益人包括地方國企2支、央企1支；園區(qū)基礎設施類型原始權益人為地方國企5支、央企2支、外資1支、中外合資1支。

2.5 中央和地方國企是重要持有人

截至2023年中報所統(tǒng)計的27支REITs中，除中金湖北科投光谷產業(yè)園REIT和中金山高集團高速公路REIT外，穿透我國境內公募REITs底層投資主體，原始權益人及其關聯(lián)方依舊持有39.1%的總市值，原始權益人以央企和國企為主。從流通份額來看，險資和券商自營為絕對主力，分別持有11%和9.8%。

分資產類型統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，各資產類型REITs的前十大持有人中各類所有制企業(yè)數(shù)量占比與各類所有制企業(yè)持有比例存在“一致性”，同時央企與地方國企等具有一定程度的“互補性”。首先，所謂“一致性”的表現(xiàn)在于各類所有制企業(yè)數(shù)量占比與持有比例表現(xiàn)一致，如保障性租賃住房、倉儲物流、園區(qū)基礎設施公募REITs同時成為中央企業(yè)數(shù)量占比與持有比例規(guī)模前三名的資產類型；交通基礎設施、能源基礎設施、生態(tài)環(huán)保公募REITs同時成為地方國企數(shù)量占比和持有比例規(guī)模前三名的資產類型。結合中央企業(yè)與地方國企數(shù)量與持有比例規(guī)模來看，可以發(fā)現(xiàn)中央企業(yè)主導的三種資產類型與地方國有企業(yè)主導的三種資產類型沒有重合，二者具有較強的互補性。除了央企與地方國企，另外三種所有制類型的企業(yè)具有前述的“一致性”，比如倉儲物流公募REITs同時成為民資企業(yè)數(shù)量占比與持有比例規(guī)模最大的資產類型；倉儲物流公募REITs也同時成為外資企業(yè)數(shù)量占比與持有比例規(guī)模最大的資產類型；能源基礎設施公募REITs同時成為中外合資企業(yè)數(shù)量占比與持有比例規(guī)模最大的資產類型?；诖?，發(fā)現(xiàn)民資、外資企業(yè)與地方國有企業(yè)，以及中外合資企業(yè)與中央企業(yè)之間也存在一定程度的互補性。

2.6 基金通用架構與權變

目前，我國境內29支公募REITs的通用架構有四層，分別為基礎設施證券投資基金、基礎設施資產支持計劃、項目公司、基礎設施項目。從具體架構來看，公募基金將80%以上資產投入資產支持專項計劃，再間接投入基礎設施項目公司。從股權結構來看，公募基金通過持有基礎設施資產支持證券全部股份，從而持有項目公司全部股份，以及最底層基礎設施項目完全所有權或經營權（見圖1）。

同時，與上述四層通用框架息息相關的投資人、機構等也有較完善的制度安排。投資人方面，戰(zhàn)略投資者（包括原始權益人與專業(yè)機構投資者）、網(wǎng)下投資者（專業(yè)機構投資者）、網(wǎng)上公眾投資者是基礎設施證券投資基金的投資人。

相關機構方面，主要包括基金管理人與托管人、財務顧問、計劃管理人與托管人、項目運營管理機構等。其中，基金管理人與計劃管理人主要負責具體運作管理?；鸸芾砣朔蛛A段職責在于：申請注冊基礎設施基金前，對項目進行盡職調查，制定盡職調查內部管理制度，聘請評估機構與律師等對項目進行評估與審計，必要時可以聘請財務顧問等；基金注冊后，制作與披露產品資料概要與招募說明書等相關文件，制定及落實基礎設施項目運營策略，簽署并執(zhí)行基礎設施項目運營的相關協(xié)議等；基金存續(xù)期間，收取基礎設施項目租賃、運營等產生的收益，追收欠繳款項，聘請評估機構對項目資產每年進行1次評估，編制與披露基礎設施基金定期報告及中期與年度合并及單獨財務報表等。計劃管理人主要負責基礎設施資產支持計劃的設立、發(fā)行等相關事宜，并與基金管理人一同協(xié)商確?；鹱浴⒎蓊~發(fā)售、投資運作與資產支持證券設立、發(fā)行之間有效銜接。我國基金托管人與資產支持計劃托管人應為同一人，負責安全保管相關證書與文件、監(jiān)督相關資金賬戶與流向、監(jiān)督復核相關投資運作等。最后，項目運營機構負責基礎設施項目運營管理安排。

