如何準(zhǔn)確地為成長定價(jià)

無論是價(jià)值股投資還是成長股投資，它們估值方式?jīng)]有本質(zhì)的區(qū)別，都是建立在企業(yè)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)基礎(chǔ)之上的。事實(shí)上，價(jià)值股投資和成長股投資都繞不開一個(gè)共同的問題——如何判斷企業(yè)的增長率以及如何為企業(yè)的成長性估值。

警惕“偽成長”

在《投資者的未來》一書中，杰里米·西格爾通過IBM和新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油的投資案例，揭示了投資者在長期投資中容易陷入的“增長率陷阱”（Growth Trap）。假設(shè)1950年投資者需要在二者中選擇其一進(jìn)行長期投資，并將所有分紅再投入，直到2010年才能賣出。作為一家非常有前景的高科技企業(yè)，IBM的增長能力遠(yuǎn)超標(biāo)準(zhǔn)石油公司——事后看也證實(shí)了這一點(diǎn)。然而，由于IBM估值長期較高，從長期投資回報(bào)來看，新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油的投資回報(bào)反而表現(xiàn)更好。典型的成長陷阱就是投資者有追求高增長率公司的心理傾向，而忽視了估值和股息回報(bào)的重要性，從而導(dǎo)致投資回報(bào)率不如預(yù)期。

從現(xiàn)金流折現(xiàn)估值原理不難看出，短期的高增長對于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的增厚作用非常有限?，F(xiàn)實(shí)中多數(shù)企業(yè)的成長具有很強(qiáng)的隨機(jī)性，我們不妨以滬深300成分股（剔除增速超100%的異常值）為例，來看看成長的隨機(jī)性有多強(qiáng)。

圖中縱軸為EPS（每股收益）增速，橫軸為成分股企業(yè)按2021年的EPS增速值從小到大排列，2021年的增速散點(diǎn)就連接成了一條紅色曲線，綠色散點(diǎn)是同一家成分股對應(yīng)的2024年三季度的EPS增速值。有兩個(gè)重要發(fā)現(xiàn)：2024年三季度增速與2021年離散特別大，即成長具有強(qiáng)隨機(jī)性；2021年EPS高增的企業(yè)，在兩年零三個(gè)季度之后絕大多數(shù)下滑，即存在明顯的“成長陷阱”。

圖 公司成長隨機(jī)性示意圖

除此之外，低質(zhì)量的成長同樣值得警惕。

筆者最近關(guān)注了一家港股上市企業(yè)，作為行業(yè)領(lǐng)頭羊，其過去10年盈利穩(wěn)定增長，2023年歸母凈利潤18.22億元，較十年前的1.35億元增長了十幾倍，年化增長率高達(dá)26.69%，累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤126.72億元，在很多投資者眼中儼然是一家高成長性企業(yè)。

然而，該公司為了在激烈的競爭中維持市場份額，不斷大量投資產(chǎn)能，過去10年間累計(jì)資本開支148.84億元，但資本開支并沒有帶來更多的經(jīng)營現(xiàn)金流入。近10年累計(jì)為股東創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流僅41.39億元，遠(yuǎn)低于同期賬面凈利潤。由于無法內(nèi)生性增長，企業(yè)只能通過融資發(fā)展，其帶息債務(wù)占全部投入資本的比例已經(jīng)由前幾年的20%增加至47.25%，這樣的發(fā)展模式不僅積累了較高的風(fēng)險(xiǎn)，而且讓企業(yè)沒有能力持續(xù)高額分紅來回報(bào)股東。

成長是否創(chuàng)造價(jià)值？

布魯斯·格林沃爾德在《價(jià)值投資：從格雷厄姆到巴菲特》中指出，投資成長股（指有成長的公司，包括通常意義上的價(jià)值股和成長股）的回報(bào)率由三個(gè)部分組成：一是股息回報(bào)率；二是公司在核心市場可能的“有機(jī)增長”，這通常由市場需求自然增加所帶來，比如可口可樂的全球化經(jīng)營或白酒的提價(jià)；三是留存收益再投資可能創(chuàng)造的未來回報(bào)。

就第三點(diǎn)而言，多數(shù)企業(yè)要想增加收入，既需要增加固定資產(chǎn)投資，又需要增加應(yīng)收賬款和庫存，但股東對這些再投資的回報(bào)率是有要求的，要高于企業(yè)的資本成本或股東的機(jī)會(huì)成本。只有這樣的成長，才能為股東創(chuàng)造價(jià)值。

假設(shè)有一家公司新增投資10億元，每年增加凈利潤8000萬元，投資回報(bào)率8%。這是不是一筆好投資，有沒有增加企業(yè)價(jià)值？如果企業(yè)的資本成本是10%，或者說股東預(yù)期能夠帶來10%的回報(bào)率，那么這些利潤所帶來的價(jià)值就是8000萬/10%=8億元。與企業(yè)的再投資金額10億元相比，很遺憾這筆投資沒有真正地增厚企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

