資本市場改革轉(zhuǎn)向投資端券商行業(yè)景氣度持續(xù)上行

申萬券商指數(shù)2024年全年上漲29.6%，相對Wind全A指數(shù)實(shí)現(xiàn)超額收益19.6%。券商板塊全年走勢大致可一分為二，9月24日之前，雖然年初因市場偏向權(quán)重藍(lán)籌風(fēng)格，一季度券商板塊相對大盤仍有一定的超額收益，但整體而言券商板塊表現(xiàn)相對低迷。

9月24日，國新辦新聞發(fā)布會(huì)宣布降準(zhǔn)降息、創(chuàng)設(shè)新貨幣政策工具支持資本市場等一攬子政策，顯著提振股市信心，券商板塊表現(xiàn)出強(qiáng)貝塔屬性，自9月24日以來大幅跑贏市場，板塊PB估值從1倍左右快速修復(fù)至最高1.7倍。

受益于交投的顯著放量，具備零售業(yè)務(wù)特色的互聯(lián)網(wǎng)券商東方財(cái)富和金融科技股領(lǐng)跑行業(yè)，中信證券、招商證券、第一創(chuàng)業(yè)、東興證券等績優(yōu)股和并購題材類券商天風(fēng)證券、國信證券等個(gè)股領(lǐng)漲。

降本增效下利潤率升高

43家上市券商2024年前三季度營業(yè)收入合計(jì)3714億元，同比下降2.7%；歸母凈利潤合計(jì)1034億元，同比下降5.9%；其中，三季度單季營業(yè)收入合計(jì)1364億元，同比增長21%；歸母凈利潤合計(jì)395億元，同比增長40.8%。上市券商前三季度整體年化ROE為5.5%，較2023年全年ROE高0.1個(gè)百分點(diǎn)。

9月末以來，A股行情和交投明顯轉(zhuǎn)暖，行業(yè)景氣度明顯回升，疊加四季度業(yè)績低基數(shù)效應(yīng)明顯，預(yù)計(jì)券商板塊2024年全年業(yè)績大概率實(shí)現(xiàn)正增長。

拆解業(yè)務(wù)可知，券商業(yè)績增長主要靠投資驅(qū)動(dòng)。2024年前三季度，受益于債市行情向好，券商投資業(yè)務(wù)大幅提振，上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)投資收入1317億元，同比增長28.1%，其中，三季度單季實(shí)現(xiàn)投資收入567億元，同比增長173.7%，占營收比重達(dá)到41.6%，以調(diào)整后的營收（營收-其他業(yè)務(wù)成本）作為分母測算， 投資業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)超過50%。

除投資業(yè)務(wù)外其他條線的業(yè)務(wù)收入均不同程度下滑，2024年前三季度，經(jīng)紀(jì)、資管、投行、利息凈收入同比增速分別為-13.6%、-2.5%、-38.4%、-28%。資管業(yè)務(wù)韌性更足，主要由于固收類和指數(shù)類產(chǎn)品規(guī)模的增長緩解了主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品凈值下滑和管理費(fèi)率下調(diào)的壓力；股權(quán)融資收緊，投行業(yè)務(wù)顯著承壓；經(jīng)紀(jì)和利息收入下滑主要受前三季度市場交投低迷的影響。

2024年前三季度，上市券商利潤率由2023年的25.9%提升至27.9%，若剔除個(gè)別券商大宗商品銷售等利潤率較薄的非證券主營業(yè)務(wù)的影響，前三季度利潤率達(dá)到34.5%，處于近年來較高水平，全年來看利潤率或?qū)⑦M(jìn)一步提升，由此可見，券商行業(yè)行業(yè)降本增效初顯。

與此同時(shí)，前三季度，上市券商管理費(fèi)用同比下降4.7%，占營收比重較2023年下降3.1個(gè)百分點(diǎn)至46.3%。截至2024年6月末，上市券商合計(jì)員工數(shù)量29.5萬人，較年初減少2.7%。上市券商人力成本降幅明顯，上市券商前三季度人均薪酬同比減少8.3%，2024年年化人均薪酬較2021年峰值減少25.4%。