基于以上通用架構，目前我國境內29支公募REITs的架構還包括兩方面權變。一是運營管理機構方面，18支公募REITs的基礎設施項目運營管理機構是由基金管理人委托或外聘，而其余公募REITs的運營管理機構基本為項目原始權益人的關聯(lián)方。二是管理架構方面，12支公募REITs在資產支持專項計劃與項目公司之間搭建了另外的SPV，用以受讓項目股權，之后再與項目公司之間反向吸收合并后注銷。

2.7 我國公募REITs有較大發(fā)展空間

根據(jù)歐洲REIT協(xié)會2022年9月最新發(fā)布的《世界REIT調查2022》，各國（地區(qū)）公募REITs發(fā)行數(shù)量與規(guī)模如表2所示。

我國公募REITs發(fā)展歷程較短，對比成熟的美國和日本市場，中國還有持續(xù)釋放的空間和可學習的經驗。從數(shù)據(jù)上看，美國公募REITs總規(guī)模是我國的99.56倍，日本公募REITs總規(guī)模是我國的8.88倍。無論從數(shù)量還是規(guī)模上，我國公募REITs都存在巨大的發(fā)展勢能。

世界各國公募REITs的底層基礎資產多種多樣，涉及通信網(wǎng)絡、綠色能源及數(shù)據(jù)中心等十多個領域；目前我國公募REITs聚焦在傳統(tǒng)基建實體上，如園區(qū)及交通，主要服務于基礎建設融資。

3 我國公募REITs宏觀透視

通過比較REITs與地方政府專項債、PPP等項目融資工具，發(fā)現(xiàn)我國公募REITs對宏觀經濟發(fā)展有積極意義，有望盤活更大規(guī)模的存量PPP資產，助力經濟高質量發(fā)展，成為有力的宏觀政策工具。

3.1 REITs對宏觀經濟發(fā)展的意義

我國宏觀經濟歷經三十多年高速發(fā)展，資產價格持續(xù)增長，存量資產具備充足空間并依托新型金融工具進一步釋放價值。不同于地方政府專項債、PPP著力推動增量資產建設，REITs在盤活存量資產方面具備獨特優(yōu)勢，可被納入我國當下經濟發(fā)展的工具箱中，其對宏觀經濟發(fā)展的積極意義主要包括：有利于發(fā)揮存量不動產可持續(xù)動態(tài)效應、釋放跨期不動產的增值效益、緩釋地方政府債務壓力。

3.1.1 有利于發(fā)揮存量不動產可持續(xù)動態(tài)效應

第一，地方政府專項債、PPP的主要針對對象為增量不動產項目建設，暫時仍無法充分發(fā)揮存量不動產可持續(xù)動態(tài)效應。從發(fā)展歷程看，地方政府專項債與PPP出現(xiàn)與發(fā)展的背景是影響其成為主要建設增量不動產融資工具的重要因素之一。20世紀90年代，為了扭轉“分灶吃飯”制度帶來的中央政府宏觀經濟調控能力降低、地方政府稅收競爭失序的問題，以及提升地方政府積極性，1994年我國開展了分稅制改革。這場改革一定程度上限制了地方政府可征收的財政收入范圍，但支持相關基礎設施項目建設等立足于拉動當?shù)亟洕鲩L的責任仍然需要地方政府承擔，導致地方政府財政事權、支出責任、財力不匹配的問題，于是城投平臺等融資渠道應運而生。但由于地方政府對城投平臺公司提供了隱性擔保，其可能會引發(fā)潛在政府隱性債務風險，因此為了抑制系統(tǒng)性金融風險的產生，國務院在2014年要求剝離融資平臺公司政府融資職能，并正式提出地方政府專項債與PPP概念。如此，既有助于規(guī)范地方政府舉債融資行為，也為地方政府支持各類項目建設提供了新的融資渠道。隨著政策演進，地方政府專項債成為合法地方舉債的形式之一，被納入預算管理，而PPP也開始在我國探索發(fā)展，其積極引入社會資本的模式一定程度上有助于緩解政府基建項目建設資金壓力。

