高分紅優(yōu)勢(shì)凸顯防御價(jià)值銀行股估值修復(fù)持續(xù)進(jìn)行

銀行β行情通常位于經(jīng)濟(jì)周期后半程，寬信用政策助推銀行β行情。銀行板塊估值普遍較低，高股息特征帶來較好收益預(yù)期，銀行板塊具備較優(yōu)的分紅，凸顯防御價(jià)值。銀行板塊具有明顯的順周期特征，在政策寬松釋放積極信號(hào)、企業(yè)投資需求回暖后往往伴隨銀行股的修復(fù)行情。

銀行板塊具有明顯的順周期特征，在政策寬松釋放積極信號(hào)、企業(yè)投資需求回暖后往往伴隨銀行股的修復(fù)行情。

2011年12月至2012年7月，央行放松貨幣政策，兩次降準(zhǔn)、兩次降息穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)預(yù)期，寬松政策傳導(dǎo)形成寬信用，導(dǎo)致信貸規(guī)模擴(kuò)張明顯，基建投資顯著提升，經(jīng)濟(jì)向好發(fā)展，由此帶動(dòng)銀行業(yè)績優(yōu)化、資產(chǎn)質(zhì)量改善，2012年四季度至2013年一季度，銀行板塊表現(xiàn)亮眼，最高實(shí)現(xiàn)超30%的收益率。

2014年11月，央行宣布下調(diào)一年期貸款基準(zhǔn)利率0.4個(gè)百分點(diǎn)至5.6%，下調(diào)一年期存款基準(zhǔn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)至2.75%，隨后繼續(xù)降準(zhǔn)，2024年11月往后半年內(nèi)，銀行板塊實(shí)現(xiàn)超70%的收益率。

2016年，央行繼續(xù)降息推進(jìn)寬貨幣，疊加房貸及公積金政策的放寬，房地產(chǎn)市場(chǎng)有所回暖，信貸有所擴(kuò)張，銀行凈息差隨之回升，凈利潤增速改善，2017年9月29日到2018年2月2日，銀行板塊上漲近15%。

2020年，在外部環(huán)境不穩(wěn)定的背景下，央行采取寬松貨幣政策，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)加速，2020 年9月25日至2021年2月19日，銀行板塊迎來24%的漲幅。

回顧歷史可知，銀行β行情通常位于經(jīng)濟(jì)周期后半程，寬信用政策助推銀行β行情。銀行板塊估值普遍較低，高股息特征帶來較好收益預(yù)期，銀行板塊具備較優(yōu)的分紅，凸顯防御價(jià)值。

上市銀行分紅總額穩(wěn)定提升

相對(duì)于其他板塊，銀行板塊具有明顯的高股息、高分紅的特征，股息收入確定性強(qiáng)，從投資角度出發(fā)，通常作為防御板塊以提升安全邊際。在資產(chǎn)荒背景下，近期滬深300指數(shù)維持在3900點(diǎn)左右，10年期國債收益率下降至1.75%左右，資本市場(chǎng)處于一定的波動(dòng)狀態(tài)。疊加監(jiān)管打破剛性兌付，理財(cái)?shù)荣Y產(chǎn)凈值化趨勢(shì)明顯，波動(dòng)低、收益率高的資產(chǎn)難尋，由此，具有高股息收入及較強(qiáng)穩(wěn)定性的銀行板塊具有更大的優(yōu)勢(shì)。

一直以來，銀行股的高分紅屬性頗受市場(chǎng)關(guān)注，主要表現(xiàn)為上市銀行分紅總額穩(wěn)定提升，分紅率居于高位。而高分紅率帶來較為穩(wěn)定的投資收益。

2023年，除興業(yè)銀行、光大銀行、貴陽銀行、西安銀行、蘭州銀行外，其余銀行均實(shí)現(xiàn)分紅的持平或增長；其中，工商銀行、建設(shè)銀行分紅總額均超1000億元，國有六大行合計(jì)分紅總額超4000億元，分紅體量突出。國有大行是上市銀行分紅的主力軍，2023年，國有大行合計(jì)分紅4133億元，占銀行股總分紅的比例約為67%。

以2023年年報(bào)及2023年12月31日收盤價(jià)為基準(zhǔn)測(cè)算，20家上市銀行股息率超6%；其中，成都銀行為7.96%、上海銀行為7.71%、平安銀行為7.66%、招商銀行為7.09%，股息率居前。股息率為選股的重要考慮因素之一，上市銀行分紅及股息率的提升有利于推動(dòng)銀行的價(jià)值增長，增強(qiáng)投資者的信心。

多家銀行提高分紅比例，提升安全邊際，平安銀行、瑞豐銀行、浦發(fā)銀行等銀行分紅比例提升幅度居前，國有六大行多年分紅比例均超30%。從2023年年報(bào)來看，平安銀行分紅比例漲幅最大，從2022年的12.15%提升至2023年的30.04%，漲幅為17.88個(gè)百分點(diǎn)。

