提振消費(fèi)投資主線

2025年是“十四五”規(guī)劃收官之年，做好經(jīng)濟(jì)工作意義重大。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在部署2025年重點(diǎn)任務(wù)時(shí)將“大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求”置于九大任務(wù)之首，充分彰顯了提振消費(fèi)對(duì)全方位擴(kuò)大內(nèi)需具有重要的意義。

內(nèi)需是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本動(dòng)力，實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，是保持中國經(jīng)濟(jì)長期持續(xù)健康發(fā)展的需要。而消費(fèi)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體長續(xù)發(fā)展的基本支撐，是構(gòu)建新發(fā)展格局的核心領(lǐng)域。但是，相對(duì)于消費(fèi)要成為經(jīng)濟(jì)增長核心支撐、相對(duì)于消費(fèi)在國內(nèi)大循環(huán)應(yīng)有的地位和作用，中國消費(fèi)整體仍然相對(duì)不足，成為中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的主要困難和挑戰(zhàn)之一。

中國社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所經(jīng)濟(jì)增長研究室副主任張鵬撰文認(rèn)為，提振消費(fèi)對(duì)全方位擴(kuò)大內(nèi)需具有重要的意義。一方面，雖然消費(fèi)和投資都是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的重要力量，但消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長具有基礎(chǔ)型和引領(lǐng)性作用；另一方面，只有總供給體系創(chuàng)造出足夠豐富多元的產(chǎn)品和服務(wù)才能與人民的消費(fèi)需求進(jìn)行契合，才能激發(fā)潛在的消費(fèi)需求，使消費(fèi)規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí)，消費(fèi)潛力不斷釋放、消費(fèi)結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，使居民消費(fèi)在國民經(jīng)濟(jì)中的比例不斷提高。

因此，只有大力提振消費(fèi)，使消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)性作用不斷增強(qiáng)，才能引領(lǐng)投資方向和不斷提高投資效益，實(shí)現(xiàn)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的統(tǒng)籌好總供給和總需求的關(guān)系，暢通以內(nèi)需為主國民經(jīng)濟(jì)大循環(huán)。

1月17日，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2024年，全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額487895億元，比上年增長3.5%。為了提振消費(fèi)，國家發(fā)展改革委、財(cái)政部印發(fā)《關(guān)于2025年加力擴(kuò)圍實(shí)施大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新政策》的通知，通知中明確將直接向地方安排超長期特別國債資金支持用于包括汽車、家電、家居、電動(dòng)自行車等在內(nèi)的消費(fèi)品以舊換新。

展望2025年，隨著經(jīng)濟(jì)基本面的復(fù)蘇、政策的多維度發(fā)力，消費(fèi)有望得到提振，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度也將逐漸改善，內(nèi)需復(fù)蘇將成為投資主線之一，預(yù)計(jì)2025年全國社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速或回升至5%左右。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“積極發(fā)展首發(fā)經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”，這些政策明確鼓勵(lì)的消費(fèi)細(xì)分板塊有望成為2025年提振內(nèi)需的新增力量，也將成為市場資金追逐的方向。

申萬宏源證券對(duì)近20年消費(fèi)板塊行情進(jìn)行了復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)此前的三輪消費(fèi)板塊“牛市”中，政策托底刺激是普遍性的規(guī)律，而后往往帶來消費(fèi)行業(yè)的普遍性反彈。更加寬松的財(cái)政、貨幣政策及更高的資金流動(dòng)性，有助于股市預(yù)期的改善。2025年，基于政策指導(dǎo)方向以及國內(nèi)消費(fèi)嵌入的宏觀增速、人口結(jié)構(gòu)的變化背景，看好冰雪經(jīng)濟(jì)、IP經(jīng)濟(jì)、寵物經(jīng)濟(jì)、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)、體驗(yàn)式消費(fèi)、悅已消費(fèi)等細(xì)分方向。

圖1 居民收入與名義GDP基本同步

引領(lǐng)增長

改革開放以來相當(dāng)長時(shí)期，中國經(jīng)濟(jì)增長主要依靠投資拉動(dòng)，投資驅(qū)動(dòng)增長模式的合理性主要體現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)高速增長中總供給持續(xù)擴(kuò)大與總需求規(guī)模提高相適應(yīng)，投資的有效性在國內(nèi)模仿型排浪式需求擴(kuò)大和外向型出口擴(kuò)張中得到了保障。

進(jìn)入新時(shí)代以來，隨著居民收入不斷提高和消費(fèi)結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)性作用不斷增強(qiáng)，主要體現(xiàn)在消費(fèi)逐漸成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動(dòng)力，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)越來越高。

首先，消費(fèi)取代投資逐漸成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動(dòng)力。根據(jù)張鵬的文章提供的數(shù)據(jù)，從支出法GDP構(gòu)成看，最終消費(fèi)支出占GDP的比重由2013年的51.4%上升到2023年55.7%，而資本形成占GDP的比重由2013年的46.1%下降到2023年42.1%，消費(fèi)和資本占比的“一升一降”充分反映了消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度越來越高，消費(fèi)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的作用越來越大。