具體來看，PPP模式是通過特許經營、股權合作等方式，政府與社會資本建立的利益共享、風險分擔及長期合作關系，進而增強公共產品和服務供給能力、提高供給效率，具體操作模式包括BOT（建設—運營—移交）等，主要對象為增量項目建設。地方專項債券同樣主要用于建設增量項目，而且其對現(xiàn)金流要求較高，規(guī)定項目應能夠產生持續(xù)穩(wěn)定的政府性基金收入或專項收入的現(xiàn)金流，其規(guī)模需完全覆蓋專項債券還本付息的資金體量。

第二，REITs基于自身特性可發(fā)揮存量不動產可持續(xù)動態(tài)效應，助力高質量發(fā)展。改革開放至十八大，為了推進工業(yè)化進程、拉動經濟增長，我國開展了大規(guī)模的不動產投資建設，包括交通基礎設施、市政基礎設施等，進而形成了規(guī)模龐大、種類豐富的存量資產。但受我國城鎮(zhèn)化一定程度上滯后于工業(yè)化、資本市場發(fā)展還不充分不平衡等多重因素影響，加之不動產具有無法動態(tài)化發(fā)展的特征，積累了大量急需盤活的存量不動產，而公募REITs是盤活存量資產的有效工具之一。目前我國REITs采用“公募基金+資產支持證券（ABS）+項目公司”架構，本質上是在資本市場將不動產證券化，實現(xiàn)將流動性較差的不動產轉化為流動性較強的證券資產，從而激活存量不動產可持續(xù)動態(tài)效應，助力高質量發(fā)展。

3.1.2 有利于釋放跨期不動產的增值效益

改革開放以來，我國經濟經歷了數(shù)年高速增長時期，致使不動產增值效益明顯，疊加我國建設用地存在的總量與結構失衡問題、地方政府的“土地財政”依賴、不動產開發(fā)方普遍高負債及維持賺取短期土地溢價的不可持續(xù)的經營模式等因素，我國不動產曾經歷價格飆升時期。但是，我國不動產交易市場暫時仍無法做到及時評估更新存量不動產實際市場價值，只有對其做出買賣、抵押、質押等行為之前，才能使其落地為當期價格，難以充分釋放增值效益。而REITs基金存續(xù)期間，會聘請評估機構對項目資產每年進行1次評估，及時了解資產市場價值、投資運作、相關項目運營等情況，從而釋放跨期不動產的增值效益，推動盤活不動產。

3.1.3 有利于緩釋地方政府債務

第一，地方政府債務壓力加大。自1994年分稅制改革后，地方政府的事權、支出責任與財力出現(xiàn)了一定程度的不匹配，于是政府融資平臺應運而生，但其導致地方政府杠桿率攀升、隱性債務急劇膨脹。隨后，為應對2008年美國次貸危機傳導至全球，我國出臺了“4+10”一攬子財政貨幣政策，導致地方政府債務進一步大幅擴張，信用風險進一步累積。如圖2所示，2012—2022年，我國債務壓力有所上升，財政赤字規(guī)模與赤字率呈上升趨勢，其中，2015年、2020年增速最快，并且2020年赤字規(guī)模、赤字率達到了近十年最高值，2021年雖有所下降，但2022年迅速反彈。2014—2022年，我國地方債務余額也呈上升趨勢，2021、2022年突破30萬億元。

