教育企業(yè)在“雙減”政策下面臨的挑戰(zhàn)

“雙減”政策出臺(tái)后，與K12培訓(xùn)業(yè)務(wù)相關(guān)的教育企業(yè)面臨目標(biāo)客戶銳減、業(yè)務(wù)規(guī)模萎縮、財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化等問(wèn)題。在A股上市公司中，選取三家主營(yíng)業(yè)務(wù)與K12學(xué)科類培訓(xùn)相關(guān)程度由強(qiáng)到弱的代表性企業(yè)，通過(guò)對(duì)比其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)在“雙減”政策出臺(tái)前后的變化，分析以股價(jià)為代表的市場(chǎng)價(jià)值和模型計(jì)算得出的內(nèi)在價(jià)值如何變化?！半p減”政策對(duì)主營(yíng)K12學(xué)科類培訓(xùn)的A股上市公司企業(yè)價(jià)值影響最為顯著，而其他同行業(yè)公司受到的挑戰(zhàn)各有不同。

一、引言

2021年7月24日，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見》（簡(jiǎn)稱為“雙減”政策）。該意見對(duì)義務(wù)教育階段學(xué)生的學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)（即K12學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)）的審批流程、經(jīng)營(yíng)范圍、服務(wù)規(guī)范做出了嚴(yán)格的限制性規(guī)定。

“雙減”政策的出臺(tái)引發(fā)廣泛的討論，不少觀點(diǎn)認(rèn)為其使教育行業(yè)的企業(yè)面臨重大危機(jī)，更有甚者認(rèn)為此次政策的出臺(tái)將使其終止經(jīng)營(yíng)。對(duì)于之前已經(jīng)上市的從事教育培訓(xùn)業(yè)務(wù)的公司而言，雙減政策無(wú)疑是疫情之后疊加的負(fù)面影響，現(xiàn)實(shí)中“關(guān)門”“跑路”的機(jī)構(gòu)比比皆是。然而，該政策是否真正構(gòu)成了對(duì)教育行業(yè)的巨大挑戰(zhàn)，業(yè)內(nèi)上市公司的市場(chǎng)價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值是否均受到影響并未可知。

因此，本文以K12學(xué)科類培訓(xùn)為主要參考指標(biāo)，選擇了三家經(jīng)營(yíng)范圍和主營(yíng)業(yè)務(wù)略有差異的教育行業(yè)上市公司，以各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)在“雙減”政策出臺(tái)前后的變化作為切入點(diǎn)，在此基礎(chǔ)上展開對(duì)市場(chǎng)價(jià)值和企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的變化分析，對(duì)比其在“雙減”政策推出后所受的影響及其程度，進(jìn)而剖析當(dāng)下教育行業(yè)上市公司生存環(huán)境的變化，為新政下教育產(chǎn)業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展提供參考。

目前國(guó)內(nèi)教育行業(yè)共有20家A股上市公司，可根據(jù)其主營(yíng)業(yè)務(wù)與K12學(xué)科類培訓(xùn)的相關(guān)程度分為三類：主營(yíng)K12學(xué)科類培訓(xùn)業(yè)務(wù)、兼營(yíng)K12學(xué)科類培訓(xùn)業(yè)務(wù)以及幾乎不涉及K12學(xué)科類培訓(xùn)業(yè)務(wù)。本文從以上三類上市公司中各選擇了一家具有代表性的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比分析，分別是中公教育、學(xué)大教育和科德教育。

學(xué)大教育成立于2001年，主營(yíng)業(yè)務(wù)較為單一且集中于K12個(gè)性化課外輔導(dǎo)服務(wù)業(yè)務(wù)，是主營(yíng)K12學(xué)科類培訓(xùn)業(yè)務(wù)的典型公司；科德教育成立于2003年，除了少量經(jīng)營(yíng)K12課外教育培訓(xùn)業(yè)務(wù)之外，還涉及民辦學(xué)校和油墨印刷等周邊業(yè)務(wù)，經(jīng)營(yíng)范圍較為多元化，是兼營(yíng)K12學(xué)科類培訓(xùn)業(yè)務(wù)的典型公司；而中公教育成立于1999年，主要以成人官方升學(xué)考試與職業(yè)考試考前培訓(xùn)為主，沒(méi)有涉及K12的業(yè)務(wù)，是不涉及K12學(xué)科類培訓(xùn)業(yè)務(wù)的典型公司。