考慮到最終消費(fèi)支出包含居民消費(fèi)支出和政府消費(fèi)支出，居民消費(fèi)支出由2013年212477億元增長到2023年493247億元，占GDP比重也由2013年35.6%提高到2023年39.2%，而政府消費(fèi)支出占GDP比重由2013年15.8%上升到2023年16.5%?？梢园l(fā)現(xiàn)，最終消費(fèi)支出驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)主要來自居民消費(fèi)支出增長。

另外，消費(fèi)不僅是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動(dòng)力，還是短期平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)周期的“壓艙石”，對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長和促進(jìn)宏觀調(diào)控政策見效落地至關(guān)重要。2024年以來，面對(duì)國際環(huán)境變化和內(nèi)需不足的挑戰(zhàn)，國家和各地區(qū)各部門出臺(tái)了一系列促消費(fèi)的政策，如推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)和一系列促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌企穩(wěn)的政策措施，多舉措促進(jìn)消費(fèi)高質(zhì)量發(fā)展，消費(fèi)需求潛力繼續(xù)釋放，基礎(chǔ)性作用進(jìn)一步增強(qiáng)。

圖2 2024年三季度居民消費(fèi)傾向明顯改善

消費(fèi)結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，服務(wù)消費(fèi)和新型消費(fèi)成為消費(fèi)主流。隨著居民收入的穩(wěn)步提高，中國居民消費(fèi)已整體從注重量的滿足轉(zhuǎn)向追求質(zhì)的提升，從模仿型排浪式的消費(fèi)轉(zhuǎn)向個(gè)性化、定制化和多樣化消費(fèi)。2024年前三季度全國居民人均可支配收入和社會(huì)消費(fèi)品零售總額分別增長4.9%和3.3%。收入不斷提高帶動(dòng)消費(fèi)規(guī)模增長和結(jié)構(gòu)升級(jí)，商品零售、餐飲等傳統(tǒng)消費(fèi)仍舊火爆，服務(wù)消費(fèi)春潮涌動(dòng)，“假日游”人頭攢動(dòng)，數(shù)字、綠色和健康類的一些代表性“潮品”零售增長火爆，新型商品和服務(wù)消費(fèi)逐漸成為消費(fèi)增長的主要驅(qū)動(dòng)力。

張鵬表示，發(fā)揮消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的引領(lǐng)性作用，就是要發(fā)揮消費(fèi)在滿足人民日益增長的美好生活需要中，努力構(gòu)建起與高品質(zhì)生活需要相匹配的高質(zhì)量發(fā)展體系。一方面，通過大力推動(dòng)新消費(fèi)，不斷開拓新消費(fèi)藍(lán)海，從需求端推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、供給體系躍遷；另一方面，在與投資相互作用中加快培育新質(zhì)生產(chǎn)力，使消費(fèi)與投資、需求與供給同頻共進(jìn)，釋放消費(fèi)新動(dòng)能和挖掘增長新支撐點(diǎn)。

政策頻出

為貫徹落實(shí)黨中央、國務(wù)院關(guān)于擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)和促進(jìn)文化旅游業(yè)發(fā)展的部署要求，近日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步培育新增長點(diǎn)繁榮文化和旅游消費(fèi)的若干措施》，提出6個(gè)方面18項(xiàng)具體措施。其中提及，舉辦系列文旅促消費(fèi)活動(dòng)。

具體包括，在春節(jié)前后舉辦全國春節(jié)文化和旅游消費(fèi)月、非遺展示展演展銷、歡樂冰雪旅游季、“旅游迎春休閑過年”“四季村晚”等活動(dòng)，營造溫暖和諧的社會(huì)氛圍。深入開展全國文化和旅游消費(fèi)促進(jìn)活動(dòng)，圍繞“五一”、國慶假期和暑期等旅游旺季，組織各地貫穿全年舉辦消費(fèi)周、消費(fèi)月、消費(fèi)季等形式多樣、內(nèi)容豐富的特色文旅活動(dòng)。支持各地在游客互送、資源互推等方面加強(qiáng)合作。開展“旅游中國美好生活”國內(nèi)旅游宣傳推廣活動(dòng)，加強(qiáng)旅游產(chǎn)品推介。鼓勵(lì)各地運(yùn)用社交媒體、在線旅游平臺(tái)、生活服務(wù)平臺(tái)等開展文化和旅游宣傳營銷。

1月8日，國家發(fā)改委副主任趙辰昕表示，2025年超長期特別國債用于支持“兩新”（推動(dòng)新一輪大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新）的資金總規(guī)模比2024年將有大幅增加，具體數(shù)額將在全國兩會(huì)期間公布，并且考慮到元旦春節(jié)期間人民群眾的消費(fèi)需求，已經(jīng)預(yù)下達(dá)補(bǔ)貼資金為充分保障“兩新”政策順利接續(xù)實(shí)施。