第二，公募REITs有助于緩解地方政府債務壓力。一是REITs作為權益類融資工具能夠提升直接融資比重，有效降低地方政府杠桿率，緩解財政壓力；二是REITs能夠分擔部分由城投平臺承建的項目，抑制隱性債務的產生，同時作為風險適中的項目建設融資渠道，其有助于盤活城投平臺在建的存量資產、改善其現(xiàn)金流狀況，并為其提供良好的市場化轉型環(huán)境。

3.2 REITs有望盤活更大規(guī)模的存量PPP資產

3.2.1 目前權益型REITs為公募REITs主流

以產權與特許經營權屬性劃分目前我國境內29支公募REITs的類型，產權類共16支，包括3支倉儲物流、9支園區(qū)基礎設施、4支保障性租賃住房，特許經營權類共13支，包括2支生態(tài)環(huán)保、8支交通基礎設施公募REITs、3支能源基礎設施公募REITs。從兩種REITs收入來源看，產權類項目收入來源主要是物業(yè)與配套設施租金等，由于擁有產權，能夠享受資產升值收益，更類似于權益型；特許經營權類項目收入來源主要是特許項目運作產生的收益，但項目到期將無償轉走，因此更類似于債券型。需要指出的是，底層資產為PPP的項目均為特許經營權類，更接近債券型。

3.2.2 已有公募REITs以PPP項目為底層資產，未來規(guī)模有望進一步擴大

目前發(fā)行的以PPP項目為底層資產的公募REITs有5支，其項目所在地分布相對分散，規(guī)模具有較大差異，但REITs類型分布相對集中。具體來看，3支交通基礎設施類型公募REITs的規(guī)模相對較大， 2支生態(tài)環(huán)保類型公募REITs規(guī)模相對較小。

值得注意的是，國家發(fā)展改革委發(fā)布的相關文件中，在基礎原則之上，對PPP項目在試點條件、申請材料、項目合規(guī)性審查等方面的規(guī)定與非PPP項目有所差異。第一，從收入來源看，PPP項目要以使用者付費為主，而非PPP項目對收入來源沒有做出明確規(guī)定，只需要產生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流，投資回報良好。第二，試點項目申請材料要求方面，PPP項目還需要提交PPP項目合規(guī)情況等材料，非PPP項目則不需要提交。第三，申報條件與發(fā)行條件方面，多部門要在依法合規(guī)的前提下，重點圍繞PPP和特許經營協(xié)議簽訂等，協(xié)調有關方面，對項目合規(guī)性手續(xù)完善以及項目發(fā)行予以支持。

分析發(fā)現(xiàn)，PPP項目庫中不乏具備國家發(fā)展戰(zhàn)略意義的高質量項目。全國PPP綜合信息平臺管理庫項目2022年8月報顯示，自2014年以來，我國累計入庫項目達10306個、投資額達16.4萬億元。其中2020年5月以來國務院重點支持的“兩新一重”項目累計在庫項目8734個、投資額達14.2萬億元。

綜合來看，PPP項目的特殊性和合規(guī)性要求為公募REITs提供了優(yōu)質資產來源，公募REITs幫助PPP項目提供了絕佳的通道。作為新時代基礎建設投融資模式的重要創(chuàng)新，公募REITs有潛力與眾多優(yōu)質項目有機嫁接，有望大規(guī)模盤活存量PPP資產并帶動大量新增投資，形成可持續(xù)的良性投資循環(huán)。

3.3 REITs助力經濟高質量發(fā)展?jié)摿Υ?/p>

第一，公募REITs是經濟下行周期中非常重要的投融資工具，相較傳統(tǒng)融資工具而言，公募REITs通過結構性直接融資，實質優(yōu)化不動產的負債結構，實現(xiàn)輕資產運營。從全球REITs發(fā)展情況看，在穩(wěn)增長的宏觀政策目標下，若宏觀經濟運行狀況不佳，在財政收入下滑和地方債務風險導致信用難以擴張的情況下，公募REITs將推動實現(xiàn)基建投資的可持續(xù)性。