圖1 申萬31個(gè)行業(yè)股息率排名（%）

圖2 2024年9月30日險(xiǎn)資持倉申萬一級(jí)行業(yè)占比（%）

平安銀行此前幾年的盈利主要用于資本補(bǔ)充及公司發(fā)展，而2023年平安銀行資本充足率為13.43%，較2022年年末提升0.42個(gè)百分點(diǎn)，資本比例穩(wěn)步提升，分紅貢獻(xiàn)率提升。

此外，浦發(fā)銀行、瑞豐銀行、上海銀行、招商銀行、齊魯銀行2023年的分紅比例較2022年分別上行7.32個(gè)百分點(diǎn)、5.63個(gè)百分點(diǎn)、3.48個(gè)百分點(diǎn)、2個(gè)百分點(diǎn)、1.37個(gè)百分點(diǎn)。

國有大行多年來的分紅比例均超30%，其中，交通銀行2023年分紅比例為32.66%，在國有大行中保持領(lǐng)先。國有大行有望保持分紅的連續(xù)性和穩(wěn)定性，同時(shí)考慮長遠(yuǎn)利益、全體股東的整體利益及公司的可持續(xù)發(fā)展。

近年來，推進(jìn)上市公司分紅的政策較為密集，2023年12月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》，鼓勵(lì)上市公司增加現(xiàn)金分紅頻次和提高分紅水平。2024年4月，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》也強(qiáng)調(diào)了強(qiáng)化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管，要求上市公司制定積極、穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅政策。

在此背景下，上市銀行積極響應(yīng)監(jiān)管的號(hào)召，中期分紅如火如荼，多家銀行已公布中期分紅方案。截至2024年12月，約20家銀行公布中期分紅方案，其中，7家銀行已經(jīng)完成中期分紅。上市銀行積極實(shí)施中期分紅計(jì)劃，有助于改善投資者對(duì)公司經(jīng)營與分紅的預(yù)期，同時(shí)能夠向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)。

國有大行資本補(bǔ)充有望落地

2024年9月24日，金融監(jiān)管總局局長李云澤宣布，國家計(jì)劃按照“統(tǒng)籌推進(jìn)、分期分批、一行一策”的思路，對(duì)六家大型商業(yè)銀行增加核心一級(jí)資本，鞏固其穩(wěn)健經(jīng)營發(fā)展的能力。10月12日，財(cái)政部部長藍(lán)佛安進(jìn)一步明確，財(cái)政部將發(fā)行特別國債支持國有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充資本。

根據(jù)財(cái)政部透露的信息，國有大行資本補(bǔ)充工作已經(jīng)啟動(dòng)，等待各家銀行提交資本補(bǔ)充方案。2025年將可能通過中央?yún)R金公司注資、定向增發(fā)、財(cái)政部發(fā)行特別國債補(bǔ)充資本等方式，增加國有大行的核心一級(jí)資本，從而提升國有大行自身的經(jīng)營能力。

一直以來，中國商業(yè)銀行增加資本的主要方式是依靠內(nèi)源性補(bǔ)充渠道。2018年至2022 年，在六大國有銀行的累計(jì)凈利潤中，約2/3用于補(bǔ)充自身的核心一級(jí)資本。但從近年上市銀行的業(yè)績來看，受存貸利差收窄、減費(fèi)讓利力度加大等因素的影響，銀行利潤增長的壓力較大，資本補(bǔ)充壓力也有所抬升。因此，為國有大行增資有利于統(tǒng)籌內(nèi)部、外部渠道充實(shí)資本，提升大型商業(yè)銀行的穩(wěn)健經(jīng)營能力。

信達(dá)證券根據(jù)2024年三季報(bào)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了靜態(tài)測(cè)算，假設(shè)各家銀行核心一級(jí)資本充足率提升1個(gè)百分點(diǎn)，以最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)（截至2024年9月30日）為基準(zhǔn)測(cè)算的0.8倍PB對(duì)應(yīng)的價(jià)格進(jìn)行增資。

測(cè)算結(jié)果顯示，增資會(huì)對(duì)國有大行的分紅有所攤薄，以2023年分紅總額進(jìn)行測(cè)算，對(duì)工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、郵儲(chǔ)銀行、交通銀行的分紅分別影響-8.2%、-8.1%、-9.9%、-9.1%、-11.6%、-10.8%；以2023年凈利潤進(jìn)行測(cè)算，對(duì)工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、郵儲(chǔ)銀行、交通銀行的EPS分別影響-8.7%、-4.9%、-5.3%、-7.5%、+4.5%、-11.2%。

對(duì)于中小銀行而言，通過可轉(zhuǎn)債來補(bǔ)充核心一級(jí)資本為常見方式。近年來，中小銀行補(bǔ)充資本的壓力加大，主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：1.區(qū)域銀行資產(chǎn)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，尤其是地方經(jīng)濟(jì)較為優(yōu)異的銀行，擴(kuò)表步伐并未減慢；2.信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)有所上行，導(dǎo)致總資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重上升從而加大了資本消耗；3.金融監(jiān)管要求的提升增加了資本補(bǔ)充的壓力。