1月11日至12日召開的全國商務(wù)工作會(huì)議劃定2025年八大商務(wù)工作重點(diǎn)，將推進(jìn)提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)列為首項(xiàng)任務(wù)。要求創(chuàng)新多元化消費(fèi)場景，擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)，發(fā)展數(shù)字消費(fèi)，加快構(gòu)建高標(biāo)準(zhǔn)市場體系，完善現(xiàn)代商貿(mào)流通體系。

1月15日，商務(wù)部市場運(yùn)行和消費(fèi)促進(jìn)司司長李剛在國新辦舉行的“中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展成效”系列新聞發(fā)布會(huì)上表示，商務(wù)部將陸續(xù)印發(fā)2025年加力支持汽車、家電、家裝和電動(dòng)自行車以及手機(jī)等數(shù)碼產(chǎn)品的購新補(bǔ)貼實(shí)施細(xì)則。

李剛表示，據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，2024年全國汽車以舊換新超過680萬輛，超3600萬名消費(fèi)者購買8大類家電以舊換新產(chǎn)品超過5600萬臺(tái)，家裝廚衛(wèi)換新補(bǔ)貼產(chǎn)品約6000萬件，電動(dòng)自行車以舊換新超過138萬輛，消費(fèi)品以舊換新帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品的銷售額超過1.3萬億元。

商務(wù)部等部門印發(fā)了《手機(jī)、平板、智能手表（手環(huán)）購新補(bǔ)貼實(shí)施方案》，并發(fā)布了關(guān)于做好2025年家電以舊換新工作的通知，將手機(jī)、平板、智能手表手環(huán)等數(shù)碼產(chǎn)品納入補(bǔ)貼范圍，并明確了享受補(bǔ)貼的家電范圍和金額。個(gè)人消費(fèi)者購買單件銷售價(jià)格不超過6000元的手機(jī)、平板、智能手表（手環(huán)）3類數(shù)碼產(chǎn)品，可享受購新補(bǔ)貼。每人每類可補(bǔ)貼1件，每件補(bǔ)貼比例為減去生產(chǎn)、流通環(huán)節(jié)及移動(dòng)運(yùn)營商所有優(yōu)惠后最終銷售價(jià)格的15%，最高不超過500元。

此前的1月3日，國家發(fā)展改革委副秘書長肖渭明表示，消費(fèi)是擴(kuò)大國內(nèi)需求的重要內(nèi)容，展望2025年，中國超大規(guī)模消費(fèi)市場優(yōu)勢沒有改變，消費(fèi)向好的支撐條件和基本趨勢沒有改變，消費(fèi)市場將持續(xù)呈現(xiàn)平穩(wěn)增長態(tài)勢。國家發(fā)展改革委將實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)，把促消費(fèi)和惠民生結(jié)合起來，初步考慮從以下幾個(gè)方面加力施策：一是促進(jìn)居民增收減負(fù)。二是豐富消費(fèi)產(chǎn)品服務(wù)供給。三是培育消費(fèi)新增長點(diǎn)。四是改善消費(fèi)環(huán)境。

圍繞落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神，近期多地多部門積極推進(jìn)落實(shí)，深入謀劃提振消費(fèi)舉措。

黑龍江省第十四屆人民代表大會(huì)第三次會(huì)議提出，2025年，黑龍江省要突出民生導(dǎo)向，著力提升消費(fèi)能力、增加優(yōu)質(zhì)供給、改善消費(fèi)環(huán)境，以更大力度和更精準(zhǔn)措施促進(jìn)消費(fèi)。社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長5%左右。

2025年，黑龍江省將實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)，推動(dòng)中低收入群體增收減負(fù)，適當(dāng)提高退休人員基本養(yǎng)老金、城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金和城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財(cái)政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)，提升消費(fèi)能力、意愿和層級(jí)。用好支持消費(fèi)品以舊換新超長期特別國債，加大消費(fèi)券發(fā)放力度，開展汽車、家電、手機(jī)、平板電腦、百貨等領(lǐng)域促消費(fèi)活動(dòng)，千方百計(jì)提振消費(fèi)市場活力。

創(chuàng)新多元化消費(fèi)場景，強(qiáng)化餐飲、攤市等基礎(chǔ)型消費(fèi)，發(fā)展文化、娛樂等改善型消費(fèi)，擴(kuò)大數(shù)字、養(yǎng)老、托育等服務(wù)型消費(fèi)。積極發(fā)展首店、首展等首發(fā)經(jīng)濟(jì)，重點(diǎn)發(fā)展中醫(yī)康養(yǎng)、智慧養(yǎng)老等銀發(fā)經(jīng)濟(jì)，挖掘冰雪運(yùn)動(dòng)、冰雪旅游等冰雪消費(fèi)潛力。