第二，公募REITs通過存量投資和增量投資的再循環(huán)逐漸形成規(guī)模優(yōu)勢，有利于提升基礎設施運營的效率、推動技術進步，進而緩解財政赤字，為宏觀經濟調控提供更多政策空間。根據(jù)REITs發(fā)行規(guī)模，目前我國境內29支公募REITs合計規(guī)模達1005.18億元（含擴募），占2022年GDP比重約為0.083%。公募REITs市場已邁入千億規(guī)模時代，底層資產及投資人日趨豐富多元，上市表現(xiàn)逐漸企穩(wěn)。隨著監(jiān)管政策逐步完善，未來新資產首發(fā)、擴募將常態(tài)化，公募REITs有望成為產融結合生態(tài)下，推動我國基礎建設發(fā)展、化解地方債務的中堅力量。

4 我國公募REITs發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)和未來展望

為更好發(fā)揮REITs對宏觀經濟發(fā)展的作用，深入分析公募REITs發(fā)展面臨的多方面挑戰(zhàn)，基于公募REITs發(fā)展階段和市場發(fā)展情況，提出有針對性的政策建議。

4.1 宏觀經濟發(fā)展視角下公募REITs發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)

4.1.1 制度設計仍待完善

從我國公募REITs演進歷程和發(fā)達經濟體的經驗看，國家出臺的關鍵政策是推動公募REITs不斷發(fā)展的重要推動力，也是REITs市場發(fā)展壯大的重要保障。在公募REITs常態(tài)化發(fā)行階段，主要存在以下三方面制度短板。

第一，目前尚未出臺專門針對REITs的法律法規(guī)，不利于房地產投資信托基金的長期發(fā)展?！缎磐蟹ā贰蹲C券投資基金法》等法律法規(guī)可為公募REITs提供參考，但這些法律法規(guī)主要針對證券投資，并不能完全適用于隸屬產業(yè)投資的REITs，無法為REITs發(fā)展提供明確的法律保障。第二，現(xiàn)行制度框架下公募REITs結構復雜且層級多，易產生委托代理風險等問題。一方面，公募REITs現(xiàn)行架構下委托代理鏈條長，信息不對稱導致道德風險加劇，基金管理人與托管人、財務顧問、計劃管理人與托管人、項目運營管理機構等多主體管理容易引發(fā)委托代理風險；另一方面，多主體管理也帶來管理費用的增加，不利于保障投資者利益。第三，公募REITs稅收優(yōu)惠政策仍需完善，存在總體稅負重、重復征稅等問題。以保障性租賃住房REITs為例，首先，在設立、持有運營、收益分配等環(huán)節(jié)涉及土地增值稅、企業(yè)所得稅、個人所得稅、契稅、印花稅等多個稅種，稅負成本高，特別是企業(yè)剝離保障性租賃住房資產時要繳納高額的土地增值稅；其次，保障性租賃住房REITs在利潤分配階段存在重復征稅問題，項目公司、投資人都需繳納企業(yè)所得稅。

4.1.2 底層資產尚需拓展

如前文所述，截至2023年10月20日，已發(fā)行的29支公募REITs領域趨向多元化，REITs市場突破千億規(guī)模。但與多領域、大規(guī)模、分布廣的存量資產相比，公募REITs底層資產在分布領域、總量規(guī)模和區(qū)域分布等方面仍需進一步拓展。具體來看，一些發(fā)展?jié)摿^大的領域尚未發(fā)行公募REITs；已發(fā)行公募REITs的領域存量優(yōu)質資產頗多；中西部地區(qū)有大規(guī)模存量資產盤活需求。

4.1.3 民營企業(yè)參與力度不夠

如前文所述，中央和地方國企是公募REITs主要發(fā)行方，也是各種資產類型公募REITs的重要持有人。民營企業(yè)參與較少主要有以下兩方面原因，一是我國公募REITs試點以基礎設施行業(yè)為主，高速公路、倉儲物流等基礎設施領域具有投資回收期長、前期投資規(guī)模大等特點，民營企業(yè)參與基礎設施領域投資的廣度和深度存在一定局限。二是我國公募REITs自2020年起試點發(fā)行，發(fā)展時間較短，民營企業(yè)對這一創(chuàng)新融資工具認識尚不充分，存在一定的市場觀望情緒。

