蜜雪集團(tuán)：極致競爭優(yōu)勢下的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

近期蜜雪集團(tuán)（02097.HK）成功在香港上市，根據(jù)公開信息，蜜雪集團(tuán)本次港股IPO的發(fā)行市盈率為22.4倍，若按2024年前三季度業(yè)績年化推算，則動(dòng)態(tài)市盈率約為15.3倍。由于定價(jià)比較低，給足了申購者估值空間，因此上市首日便大漲40%多，打破了港股鮮飲茶類股票上市首日即破發(fā)的現(xiàn)象。

蜜雪集團(tuán)聚焦為廣大消費(fèi)者提供高質(zhì)平價(jià)的現(xiàn)制果飲、茶飲、冰淇淋和咖啡等產(chǎn)品，有現(xiàn)制茶飲品牌“蜜雪集團(tuán)”和現(xiàn)磨咖啡品牌“幸運(yùn)咖”。招股書顯示，2024年前9個(gè)月，公司營業(yè)收入和凈利潤分別約為187億元、35億元，同比分別增長21.2%和42.3%。與此相對(duì)應(yīng)的是，門店?duì)I業(yè)額也在持續(xù)增長——2024年前9個(gè)月，單店日均終端零售額為4184.4元。以此推算，其2024年的月店均營業(yè)額接近13萬元。

全球最大的現(xiàn)制飲品企業(yè)

2024年蜜雪集團(tuán)共實(shí)現(xiàn)飲品出杯量約90億杯，實(shí)現(xiàn)終端零售額583億元，同比分別增長21.9%和21.7%。按照截至2024年9月30日的門店數(shù)量計(jì)，它已成為全球最大的現(xiàn)制飲品企業(yè)。

平價(jià)飲品，品質(zhì)“不平”。蜜雪集團(tuán)的采購網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球六大洲、38個(gè)國家，采購來自世界各地的優(yōu)質(zhì)原料。例如，“冰鮮檸檬水”選用來自中國四川安岳、重慶潼南等核心產(chǎn)區(qū)的尤力克檸檬A級(jí)果。此外，新西蘭奶源、丹麥芝士粉、越南百香果等全球精選好物都有可能出現(xiàn)在同一杯飲品之中。因此，蜜雪集團(tuán)并不是消費(fèi)降級(jí)，而是消費(fèi)升級(jí)，它取代的是街邊低質(zhì)低價(jià)的劣質(zhì)奶茶。

2023年，蜜雪集團(tuán)采購了約11.5萬噸檸檬，總采收面積達(dá)7萬余畝，幫助農(nóng)戶超2萬戶，成為中國最大的檸檬采購商之一。

在生產(chǎn)及物流環(huán)節(jié)，蜜雪集團(tuán)在原產(chǎn)地“就地建廠”，通過自主生產(chǎn)和技術(shù)創(chuàng)新保障產(chǎn)品品質(zhì)。生產(chǎn)方面，蜜雪集團(tuán)目前在河南、海南、廣西、重慶、安徽擁有5個(gè)生產(chǎn)基地，其中核心飲品食材（糖、奶、茶、果）已實(shí)現(xiàn)100%自產(chǎn)。物流方面，截至2024年9月30日，蜜雪集團(tuán)的倉儲(chǔ)體系由總面積約35萬平方米的27個(gè)倉庫組成，為行業(yè)內(nèi)最大，總占地面積約79萬平方米。按現(xiàn)制飲品食材銷售額計(jì)，是中國最大的現(xiàn)制飲品供應(yīng)鏈。蜜雪集團(tuán)與國內(nèi)約40家本地化配送機(jī)構(gòu)合作，90%的縣級(jí)行政區(qū)能夠?qū)崿F(xiàn)12小時(shí)觸達(dá)，97%門店能實(shí)現(xiàn)冷鏈物流覆蓋。

極致商業(yè)模式

筆者在前文《漢堡大作戰(zhàn)》系列中提到麥當(dāng)勞擁有極致的供應(yīng)鏈、極致標(biāo)準(zhǔn)化，并且以地產(chǎn)租金為主要收益來源的機(jī)制加盟商模式。今天的蜜雪集團(tuán)也是一家具備極致商業(yè)模式的企業(yè)，以供應(yīng)鏈驅(qū)動(dòng)為核心，通過極致低價(jià)策略和加盟裂變模式實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘮U(kuò)張，并構(gòu)建了全球化的現(xiàn)制飲品帝國。