廣西壯族自治區(qū)第十四屆人民代表大會(huì)第三次會(huì)議也提出，2025年將實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)，推動(dòng)中低收入群體增收減負(fù)，完善勞動(dòng)者工資正常增長機(jī)制，提升居民消費(fèi)能力、意愿和層級(jí)；擴(kuò)大健康、養(yǎng)老、托幼、家政、數(shù)字等服務(wù)消費(fèi)，大力發(fā)展綠色、智能、體育等消費(fèi)；積極發(fā)展首發(fā)經(jīng)濟(jì)、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)。

圖3 社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)出現(xiàn)止跌企穩(wěn)跡象

事實(shí)上，從各地經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議部署看，加力擴(kuò)圍實(shí)施“兩新”政策成為地方提振消費(fèi)的重要抓手。如，河北省明確，加力擴(kuò)圍落實(shí)“兩新”政策；浙江省提出，持續(xù)釋放“兩新”政策效應(yīng)；江西省強(qiáng)調(diào)，更大力度推進(jìn)消費(fèi)品以舊換新；山東省要求，擴(kuò)大以舊換新品種和規(guī)模。

從各地經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議部署看，創(chuàng)新多元化消費(fèi)場景成為地方2025年提振消費(fèi)的重要發(fā)力點(diǎn)。如，浙江省明確，創(chuàng)新消費(fèi)業(yè)態(tài)和模式；河南省要求，豐富應(yīng)用場景；廣西壯族自治區(qū)提出，創(chuàng)新多元化消費(fèi)場景；貴州省表示，創(chuàng)新消費(fèi)場景業(yè)態(tài)，豐富產(chǎn)品服務(wù)供給；江西省強(qiáng)調(diào)，培育消費(fèi)新業(yè)態(tài)。

原因探析

1月17日，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2024年，社會(huì)消費(fèi)品零售總額487895億元，比上年增長3.5%。其中，2024年12月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額45172億元，同比增長3.7%。根據(jù)慧博投研的綜合，分析師認(rèn)為2024年消費(fèi)偏弱主要源于：居民收入增長乏力、消費(fèi)意愿偏低、消費(fèi)場景不足、地產(chǎn)下行拖累等多個(gè)方面。

一是居民收入增長乏力。廣發(fā)證券認(rèn)為，居民收入增長乏力是消費(fèi)偏弱的核心原因之一。2024年前三季度，居民人均可支配收入同比增速為5.2%，較2023年下降了1.1個(gè)百分點(diǎn)。收入增長的放緩直接影響了居民的消費(fèi)能力，導(dǎo)致消費(fèi)支出的放緩。根據(jù)廣發(fā)證券的分析，消費(fèi)傾向的下滑對(duì)消費(fèi)支出放緩的解釋度達(dá)到了68%左右，而可支配收入的下降解釋了約31%的消費(fèi)放緩。

海通證券的研報(bào)也指出，2024年上半年社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長3.7%，較一季度的4.7%回落了1個(gè)百分點(diǎn)。6月當(dāng)月同比增速為2.0%，為2023年以來最低的當(dāng)月同比增速。這表明，消費(fèi)能力的下降是導(dǎo)致消費(fèi)偏弱的重要因素之一。

東吳證券表示，從居民收入來看，“工資-GDP”增速差下行是影響消費(fèi)的重要原因，2022年以來，“工資-GDP”增速差先上升后下降，社零的季度增速也走出了相同的趨勢，而“工資-GDP”增速差又受到“服務(wù)業(yè)-工業(yè)”增速差影響。

圖4 刺激消費(fèi)的必要性

二是消費(fèi)意愿偏低。消費(fèi)者的消費(fèi)意愿近年來發(fā)生了顯著變化，尤其是在疫情后，消費(fèi)意愿的分化更加明顯。中泰證券的研報(bào)指出，消費(fèi)意愿的結(jié)構(gòu)發(fā)生了劇烈轉(zhuǎn)變，存量消費(fèi)能力在不同商品間轉(zhuǎn)移，難以支撐增量擴(kuò)張。內(nèi)向消費(fèi)意愿表現(xiàn)為追求自我認(rèn)同和情緒價(jià)值，而外向消費(fèi)意愿則通過社交和情緒修復(fù)來帶動(dòng)消費(fèi)。中信證券的研報(bào)也提到，消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性問題仍然存在，尤其是商品消費(fèi)偏弱、消費(fèi)意愿偏低等問題。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的飛輪剛剛啟動(dòng)，消費(fèi)意愿的恢復(fù)需要時(shí)間。

