地方債本金償還方式的規(guī)范分析與檢討

一、問題的提出

自2014年修正的《中華人民共和國預算法》（以下簡稱《預算法》）確立省級政府適度舉債權以來，迄今已滿十年。截至2024年4月末，全國地方政府債務余額417489億元。其中，一般債務161677億元，專項債務255812億元①。從現實情況看，地方政府先前發(fā)行的債券已陸續(xù)到期，需要償還巨額債券本金，同時，由于債務余額體量巨大，每年需要償付高額債券利息。2023年1—12月，地方政府支付債券利息高達12288億元②。預計未來一段時間內，地方政府每年需要償還的債券本金規(guī)模將不斷攀升，需要償付的債券利息額也會居高不下。地方政府一方面發(fā)行新增債券，另一方面需要發(fā)行再融資債券以償還到期債券本金，其年度發(fā)行債券規(guī)模將維持在高位。根據財政部網站數據，2023年全國發(fā)行地方政府債券93374億元，其中，新增債券46571億元，再融資債券46803億元③。需要注意的是，地方政府通過發(fā)行再融資債券來償還到期債券本金，再融資金額大體上占到需償還本金的九成。這種“借新還舊”現象表明，債券到期后地方政府不能正常償還本金，可以說存在大量“違約”現象，事實上導致了到期債券的展期。雖然地方政府債務余額控制在全國人大批準的限額范圍內，債務風險總體可控，但新增債券與再融資債券不斷累積、疊加到期，地方政府一次性還本付息的壓力將非常大，地方政府債務的“雪球效應”帶來的潛在風險不容忽視。

地方債本金償還問題不僅直接涉及債務風險，而且關系到債務負擔的代際公平問題，還與經濟增長的政策選擇等有關?！额A算法》第三十五條主要從發(fā)債主體、發(fā)行規(guī)模、程序控制等方面對地方政府債券的“發(fā)行端”做出了規(guī)定，對地方政府債券的“償還端”卻未作規(guī)范。規(guī)范地方政府債券的“償還端”，涉及償還主體、受償主體、償還方式、資金來源、起息日期、兌付日期、計息方式、可否贖回等具體問題。《地方政府債券發(fā)行管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）第八條對地方債本金償還方式做出了簡單規(guī)定：“地方財政部門可結合實際情況，在按照市場化原則保障債權人合法權益的前提下，采取到期償還、提前償還、分期償還等本金償還方式?！弊鳛閭鶛唷鶆盏膶崿F方式，償還方式一方面對發(fā)行人構成了實質性的硬約束，另一方面直接決定了債權人能否順利實現債權，并對地方政府債券的“發(fā)行端”乃至“管理端”產生一系列輻射性影響?？疾臁豆芾磙k法》等規(guī)范性文件以及償還方式的具體實踐，不難發(fā)現，我國確立了以到期償還方式為主、分期償還方式為輔、提前償還方式為補充的制度框架?；趥鶆诊L險的防范化解和債務負擔的代際公平，我們認為有必要對地方債本金三種償還方式的制度安排和具體實踐進行檢討。然而，學界主要關注債券發(fā)行、監(jiān)督監(jiān)管、風險防范等問題，對地方債本金償還特別是償還方式等問題缺乏足夠的關注和研究?；诖?，本文分別對地方債本金償還的三種方式進行規(guī)范分析和檢討，意圖對三種方式的制度地位和關系框架進行重新定位，主張以法律形式確立以分期償還方式為主、提前償還方式為輔、到期償還方式為補充的新框架。

二、地方債本金到期償還方式的主導地位及其檢討

（一）實踐中到期償還方式的主導地位

從實際情況看，到期償還在三種償還方式中居主導地位。根據中國債券信息網數據，2023年度全國共發(fā)行分期償還的地方政府債券304只，非分期償還的地方政府債券則有1870只。由于提前償還方式內嵌于到期償還和分期償還的債券之中，因此，非分期償還實際上就是到期償還，換句話說，2023年度到期償還的債券高達1870只。

