中國建筑應(yīng)適時改變增長模式

有很多投資者認為，中國建筑是股票市場的價值“低估王”，截至目前，公司動態(tài)市盈率不足4.5倍。然而，中國建筑的市場表現(xiàn)并不盡如人意。那么，到底是認為公司被低估的投資者錯了，還是市場錯了？

中國建筑名列世界500強，但從過去多年的財務(wù)報表數(shù)據(jù)來看，中國建筑形成了資本驅(qū)動型增長的路徑依賴，公司現(xiàn)金流緊張，債務(wù)絕對額不斷上漲、有息債務(wù)率不斷上升。在這樣的情形下，向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型可謂任重而道遠。因此，中國建筑如果想要提升市場表現(xiàn)，必須切實實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，才能得到市場的認可。

資本驅(qū)動型增長影響了公司價值

先來看一下最近幾年中國建筑的資本結(jié)構(gòu)情況，可以看到，中國建筑的短期有息債務(wù)從2020年底的1174.63億元，增加到了2024年三季度的2559.70億元，相當于增加了1385.07億元；長期有息債務(wù)從2020年底的3991.80億元，增加到了2024年三季度的6448.20億元，相當于增加了2456.40億元，債務(wù)總計在此期間增加了3841.47億元。

我們把有息債務(wù)和所有者權(quán)益相加作為公司的資本總額，計算公司有息債務(wù)率，有息債務(wù)率=有息債務(wù)/資本總額×100%，按此計算，期間中國建筑的有息債務(wù)率從47.20%上升到了53.58%，增加了6.38%。

然而，資本驅(qū)動的增長效率卻越來越低。我們計算單位資本帶來營業(yè)收入的比率和單位債務(wù)資本帶來營業(yè)收入的比率，單位資本營業(yè)收入=營業(yè)總收入/資本總額×100%，單位債務(wù)資本營業(yè)收入=營業(yè)總收入/債務(wù)資本總額×100%。對于2024年三季報的數(shù)據(jù)，簡單地年化處理，即：年度營業(yè)總收入（或利潤）=2024年前三季報營業(yè)收入（或利潤）/3×4

可以看到，中國建筑的單位資本營業(yè)收入從2021年最高的1.62逐年降低到了2024年的1.34，單位債務(wù)資本營業(yè)收入從最高的3.40逐年降低到了2.52。也就是說，中國建筑2021年投入1元的資本可以帶回1.62元的營業(yè)收入，2024年則只能帶回1.34元的營業(yè)收入；2021年1元的債務(wù)資本可以帶回3.40元的營業(yè)收入，2024年則只能帶回2.52元的營業(yè)收入。因此，中國建筑為了產(chǎn)生相同規(guī)模的營業(yè)收入，必須投入更多的資本。

不僅資本帶來營業(yè)收入的效率在下降，同時，息稅前資本回報率和所有者權(quán)益回報率也逐年下降。息稅前資本回報率和所有者權(quán)益回報率的計算分別是：息稅前資本回報率=息稅前利潤/資本總額×100%，所有者權(quán)益回報率=凈利潤/所有者權(quán)益×100%。可以看到，息稅前資本回報率從2020年的9.76%逐年下降到了2024年的6.46%，所有者權(quán)益回報率同一期間從13.32%下降到了9.05%。

高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵在于加強現(xiàn)金流管理

從財務(wù)報表數(shù)據(jù)看，中國建筑依賴資本驅(qū)動型增長并且增長效率逐年下降的關(guān)鍵，在于現(xiàn)金流管理不理想。

由于經(jīng)營活動投入的現(xiàn)金無法及時收回，導(dǎo)致中國建筑開展業(yè)務(wù)必須墊支越來越多的資金；而為了滿足這些墊支的資金需求，中國建筑只能不斷地增加有息債務(wù)資本。

