美債被嫌棄，總統(tǒng)怨聯(lián)儲

“經(jīng)濟可能會放緩，除非‘太遲先生’——一個大輸家——現(xiàn)在就降息?！?/p>

4月21日，特朗普對杰羅姆·鮑威爾的隔空喊話，是在美聯(lián)儲5月議息會議前的又一次公開施壓。鮑威爾執(zhí)掌美聯(lián)儲7 年來，沒少受特朗普口誅筆伐。后者曾直呼他“越早走人越好”，因歐洲央行一年來降息7 次，美聯(lián)儲才3次。

但在4月22日美股盤后時段，特朗普又改口稱“根本沒要”撤換鮑威爾。這種逆轉(zhuǎn)與他在對華關(guān)稅上突然說軟話類似，都旨在提振股市表現(xiàn)。

而特朗普對于降息的不斷呼吁，除了希望帶動股市和利好制造業(yè)外，主要是受棘手的國債問題驅(qū)使。今年6月，美國將迎來6.6萬億美元國債到期。如果基準利率維持在當前的4.25%—4.50%，意味著美國發(fā)行新債的成本將遠高于疫情期間所發(fā)債的成本，由此造成的債務(wù)負擔，將妨礙共和黨在8 月底之前通過4.5萬億美元新減稅法案的大計。

某種程度上，特朗普點燃“關(guān)稅世界大戰(zhàn)”也有為新減稅法案籌措資金的意圖。但貿(mào)易戰(zhàn)引發(fā)的高通脹前景，卻給美聯(lián)儲降息“踩了剎車”，同時驚擾了國債市場（“押注美聯(lián)儲降息”失利的部分對沖基金被迫回吐美債，觸發(fā)了連鎖拋售美債），迫使特朗普4月10日推遲針對數(shù)十國的高額對等關(guān)稅90天，等過了6月集中還債期再說。

在特朗普看來，壞了他整盤大棋的是“缺乏直覺”的“太遲先生”鮑威爾，但美聯(lián)儲在美國治理框架中是半獨立的，而作為美聯(lián)儲股東的金融資本家們，不少也指望著高息“躺賺”，反對特朗普動他們的奶酪。所以，光是苛責鮑威爾也說不過去。

懟上美聯(lián)儲

“就像一顆拔掉引信的手榴彈?！庇兄槿耸窟@樣形容特朗普不滿鮑威爾的程度。

當年特朗普之所以提名鮑威爾執(zhí)掌美聯(lián)儲，是因為鮑威爾曾任老布什政府的副財長，對放松金融監(jiān)管持開放態(tài)度，相比其他候選人更關(guān)注就業(yè)市場的表現(xiàn)。但鮑威爾屬于循規(guī)蹈矩的類型，在擔任美聯(lián)儲理事期間從未投過反對票，在主席任上也樂于做個中間派，所以拜登提名他連任美聯(lián)儲主席（任期到2026年5月）。

特朗普則指責，鮑威爾在通脹率仍高的2024年9月降息50個基點，是為了幫助卡瑪拉·哈里斯競選總統(tǒng)，暗示美聯(lián)儲已被政治化。特朗普主張總統(tǒng)有權(quán)評論美聯(lián)儲的政策，但不是下命令。他自己隔三差五喊話降息，除了字面用意，也試圖將關(guān)稅戰(zhàn)導(dǎo)致的美國經(jīng)濟潛在的不景氣，歸咎于鮑威爾。

關(guān)稅戰(zhàn)已沖擊美國多個行業(yè)（如玩具、婚慶等進口依賴型產(chǎn)業(yè)）。標普全球的調(diào)查顯示，美國4 月商業(yè)活動放緩至16 個月來的最低水平。降息能部分抵消企業(yè)成本上升和消費者負擔加重的影響，但美聯(lián)儲卻擔憂關(guān)稅推高通脹（盡管美國通脹率1月為3%，2月為2.8%，3月為2.4%），不肯快步大幅降息。鮑威爾表示，要在評估關(guān)稅對供應(yīng)鏈和通脹的長期影響后再作決策。

有消息稱，特朗普試圖通過安插“影子主席”（如美聯(lián)儲前理事凱文·沃什或投資公司Azoria 的CEO詹姆斯·費什巴克）來架空鮑威爾。凱文·沃什在最近的公開發(fā)言中，指責美聯(lián)儲“行使本屬于財政部的權(quán)力”，幫助美國國債擴張，加劇了疫情后的通脹，并呼吁對該機構(gòu)進行一次“戰(zhàn)略重啟”。這讓人想起1971年尼克松授意幕僚秘密接觸美聯(lián)儲高層，推動寬松政策，結(jié)果造成美元與黃金剛性兌付的“脫鉤”，埋葬了布雷頓森林體系。