對于“成長是否創(chuàng)造價(jià)值”的問題，巴菲特給出了自己的衡量標(biāo)準(zhǔn)。他認(rèn)為資本開支是企業(yè)為成長所付出的代價(jià)，可以觀察“實(shí)現(xiàn)1美元稅前利潤增加，需要多少美元的資本投入”來衡量再投資回報(bào)率，通常要實(shí)現(xiàn)1美元稅前利潤的增加，需要5美元的資本投入，亦即20%的再投資回報(bào)率。

從這個(gè)角度看，這家新增投資10億元的公司的成長含金量沒有達(dá)到巴菲特的標(biāo)準(zhǔn)。再看上述港股公司的例子，盡管在過去10年里這家公司凈利潤從1.35億元快速增長到18.22億元，但同時(shí)期固定資產(chǎn)、應(yīng)收賬款、存貨累計(jì)增加了184億元，再投資回報(bào)率低于10%，屬于巴菲特所說的“被迫留在游戲中”的生意。

無論是布魯斯·格林沃爾德說的“有機(jī)增長”還是留存收益再投資所創(chuàng)造的回報(bào)，“成長是否創(chuàng)造價(jià)值”這個(gè)問題最終都落腳到“企業(yè)是否有獨(dú)特的競爭優(yōu)勢”上來。首先，“有機(jī)增長”是罕見的，只有像可口可樂、喜詩糖果、貴州茅臺(tái)等極少數(shù)企業(yè)才有機(jī)會(huì)不增加資本開支就獲得增長。其次，留存收益再投資所創(chuàng)造的成長有賴于護(hù)城河的保護(hù)，在沒有進(jìn)入壁壘保護(hù)的情況下，追隨者會(huì)加入到游戲中來，把最初的高回報(bào)率拉下來，最終所有競爭者都只能賺取與資本成本相當(dāng)?shù)耐顿Y回報(bào)。

因此，為成長定價(jià)是有嚴(yán)格的前提條件的，這個(gè)前提條件就是：成長要可持續(xù)，并且能夠創(chuàng)造價(jià)值。只有創(chuàng)造價(jià)值的成長才是真成長，只有擁有競爭優(yōu)勢的企業(yè)才能夠持續(xù)地創(chuàng)造價(jià)值。

為成長定價(jià)

成長的理想價(jià)格，最好當(dāng)然是零：投資者所支付的對價(jià)與當(dāng)下的資產(chǎn)價(jià)值或盈利能力價(jià)值相當(dāng)，免費(fèi)獲得未來的成長性。這是格雷厄姆對成長的處理方法，即不理會(huì)對美好未來一廂情愿的樂觀預(yù)測。遺憾地是，現(xiàn)實(shí)中這樣的機(jī)會(huì)并不常見。

我們這里討論“為成長定價(jià)”時(shí)，“成長”隱含的意思是“長期成長”，是只針對于擁有特許經(jīng)營權(quán)的企業(yè)而言的。無論是價(jià)值股還是成長股，投資者都要認(rèn)識(shí)到成長預(yù)測的極大局限性：短期的高成長不改變內(nèi)在價(jià)值，長期的成長預(yù)測存在重大偏差。只有極其少數(shù)擁有高護(hù)城河的企業(yè)，才具有定價(jià)的基礎(chǔ)。

也就是說，多數(shù)情況下，對成長估值幾乎是不可能完成的任務(wù)，所有試圖計(jì)算的方法總會(huì)遭遇重大挑戰(zhàn)。只有最嚴(yán)苛的條件下、有高壁壘和確定性的增長條件下，才可能對成長的價(jià)值進(jìn)行精確的計(jì)量。

不妨看看巴菲特對這樣的企業(yè)是如何定價(jià)的。

伯克希爾的投資經(jīng)理庫姆斯曾說，他周六常去巴菲特家交流，關(guān)于企業(yè)評估，他們經(jīng)常會(huì)用這樣一種測試：巴菲特會(huì)問未來12個(gè)月會(huì)有多少家公司到15倍市盈率？有多少家5年后賺得更多（置信區(qū)間90%）？有多少家會(huì)達(dá)到7%的復(fù)合增長率（置信區(qū)間50%）？庫姆斯說他們就是用這個(gè)方法找到了蘋果。

15倍市盈率意味著買入當(dāng)年的收益率6.67%，第10年期的收益率達(dá)到6.67%×（1+7%）^10=13.11%，整個(gè)十年間的累計(jì)收益率為98.55%，折合年化收益率約10%。格雷厄姆認(rèn)為，當(dāng)收益率高于無風(fēng)險(xiǎn)收益率2倍時(shí)，股票相比于債券更有吸引力，巴菲特的預(yù)期收益率可能略高一些。巴菲特早期投資的很多沒有成長性的低估值公司市盈率多不超10倍，可以認(rèn)為他的預(yù)期收益率是10%左右。

對此，我們可以理解為，在同樣的確定性之下，“15倍市盈率和7%增長的企業(yè)”和“10倍市盈率無增長的企業(yè)”基本等價(jià)，二者都能取得10%左右的預(yù)期收益率。這就是巴菲特對成長的定價(jià)方式，他投資成長型公司時(shí)沒有放棄預(yù)期收益率要求，這個(gè)15倍市盈率是巴菲特愿意為“成長”所付出的溢價(jià)。

（作者為海南大學(xué)“一帶一路”研究院經(jīng)濟(jì)研究中心副研究員。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）