解鎖港美股分拆上市套利技巧

近期，在港股上市的鉛酸蓄電池制造公司理士國際（00842.HK）公布擬分拆子公司去美國上市的公告，公司將分拆子公司在美股單獨上市，并已獲香港聯(lián)交所批準可進行分拆。

值得注意的是，本次分拆不是常見的增發(fā)股票或者私有化，而是向母公司股東實物分派持有的全部分拆公司股份，分拆后母公司股東將直接持有分拆公司的股份。

由于在香港聯(lián)交所上市的母公司其市凈率只有0.5倍，這意味著分拆子公司在美國上市時即便按照最保守的估計標準，市凈率也會大于1倍，那么就存在風險套利的投資機會。

所以在公告次日的開盤集合競價時我在低估值策略組合便買入部分倉位，目前浮盈20%-30%。

由此，本文以理士國際、萬洲國際、JS環(huán)球生活三家公司為例，詳細介紹分拆上市的風險套利方法。

跨市場分拆上市的套利來源

在全球范圍內(nèi)，不同的證券交易所因其獨特的制度設(shè)計、市場流動性以及投資者群體的風險偏好，常常會對同一只股票給出不同的估值定價。這種現(xiàn)象在那些跨多個市場上市的公司中尤為顯著，從而存在了系統(tǒng)性的套利機會。

比如全球范圍內(nèi)，美股的估值往往是最高的，港股的估值大部分時間都低于美股和A股。

而同一個國家不同交易所的估值水平也存在差異，比如A股中科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的估值往往要比滬深主板上市的企業(yè)估值要高；美股中納斯達克交易所的估值也往往高于紐交所上市企業(yè)估值。

所以當一個企業(yè)從香港聯(lián)交所分拆去A股或者美股上市都存在估值切換帶來的套利機會。然而實踐中問題并沒有這么簡單，還要看分拆上市的具體方式。

分拆上市可以從多個角度劃分為不同模式，但從本質(zhì)的股權(quán)歸屬方式來區(qū)分的話，分拆上市可以分為兩種模式：

一種是股權(quán)切離（Carve-out）。在這種模式下，上市公司會把子公司的部分或者全部股權(quán)，借助二次發(fā)售或者首次公開募股（IPO）的途徑出售給外部投資者。

母公司依然會持有子公司的股份，或者保持對子公司的控制權(quán)，上市公司與子公司之間仍然維持著母子關(guān)系，可以形象理解為母子分家模式。

另一種是股權(quán)分拆（Spin-off）。在此模式下，上市公司會將其在子公司中所擁有的全部股權(quán)按照一定比例分配給母公司現(xiàn)有的股東。

當子公司分拆上市之后，上市公司不再持有子公司的股票，上市公司和分拆的子公司變成了兩家完全獨立的公司，有點像兄弟分家，所以我將其比喻為兄弟分家模式。

作為原先上市公司的股東，會根據(jù)之前的持股比例同時持有原先上市公司和分拆后新上市公司的股票。

值得注意的是，這種模式下，分拆的子公司通常會以介紹上市（直接上市）的方式進入資本市場，并且在上市的時候一般不會發(fā)行新股，和常規(guī)的IPO公開募集上市不同。

就目前市場狀況而言，主流的分拆模式為股權(quán)切離的母子分家模式。

由于上市公司持有子公司的股票，并且不再將這些股票分配給上市公司的股東，而是由上市公司統(tǒng)一持股，個人股東無法持有子公司的股份，所以在這種模式下，投資者很難實現(xiàn)套利操作。

而股權(quán)分拆的兄弟分家模式則有所不同，母公司的股東能夠按照特定比例直接持有被分拆的子公司的股份，因此他們有機會從跨市場估值的提升過程中直接獲取利益。

港美股分拆存在系統(tǒng)性套利機會

前面有提到由于港股在全球范圍內(nèi)估值都處于低位，因此港股上市公司無論是拆分去A股上市還是去美股上市，都存在潛在的套利機會。

但是由于目前A股分拆上市的指引文件主要是《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》，其中未明確提及公司分拆時子公司股權(quán)是否要分配給母公司股東。

所以，目前無論是A股主板分拆去科創(chuàng)板上市，或者港股分拆去A股上市都是以股權(quán)切離的母子分家模式進行，投資者由于無法分到股票，無法直接參與套利。

因此，目前分拆上市套利的機會主要存在于港股上市企業(yè)分拆去美股上市，以及美股中的分拆套利。

美股中比較知名的分拆案例是2015年美國電商公司eBay分拆正式PayPal，宣布其股東每擁有1股eBay股票，將收到1股PayPal股票。同年7月，PayPal在納斯達克上市并正式交易，估值得到大幅提升。