二、財(cái)務(wù)指標(biāo)變化分析

財(cái)務(wù)指標(biāo)是投資者最關(guān)注的公司信息之一，指標(biāo)的好壞變化作為一個(gè)明顯信號(hào)直接影響到投資者下一步的投資決策，進(jìn)一步影響公司在股票市場(chǎng)中的市場(chǎng)價(jià)值，即“股價(jià)” 。指標(biāo)變化直接使企業(yè)估值參數(shù)產(chǎn)生變化，導(dǎo)致模型得出的估值結(jié)果產(chǎn)生增減變化，影響企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，而內(nèi)在價(jià)值又與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，即內(nèi)在價(jià)值越大，企業(yè)價(jià)值越高?！半p減”政策的出臺(tái)不僅限制了以K12學(xué)科類培訓(xùn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司開展正常運(yùn)營(yíng)活動(dòng)，還迫使其停止原有全部或部分業(yè)務(wù)，造成公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)不同程度的下降。另外，公司因減少和停止原有業(yè)務(wù)以重新布局新業(yè)務(wù)而產(chǎn)生的“菜單成本”相應(yīng)上升。收入下降、成本上升不可避免地引起多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)變化。因此，研究“雙減”政策對(duì)A股上市教育企業(yè)價(jià)值的影響前，有必要先對(duì)其財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行深入分析。

1.運(yùn)營(yíng)能力。由公開年報(bào)信息可知，中公教育過(guò)去三年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降幅在40%-60%間，表明公司明顯受到“雙減”政策影響，運(yùn)營(yíng)能力較同行業(yè)可比公司表現(xiàn)偏弱。學(xué)大教育由于前期報(bào)名的慣性作用，運(yùn)營(yíng)能力指標(biāo)穩(wěn)中有升，政策的出臺(tái)并沒(méi)有對(duì)其造成顯著影響?？频陆逃捎跇I(yè)務(wù)范圍較廣，外加居家學(xué)習(xí)需求增加，油墨印刷業(yè)務(wù)占比增大，綜合因素使其以上兩個(gè)運(yùn)營(yíng)能力指標(biāo)振幅較小且持續(xù)向好。

2.償債能力。近年來(lái)中公教育的權(quán)益融資大幅增加，而負(fù)債融資大幅下降，有效應(yīng)對(duì)了疫情給公司運(yùn)營(yíng)帶來(lái)的不利沖擊。在“雙減”政策出臺(tái)的時(shí)點(diǎn)，公司的資本結(jié)構(gòu)未出現(xiàn)明顯變化，此后一年內(nèi)也僅有小幅波動(dòng)，可見“雙減”政策對(duì)該公司的償債能力影響并不顯著。

學(xué)大教育的償債能力比率在2021年出現(xiàn)大幅下降，降幅近七成，表明公司的融資主要來(lái)源在兩年內(nèi)從權(quán)益融資轉(zhuǎn)為債務(wù)融資。高份額的債務(wù)融資使公司償還借款和高額利息的壓力增大，同時(shí)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)均集中于自身運(yùn)營(yíng)，內(nèi)部與外部的運(yùn)營(yíng)壓力逐漸增大。

科德教育近三年的產(chǎn)權(quán)比率和權(quán)益乘數(shù)都沒(méi)有出現(xiàn)大幅下降，說(shuō)明公司資本來(lái)源非常穩(wěn)定，未受“雙減”政策直接影響；在短期不需要調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)，雖然部分業(yè)務(wù)涉及K12學(xué)科類培訓(xùn)，但其多方位布局的主營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)政策的不利影響起到了一定的緩釋作用。