到期償還在三種償還方式中之所以占據主導地位，有多方面的原因。在省級政府被賦予適度舉債權、地方政府債券進入“自發(fā)自還”階段之前，地方政府債券曾經歷了“代發(fā)代還”“自發(fā)代還”兩個階段?？傮w來看，這兩個階段的債券發(fā)行額較低，且由財政部代還本息，可以說完全不存在債務風險問題，特別是由于債券期限普遍較短，通常為3年或者5年，最長為7年，因此，這兩個階段所發(fā)行的債券普遍采用了到期償還方式?？陀^來看，在債券期限短、償債風險低的現實條件下，分期償還、提前償還并不具有多少實際意義。因此，到期償還作為一種慣常做法一直延續(xù)下來，自然而然地成為地方政府債券進入“自發(fā)自還”模式后本金償還的主導方式?！豆芾磙k法》雖然規(guī)定了三種本金償還方式，但明確將到期償還規(guī)定為第一種方式。在官員任期制背景下，到期償還會導致這樣的結果：債券發(fā)行期內官員可以利用債券資金擴大財政支出和投資，而由債券到期后的在任官員負責籌集資金、償還本金。因此，“現任花錢、后任還賬”的現象難以避免，這容易導致現任官員更愿意發(fā)行到期償還的債券。而且，在到期償還的背景下，地方政府更傾向于發(fā)行長期債券。延長到期償還債券的期限，就相當于償還債券本金的期限延期，對地方政府而言當然構成巨大的期限利益。

（二）到期償還方式為主導存在的問題

目前，新增債券大多為到期償還本金，由于多數債券到期不能償還，于是發(fā)行再融資債券償還，而再融資債券大多仍是到期償還。因此，債券融資及資金使用基本上不用考慮本金償還，只需每年償付利息。當然，到期償還的方式能夠保障地方政府對債券資金的期限利益，有利于地方擴大投資，保證重大項目支出，實現經濟增長的政策目標。但是，實踐中到期償還方式存在諸多問題，需要做出認真的檢討。

首先，疊加累積的潛在債務風險問題。根據財政部網站數據，2020—2023年，每年全國發(fā)行地方政府新增債券都在4.5萬億元左右，上下浮動不大，而全國發(fā)行地方政府再融資債券金額則不斷攀升，2020年度為18913億元，2023年度則高達46803億元。發(fā)行再融資債券的目的在于償還到期債券，而且到期債券主要靠發(fā)行再融資債券償還。再融資債券發(fā)行額不斷增長，其主要原因就是到期償還為主的本金償還方式。大量發(fā)行再融資債券不但擠占了限額控制下新增債券的發(fā)行金額，限制了地方債政策功能的發(fā)揮，而且使得地方債實質上不斷展期，導致需要償還的地方債本金不斷累積，地方政府一次性還本付息的壓力越來越大，由此形成潛在債務風險。

其次，債務負擔的代際公平問題。近年來，地方政府債券平均發(fā)行期限呈現出越來越長的趨勢。到期償還方式下，如果債券發(fā)行期限過長，那只能由十幾年甚至幾十年后的后代人來償還債務，即債券資金由當代人使用并享受收益，卻由后代人負擔相應的成本。有學者指出，雖然國家舉借債務可能用于一些重大投資項目的支出，而這些項目的受益者并不局限于當代納稅人，未來納稅人同樣可以從中受益，但是當前的投資未必轉化為未來納稅人的收益，而當前的債務卻必然轉化為未來納稅人的負擔。很顯然，到期償還方式意味著“當代人花后代人的錢”，難以避免債務負擔的代際不公平問題。

再次，官員任期制下的權責錯配問題。通常情況下，地方官員任職周期是3～5年，而到期償還方式下地方債本金償還則往往延后到10年以上，由此產生了地方官員的任職期限和償債期限錯配的問題，這進一步強化了地方官員的跨期卸責偏好，借由任職期限與償債期限錯配，償債責任可跨期推卸給繼任官員。因此，期限錯配本質上就是權責錯配。從邏輯上看，繼任官員負擔舉債官員償債責任，但舉債官員也須承擔前任官員償債責任，似乎也形成了權責匹配的格局。但實際上，到期債券主要靠發(fā)行再融資債券償還的客觀事實表明權責錯配問題只會越來越嚴重。

最后，相對較重的利息負擔問題。很顯然，相對于分期償還和提前償還，到期償還本金需要支付更多的利息。分期償還和提前償還本金，意味著每年需要償付的利息會因部分本金的提前償還而減少。自2023年開始，地方債券利息已破萬億元，降低債務利息負擔成為防范化解債務風險的重要議題。

