華電國際債轉股改革樣本：降杠桿如何提效益

在當前經(jīng)濟環(huán)境中，許多企業(yè)處于改革發(fā)展的關鍵階段，運營生產需要大量資金維持，這使得它們背負了較大的財務負擔。從2012年到2023年，我國非金融企業(yè)部門杠桿率已從106%上升至168%。在這樣的背景下，降低企業(yè)的杠桿率成為當務之急，新一輪市場化債轉股政策應運而生。該政策旨在通過市場機制，將企業(yè)債務轉化為股權，從而降低企業(yè)的資產負債率。我們以華電國際為案例，深入探討市場化債轉股的業(yè)務模式和實施效果，總結成功經(jīng)驗，為其他有意實施市場化債轉股的企業(yè)提供一定的借鑒參考。

華電國際市場化債轉股案例背景

華電國際電力股份有限公司是一家以建設、經(jīng)營發(fā)電廠為主營業(yè)務的綜合性能源公司，在國內上市發(fā)電公司中裝機容量名列前茅。近年來，華電國際在生產運營過程中，不僅持續(xù)強化節(jié)能環(huán)保措施，還加快了戰(zhàn)略轉型的步伐，不斷完善產業(yè)鏈，致力于實現(xiàn)燃煤火力發(fā)電資產和可再生新能源發(fā)電資產的結合。

華電國際市場化債轉股的原因

國家政策引導。2016年，國務院發(fā)布了《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，鼓勵企業(yè)依據(jù)自身實際情況開展市場化債轉股。隨后，中國人民銀行、銀保監(jiān)等相關機構積極配合，出臺一系列配套政策，推動越來越多企業(yè)投入市場化債轉股實踐中。在政策的鼓勵與支持下，華電國際也開始考慮通過市場化債轉股來優(yōu)化自身的財務結構。

減輕財務壓力。在實施債轉股之前，華電國際的資產負債率長期維持在70%以上，高于行業(yè)平均水平，且負債比重逐年上升。這給企業(yè)帶來了沉重的財務負擔，不僅影響了企業(yè)的運營效率，還對盈利能力造成了不利影響。同時，隨著電力行業(yè)向節(jié)能環(huán)保方向轉型，華電國際需要投入更多資金購置先進的發(fā)電設備，這進一步加重了企業(yè)的債務負擔。為了降低資產負債率，緩解財務危機，華電國際決定實施市場化債轉股。

華電國際市場化債轉股業(yè)務模式

為積極響應供給側結構性改革，降低企業(yè)財務杠桿，2019年12月27日，華電國際引入建信投資和農銀投資，對其下屬子公司蒙東公司和寧夏公司進行增資。至此，華電國際市場化債轉股項目正式啟動。

交易架構。華電國際市場化債轉股方案的實施可以分為兩個步驟。首先，在子公司層面引入戰(zhàn)略投資者建信投資和農信投資，兩家投資機構分別向華電國際的子公司增資，增資款項全部用于償還公司債務。其次，在項目到期時，華電國際通過發(fā)行股份等方式，購買投資人持有的目標公司股權。

股權管理。根據(jù)2019年12月27日雙方簽訂的《增資協(xié)議》，建信投資和農銀投資分別向蒙東公司和寧夏公司增資10億元。此外，其他投資人可與農銀投資共同作為同輪次投資人對寧夏公司進行增資，增資金額為5億元。增資完成后，華電國際持有蒙東公司54.85%的股權，建信投資持有其45.15%股權；對于寧夏公司，華電國際持有其63.92%股權，農銀投資持有24.05%股權，其他投資人持有12.03%股權。

定價機制。對市場化債轉股而言，定價不再由政府主導，而是由市場自主決定。由于蒙東公司和寧夏公司均為非上市公司，其價值無法由市場直接確定，所以雙方聘請北京中同華資產評估有限公司，以2019年6月30日為評估基準日，采用收益法進行評估。其中，蒙東公司股東賬面價值為121253.72萬元，評估后其價值為121500萬元，評估增值246.28萬元，增值0.20%；寧夏公司股東權益賬面價值為246095.27萬元，其評估價值為265800萬元，評估增值19704.73萬元，增值率為8.01%。

退出機制。就寧夏公司而言，2021年6月，華電國際收回農銀投資持有寧夏公司24.05%的股權；對于蒙東公司，2021年9月2日，證監(jiān)會同意華電國際以發(fā)行4587233股股份和9800100張可轉換公司債券的方式置換蒙東公司的股份。至此，華電國際市場化債轉股項目全部完成，建信投資也成為華電國際的新股東。

華電國際市場化債轉股的實施效果

降低資產負債率。2018—2023年，華電國際的資產負債率總體呈下降趨勢。具體來說，實施市場化債轉股后，公司資產負債率由2018年的70.40%降低至2020年的60.38%，且逐漸低于行業(yè)資產負債率。此后雖有一定波動，但總體呈下降趨勢，且持續(xù)低于行業(yè)資產負債率。

提高企業(yè)盈利能力。實施市場化債轉股后，華電國際的盈利能力總體呈上升趨勢。2018—2020年，公司的銷售凈利率、銷售毛利率和凈資產收益率指標分別上升3.8%、3.81%和3.38%，均有不同程度的增長。2021年恰逢“雙碳”改革，華電國際主要以煤為原材料，煤炭成本上升，導致公司盈利能力有所下降。不過在2022年，華電國際的盈利能力由虧轉盈，不斷提高。

優(yōu)化內部治理結構。通過實施市場化債轉股，建信投資和農銀投資分別成為蒙東公司和寧夏公司的新股東，持有相應份額的股權，但華電國際控股股東的地位并沒有發(fā)生改變，依然擁有絕對的話語權。同時，更多不同行業(yè)背景的人員加入公司治理層和管理層，實現(xiàn)了子公司股權結構的多元化，這有助于公司未來的發(fā)展，也進一步完善了公司的股權結構。

華電國際根據(jù)自身情況，與建信投資和農銀投資開展合作，實施市場化債轉股。通過此次合作，一方面，建信投資和農銀投資向蒙東公司和寧夏公司增資，緩解了子公司的債務危機；另一方面，公司的盈利能力也有所增強，新的股東加入公司，使公司治理結構更加合理，股權更加多元。這是一次成功的實踐案例，有效降低了資產負債率，提高了盈利能力。因此，企業(yè)在實施市場化債轉股時，一方面企業(yè)需要結合自身實際情況，優(yōu)化內部管理結構，建立長期且有效的降杠桿機制，使債轉股發(fā)揮長效作用，從根本上解決企業(yè)負擔；另一方面，應鼓勵實施機構成為企業(yè)的戰(zhàn)略投資者。這不僅能實現(xiàn)公司股權結構的多元化，實施機構還能將金融、投資等現(xiàn)代思維引入企業(yè)，為企業(yè)注入新活力，促進公司的長遠發(fā)展。