3.盈利能力。中公教育的銷售凈利率和總資產(chǎn)凈利率從2021年末均開始出現(xiàn)負(fù)值，說(shuō)明盈利能力受到較大沖擊。而學(xué)大教育從2021年起，這兩項(xiàng)指標(biāo)一直都處于低位，至2022年末，銷售凈利率以及總資產(chǎn)凈利率再次出現(xiàn)大幅下降，說(shuō)明“雙減”政策以及之前持續(xù)對(duì)課外輔導(dǎo)市場(chǎng)的不利信號(hào)持續(xù)對(duì)其正常經(jīng)營(yíng)造成影響?？频陆逃捎谧陨順I(yè)務(wù)模式多樣，盈利指標(biāo)在三家公司中保持了較高的水平，且更快回暖，其銷售凈利率和總資產(chǎn)凈利率在2021年末均大幅下降為負(fù)值；但是2022-2023年，其恢復(fù)的速度卻是三家企業(yè)中最高的。

三、市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)分析—基于事件研究法

如前所述，財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化將在資本市場(chǎng)中形成一種信號(hào)，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，這些變化將影響投資人的投資決策和市場(chǎng)反應(yīng)。財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化又會(huì)相應(yīng)影響企業(yè)價(jià)值估值模型的參數(shù)，參數(shù)的變化進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值估計(jì)的變化。“雙減”政策是否通過(guò)改變教育行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)從而進(jìn)一步使其公司的股價(jià)降低、企業(yè)的價(jià)值減少呢？本文將分別使用事件研究法和FCFF企業(yè)估值模型對(duì)案例公司的市場(chǎng)價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值展開進(jìn)一步的研究。

“雙減”政策發(fā)布前后三個(gè)交易日，三家企業(yè)股價(jià)都明顯下降。中公教育從每股15.30元降至12.28元，降幅為19.24%；學(xué)大教育從每股26.13元降至17.81元，降幅為31.84%；科德教育從每股9.38元降至7.37元，降幅為21.43%。

1.定義事件窗口期。通常情況下，政策的發(fā)布相當(dāng)于給市場(chǎng)一個(gè)強(qiáng)烈信號(hào)，該信號(hào)在預(yù)期可能會(huì)對(duì)教育行業(yè)上市公司的股價(jià)產(chǎn)生影響，從而進(jìn)一步會(huì)影響股東財(cái)富。因此，本文本應(yīng)定義“雙減”政策正式發(fā)布的日期，即2021年7月24日為事件日（T0），但由于7月24日為雙休日，股市沒(méi)有開市，當(dāng)天沒(méi)有交易價(jià)格，因此選擇事件日之后的第一個(gè)交易日即7月26日為事件日。選取事件發(fā)生的雙休日前后10個(gè)交易日即7月12日到8月6日之間的20個(gè)交易日作為事件的窗口期。

2.估計(jì)正常收益率。本文使用市場(chǎng)調(diào)整模型便于計(jì)算分析所得數(shù)據(jù)。通過(guò)對(duì)上證綜指與深證成指在窗口期內(nèi)的收益率進(jìn)行計(jì)算，將其作為市場(chǎng)中個(gè)股的正常收益率。上證綜指的收益率區(qū)間為（-2.47%，1.97%），窗口期內(nèi)平均收益率為-0.06%，深證綜指的收益率區(qū)間為（-18.2%，24.48%），窗口期內(nèi)平均收益率為0.23%。

3.估計(jì)窗口期的累計(jì)平均異常收益。根據(jù)中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的官方數(shù)據(jù)可知政策發(fā)布時(shí)即2021年6月-8月的平均通貨膨脹率為1%。為了確定事件發(fā)生之前收益率的變化情況，選取事件發(fā)生之前的40天作為估計(jì)窗口。通過(guò)計(jì)算其中的累計(jì)平均異常收益，可以發(fā)現(xiàn)在事件發(fā)生之前的2個(gè)月時(shí)間內(nèi)，已經(jīng)出現(xiàn)了3次明顯下降的情況，說(shuō)明持續(xù)政策信號(hào)已經(jīng)對(duì)教育行業(yè)上市公司的市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生了一定影響。橫向觀察三家企業(yè)一段時(shí)間內(nèi)的影響程度，多業(yè)務(wù)模式的科德教育受到影響最小，波動(dòng)幅度在1%到2%之間；中公教育累計(jì)平均異常收益幾次降低的時(shí)間與其他公司大致相同，說(shuō)明其累積平均異常收益發(fā)生波動(dòng)僅受到教育板塊的整體影響，而非自身的變化所致；而主營(yíng)K12學(xué)科類培訓(xùn)業(yè)務(wù)的學(xué)大教育在幾次共同的波動(dòng)中幅度最大，說(shuō)明其受到新政影響的程度最大。