（三）到期償還方式應居于補充地位

為防范到期償還可能造成的債務風險等問題，世界上很多國家建立了償債基金制度。以美國為例，各州和地方政府都建立了強制性償債基金制度，要求發(fā)行人定期存入資金，該資金可能源于發(fā)行溢價收入、投資項目收益的一定比例等。償債基金用于按照債券合同的強制性贖回計劃贖回債券，或在公開市場上購買符合強制性贖回要求的債券。實踐證明，償債基金制度是克服到期償還方式產生的問題的有效措施。由于我國目前尚未建立償債基金制度，將到期償還方式作為本金償還的主要方式是值得商榷的。事實也表明，已到期債券大約有九成需要發(fā)行再融資債券予以展期，這意味著到期償還方式是靠不住的。到期償還方式既然不能對發(fā)行人構成硬約束，就不應該成為地方債本金償還的主要方式。因此，應該對到期償還方式進行重新定位。

我們認為，在現行制度框架下，相對于分期償還、提前償還，到期償還應該居于補充地位。為此，應該根據債券類型的不同，合理運用到期償還方式。一般債券因缺乏具有收益的公益性項目支撐，主要靠一般公共預算收入來還本付息，且發(fā)行期限相對較短，基本上不存在債務風險，因此，不排除采取到期償還的方式；專項債券是為有一定收益的公益性項目發(fā)行，主要靠項目對應的政府性基金收入或專項收入來還本付息，且發(fā)行期限相對較長，具有一定的債務風險，因此，應該主要采取分期償還的方式。

三、地方債本金分期償還方式的應然地位及其論證

（一）分期償還方式的實踐價值

目前，采取分期償還方式的地方政府債券數量不多、金額不高。根據財政部網站數據，2024年1—4月，全國共發(fā)行地方政府債券390只，合計19177.71億元，其中，分期償還本金債券只有35只，合計1305.4億元④。分期償還一般是在債券存續(xù)期滿一定期限后、到期日前的時間段內按照本金的一定比例分年度償還。典型的結構為最后五年每年償還20%本金或者最后十年每年償還10%本金。分期償還不僅可以在一定程度上克服到期償還存在的問題，而且對專項債券具有特別重要的意義。

為保證專項債券本息能夠靠其支持的項目收益來償還，2019年6月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)了《關于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》（以下簡稱《配套通知》）。該通知明確提出“保障專項債券項目融資與償債能力相匹配”，明確“專項債券期限原則上與項目期限相匹配”?！豆芾磙k法》第九條進一步強調，“充分結合項目周期、債券市場需求等合理確定專項債券期限”“專項債券期限應當與項目期限相匹配”。應該說，發(fā)行專項債券的項目融資論證以及債券期限與項目期限匹配的硬性要求，雖然對保證專項債券本息的償付具有非常重要的意義，但尚不足以對債務人構成實質意義上的硬約束，原因在于沒有確立分期償還的主導地位。《配套通知》提出，“完善專項債券本金償還方式，在到期一次性償還本金方式基礎上，鼓勵專項債券發(fā)行時采取本金分期償還方式”，因而只是明確了分期償還的補充地位，而《管理辦法》所確認的期限匹配要求也主要具有形式意義。從根本上看，僅要求期限匹配是遠遠不夠的，應該訴諸分期償還方式將期限匹配下的本息償還計劃與項目收益資金流的匹配落到實處。因此，可以說，只有確立分期償還的主導地位，專項債券的項目融資論證和期限匹配要求才具有現實意義。