從資產(chǎn)情況來看，總資產(chǎn)增長主要來自客戶保證金，整體擴(kuò)表趨緩。截至2024年三季度末，上市券商合計(jì)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別達(dá)到12.6萬億元、2.6萬億元，較上年末分別增長4.9%、2.8%，資產(chǎn)增量主要來自市場回暖帶來的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶保證金的增加，客戶保證金（客戶資金+客戶備付金）較上年末增長5891億元，增幅為28.9%，其中，申萬宏源、財(cái)通證券、國聯(lián)證券客戶保證金增幅較大。

近三年，上市券商總資產(chǎn)年均增長5.8%，與2019-2021年均19.6%的增速相比，整體擴(kuò)表趨緩。一方面，券商場外衍生品等高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)受嚴(yán)監(jiān)管的影響，頭部券商加杠桿動(dòng)力減弱，客需驅(qū)動(dòng)的權(quán)益資產(chǎn)規(guī)模難增，同時(shí)兩融、股票質(zhì)押等信用業(yè)務(wù)受行情和監(jiān)管影響規(guī)模下 滑，2022年以來行業(yè)杠桿率維持在4倍上下，2024年三季度末降至3.9倍。另一方面，監(jiān)管要求券商提高資金使用效率、集約化展業(yè)，券商較難再繼續(xù)靠頻繁再融資擴(kuò)充資本金，未來或主要依靠股東增資、尋求同業(yè)并購來增強(qiáng)資本實(shí)力。

從競爭格局來看，券商行業(yè)分化加劇，頭部券商份額或進(jìn)一步提升，頭部券商業(yè)績增速高于行業(yè)。以凈資產(chǎn)排序，2024年前三季度，頭部前三、前五、前十名券商合計(jì)歸母凈利增速分別達(dá)到12.2%、0.3%、-1.4%，均高于上市券商整體-5.9%的增速。

拉長時(shí)間看，以上市券商作為總體，2024年前三季度，行業(yè)歸母利潤前三、前五名占比分別達(dá)到37.5%、51.2%，較2020年分別提高12.5個(gè)百分點(diǎn)、12個(gè)百分點(diǎn)，也就是說，前五名上市券商共分走券商板塊一半的利潤，業(yè)績集中度提升明顯。

值得注意的是，與利潤集中度明顯提升相比，券商營收集中度的提升并不顯著，如2020年至2024年前三季度，營收前三名券商營收僅提高1.8個(gè)百分點(diǎn)，這表明頭部券商降本增效力度更大，業(yè)績增長更多來自于成本費(fèi)用的管控得當(dāng)。

在分類監(jiān)管、扶優(yōu)限劣的政策背景下，頭部券商具備新興業(yè)務(wù)的牌照優(yōu)勢和先行試點(diǎn)優(yōu)勢，風(fēng)控指標(biāo)優(yōu)化拓展優(yōu)質(zhì)證券公司資本空間，預(yù)計(jì)在證券業(yè)供給側(cè)改革和扶優(yōu)限劣等政策引導(dǎo)下，券商行業(yè)利潤或進(jìn)一步向頭部集中。

此外，2024年3月15日，《關(guān)于加強(qiáng)證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進(jìn)建設(shè)一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)的意見》要求到2035年形成2至3家具備國際競爭力與市場引領(lǐng)力的投資銀行和投資機(jī)構(gòu)，明確支持頭部機(jī)構(gòu)通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式做優(yōu)做強(qiáng)。在頭部機(jī)構(gòu)中，國泰君安和海通證券整合進(jìn)程超預(yù)期，中小券商并購案例明顯增多，券商并購整合正在加速。

資本市場改革底層邏輯生變

2024年，資本市場地位顯著提升，新“國九條”重塑市場生態(tài)。從新“國九條”到“9.26”中央政治局會(huì)議，再到中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，高度體現(xiàn)中央對資本市場的重視和支持。

2024年4月頒布的新“國九條”，以強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)、促高質(zhì)量發(fā)展為主線，更好發(fā)揮資本市場功能作用，推進(jìn)金融強(qiáng)國建設(shè)，服務(wù)中國式現(xiàn)代化大局。