截至2024年12月19日，共有11家上市銀行的可轉(zhuǎn)債還在存續(xù)期間，主要以區(qū)域性中小銀行為主；其中，成銀轉(zhuǎn)債正股價(jià)格已觸發(fā)可轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖價(jià)，成都銀行可強(qiáng)贖以補(bǔ)充核心一級(jí)資本。此外，南京銀行、齊魯銀行、蘇州銀行、杭州銀行發(fā)行的可轉(zhuǎn)債已有部分轉(zhuǎn)股，后續(xù)有望持續(xù)補(bǔ)充資本。

銀行股估值修復(fù)行情機(jī)會(huì)凸現(xiàn)

當(dāng)前銀行PB（LF）為0.64倍左右，銀行高股息特征確定性較強(qiáng)，2023年，上市銀行分紅總額超6100億元，超10家銀行進(jìn)行中期分紅。多家銀行表示分紅率有保障，當(dāng)前配置銀行股股息收益穩(wěn)定性較好。在中特估疊加國企改革的大背景下，銀行股防御屬性凸顯。相對(duì)穩(wěn)定的高分紅水平為銀行板塊增加防御屬性，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)具有更大的優(yōu)勢(shì)。

政策加碼有望扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)預(yù)期，銀行為順周期板塊，經(jīng)濟(jì)周期后半程往往是銀行β行情的觸發(fā)點(diǎn)，政策利好銀行基本面修復(fù)，地產(chǎn)、城投風(fēng)險(xiǎn)有望逐步化解，多種因素有望貢獻(xiàn)銀行板塊估值反彈。

根據(jù)平安證券的分析，銀行股的兩個(gè)突出特征“高股息+順周期”，在政策組合拳的推動(dòng)下有望獲得近一步強(qiáng)化：一方面我們持續(xù)提示銀行板塊股息價(jià)值的吸引力，按照2023年分紅額以及1月8日收盤價(jià)計(jì)算銀行板塊平均股息率達(dá)到4.35%，相對(duì)以10年期國債收益率衡量的無風(fēng)險(xiǎn)利率的溢價(jià)水平仍處于歷史高位，且仍在繼續(xù)走闊，類固收的配置價(jià)值持續(xù)。與此同時(shí)，我們關(guān)注成長性優(yōu)異及受益于政策實(shí)效的區(qū)域銀行，區(qū)域經(jīng)濟(jì)修復(fù)或?qū)⑻嵘讼蛏蠌椥?。最后，預(yù)期改善對(duì)于股份制銀行的催化值得期待，重點(diǎn)觀察來自地產(chǎn)和消費(fèi)領(lǐng)域的政策支持力度以及修復(fù)情況。目前，銀行板塊靜態(tài)PB僅為0.66倍，對(duì)應(yīng)隱含不良率超過15%，安全邊際充分。

圖3 上市險(xiǎn)企配置股票中的FVOCI占比（%）

就銀行股投資而言，需要重點(diǎn)關(guān)注中長期資金入市進(jìn)程：一方面，要關(guān)注險(xiǎn)資的配置行為。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則運(yùn)用之后保險(xiǎn)資金為了平滑股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)利潤表的影響，更傾向于投資高股息權(quán)益資產(chǎn)并計(jì)入FVOCI（以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)），高股息的銀行股對(duì)該類資金具有較強(qiáng)的吸引力。從上市股份制銀行及區(qū)域銀行公布的三季度末前十大股東來看，總共有16家中小銀行前十大股東中出現(xiàn)保險(xiǎn)資金的身影，除去平安銀行自有大股東持有外，浦發(fā)銀行、民生銀行、華夏銀行和興業(yè)銀行保險(xiǎn)資金持有比例較大。

另一方面，被動(dòng)基金的資金流入量同樣值得關(guān)注。截至2024年9月末，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，被動(dòng)型基金規(guī)?；境制街鲃?dòng)型基金，成為市場(chǎng)重要的增量資金。從2024年ETF資金凈流入額來看，被動(dòng)型基金主要加倉滬深300，而銀行作為滬深300第一大權(quán)重行業(yè)（截止日權(quán)重占比為13.1%），資金流入效應(yīng)更為明顯。未來應(yīng)持續(xù)關(guān)注被動(dòng)型基金流入對(duì)行業(yè)估值的催化作用。

此外，股東對(duì)銀行的增持行為同樣值得關(guān)注。平安證券以2024年上市銀行三季報(bào)為基準(zhǔn)，重點(diǎn)關(guān)注中小銀行國資背景的大股東的增持行為，從持股比例來看，大多數(shù)地方國資穿透后持股比例未達(dá)到30%，仍有提升空間。

近一年中，有18家上市銀行發(fā)布了主要股東增減持的信息，其中15家是主要股東的增持。結(jié)合2024年11月15日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司監(jiān)管指引第10號(hào)——市值管理》，以及2024年12月國務(wù)院關(guān)于央企市值管理的要求，未來國資背景大股東的增持或?qū)⒊蔀橥苿?dòng)銀行板塊估值修復(fù)的重要催化劑。

（作者為專業(yè)投資人士）