根據(jù)美國相關(guān)法律，總統(tǒng)在特定條件下可解雇美聯(lián)儲理事（包括主席），前提是理事存在“效率低下、瀆職或其他無法勝任職務(wù)的行為”。1935年最高法院在漢弗萊案中確立的判例顯示，總統(tǒng)不能因政策異議隨意解雇獨立機構(gòu)負責人。鮑威爾也曾表示，密切關(guān)注最高法院審理中的一起挑戰(zhàn)該判例的案件。

美國股市的規(guī)模在60萬億美元上下，約占全球總市值的一半，如因關(guān)稅大戰(zhàn)在兩三周內(nèi)就跌掉5萬億，那么美國未來10年再減稅4.5萬億美元也填不上這個窟窿。

2025年5月，最高法院可能對白宮請求解雇兩家獨立聯(lián)邦機構(gòu)（NLRB、MSPB）的民主黨成員一案作出判決。如果白宮贏得該案，鮑威爾被解雇的可能性將增大。不過也有分析認為，最高法院大概率不會推翻對美聯(lián)儲的保護，因為美聯(lián)儲的獨立性涉及美元信用和全球經(jīng)濟穩(wěn)定。

特朗普對鮑威爾的施壓已引發(fā)市場恐慌。4月21日美股三大指數(shù)均跌超2%，美元指數(shù)跌至2022年以來最低，呈現(xiàn)“股債匯三殺”。分析人士警告，若美聯(lián)儲獨立性遭破壞，將導(dǎo)致更嚴重的經(jīng)濟動蕩。這也是特朗普最近改口稱“從未想要撤換鮑威爾”的背景。

關(guān)稅三重擊

對于錯過今年第一季度的兩次降息機會，鮑威爾也有苦衷，即擔憂特朗普關(guān)稅帶來三重風險：經(jīng)濟衰退、高通脹、政府“賴債”。

特朗普上臺后猛打關(guān)稅牌，希望把由此引發(fā)的短期經(jīng)濟后果“甩鍋”給拜登。但芝加哥聯(lián)儲主席古爾斯比稱，當前美國經(jīng)濟增速可能因企業(yè)提前囤貨而虛高，實際衰退風險可能要到夏季才顯現(xiàn)。

如果經(jīng)濟不景氣，減稅空間也將被壓縮。特朗普第一任期出臺的《減稅與就業(yè)法案》中，個稅減稅條款將于2025年底到期。目前，白宮正推動延長這一法案，并計劃進一步擴大稅收減免范圍，包括取消加班費稅、小費稅、社保稅等。若非擔心財政赤字失控，特朗普原本還試圖將2017年減稅政策永久化，并進一步降低企業(yè)所得稅稅率至15%。

計劃沒有變化快。新的對等關(guān)稅政策，即便能每年籌措數(shù)千億美元，也會因進一步抬升美國的通脹預(yù)期，而不利于美債6月的“借新還舊”。所以，特朗普最終被財長貝森特說服，將大部分關(guān)稅措施“推遲90天”實施，也就是從4月9日推遲到7月8日。

除了國債的因素，股市暴跌也沖擊白宮打關(guān)稅世界大戰(zhàn)的信心。美國股市的規(guī)模在60萬億美元上下，約占全球總市值的一半，如因關(guān)稅大戰(zhàn)在兩三周內(nèi)就跌掉5萬億，那么美國未來10年再減稅4.5萬億美元也填不上這個窟窿。

理論上，美股大跌可能促使美聯(lián)儲通過降息穩(wěn)定市場。但美聯(lián)儲的決策通?；诮?jīng)濟數(shù)據(jù)（如通脹率、就業(yè)率）而非股市表現(xiàn)。例如，2022年美聯(lián)儲為抑制高通脹選擇激進加息，盡管這導(dǎo)致股市調(diào)整，但鮑威爾強調(diào)政策獨立性優(yōu)先。

美股重挫也會帶動全球股市縮水，拖累各國經(jīng)濟增長，造成美元回流美國不暢。若日本、英國等主要美債持有國在2 月增持后，于6月前拋售部分美債，可能導(dǎo)致美債收益率再度上升（即美債售價下跌）。若某些國家因貿(mào)易戰(zhàn)而缺少外匯儲備，可能被迫賤賣美債來換取美元，從而進一步推高美債的收益率。

美債收益率上升，意味著美國政府的融資成本增加。美國財政部通常在6月進行較大規(guī)模的國債拍賣（如季度再融資操作）。若此時美債市場因拋售承壓，可能導(dǎo)致發(fā)債成本飆升，惡化財政赤字問題，增加政府“賴債”風險。

美債騰挪術(shù)

白宮推遲關(guān)稅措施90 天，若這期間美債市場回穩(wěn)，7月后美國可能恢復(fù)強硬關(guān)稅政策。之后，部分國家可能加速“去美元化”，減少對美債的依賴，長期而言會削弱美元霸權(quán)。

近期美元對歐元、日元貶值，已影響全球投資者持有美債的意愿——主因是匯率直接影響美債的實際回報率。比如，若日本投資者持有10年期美債（收益率4.5%），但美元對日元貶值5%，則實際收益可能接近零甚至虧損。