2024年9月召開的中央政治局會(huì)議，提出要努力提振資本市場，大力引導(dǎo)中長期資金入市，打通社保、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)荣Y金入市堵點(diǎn)。要支持上市公司并購重組，穩(wěn)步推進(jìn)公募基金改革，研究出臺(tái)保護(hù)中小投資者的政策措施。

2024年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首提穩(wěn)住股市，深化資本市場投融資綜合改革，打通中長期資金入市卡點(diǎn)堵點(diǎn)，增強(qiáng)資本市場制度的包容性、適應(yīng)性。

新“國九條”重塑市場生態(tài)，主要表現(xiàn)在資本市場改革的底層邏輯生變，改革方向從供給側(cè)（注冊制改革）轉(zhuǎn)向投資端，“1+N”政策框架的核心是“投資端改革”。以高質(zhì)量發(fā)展為改革主線，落腳在提升上市公司質(zhì)量和投資價(jià)值，包括提高上市公司的可投性（加強(qiáng)準(zhǔn)入監(jiān)管、持續(xù)監(jiān)管和退市監(jiān)管），提升交易機(jī)制公平性、推動(dòng)中長期資金入市等舉措，這將從根本性上重塑資本市場生態(tài)，有助于夯實(shí)證券業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的基石。

目前來看，投資端改革正在向縱深推進(jìn)，改革的方向主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

一是提高上市公司質(zhì)量。包括嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)、嚴(yán)格上市公司持續(xù)監(jiān)管、加大退市監(jiān)管力度、多措并舉活躍并購重組市場，相關(guān)配套措施已陸續(xù)落地。

二是交易機(jī)制改革。程序化交易管理規(guī)定、轉(zhuǎn)融券監(jiān)管等舉措已陸續(xù)落地。

三是推動(dòng)中長線資金入市。9月26日，《關(guān)于推動(dòng)中長期資金入市的指導(dǎo)意見》出臺(tái)，提出推動(dòng)中長期資金入市的具體目標(biāo)，即通過提升中長期資金規(guī)模比例帶來的引領(lǐng)作用，改善投資者結(jié)構(gòu)、提升投資者回報(bào)、強(qiáng)化市場內(nèi)在穩(wěn)定性、平衡投融資發(fā)展，更好發(fā)揮資本市場功能。

從泛財(cái)富管理的角度來看，以量補(bǔ)價(jià)對沖基金費(fèi)改的影響。泛財(cái)富管理=交易端（證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)）+產(chǎn)品端（資管/公募業(yè)務(wù)）+渠道端（代銷產(chǎn)品業(yè)務(wù)），相關(guān)指標(biāo)包括交易量、資管、公募產(chǎn)品存量規(guī)模和發(fā)行規(guī)模、傭金率、管理費(fèi)率等。2023年下半年以來，財(cái)富管理業(yè)務(wù)面臨較大的費(fèi)改壓力，2024年前三季度，上市券商合計(jì)財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入1003億元，同比下降10.1%。

2024年，市場整體呈現(xiàn)以量補(bǔ)價(jià)的態(tài)勢，有效對沖了基金費(fèi)改的壓力，預(yù)計(jì)全年財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入增速轉(zhuǎn)正。在交易端，四季度股市成交額顯著放大，帶動(dòng)全年日均股基成交額同比增長22.9%至1.2萬億元。在產(chǎn)品端，截至2024年11月，非貨公募規(guī)模較年初增加12.1%，其中，債券基金 、股票型ETF規(guī)?？焖僭鲩L，較年初分別增加12.4%、98.6%。在渠道端，在中證A500等指數(shù)基金發(fā)行的帶動(dòng)下，2024年全年新發(fā)權(quán)益公募份額達(dá)到3202億份，同比增長9.4%。

近期，個(gè)人養(yǎng)老金由試點(diǎn)轉(zhuǎn)為全面實(shí)施、創(chuàng)新指數(shù)基金產(chǎn)品等投資端改革舉措陸續(xù)出臺(tái)，監(jiān)管正構(gòu)建支持“長錢長投”的市場生態(tài)和政策體系。展望2025年，基金費(fèi)改壓力最大時(shí)刻已過，目前除銷售環(huán)節(jié)降費(fèi)方案尚未出臺(tái)外，管理費(fèi)率和傭金率調(diào)降均已落地，未來投資端改革或進(jìn)一步打開財(cái)富管理業(yè)務(wù)空間，主要有以下三個(gè)原因：