東吳證券認(rèn)為，從消費(fèi)群體來看，青年消費(fèi)的減速可能是過去幾年的主要拖累。2020年之前，青年群體貢獻(xiàn)了近六成的消費(fèi)增量，是消費(fèi)增長的“領(lǐng)頭羊”；2020年后，“領(lǐng)頭羊”掉隊(duì)，青年消費(fèi)增速下降的幅度比其他群體更大，使得整體消費(fèi)難以維持此前增速。2013-2019年，GDP中居民消費(fèi)的復(fù)合增速是10.5%，2019-2023年降至6.2%。

三是消費(fèi)場景不足。消費(fèi)場景的缺失也是導(dǎo)致消費(fèi)偏弱的重要原因之一。中泰證券的研報(bào)指出，消費(fèi)場景的創(chuàng)新和擴(kuò)展是提振消費(fèi)的重要環(huán)節(jié)，但當(dāng)前許多消費(fèi)場景存在供需與監(jiān)管障礙。需求端的主動(dòng)引導(dǎo)能力不足，供給端的適配能力也不足，導(dǎo)致許多消費(fèi)場景無法快速調(diào)整和適配，最終快速退潮。

東吳證券的研究顯示，從消費(fèi)對(duì)象來看，相比于前幾輪低通脹時(shí)期，服務(wù)消費(fèi)需求壓力更大，第三產(chǎn)業(yè)平減指數(shù)出現(xiàn)了歷史首次負(fù)增長。2024年前三季度，第二產(chǎn)業(yè)價(jià)格指數(shù)為-1.7%，降幅不到前幾輪的一半，但第三產(chǎn)業(yè)價(jià)格指數(shù)為-0.1%，有史以來首次下跌。這表明相比于前幾輪低通脹時(shí)期，當(dāng)前工業(yè)供需失衡沒有那么嚴(yán)重，但服務(wù)消費(fèi)需求的壓力可能是最大的。

四是地產(chǎn)下行對(duì)消費(fèi)的拖累。地產(chǎn)行業(yè)的下行通過財(cái)富效應(yīng)和地產(chǎn)鏈消費(fèi)對(duì)整體消費(fèi)產(chǎn)生了明顯的拖累作用。平安證券的研報(bào)指出，地產(chǎn)下行通過財(cái)富效應(yīng)、地產(chǎn)鏈消費(fèi)等渠道拖累了消費(fèi)，同時(shí)弱預(yù)期導(dǎo)致的負(fù)反饋循環(huán)也進(jìn)一步壓制了消費(fèi)。中信建投的研報(bào)也提到，與地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)需求疲軟，進(jìn)一步反映了地產(chǎn)下行對(duì)消費(fèi)的負(fù)面影響。

東吳證券表示，從資產(chǎn)價(jià)格來看，既不要低估財(cái)富效應(yīng)，也不要高估超額儲(chǔ)蓄。房價(jià)下跌時(shí)通過收入路徑、關(guān)聯(lián)消費(fèi)路徑、現(xiàn)金流路徑等3個(gè)途徑影響消費(fèi)，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，中國房價(jià)漲跌對(duì)居民財(cái)產(chǎn)性收入和消費(fèi)信心的影響都是比較顯著的，不要低估財(cái)富效應(yīng)的影響。另一方面，超額儲(chǔ)蓄≠超額財(cái)富，2019年后居民部門超額儲(chǔ)蓄快速增長，但居民資產(chǎn)增速在下降，2019-2022年從9.9%降至3.7%，也不要高估超額儲(chǔ)蓄。

發(fā)力路徑

消費(fèi)增長可以靠刺激嗎？東吳證券表示，答案是可以，但難以持續(xù)，因此提振消費(fèi)政策必然是改革和刺激并重，通過短期補(bǔ)貼扭轉(zhuǎn)消費(fèi)下行趨勢，通過改革體制機(jī)制中約束消費(fèi)的部分，釋放中長期消費(fèi)活力。

其認(rèn)為促消費(fèi)政策可以著眼于5個(gè)方向的17個(gè)政策抓手，進(jìn)一步將17個(gè)政策抓手通過“政策時(shí)間（短期執(zhí)行、長期推進(jìn)）”和“政策難度”兩個(gè)維度，進(jìn)行了分類。短期內(nèi)，直接消費(fèi)補(bǔ)貼和生育補(bǔ)貼政策推出的難度最小、概率最大。一些針對(duì)特定群體增收的政策空間充足，但推出難度較大，如提高失業(yè)保險(xiǎn)受益率。具體而言，這些政策包括：

一是直接的消費(fèi)補(bǔ)貼：包括以舊換新等商品消費(fèi)補(bǔ)貼加力擴(kuò)圍；通過“消費(fèi)券”補(bǔ)貼服務(wù)消費(fèi)。

二是提高特定群體收入：包括將生育補(bǔ)貼將初婚初育納入范圍；提高失業(yè)保險(xiǎn)受益率。

三是增加社保補(bǔ)貼：包括提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金；在居民醫(yī)保繳費(fèi)端增加財(cái)政補(bǔ)助。