極致供應(yīng)鏈：蜜雪集團(tuán)并不是靠加盟費(fèi)賺錢，供應(yīng)鏈提供超過97%的營收，而非直接依賴飲品銷售。上游：全球采購網(wǎng)絡(luò)覆蓋38個(gè)國家，規(guī)模化采購降低成本（如奶粉成本低10%）。自從蜜雪成為國內(nèi)最大檸采購商后，其成本比行業(yè)低20%以上。自建五大生產(chǎn)基地，年產(chǎn)能165萬噸，核心原料自產(chǎn)，生產(chǎn)成本比行業(yè)平均低20-30%。中游：中央工廠實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)，單杯成本比同行低30-50%（如冰淇淋粉成本0.8元/支）。下游：高覆蓋、高滲透各級(jí)區(qū)縣，快速直達(dá)。

通過重資產(chǎn)布局與成本控制，自建工廠、倉儲(chǔ)物流和數(shù)字化系統(tǒng)，形成“原料采購→生產(chǎn)→配送→門店”全鏈條閉環(huán)。

極致低價(jià)策略：通過錯(cuò)位競爭與下沉市場滲透，蜜雪實(shí)現(xiàn)了薄利多銷。在5-10元價(jià)格帶主打2元冰淇、4元檸檬水、6元奶茶等低價(jià)單品，避開喜茶（20-30元）等高端品牌競爭，精準(zhǔn)覆蓋三四線城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場。2023年數(shù)據(jù)顯示，57%的門店位于三線以下城市，鄉(xiāng)鎮(zhèn)覆蓋率超4900個(gè)；單店日均銷量800杯，冰鮮檸檬水年銷11億杯，占全國現(xiàn)制檸檬水銷量的80%。

通過“大單品+少SKU”（菜單僅30款）策略降低復(fù)雜度，頭部5款產(chǎn)品貢獻(xiàn)60%銷量，規(guī)?；瘮偙∵呺H成本，基本款高占比省去了大量的研發(fā)和營銷成本，而且這些基本款具有長久的生命力，不需要去卷新品迭代。例如，3元冰淇淋毛利率達(dá)70%，年銷14億支；單杯飲品成本控制在1-2元，終端售價(jià)6元仍保持高利潤。

極致控制的加盟模式：蜜雪擁有低門檻加盟政策，縣級(jí)市單店初始投資約21萬元（含設(shè)備、裝修物料），加盟費(fèi)僅7000-1.1萬元/年，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均。同時(shí)推行“三免政策”（免物流費(fèi)、設(shè)計(jì)費(fèi)、宣傳費(fèi)）吸引加盟商。蜜雪閉店率1.6%，而行業(yè)均值4%-10%。

但低門檻背后是強(qiáng)控制，蜜雪要求加盟商全職經(jīng)營，每月駐店不低于90小時(shí)。通過數(shù)字化中臺(tái)實(shí)現(xiàn)全周期管理，AI巡店系統(tǒng)每日審核3萬家門店衛(wèi)生；單店存活周期達(dá)28個(gè)月，超行業(yè)均值。因此，蜜雪可以做到平均每天新增約20家店。海外沿用國內(nèi)模式，在印尼、越南等市場復(fù)制低價(jià)策略，單店月均營收15萬元。

因此，蜜雪集團(tuán)本質(zhì)是供應(yīng)鏈企業(yè)而非傳統(tǒng)茶飲品牌，其成功源于規(guī)模效應(yīng)：通過4.6萬家門店的采購量攤薄成本；供應(yīng)鏈極致高效：全鏈條數(shù)字化與標(biāo)準(zhǔn)化；普惠定價(jià)：鎖定消費(fèi)平權(quán)趨勢，滿足大眾市場高頻剛需。這一模式已被驗(yàn)證可跨國復(fù)制（如東南亞市場），但未來需平衡擴(kuò)張速度與質(zhì)量控制，并應(yīng)對(duì)消費(fèi)分級(jí)帶來的挑戰(zhàn)。