首先，投資端改革一方面提升市場交投活躍度，增量資金帶動(dòng)下抬升交易量中樞，利好券商經(jīng)紀(jì)、兩融業(yè)務(wù)；其次，長期資金堅(jiān)持長期主義，有助于增強(qiáng)市場內(nèi)在穩(wěn)定性，進(jìn)而提升券商資管、基金等投資規(guī)模的穩(wěn)定性；第三，有助于持續(xù)推動(dòng)市場機(jī)構(gòu)化、產(chǎn)品化，機(jī)構(gòu)規(guī)模的擴(kuò)張將長期利好券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展，包括產(chǎn)品銷售、基金投顧等業(yè)務(wù) 都將得到明顯提振。

具體來看，線上化、買方投顧、ETF、券結(jié)業(yè)務(wù)為投資端轉(zhuǎn)型的業(yè)務(wù)抓手。

從交易端來看，券商將更加重視線上獲客的優(yōu)勢。據(jù)報(bào)道，在2024年9月底的行情中，率先與互聯(lián)網(wǎng)大廠合作的券商有著明顯的開戶優(yōu)勢，獲得了巨量的新開戶。本輪“開戶潮”具有年輕化的特點(diǎn)，以90后、00后為代表的新股民追求開戶效率、重視開戶體驗(yàn)，熱衷于線上開戶，螞蟻支付寶、騰訊理財(cái)通成為“開戶潮”的主要流量入口。

從渠道端來看，買方投顧具備穿越周期的能力，更匹配長錢，多元資產(chǎn)配置、倉位的靈活性有助于更好對沖風(fēng)險(xiǎn)、降低回撤，更匹配低風(fēng)險(xiǎn)偏好的“長錢”。而指數(shù)基金種類和規(guī)模的提升拓寬了買方投顧業(yè)務(wù)的資產(chǎn)配置范圍。買方投顧基于AUM保值增值收費(fèi)，與客戶利益保持一致，更強(qiáng)調(diào)顧（專業(yè)性+陪伴）的重要性，有助于提升客戶投資認(rèn)知水平。

從產(chǎn)品端來看，發(fā)力券結(jié)業(yè)務(wù)，提高ETF設(shè)計(jì)和銷售能力。被動(dòng)投資成為權(quán)益公募產(chǎn)品重要方向，需提高ETF的設(shè)計(jì)和銷售能力。ETF規(guī)模存在逆周期效應(yīng)，適合行情低迷期積累客戶規(guī)模，增強(qiáng)客戶黏性，且品種豐富，滿足大類資產(chǎn)配置需求。

長期資金堅(jiān)持長期主義，有助于增強(qiáng)市場內(nèi)在穩(wěn)定性，進(jìn)而提升券商資管、基金等投資規(guī)模的穩(wěn)定性。

另一方面，發(fā)力券結(jié)基金業(yè)務(wù)，券結(jié)業(yè)務(wù)不受公募交易費(fèi)用管理新規(guī)中傭金分配集中度限制，通過定制券商結(jié)算模式產(chǎn)品，整合產(chǎn)品銷售、交易結(jié)算、研究服務(wù)等業(yè)務(wù)資源，有助于提升財(cái)富管理品牌的市場影響力。

股權(quán)融資監(jiān)管邊際有所松綁

2024年3月，證監(jiān)會(huì)“3.15”新政要求嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)，2024年4月，上交所、深交所發(fā)布《股票發(fā)行上市審核規(guī)則》等業(yè)務(wù)規(guī)則，證監(jiān)會(huì)修改《科創(chuàng)屬性評價(jià)指引（試行）》，始自2023年9月基于逆周期調(diào)節(jié)的IPO收緊進(jìn)一步制度化。