我們通過計算中國建筑的營業(yè)收入現(xiàn)金含量和凈利潤現(xiàn)金含量來判斷其經(jīng)營活動是否能夠及時收回足夠的現(xiàn)金，營業(yè)收入現(xiàn)金含量=銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營業(yè)總收入×100%，凈利潤現(xiàn)金含量=經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額/凈利潤×100%。可以看到，中國建筑營業(yè)收入現(xiàn)金含量從2020年度的106.43%逐年下降到了2024年三季報的96.66%，下降接近10%，按照中國建筑一年2萬多億元的營業(yè)收入計算，則在相同的業(yè)務(wù)規(guī)模下，需要增加的現(xiàn)金投入超過2000多億元。建筑工程行業(yè)的增值稅稅率為11%，增值稅為價外稅，不包含在營業(yè)收入中，而銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金包含了增值稅，因此，如果當期的營業(yè)收入在當期都收到現(xiàn)金的話，營業(yè)收入現(xiàn)金含量應(yīng)當在111%左右，低于這一標準，都意味著建筑工程行業(yè)的公司當期營業(yè)收入中有一部分沒有收到現(xiàn)金，這一比率越低，則沒有收到的現(xiàn)金越多，換句話說，建筑工程公司墊支的現(xiàn)金就越多。

中國建筑的凈利潤現(xiàn)金含量則更不理想，最高的年份為28.75%，2024年三季報則為負數(shù)，也就是利潤表里面有利潤，但是這些利潤缺乏現(xiàn)金支撐。

表1 中國建筑近幾年的資本結(jié)構(gòu)情況

表2 中國建筑近幾年資本驅(qū)動增長的情況

那么，營業(yè)收入的現(xiàn)金和凈利潤的現(xiàn)金都到哪里去了呢？我們只需要仔細觀察中國建筑的經(jīng)營活動資金投入即可，周轉(zhuǎn)性經(jīng)營投入=周轉(zhuǎn)性經(jīng)營資產(chǎn)（應(yīng)收款項、存貨、合同資產(chǎn)等經(jīng)營活動中形成的資產(chǎn)）-周轉(zhuǎn)性經(jīng)營負債（應(yīng)付款項、合同負債等經(jīng)營活動中形成的負債），可以看到，中國建筑的周轉(zhuǎn)性經(jīng)營投入從2020年度的3777.67億元，增加到了2024年三季度的5878.38億元，增加額為2100.71億元。也就是說，中國建筑營業(yè)收入和凈利潤中的2100億元，被應(yīng)收款項、存貨和合同資產(chǎn)等占用掉了，無法形成有效的現(xiàn)金流入。

對于中國建筑來說，一邊是現(xiàn)金饑渴、資金緊張，另一邊是無法及時收回足夠多現(xiàn)金的業(yè)務(wù)項目。到底是保收入和利潤，還是確?，F(xiàn)金流入的高質(zhì)量發(fā)展？如果兩者可以兼得，當然是最好的選擇。當魚與熊掌不可兼得的時候，我們認為，確保現(xiàn)金流入的高質(zhì)量發(fā)展，將是更加明智的選擇。

中國建筑作為世界500強排名前列的公司，家大業(yè)大，下屬子公司數(shù)量眾多，管理跨度和難度都很大。將營業(yè)收入現(xiàn)金含量和凈利潤現(xiàn)金含量作為重要的考核指標，不失為中國建筑高質(zhì)量發(fā)展的指揮棒的理想選擇。從財務(wù)會計的角度，應(yīng)計收入和應(yīng)計利潤都可以通過盈余管理實現(xiàn)，有時候難免有一些水分，但是，真真正正的現(xiàn)金流則很難有盈余管理，可以擠掉發(fā)展中的水分，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

不僅僅是中國建筑，中國交建、中國電建、中國鐵建等央企建筑上市公司，都面臨著如何真正實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的挑戰(zhàn)，而不是簡單地繼續(xù)沿用資本驅(qū)動增長的模式。

當央企建筑上市公司實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的時候，就是其市場估值得到大幅提升的時候。希望在中國特色估值的大背景下，中國建筑能夠迎難而上，給投資者帶來高質(zhì)量的市場回報。

（作者為上海國家會計學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險自負）