未來與挑戰(zhàn)

蜜雪同樣擁有極致的財(cái)務(wù)范式。招股書披露，賬上現(xiàn)金+類現(xiàn)金等價(jià)物合計(jì)有105億元，盡管之前有過融資，但實(shí)際上完全可以通過自有資金內(nèi)生性增長，公司賬上沒有銀行貸款，整體看這是一家擴(kuò)張不需要消耗資本的公司。每年的經(jīng)營現(xiàn)金凈流入6年增長超過10倍，達(dá)到50億-100億元級(jí)別，而公司近年的資本開支平均在15億元左右，公司每年都有正向自由現(xiàn)金流，2024年預(yù)期將達(dá)到40億元以上。

公司的毛利率平均在25%左右，但銷售費(fèi)率卻平均僅有6%左右。因此公司的擴(kuò)張也不需要高營銷投入。

對(duì)于未來的業(yè)績預(yù)測，根據(jù)諸多投行的一致性預(yù)期，蜜雪集團(tuán)2024年前三季度營收187億元，同比增長21.2%；全年預(yù)計(jì)突破250億元。2024年前三季度凈利潤35億元，同比增長42.3%；全年預(yù)計(jì)達(dá)46億元，2025年有望增至55億元（年增速約20%）。

蜜雪未來的核心驅(qū)動(dòng)力在于：一是門店擴(kuò)張，截至2024年底全球門店超4.6萬家，計(jì)劃繼續(xù)深耕下沉市場及東南亞（東南亞門店已超4800家）。其中國內(nèi)4萬家門店，只覆蓋了2843個(gè)縣城中的1700個(gè)，3萬個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)中的4900個(gè)，可瞄準(zhǔn)國內(nèi)下沉市場，進(jìn)一步發(fā)掘其消費(fèi)潛力。二是供應(yīng)鏈優(yōu)勢，原材料采購成本低于行業(yè)10%-20%，自建產(chǎn)能165萬噸/年，支撐低價(jià)策略下的高盈利。三是海外布局，東南亞現(xiàn)制茶飲市場增速19.8%（2023-2028年預(yù)測），蜜雪集團(tuán)市占率領(lǐng)先。目前東南亞約7億人口，南亞約16億人口，目前有4800多家店，空間似乎很大。

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，按終端零售額計(jì)，東南亞現(xiàn)制飲品市場規(guī)模將由2023年的201億美元增長至2028年的495億美元，復(fù)合年增長率為19.8%，為全球主要市場中增長最快，這為蜜雪集團(tuán)的全球化發(fā)展帶來了廣闊的增長空間。

綜合來看，蜜雪集團(tuán)憑借供應(yīng)鏈壁壘和下沉市場滲透率，業(yè)績增長確定性較高。

蜜雪面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)，離不開連鎖模式的通行風(fēng)險(xiǎn)，譬如加盟模式管理難度及食品安全風(fēng)險(xiǎn)。另外，低價(jià)可持續(xù)性若原材料成本上漲或市場競爭加劇（如便利店即飲奶茶沖擊），可能壓縮利潤空間；供應(yīng)鏈重資產(chǎn)壓力自建供應(yīng)鏈固定資產(chǎn)投資超30億元，需持續(xù)擴(kuò)張維持規(guī)模效應(yīng)，海外本地化供應(yīng)鏈建設(shè)面臨資金壓力；品牌升級(jí)困境長期“廉價(jià)”標(biāo)簽可能限制高端市場拓展，公司在通過子品牌（如咖啡品牌“幸運(yùn)咖”）尋求第二曲線。

蜜雪集團(tuán)最大的挑戰(zhàn)，不是潛在的競爭對(duì)手，而是奶茶的消費(fèi)結(jié)構(gòu)是高度低齡化的年輕人，根據(jù)美團(tuán)數(shù)據(jù)，90后是“主力軍”。不過，公司在往東南亞開店，人口結(jié)構(gòu)更加年輕化，能夠平衡一部分。

（作者資深從業(yè)人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）