2024年，A股股權(quán)承銷金額為2905億元，同比下降73.6%；其中，IPO金額為674億元，同比下降81.1%；再融資金額為2231億元，同比下降70%。與此同時(shí)，債券承銷增速有所下降，2024年證券公司承銷債券金額為14萬億元，同比增長3.6%。

2024年10月，在證監(jiān)會(huì)資本市場進(jìn)一步全面深改座談會(huì)上提到“統(tǒng)籌推動(dòng)融資端和投資端改革，逐步實(shí)現(xiàn)IPO常態(tài)化”，10月以來，A股股權(quán)融資邊際改善，四季度股權(quán)承銷額環(huán)比增長65%。

隨著股權(quán)融資監(jiān)管邊際有所松綁，科技金融將持續(xù)為券商創(chuàng)造PE+投行業(yè)務(wù)的契機(jī)，科技金融作為金融五篇大文章之首，強(qiáng)調(diào)金融要加大為科技創(chuàng)新服務(wù)的力度，資本市場要做好推動(dòng)科技創(chuàng)新的重要支撐。從2014年至2023年9月，股權(quán)投資行業(yè)高度聚焦于科技創(chuàng)新行業(yè)的發(fā)展趨勢，對比中國和美國二級市場行業(yè)市值結(jié)構(gòu)來看，科技行業(yè)一級項(xiàng)目儲(chǔ)備率高、證券化率空間廣，是投行業(yè)務(wù)重點(diǎn)深耕的方向。

并購重組也是投行業(yè)務(wù)的重要發(fā)力方向，并購重組是提升上市公司質(zhì)量的重要途徑，也是解決一級市場項(xiàng)目退出的重要渠道，2024年6月出臺(tái)的“科八條”和9月頒布的“并購六條”均表明監(jiān)管將更大力度支持新興產(chǎn)業(yè)并購重組。以首次披露時(shí)間口徑統(tǒng)計(jì)，2024年四季度披露重大重組事件上市公司數(shù)量顯著提升，2024年全年重大重組事件數(shù)量為2021年以來新高。

在信用業(yè)務(wù)方面，兩融規(guī)模創(chuàng)階段新高，利息凈收入有望回暖。截至2024年年末，全市場兩融余額為1.86萬億元，較2023年年末增長12.9%，其中，融資余額為1.85萬億元，較2023年年末增長17.4%，年初至9月23日，融資余額下滑趨勢明顯，由年初的1.58萬億元降至1.36萬億元；9月24日至年末，融資余額規(guī)模顯著回升，期間融資資金流入近5000億元。融券業(yè)務(wù)受嚴(yán)監(jiān)管的影響，余額由年初的716億元降至年末的104億元，同比下降85.4%。

此外，股票質(zhì)押規(guī)模仍在壓縮，截至2024年上半年末，上市券商合計(jì)股票質(zhì)押規(guī)模為2099億元，較年初下降8%，較2017年高點(diǎn)下降71.5%。

2020-2024年9月，券商信用資產(chǎn)規(guī)模及占總資產(chǎn)比重呈下降趨勢，前三季度，上市券商合計(jì)利息凈收入247億元，同比下降28%，預(yù)計(jì)四季度以來隨著融資規(guī)模的走高，以及客戶保證金的顯著增長，上市券商利息凈收入有望回暖。

在投資業(yè)務(wù)方面，股債行情向好帶動(dòng)業(yè)績增長，持續(xù)增配權(quán)益OCI。2024年前三季度，上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)投資收入1317億元，同比增長28.1%，投資收入大幅提升主要來自投資收益率的提升。

2024年債市表現(xiàn)強(qiáng)勢，前三季度，中債總財(cái)富指數(shù)累計(jì)上漲4.9%，較上年同期高1.7個(gè)百分點(diǎn)；9月下旬股市走強(qiáng)，前三季度，滬深300指數(shù)累計(jì)上漲17.1%，較上年同期高21.8個(gè)百分點(diǎn)。上市券商前三季度實(shí)現(xiàn)投資收益率2.8%，較上年同期高0.33個(gè)百分點(diǎn)。