4.累計(jì)平均異常收益變化分析。由實(shí)證分析結(jié)果可得，三家教育行業(yè)上市公司在事件發(fā)生后累計(jì)平均異常收益都呈現(xiàn)出不同程度的下降走勢(shì)，在事件發(fā)生當(dāng)日即“雙減”政策發(fā)布之前的最近一至二個(gè)交易日，三家公司的降幅大致相同，都降至-3%左右，且并沒(méi)有其他不利因素影響的情況下，說(shuō)明“雙減”政策對(duì)教育培訓(xùn)行業(yè)上市的股價(jià)都產(chǎn)生了顯著的消極影響。其中學(xué)大教育下降的幅度最明顯，且下降期過(guò)后，依然持續(xù)在低位浮動(dòng)。中公教育的累計(jì)平均異常收益在小幅下降之后，略有回升?？频陆逃诔霈F(xiàn)下降之后，多日持續(xù)上升，之后表現(xiàn)良好，是三家樣本公司中最早上升、形勢(shì)最為向好的。由此可見，在K12學(xué)科類培訓(xùn)業(yè)務(wù)涉獵越少，則累計(jì)平均異常收益變化越不顯著。在三家企業(yè)對(duì)比中可以用數(shù)據(jù)證明，公司受政策出臺(tái)事件影響的程度很大程度上取決于教育行業(yè)A股上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)與K12學(xué)科類培訓(xùn)的相關(guān)程度。

5.檢驗(yàn)異常收益。通過(guò)NORMSINV函數(shù)和RAND函數(shù)隨機(jī)生成t分布，通過(guò)將三家企業(yè)最終算出的數(shù)據(jù)進(jìn)行復(fù)合T檢驗(yàn)計(jì)算，最終三家企業(yè)P值分別為0.000000、0.000001、0.000027，均低于臨界值0.05和設(shè)定值0.01，表示差異性顯著，零假設(shè)出現(xiàn)概率極小，因此說(shuō)明現(xiàn)有的假設(shè)符合預(yù)定分布，之前的數(shù)據(jù)計(jì)算分析沒(méi)有出現(xiàn)顯著差錯(cuò)，得出的結(jié)論符合正常情況分布。

四、內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)分析—基于FCFF模型

FCFF估值方法（企業(yè)自由現(xiàn)金流估值法）考慮到了內(nèi)在價(jià)值的折現(xiàn)，即時(shí)間價(jià)值這一財(cái)務(wù)管理重點(diǎn)考慮的研究角度，也考慮到了包括股東和債權(quán)人多方對(duì)于公司利益的需求，F(xiàn)CFF估值方法更加符合公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)從而不斷獲取利益的現(xiàn)實(shí)情況，能更加準(zhǔn)確地確定企業(yè)的價(jià)值。

1.加權(quán)資本成本。計(jì)算加權(quán)平均資本成本需要將債務(wù)資本成本扣除所得稅后凈值與權(quán)益資本成本兩者按比例相加，然后將扣除所得稅影響之后的凈值作為結(jié)果進(jìn)行比較。本文所選取的三家樣本公司所得稅稅率均為25%，使用該公式需要尋找每個(gè)變量的對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)來(lái)源和計(jì)算方式，最后組合形成總公式所需要使用的變量，將變量組合在一起求出內(nèi)在價(jià)值大小，從而得出對(duì)應(yīng)價(jià)值變化情況。

2.權(quán)益資本成本。權(quán)益資本成本的計(jì)算需要使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型公式，即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上市場(chǎng)組合利率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)率的差和系數(shù)的積。通常國(guó)債被認(rèn)為是低風(fēng)險(xiǎn)、最為安全的投資方式；本文選取中國(guó)外匯交易中心官網(wǎng)最新公布的十年期國(guó)債收益率2.7938%作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。三家樣本公司涉及滬深兩市，所以使用滬深300指數(shù)過(guò)去十年的年末平均收益率的幾何平均數(shù)作為市場(chǎng)組合利率，最后通過(guò)計(jì)算得出市場(chǎng)組合利率為5.34%。綜合三家樣本公司過(guò)去三年的平均收益率和滬深300指數(shù)的過(guò)去三年的平均收益率，使用協(xié)方差尋找兩者之間的關(guān)系、影響程度以及影響之后的變化方向。