4.2 未來展望

4.2.1 進一步優(yōu)化制度安排是基礎

第一，建議加快推進REITs專項立法。REITs作為投融資機制的重大創(chuàng)新，其功能定位不同于傳統(tǒng)金融產品。短期來看，REITs是穩(wěn)投資的有效政策工具；長期而言，有利于降低實體經濟杠桿率，促進基礎設施高質量發(fā)展，更具戰(zhàn)略意義。同時，REITs在法律結構、監(jiān)管要求等方面不同于傳統(tǒng)金融產品。因此，有必要推進REITs專項立法，對公募REITs發(fā)行、交易、運營管理、信息披露、投資者保護等方面進行規(guī)范，為REITs發(fā)展提供法律保障和制度規(guī)范，推動REITs市場高質量發(fā)展。第二，建議通過修改《證券投資基金法》實現(xiàn)公募REITs直接投資不動產，從而避免通過ABS方式層層嵌套帶來的委托代理風險和監(jiān)管成本提高。第三，制定配套的稅收優(yōu)惠政策。一是企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策方面，建議減免項目公司稅后利潤分配所得稅，避免重復征稅。二是土地增值稅、印花稅優(yōu)惠政策方面，考慮到公募REITs設立環(huán)節(jié)大部分不涉及所有權轉移，建議減免土地增值稅、印花稅，并將其惠及所有類型底層資產的公募REITs。此外，考慮到稅收優(yōu)惠政策可能增加不法分子偷稅漏稅逃稅的可能性，產生納稅人利用稅收優(yōu)惠進行避稅等問題，有必要同時建立反避稅制度。

4.2.2 豐富底層資產是必要保障

試點公募REITs的初衷是創(chuàng)新投融資機制，有效盤活存量資產。現(xiàn)階段，收益較好、具有穩(wěn)定現(xiàn)金流或增長潛力較大的存量資產項目是REITs成功的必要條件，豐富底層資產是REITs發(fā)展的必要保障。第一，穩(wěn)步推進在增長潛力較大的新型基礎設施、風電光伏等清潔能源領域發(fā)行公募REITs。第二，已有公募REITs發(fā)行的保障性租賃住房、園區(qū)基礎設施、交通基礎設施等領域仍有大規(guī)模優(yōu)質底層資產待盤活，可考慮進一步盤活。第三，中西部地區(qū)存量資產有待進一步挖掘。已發(fā)行的公募REITs的項目公司所在地和項目所在地均以東部地區(qū)為主，這與東部地區(qū)經濟較發(fā)達、基礎設施類項目基礎好等因素相關。應當看到，中西部地區(qū)基礎設施類項目具備存量大、發(fā)展速度快等突出特點，具備發(fā)行公募REITs的較大潛力。此外，公募REITs將在一定程度上緩解中西部基礎設施建設、運營、維護等環(huán)節(jié)的資金壓力，提升項目運營管理水平，推動西部地區(qū)盤活存量資產，降低債務風險，推動中西部地區(qū)高質量發(fā)展。

4.2.3 調動民營企業(yè)積極性是動力源泉

民營企業(yè)參與公募REITs有助于盤活企業(yè)存量資產，拓寬企業(yè)投融資渠道，優(yōu)化企業(yè)資產結構，激發(fā)民營企業(yè)發(fā)展活力。同時，民營企業(yè)參與公募REITs也有助于破除市場準入壁壘，為公募REITs市場長足發(fā)展注入動力。建議各地結合本地區(qū)經濟發(fā)展實際，支持符合條件的民營企業(yè)在保障性租賃住房、消費基礎設施等多領域加快發(fā)行REITs產品，切實拓寬企業(yè)融資渠道，鼓勵民間資本參與REITs戰(zhàn)略配售等。

致謝

本文作者感謝山西證券股份有限公司首席風險官閆曉華高級經濟師在本文選題、思路及論文撰寫、修改過程中給予的指導與幫助。

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