（二）美國分期債券的實踐經驗

在美國，市政債券作為其“地方政府債”，根據償債資金來源的不同，可以分為一般責任債券和收益?zhèn)?，二者分別與我國的一般債券和專項債券有很多相似之處；根據償還方式的不同，市政債券可以分為定期債券、分期債券和可贖回債券。所謂定期債券，即發(fā)行人可以承諾定期向償債基金付款，以便在期限屆滿前強制贖回債券或償還本金。分期債券則是指在整個發(fā)行期限內或發(fā)行期限內的某個時間段分別到期的債券，分期債券不受強制性償債基金規(guī)定的約束。一般來看，美國的定期債券和分期債券與我國的到期償還債券和分期償還債券較為相似，但一個重要的區(qū)別是，美國的定期債券通常附有償債基金要求，發(fā)行人每年留出準備金，為債券的到期償還提供資金。分期債券通常有兩種本息償付方式：一是水平債務償還（Level Debt Service），即本金和利息支付的總和在債券發(fā)行的整個生命周期內保持相對恒定；二是水平本金償還（Level Principal），即在債券發(fā)行的整個生命周期中，每年的本金支付額保持相對恒定。分期債券允許發(fā)行人根據債券資助的項目收益來確定多個到期日，從而將項目收入與其償付計劃相匹配。例如，假設某城市建設了一個體育場，收益來自停車費、體育場特許經營收入和租賃收入，如果發(fā)行人認為該設施每年都能產生收入，則可以將債券設計為分期債券。隨著未償還本金的不斷減少，債券違約風險也會下降。相對于定期債券，分期債券的總體利息相對較低。因此，市政債券發(fā)行人更喜歡發(fā)行分期債券。

在美國，市政債券幾乎都是分期債券。對投資者來說，分期債券的本息收入是確定的、可預測的，通常免征所得稅，違約風險低，而且能更快收回投資。另外，分期債券一般具有綠色債券、社會債券的屬性，能夠滿足投資者的價值觀和投資偏好。對發(fā)行人來說，分期債券將還款負擔分攤到多年，沒有一次性償還本金的債務壓力，避免一年內稅費突然飆升給納稅人帶來負擔；與其他形式的市政債券相比，分期債券的利率通常較低，而且本金逐年減少，利息支出也相應減少，因此，分期債券的總體利息支出相對較少；分期債券將本金償還分散化，市政當局可以降低再融資風險，并展示負責任的財務管理，有利于提高市政當局的信用評級，降低未來發(fā)行債券的成本；另外，分期債券為市政當局管理債務提供了更大的靈活性，分期債券每期到期后，市政當局可以根據其財務狀況和市場條件選擇再融資或償還債務。

（三）分期償還方式的應然主導地位

在我國，積極借鑒美國市政債券中分期債券的實踐做法和制度經驗，提升分期償還的債券的數量和規(guī)模，對于防范債務風險、保障債券市場健康發(fā)展具有重要意義。對債務人施加分期償還的實質約束，不僅能夠有效防范到期償還主導方式所形成的債務風險等問題，而且有利于加強資金績效管理，強化監(jiān)管問責。而且，分期償還設計有利于平滑地方政府債務償還壓力，避免債務償還過于集中在某一時間段內，導致地方政府難以承受，從而引發(fā)政府債務風險，而且有利于提升管理水平，讓政府專項債券項目真正體現“自發(fā)自還”。此外，基于舉債權控制的權力配置、以債權人為主體的市場約束，以及以納稅人為主體的民主監(jiān)督所構筑的地方政府債務治理制度，訴諸分期償還的技術性“抓手”，才能真正發(fā)揮其制度作用。例如，根據《預算法》第四十八條，全國人大和地方各級人大審查預算草案及其報告、預算執(zhí)行情況的報告，把經批準舉借債務的規(guī)模、結構、使用、償還等情況作為重點審查內容。其中，對于“償還”情況，在以到期償還為主的條件下，人大審查監(jiān)督的實際意義將大打折扣。因此，確立分期償還的主導地位有助于人大監(jiān)督、市場約束、納稅人監(jiān)督等真正發(fā)揮作用。綜上，我們認為，對于專項債券，應該確立分期償還的主導地位；對于一般債券，在到期償還的基礎上，積極采用分期償還的方式；對于新增債券，應該以分期償還方式為主，但對于再融資債券，因其用于償還不能到期償還的先前發(fā)行債券，應該將分期償還作為主要方式，不宜采用到期償還方式。