四是開展服務(wù)消費(fèi)的“供給側(cè)改革”：包括基本民生類服務(wù)要增加供給數(shù)量；發(fā)展享受型服務(wù)要提高供給質(zhì)量。

五是改革體制機(jī)制中約束消費(fèi)的部分，包括錯(cuò)峰休假、落實(shí)年假；穩(wěn)住樓市股市，發(fā)揮財(cái)富效應(yīng)穩(wěn)消費(fèi)的作用；工業(yè)向服務(wù)業(yè)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，改善分配；公共支出從投資向消費(fèi)轉(zhuǎn)型；優(yōu)化營商環(huán)境，促進(jìn)個(gè)體工商戶發(fā)展，補(bǔ)居民收入短板；減少消費(fèi)限制；土地改革，增加農(nóng)村經(jīng)營收入和財(cái)產(chǎn)收入；生產(chǎn)型向消費(fèi)型的財(cái)稅改革；新型城鎮(zhèn)化，實(shí)現(xiàn)基本公共服務(wù)均等化，促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)。

從消費(fèi)的微觀實(shí)現(xiàn)機(jī)制上來看，包括消費(fèi)能力、消費(fèi)意愿、消費(fèi)場景、消費(fèi)對(duì)象等多個(gè)相互串聯(lián)的環(huán)節(jié)。其中：消費(fèi)能力是基礎(chǔ)，但受制于收入預(yù)期不穩(wěn)定，導(dǎo)致“不敢”消費(fèi)；消費(fèi)意愿是動(dòng)機(jī)，但結(jié)構(gòu)劇烈轉(zhuǎn)變帶動(dòng)存量轉(zhuǎn)移，難以支撐增量擴(kuò)張；消費(fèi)對(duì)象是載體，正從實(shí)物轉(zhuǎn)向服務(wù)，而服務(wù)消費(fèi)內(nèi)部分化；消費(fèi)場景是空間，涌現(xiàn)了大量消費(fèi)場景，但存在“幸存者偏差”，并且面臨供需與監(jiān)管障礙。中泰證券認(rèn)為，當(dāng)前大力提振消費(fèi)，可能在上述四個(gè)維度發(fā)力。

首先，消費(fèi)能力是實(shí)現(xiàn)消費(fèi)的基礎(chǔ)，但受制于收入預(yù)期不穩(wěn)定，導(dǎo)致“不敢”消費(fèi)。

消費(fèi)是收入的函數(shù)，提振消費(fèi)必先改善收入。因此，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“促進(jìn)居民收入增長和經(jīng)濟(jì)增長同步”作為2025年的發(fā)展目標(biāo)之一，并將改善收入作為提振消費(fèi)的首要任務(wù)。

消費(fèi)能力可進(jìn)一步劃分為增量與存量：一是有增量但幅度小。根據(jù)2024年8月19日國務(wù)院新聞發(fā)布會(huì)信息，前7個(gè)月全國各口岸入境外國人約1725.4萬人次，同比增長129.9%；根據(jù)來華旅游外籍人員平均消費(fèi)水平測算，預(yù)計(jì)可直接拉動(dòng)消費(fèi)超過1000億元。12月進(jìn)一步延長過境免簽時(shí)間為240小時(shí)，新增21個(gè)入出境口岸，并擴(kuò)大停留活動(dòng)區(qū)域。政策調(diào)整有望帶來消費(fèi)能力的增量，但在整體消費(fèi)中的占比仍小。

表 2025年消費(fèi)品以舊換新政策效果展望

二是靠存量但總體弱。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年前三季度城鎮(zhèn)居民可支配收入累計(jì)同比增長4.5%，較上半年回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，較一季度回落0.8個(gè)百分點(diǎn)。其中工資性收入累計(jì)同比增長4.9%，較2023年末下降1.0個(gè)百分點(diǎn)；財(cái)產(chǎn)性收入累計(jì)同比增長0.2%，較2023年末大幅下降2.7個(gè)百分點(diǎn)。

三是不同群體有分化。如中高收入群體，繳納個(gè)人所得稅約7055萬人，約為全國人口5.0%。2024年前11個(gè)月，個(gè)人所得稅累計(jì)同比下降2.7%，指向中高收入群體收入承壓。例如退休群體，2024年按3%調(diào)整退休人員基本養(yǎng)老金，而調(diào)整水平自2019年5%逐級(jí)下調(diào)至3%，可能降低退休群體的收入增長預(yù)期。

其次，費(fèi)意愿是實(shí)現(xiàn)消費(fèi)的動(dòng)機(jī)，但結(jié)構(gòu)劇烈轉(zhuǎn)變帶動(dòng)存量轉(zhuǎn)移，難以支撐增量擴(kuò)張。

消費(fèi)者已經(jīng)不再局限于商品的實(shí)用價(jià)值，更加側(cè)重情緒價(jià)值，在此背景下，消費(fèi)意愿并非簡單增強(qiáng)或減弱，而是引導(dǎo)消費(fèi)能力在不同商品間轉(zhuǎn)移。