截至2024年9月末，上市券商合計(jì)自營資產(chǎn)未6.4萬億元，較上年末、上季末分別增長2.7%、2.3%。在權(quán)益投資方面，券商持續(xù)增配其他權(quán)益工具投資（權(quán)益OCI賬戶、紅利策略），提升權(quán)益投資業(yè)績的穩(wěn)定性，債券投資積極把握降息節(jié)奏，減少配置類比重，增加交易類比重。

風(fēng)控指標(biāo)優(yōu)化拓寬券商業(yè)務(wù)空間

2024年9月20日，證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》，風(fēng)控指標(biāo)新規(guī)對證券公司投資股票、開展做市等業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)予以優(yōu)化，進(jìn)一步引導(dǎo)證券公司在投資端、融資端、交易端發(fā)力，充分發(fā)揮長期價(jià)值投資、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資、服務(wù)居民財(cái)富管理等作用。券商風(fēng)控指標(biāo)的優(yōu)化調(diào)整，將拓寬券商投資、做市權(quán)益資產(chǎn)的資本空間。

具體來看，在做市賬戶中持有的金融資產(chǎn)及衍生品的市場風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備按照對應(yīng)類別標(biāo)準(zhǔn)的90%計(jì)算，在風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)算中，調(diào)降上海180、深圳100、滬深300、中證500成分股計(jì)算系數(shù)，調(diào)降一般上市股票計(jì)算系數(shù)。在流通性覆蓋率計(jì)算中，調(diào)高上海180、深圳100、滬深300、中證500成分股及寬基股票指數(shù)類ETF作為優(yōu)質(zhì)流動(dòng)資產(chǎn)的折算數(shù)。

SFISF突破券商權(quán)益自營加杠桿限制。10月18日，央行與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利（SFISF）相關(guān)工作的通知》向參與互換便利操作各方明確業(yè)務(wù)流程、操作要素、交易雙方權(quán)利義務(wù)等內(nèi)容，其中，對券商通過SFISF購買權(quán)益資產(chǎn)所涉及的風(fēng)控指標(biāo)做了針對性調(diào)整，降低SFISF對風(fēng)控指標(biāo)的影響，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

1.換入的國債或央票不計(jì)入“非權(quán)益自營/凈資本”指標(biāo)，換入的股票不計(jì)入“權(quán)益自營/凈資本”；2.換入的國債或央票以及回購融資后持有的權(quán)益類資產(chǎn)，不計(jì)入表內(nèi)資產(chǎn)，減半計(jì)算市場風(fēng)險(xiǎn)和所需穩(wěn)定資金；3.購買的資產(chǎn)不計(jì)入表內(nèi)資產(chǎn)總額，對符合條件的投資，經(jīng)公司內(nèi)部評估后可歸入其他權(quán)益工具核算。

券商行情與政策強(qiáng)密切相關(guān)，在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“穩(wěn)樓市股市”“適度寬松”的要求下，未來政策或持續(xù)加碼，強(qiáng)市場貝塔屬性的券商和金融科技類股票更值得關(guān)注。

從中長期業(yè)績空間來看，投資端改革下財(cái)富管理和并購重組迎來業(yè)務(wù)契機(jī)，建議關(guān)注財(cái)富管理、并購重組具備競爭優(yōu)勢，受益于競爭格局改善、加杠桿能力提升的優(yōu)質(zhì)頭部券商。從短期窗口期來看，2024年四季度業(yè)績低基數(shù)效應(yīng)明顯，疊加四季度以來債市進(jìn)一步走強(qiáng)，固收業(yè)務(wù)稟賦強(qiáng)（包括固收自營、資管）且業(yè)績低基數(shù)個(gè)股在2025年一季度財(cái)報(bào)季窗口期或有超預(yù)期的表現(xiàn)。

展望2025年，隨著投資端改革的加快推進(jìn)，在逆周期政策加碼和流動(dòng)性進(jìn)一步寬松的預(yù)期下，資本市場有望保持活躍。中長線資金的引入將進(jìn)一步推動(dòng)市場機(jī)構(gòu)化、產(chǎn)品化，券商泛財(cái)富管理業(yè)務(wù)或迎來契機(jī)，行業(yè)景氣度有望持續(xù)上行。

（作者為專業(yè)投資人士）