四、地方債本金提前償還方式的實踐嘗試及其超越

（一）提前償還方式的實踐嘗試

《第十四屆全國人民代表大會財政經濟委員會關于2022年中央和地方預算執(zhí)行情況與2023年中央和地方預算草案的審查結果報告》明確提出，“探索建立專項債券本金提前償還機制”。北京市在全國率先啟動提前償還政府專項債券試點工作。發(fā)行提前償還方式的債券，通常約定含贖回權條款，即約定債券發(fā)行人在債券到期日前可按事先約定的事項提前贖回部分或者全部債券。對發(fā)行人來說，提前償還有利于降低利息，減輕未來償債壓力，有效提升資金配置效率。對投資者來說，不能在高利率時鎖定利息收入，卻在利率下行時被提前償還，從而構成贖回風險。

在美國，大多數定期債券包含允許發(fā)行人在到期日前贖回債券的條款，一般在債券發(fā)行10年后啟動，允許借款人再融資或加速償還本金。部分分期債券可能包含贖回條款，允許發(fā)行人在債券到期日前贖回債券。超過八成的美國市政債均設置可贖回條款，當利率下降時，有能力贖回債券的發(fā)行人可能會選擇行使贖回權。可贖回條款賦予發(fā)行人選擇性贖回或強制性贖回全部或部分債券的權利。債券可按指定價格贖回，對于初始發(fā)行的貼現債券或零息債券，通常按票面價值或增值價值贖回，或高于票面價值或增值價值贖回，并加上贖回日之前的任何應計利息。發(fā)行人可能僅限于在付息日贖回債券，也可能被允許在任何日期贖回債券。不過，可贖回債券特別注重保護投資者的利益，其贖回條款大都對發(fā)行人行使贖回權進行限制，如十年內不能贖回、贖回時支付溢價等。

我國當前利率不斷下行，新發(fā)行債券的融資成本顯著降低，提前償還更能有效降低利息成本。但現實中提前償還的實踐嘗試非常少。據統計，截至2024年3月，含有贖回權的地方債共47只，規(guī)模合計701億元，有14只進入行權期，但僅有一只公告贖回，其余13只未行使贖回權。對地方債來說，發(fā)行含贖回權的債券意味著項目收益可能提前實現，而行使贖回權則表明項目收益已經實現。因此，發(fā)行提前償還的債券必然要求融資項目優(yōu)質、績效管理到位等前提條件，這顯然對債券發(fā)行人、資金使用人提出了非常高的要求。當然，即便具備上述條件，如果利率上升或保持不變，發(fā)行人也沒有動力行使贖回權。事實上，即便利率下降，發(fā)行人也未必有動力或者意愿發(fā)行含贖回權的債券并行使贖回權?；诠策x擇理論的立場，發(fā)行人的理性選擇肯定是到期償還，因為發(fā)行人享有資金使用收益而不用負擔本金成本，而且到期不能償還本金時還可以通過再融資債券進行延期，更強化了到期償還方式的優(yōu)選地位。提前償還意味著發(fā)行人失去了到期償還的期限利益，也放棄了發(fā)行再融資債券的機會。因此，不堵到期償還的“后路”，提前償還的“大道”就很難走通。

（二）提前償還方式的制度超越

相較于前兩種償還方式，實現地方債本金提前償還的條件苛刻、難度很大。發(fā)行含贖回權的債券并行使贖回權，不僅對融資項目論證、績效管理問責的要求很高，而且需要滿足諸多現實條件，也離不開相應的制度保障。事實上，即便發(fā)行了含贖回權的債券，發(fā)行人也未必行使贖回權。因此，通過發(fā)行含贖回權的債券來實現本金提前償還，只是一種可能性，而不是現實的必然結果。雖然大多數到期償還的債券通過發(fā)行再融資債券來展期，但畢竟部分債券實現了到期償還，其現實性因而要高于訴諸贖回的提前償還。分期償還的債券比較少，不過，分期償還的現實性也高于提前償還。對于地方政府來說，不論基于地方債務風險的防范，還是基于債務負擔代際公平的要求，都應該努力創(chuàng)造條件，完善制度保障，超越提前償還債券實踐的零星現狀，擴大發(fā)行含贖回權的債券，有效激勵發(fā)行人在條件具備時積極行使贖回權。