一是消費(fèi)意愿向內(nèi)轉(zhuǎn)化。如完成身份構(gòu)建，各種小眾標(biāo)簽、各種平臺(tái)人設(shè)，都在迎合追求自我認(rèn)同、構(gòu)建個(gè)性身份的消費(fèi)意愿，如2023年“多巴胺穿搭”席卷平臺(tái)。如追求形象完美，護(hù)膚、化妝、減肥等“美麗”話題極易引起關(guān)注，如雙11活動(dòng)中某美妝直播間訪客人數(shù)同比大幅增長，部分商品秒罄。如追求價(jià)值體驗(yàn)，產(chǎn)品本身已不是消費(fèi)核心，消費(fèi)者購買的是過程中的心理體驗(yàn)，如Jelly cat體驗(yàn)店完全采取沉浸式體驗(yàn)的零售方式。

二是消費(fèi)意愿向外轉(zhuǎn)化。如尋求群體認(rèn)同，通過消費(fèi)尋求歸屬感和存在感，與他人、與社會(huì)建立聯(lián)結(jié)，如“口紅社交”“美食社交”，持續(xù)爆火的“村超”“村BA”，帶動(dòng)了消費(fèi)熱潮。如緩解生活壓力，面對(duì)消費(fèi)者的焦慮，通過修復(fù)情緒帶動(dòng)消費(fèi)，如社交媒體上的開箱視頻，通過緩解壓力并激發(fā)購買。如跟隨氣氛烘托，如2023年淄博燒烤在社交媒體烘托下，成為現(xiàn)象級(jí)消費(fèi)事件。

再次，消費(fèi)對(duì)象是實(shí)現(xiàn)消費(fèi)的載體，正從實(shí)物轉(zhuǎn)向服務(wù)，而服務(wù)消費(fèi)受可達(dá)性影響出現(xiàn)分化。

一是實(shí)物消費(fèi)偏弱，11月商品零售同比增長2.8%，較上月回落2.2個(gè)百分點(diǎn)。如果考慮以舊換新政策自7月末執(zhí)行，8-11月商品零售合計(jì)約14.9萬億元，相較上年同期增長約3.3%。但商務(wù)部公布數(shù)據(jù)，以舊換新帶動(dòng)產(chǎn)品銷售超1.3萬億元。剔除政策效果后，8-11月商品零售轉(zhuǎn)為同比下降約3.6%，指向?qū)嵨锵M(fèi)相對(duì)偏弱。

二是服務(wù)消費(fèi)差異，但與可達(dá)性存在較強(qiáng)關(guān)聯(lián)。如可達(dá)性最強(qiáng)的游戲保持高增速，《2024年中國游戲產(chǎn)業(yè)報(bào)告》顯示，用戶規(guī)模再創(chuàng)新高達(dá)6.74億人，市場實(shí)際銷售收入再創(chuàng)新高達(dá)到3257.8億元，同比增長約7.5%。如餐飲收入增速提升，自7月同比增長3.0%，逐步提升至11月同比增長4.0%。如可達(dá)性偏弱的旅游，主要節(jié)假日出游人數(shù)雖較2019和2023年出現(xiàn)增長，但計(jì)算人均旅游收入仍較2019年、2023年同期偏弱，考慮到旅游價(jià)格存在約20%的漲幅，指向旅游在更低層次上被滿足。

最后，消費(fèi)場景是實(shí)現(xiàn)消費(fèi)的空間，涌現(xiàn)了大量消費(fèi)場景，但存在“幸存者偏差”，面臨供需與監(jiān)管障礙。

在“為人所知”的消費(fèi)場景背后，還存在大量不成功的消費(fèi)場景，面臨較多瓶頸。一是需求端的主動(dòng)引導(dǎo)能力不足。大量消費(fèi)場景具有隨機(jī)性，而且高度同質(zhì)化，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和社交媒體進(jìn)一步推動(dòng)了可選范圍的極度擴(kuò)張，消費(fèi)者被大量高度同質(zhì)化的消費(fèi)場景所“包圍”，而絕大多數(shù)消費(fèi)場景并不具備主動(dòng)造勢、引導(dǎo)需求的能力。

二是供給端的積極適配能力不足。大量消費(fèi)場景的出現(xiàn)往往伴隨熱點(diǎn)，會(huì)被原先的熱點(diǎn)所“綁定”。而消費(fèi)者在與消費(fèi)場景互動(dòng)的過程中，熱點(diǎn)會(huì)迅速“泛化”“變形”。而被老熱點(diǎn)“綁定”的消費(fèi)場景，并不具備彈性調(diào)整、快速適配的能力，最終快速退潮。