許多國際投資者會通過外匯衍生品（如遠期合約）對沖美元貶值風險，但近年來對沖成本較高，可能抵消美債收益。結(jié)果是，歐元區(qū)、日本的投資者可能減少美債配置，轉(zhuǎn)向本幣資產(chǎn)或收益更高的新興市場債券。

話說回來，若美元貶值但美債收益率仍顯著高于歐元/ 日元債券（如目前10年期美債4.5%vs德債2.5%），投資者可能容忍匯率損失。也就是說，美元貶值不一定直接導(dǎo)致美債被拋售，但若疊加美聯(lián)儲降息、財政風險、替代資產(chǎn)（如歐元債券）吸引力上升，很可能加速資金從美債流出。

現(xiàn)實中，國際資本（尤其是債券基金）正在撤離美元資產(chǎn)。理論上，美財政部可通過延長債券期限、吸引國內(nèi)投資者（如養(yǎng)老基金），來對沖資本外流。已有報道稱，特朗普政府可能發(fā)行更長期限的美債（如30年期），來置換即將到期的短期債務(wù)（如3年期）。

當前美國國債規(guī)模超過36 萬億美元，每年約有9萬億美元債務(wù)到期。6月到期的6.6萬億美元美債，主要由疫情期間發(fā)行的短期國債（如1—3年期）和部分中長期國債（如10年期）構(gòu)成。不排除特朗普政府會發(fā)行100年期國債；若無法實現(xiàn)，30年期國債可能成為替代選擇。

白宮希望將償債高峰推遲至2050年后，但這一策略的成功取決于市場對長期美債的信心。若同樣不能實現(xiàn)，再疊加美元貶值或地緣政治風險，會加劇美債被拋售的壓力，迫使美聯(lián)儲介入（如降息或QE）以穩(wěn)定債市。

除非特朗普獲得最高法院奧援、有權(quán)解雇鮑威爾，美聯(lián)儲應(yīng)該不會在5月大幅轉(zhuǎn)向，或許會在6月中旬象征性降息25個基點，但這對于紓緩美債壓力遠遠不夠。

值得玩味的是，美聯(lián)儲近年來因利率政策變化陷入虧損，但其股東（主要是成員商業(yè)銀行，如摩根大通、花旗等）卻躺賺。簡單說，美聯(lián)儲在疫情期間曾大規(guī)模購債（當時票面利率不超過2%），后因高利率環(huán)境下要給“商業(yè)銀行約3. 5萬億美元的超額準備金”支付高額利息（目前利率約5%），而在過去兩年大幅虧損，可謂“窮了寺廟，肥了方丈”。

美聯(lián)儲通常將利潤上繳財政部，但連續(xù)虧損讓它有心無力。特朗普看美聯(lián)儲不爽，應(yīng)該也有這方面的原因。

6月終極大考？

推遲部分高關(guān)稅措施至7月，特朗普是在擔心6 月債市動蕩。

美國4月初的關(guān)稅政策，間接導(dǎo)致10年期美債收益率飆升至4.5%，30年期升至5.0%。若談判不順，關(guān)稅被預(yù)期全面實施，貿(mào)易伙伴仍可能拋售美債，加劇美債利率上行，構(gòu)成6 月財政大考。在極端情況下，若美國債市崩盤，美聯(lián)儲可能被迫重啟量化寬松政策，以新發(fā)貨幣購買國債，從而賠上自身的抗通脹信譽。

盡管債務(wù)危機時刻聯(lián)邦政府和美聯(lián)儲會一致對外，但在目前階段，特朗普所代表的產(chǎn)業(yè)資本（以制造業(yè)、能源等實體經(jīng)濟為主），在降息問題上與鮑威爾所代表的金融資本（以華爾街、美聯(lián)儲為核心）分歧明顯。

特朗普主張通過降息減少企業(yè)借貸成本，推動制造業(yè)回流和基建投資。華爾街則希望以“高利率+ 強美元”吸引全球資本流入，維持美債市場穩(wěn)定，維系資本回報。除非特朗普獲得最高法院奧援、有權(quán)解雇鮑威爾，美聯(lián)儲應(yīng)該不會在5月大幅轉(zhuǎn)向，或許會在6 月中旬象征性降息25個基點，但這對于紓緩美債壓力遠遠不夠。

6月是特朗普財稅政策的關(guān)鍵節(jié)點：若美聯(lián)儲降息明顯，市場歡迎美債以較低成本發(fā)行，特朗普在沒有美債后顧之憂下，或能延續(xù)高關(guān)稅策略；反之，若美債因收益率“不夠高”繼續(xù)被嫌棄，特朗普可能“死磕”美聯(lián)儲，從而觸發(fā)憲法危機，甚至引發(fā)新的金融風暴。

美元信用基座上的隱性裂隙一旦崩開，總統(tǒng)和聯(lián)邦儲備系統(tǒng)都將一損俱損。