3.債務(wù)資本成本。在債務(wù)資本成本計(jì)算所需要用到的參數(shù)中，長(zhǎng)期借款和短期借款兩者的利率是基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。本文使用央行官網(wǎng)最新公布的利率，其中短期貸款利率（一年期）與長(zhǎng)期貸款利率（三年期）分別為4.35%和4.75%，之后根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表中的數(shù)據(jù)分析計(jì)算得出長(zhǎng)期借款與短期借款的占比，比例相乘加和得出債務(wù)資本成本的值，并考慮所得稅抵稅作用。

4.企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。綜合上述計(jì)算結(jié)果，代入FCFF企業(yè)估值模型中進(jìn)行折算，得到近三年樣本公司企業(yè)價(jià)值的變化情況，三家企業(yè)內(nèi)在價(jià)值變化并不同步。學(xué)大教育與科德教育的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值在2022年年末都出現(xiàn)了下降，分別由1.71億元、1.62億元降至-11.54億元、-4.94億元；中公教育內(nèi)在價(jià)值卻由6.52億元升至18.94億元；2023年年末，學(xué)大教育與科德教育的企業(yè)價(jià)值均有明顯的漲幅，中公教育的內(nèi)在價(jià)值出現(xiàn)大幅下降，降幅達(dá)97%。就此可以判斷“雙減”政策出臺(tái)后，不涉及K12業(yè)務(wù)的A股上市企業(yè)內(nèi)在價(jià)值并不會(huì)直接受到影響。但一段時(shí)間內(nèi)的政策落地實(shí)施以及企業(yè)積極應(yīng)對(duì)的市場(chǎng)調(diào)整舉措會(huì)使企業(yè)內(nèi)在價(jià)值受到政策出臺(tái)的直接影響以及行業(yè)市場(chǎng)波動(dòng)的間接影響。

五、結(jié)語(yǔ)

從市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)角度上看，在“雙減”政策發(fā)布之后，三家教育行業(yè)上市公司并未如預(yù)期一樣地全部同時(shí)發(fā)生股價(jià)向下波動(dòng)。學(xué)大教育由于主營(yíng)業(yè)務(wù)為K12學(xué)科類培訓(xùn)，因此受到直接影響股價(jià)下跌；中公教育則因?yàn)榻逃鍓K的間接影響股價(jià)下跌；僅有科德教育因自身業(yè)務(wù)多樣化，分散風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，成為三家公司中唯一逆勢(shì)上揚(yáng)的公司，沒(méi)有發(fā)生股價(jià)下跌。

從內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)角度上看，三家公司所受影響也各有不同，中公教育由于間接受到行業(yè)影響企業(yè)內(nèi)在價(jià)值降低發(fā)生較晚；學(xué)大教育在“雙減”政策出臺(tái)當(dāng)年受到的影響最大，企業(yè)內(nèi)在價(jià)值降低最為明顯；科德教育由于多元化業(yè)務(wù)，受政策影響較小，企業(yè)內(nèi)在價(jià)值降低幅度小于學(xué)大教育，短期內(nèi)恢復(fù)速度較學(xué)大教育也更快。

由此可見，“雙減”政策固然對(duì)教育行業(yè)整體造成了一定的沖擊，具體到A股上市公司而言，股價(jià)下跌和企業(yè)價(jià)值降低并非一定同時(shí)發(fā)生，且因公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成情況不同，股票跌價(jià)和企業(yè)價(jià)值下降的出現(xiàn)時(shí)間和幅度也存在較大差異。

［基金項(xiàng)目：本文系上海高校青年教師培養(yǎng)資助計(jì)劃項(xiàng)目（ZZLX21005），上海立信會(huì)計(jì)金融學(xué)院教學(xué)研究與改革重點(diǎn)項(xiàng)目研究成果之一。］