萬洲國際分拆子公司美股上市案例

最近的一起港股公司分拆去美股上市的案例是2025年1月28日，萬洲國際（A股雙匯發(fā)展的控股股東）分拆子公司史密斯菲爾德食品公司成功在美國納斯達克上市。

此前公司計劃子公司美國IPO發(fā)行價不低于凈資產(chǎn)（即1倍市凈率），實際IPO發(fā)行價20美元每股，估值為市凈率1.4倍、市盈率11.66倍。

此次IPO公司共發(fā)行1300萬新股，募集資金2.6億美元，同時港股母公司萬洲國際出售了1300萬老股，套現(xiàn)2.6億美元（約20億港元）。此次IPO完成后，母公司萬洲國際仍然持有子公司90%左右的股份。

2月28日，萬洲國際發(fā)布公告稱，作為對股東支持的回報，董事會向股東宣派每股普通股0.18港元的特別股息，合計約23億港元，相當于將美股套現(xiàn)的2.6億美元全部分給股東，對應(yīng)當前6.6港元股價，股息率2.7%。

選擇分拆的原因，簡單來說，除了子公司在經(jīng)營層面更加專注于北美市場，從而提高經(jīng)營效率之外，子公司在美股獨立上市后，預(yù)期將獲得更高的估值水平，并且有助于提升母公司的整體估值。

事實也確實如此，2月28日子公司史密斯菲爾德食品公司IPO開盤價對應(yīng)1.4倍市凈率，而母公司萬洲國際當日市凈率為0.99倍，目前已經(jīng)回升到1倍市凈率以上。

萬洲國際此次分拆依舊采用的是主流的股權(quán)切離的母子分家模式，投資者只能被動接受，沒法主動進行套利。下面再分析一個股權(quán)分拆的兄弟分家案例。

環(huán)球生活分拆子公司美股上市案例

JS環(huán)球生活是一家主要從事設(shè)計、生產(chǎn)、銷售家電業(yè)務(wù)的投資控股公司，也是A股九陽股份的控股股東。

2017年，九陽母公司上海力鴻與鼎暉的全資附屬公司Easy Home組成財團，收購全資持有SharkNinja（下稱“SN”）的母公司70%的股權(quán)。

2019年，各方將其共計持有的九陽股份59%股權(quán)和SN 100%股權(quán)進行合并，組建了JS環(huán)球生活，并于12月在香港成功上市。

2023年2月，JS環(huán)球生活宣布將分拆子公司SN赴美上市，母公司JS環(huán)球生活未來負責亞太區(qū)業(yè)務(wù)，子公司SN負責北美、歐洲等業(yè)務(wù)。

值得注意的是，JS環(huán)球生活宣布將把此次分拆去美國上市的子公司SN全部股份以實物方式分配給公司股東。也就是我說的兄弟分家模式。

2023年7月，母公司宣布分拆于當年6月30日起按除權(quán)基準買賣。根據(jù)此前的分拆協(xié)議，在7月4日持有JS環(huán)球生活的普通股東，在記錄日持有25股JS環(huán)球生活的普通股，將獲得1股SN的美股。

2023年7月31日，在宣布拆分后5個月，子公司SN完成在紐交所上市，開盤價為30.05美元，與發(fā)行價持平，約15倍市盈率、3.1倍市凈率；收盤價為42.31美元，較發(fā)行價上漲40.8%，遠高于JS環(huán)球生活分拆前的總市值。

由于JS環(huán)球生活采用了不常見的實物分配股票的分拆模式，市場并沒有意識到這其中的分拆套利機會，在宣布分拆后很長一段時間股價都保持平穩(wěn)，留給投資者寬裕的時間窗口。

我大致測算，如果在宣布分拆后買入JS環(huán)球生活，然后子公司上市首日賣出，總體收益率在50%左右。

此后一年半時間，美股子公司SN股價更是一路上漲，由IPO時的30美元上漲到目前90美元以上，市盈率30倍、市凈率6.85倍。

而港股JS環(huán)球生活經(jīng)過短暫的下跌之后，也是恢復(fù)上漲，2025年大股東多次增持，不排除未來有私有化的可能性。

只上市不融資可以嗎？

再講一個冷知識，我最近研究后才發(fā)現(xiàn)的，JS環(huán)球生活子公司SN為何能夠在宣布分拆上市后短短5個月就完成美股上市呢？這是因為SN分拆上市采用的并不是通常的IPO模式，它上市不發(fā)行新股，也不融資，只是給原股東提供一個新的股份交易平臺，所以交易所審批流程很快。

比如我們在Wind上查看萬洲國際子公司SN的IPO發(fā)行結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)公司股份發(fā)行方式為“介紹”，并且沒有發(fā)行新股，也沒有籌集資金。