首先，提升提前償還方式的制度地位。雖然《管理辦法》將提前償還與到期償還、分期償還一同作出規(guī)定，但作為《管理辦法》的制定依據，《配套通知》僅確認發(fā)行專項債券以到期償還為基礎，鼓勵分期償還，而沒有規(guī)定提前償還方式?？陀^來說，提前償還方式在現行制度和實踐中并未得到充分重視。基于提前償還方式的規(guī)范價值，不論是到期償還的債券，還是分期償還的債券，都應該積極設定贖回條款，將提前償還方式嵌入到期償還和分期償還的債券中，并激勵發(fā)行人在條件具備時積極行使贖回權。因此，應當確立分期償還方式主導下提前償還方式的輔助地位。

其次，規(guī)范含贖回權的債券的發(fā)行和贖回權的行使。一方面，應當明確要求地方政府盡可能發(fā)行含贖回權的債券，使其擁有行使贖回權的選擇可能性和債務管理的彈性空間；另一方面，對贖回的條件、期限、價格、程序等贖回條款的內容作出一般性的規(guī)定，以規(guī)范債券發(fā)行和權利行使。對發(fā)行人而言，發(fā)行含贖回權的債券并非難事，比較復雜的是，到了行權期，發(fā)行人需要對市場狀況、政府需求等因素進行綜合分析，并對是否行權作出評估和決策。因此，應當將發(fā)行人行使贖回權的情況納入債務統計報告、債務公開、績效管理、考核問責等制度范圍內，強化本金提前償還的財政監(jiān)督和人大監(jiān)督。

最后，從根本上看，需要確立并不斷強化地方政府的財政主體地位。一方面，財政主體地位意味著地方政府擁有相對獨立的事權、財權、預算權、舉債權等，必然要求地方債務的自主承擔；另一方面，地方債務的自主承擔能夠有效“倒逼”地方政府事權、財權的自主行使，進而強化其財政主體地位。從根本上看，防范化解地方政府債務風險，堅持中央不救助原則，做到“誰家的孩子誰抱”，地方政府要承擔主體責任，根本前提就是地方政府擁有財政主體地位。因此，不論是確立分期償還方式的主導地位，還是將提前償還的可能性嵌入分期償還、到期償還的債券中并實現有效運行，都依賴于地方政府的財政主體地位。

五、結語

經過十年左右的發(fā)展，從債券余額、年度發(fā)行量等來看，地方政府債券已成為我國債券市場的第一大品種?？陀^來看，基于發(fā)展與安全的辯證關系，地方債規(guī)模之所以迅速擴張，源于價值導向上側重于發(fā)展，強調地方債對增加投資、優(yōu)化結構、促進增長以及推動地方公益事業(yè)發(fā)展的重要作用。短期高速發(fā)展后，地方債市場已成規(guī)模，部分區(qū)域風險開始顯現，因此，地方債市場發(fā)展定位應該從擴大規(guī)模轉向注重內涵和高質量發(fā)展。從價值導向上看，應該注重安全價值，完善制度保障，防范債務風險，逐步培育健康、穩(wěn)定、安全的地方政府債券市場。注重安全價值，首先是地方債本金償還問題。地方債本金能否得到正常、順利償還，是檢驗債券市場是否健康、安全的根本標準。因此，保障地方債本金得到償還應該是地方債領域改革創(chuàng)新、政策調整和制度完善的出發(fā)點和落腳點。轉向安全價值，需要對三種償還方式進行重新調整和定位，特別是確立分期償還的主導地位。對發(fā)行人施加分期償還的硬約束，不僅可以直接破解債務風險的難題，而且可以倒逼融資項目論證、債券發(fā)行管理和績效管理問責的專業(yè)化、科學化和規(guī)范化?！额A算法》不僅要規(guī)定地方政府如何舉借債務，更要規(guī)范地方政府如何償還債務?？傊?，應該盡快修訂《預算法》《管理辦法》等，最好以法律的形式確立分期償還方式的主導地位、提前償還的輔助地位以及到期償還的補充地位。

注：

①數據來源：財政部網站《2024年4月地方政府債券發(fā)行和債務余額情況》。

②數據來源：財政部網站《2023年12月地方政府債券發(fā)行和債務余額情況》。

③數據來源：財政部網站《2023年12月地方政府債券發(fā)行和債務余額情況》。

④相關數據來源于財政部網站，根據財政部政府債務研究和評估中心發(fā)布的2024年1—4月《地方政府債券市場報告》匯總而成。

（責任編輯" " 王" "媛；校對" "LY，WY）