這種上市方式比較適合那些已經(jīng)在其他地方上市或者現(xiàn)金流寬裕不需要短期融資，又希望短時間能夠上市的企業(yè)。并且，不發(fā)行新股也不會稀釋原有股東的股權(quán)。

每個交易所對這種上市方式的叫法不一樣，比如港交所稱之為“介紹上市”，紐交所稱“DL”，全稱為Direct Listing（直接上市），也有交易所稱之為DPO，全稱是Direct Public Offering。

雖然叫法不一樣，但是方式類似，都是企業(yè)可以不通過承銷商或投行，直接向公眾發(fā)售證券的一種證券發(fā)行方式。

在這種發(fā)行方式中，企業(yè)可以繞過傳統(tǒng)的承銷環(huán)節(jié)，直接將股票或其他證券在證券交易所掛牌交易，或者找承銷商只提供財務(wù)咨詢服務(wù)，為企業(yè)提供了一種更簡便、成本更低的上市途徑。

比較典型的DL案例是全球最大的音樂流媒體公司Spotify于2018年以直接上市（DL）的形式登陸紐交所。

理士國際風險套利邏輯歸納

回過頭來，再簡單分析理士國際的風險套利的邏輯。

從基本面來看，理士國際是國內(nèi)領(lǐng)先的工業(yè)用鉛酸蓄電池制造廠家，最近兩年受益于全球AI數(shù)據(jù)中心備用電源的強勁需求，業(yè)績穩(wěn)步增長。

上次公司將分拆子公司在美股單獨上市，分拆不是常見的增發(fā)股票或者私有化，而是向公司股東實物分派公司持有的全部分拆公司股份。就是類似此前騰訊控股實物派發(fā)美團和京東股份一樣。

如公告所述，在分拆及分派完成后，分拆公司將從理士國際剝離，產(chǎn)生理士國際與分拆公司平行上市的結(jié)構(gòu)，而理士國際的股東將享有分拆公司的股份。

也就是說分拆完成后，未來會有兩個互相獨立的公司，一個是目前的港股理士國際（留存公司），一個是在美國上市的新公司（假設(shè)這家公司名為“理士能源”）。目前持有港股理士國際的股東，等待新股上市后，將按分配比例持有一定股數(shù)的美國上市新公司理士能源。

這次分拆完成后，港股理士國際將只負責中國區(qū)電池業(yè)務(wù)，在美國上市的理士能源將負責非中國區(qū)的所有電池業(yè)務(wù)。

那么，這其中的風險套利邏輯是怎樣的呢？

根據(jù)資產(chǎn)分拆比例，假如中國和非中國區(qū)各50%的話（非中國區(qū)營收占60%左右），宣布分拆前公司估值是市盈率4倍、市凈率0.5倍，分拆美股上市的公司估值保守按1倍市凈率計算，則盈利1PB/0.5PB=200%-1=100%。假如按照10倍市盈率上市，則盈利10PE/4PE=250%-1=150%，假如留存的港股股價保持不變，則總體盈利50%-75%；如果港股留存部分股價下跌的話，則總體盈利會再減少一些。

當然，這其中存在的投資風險也很明顯。由于該分拆一定程度上可以理解為將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離去美國上市，留存的港股理士國際的價值是有縮水的，所以不排除其股價出現(xiàn)下跌；但同時，好處在于持有理士國際的股東將會自動獲得一定比例的美股低價原始股，加之公司本來的估值已經(jīng)很低，所以我認為下跌風險有限，但風險依舊存在，因此我稱之為風險套利。

理士國際目前是非港股通公司，所以只能通過港美股賬戶進行交易，比較麻煩。但是想到魚多的地方哪有不麻煩的呢？通過萬洲國際和JS環(huán)球生活的兩個案例分析，可以看到理士國際的分拆上市和JS環(huán)球生活的模式更接近，都是實物分配子公司股份給股東的兄弟分家模式。

由于JS環(huán)球生活是在2023年2月宣布分拆上市事宜，碰巧理士國際也是2025年2月宣布分拆上市事宜，所以如果按照JS環(huán)球生活的案例，可以推演一下理士國際接下來的分拆上市流程。3月底公司發(fā)布2024年年度業(yè)績報告，5月則發(fā)布分拆方案細則，主要是股份分配方案。同月召開股東大會，審議通過分拆方案，需50%以上股東同意，這點幾乎無懸念，大股東持股超過70%。如果這一切都順利進行，那么6-7月的時候，子公司理士能源就可能如期在美股上市。

當然，后續(xù)公司如有相關(guān)公告，我會繼續(xù)留意。

（作者為資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風險自負）