三是監(jiān)管端的配套監(jiān)管能力不足。消費(fèi)場景的涌現(xiàn)和定型，都面臨能否適配監(jiān)管的難題。在事前缺乏規(guī)范理念，片面追求熱度，夸大事實(shí)、虛假宣傳；在事中缺乏規(guī)范操作，花式促銷、明降暗漲等現(xiàn)象嚴(yán)重影響消費(fèi)體驗(yàn)；在事后難以確保維權(quán)，消費(fèi)者面對(duì)糾紛，存證難、維權(quán)難、成本高等問題突出。

積極變化

信達(dá)證券表示，2024年消費(fèi)表現(xiàn)較為疲弱，2025年在政策進(jìn)一步加大對(duì)消費(fèi)的支持情況下，消費(fèi)可能有三大積極變化：包括居民收入增速止跌企穩(wěn)，居民消費(fèi)傾向繼續(xù)修復(fù)，社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)止跌企穩(wěn)等，再疊加消費(fèi)刺激政策可能加碼，消費(fèi)有望從經(jīng)濟(jì)增長的拖累因素轉(zhuǎn)為拉動(dòng)因素。

第一，居民收入增速有望止跌企穩(wěn)。過去三年來，居民收入增速不斷放緩，受多行業(yè)降薪影響，居民對(duì)未來收入預(yù)期仍不樂觀。邏輯上，居民收入與名義GDP基本同步，若名義GDP企穩(wěn)，居民收入也應(yīng)相應(yīng)企穩(wěn)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)，推動(dòng)中低收入群體增收減負(fù)。其中，針對(duì)中低收入群體，通過專項(xiàng)行動(dòng)為他們?cè)鍪帐且呀?jīng)明確的措施。此外，會(huì)議還明確提出“促進(jìn)居民收入增長和經(jīng)濟(jì)增長同步”，有望推動(dòng)居民收入和名義GDP在2025年雙雙企穩(wěn)，從而有利于消費(fèi)復(fù)蘇。

第二，居民消費(fèi)傾向有望繼續(xù)修復(fù)。過去幾年來，居民消費(fèi)傾向持續(xù)偏低，指向居民儲(chǔ)蓄意愿強(qiáng)而消費(fèi)意愿弱。2024年三季度，在消費(fèi)品以舊換新政策提振下，居民消費(fèi)傾向出現(xiàn)明顯上升。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，2025年要加力擴(kuò)圍實(shí)施“兩新”政策，有望推動(dòng)居民消費(fèi)傾向有望在2024年基礎(chǔ)上進(jìn)一步修復(fù)，從而促進(jìn)消費(fèi)復(fù)蘇。

第三，社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)出現(xiàn)止跌企穩(wěn)跡象。社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)（包括政府消費(fèi)和企業(yè)消費(fèi)）在社零中占比約為40%，過去幾年走勢持續(xù)疲弱，一直是消費(fèi)的重要拖累。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議仍然強(qiáng)調(diào)“黨政機(jī)關(guān)要堅(jiān)持過緊日子”，但與上年相比，刪去了“嚴(yán)控一般性支出”，仍然是一個(gè)積極的變化。數(shù)據(jù)顯示，2024年三季度社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)已從負(fù)增長回到零增長，疊加政策的些許改變，2025年社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)企穩(wěn)可期。

第四，政策有望進(jìn)一步增加對(duì)消費(fèi)的支持，從而提高消費(fèi)復(fù)蘇的彈性。給定上述三大因素，2025年消費(fèi)有望實(shí)現(xiàn)弱企穩(wěn)，但向上彈性不足。這種情況下消費(fèi)有望達(dá)到45%的增速，但可能仍低于名義GDP增速。信達(dá)證券測算，當(dāng)前社零總規(guī)模接近50萬億元，若2025年追加刺激消費(fèi)5000億元，全年可提振社零增速1個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到5.7%左右，從對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累因素轉(zhuǎn)變?yōu)槔瓌?dòng)因素。

2024年，中國積極部署并推進(jìn)“兩新”政策，即大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新，有力刺激了中國在投資與消費(fèi)兩方面的內(nèi)需潛力，為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展注入強(qiáng)勁動(dòng)力。

在政策布局方面，其全面涵蓋了建筑、工業(yè)、文旅、交通、家居等眾多行業(yè)領(lǐng)域，致力于從多維度推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與升級(jí)。財(cái)政資金支持力度強(qiáng)大，通過超長期特別國債、中央財(cái)政資金等多種渠道，為政策的實(shí)施提供了堅(jiān)實(shí)保障，并且政策內(nèi)容不斷細(xì)化，確保政策有效落地。

從實(shí)施效果來看，中信建投證券對(duì)消費(fèi)品以舊換新政策效果進(jìn)行測算：汽車行業(yè)的報(bào)廢更新和置換更新成效顯著。新能源車因補(bǔ)貼政策的傾斜，市場滲透率持續(xù)提高，備受消費(fèi)者青睞，補(bǔ)貼金額頗為可觀，政策補(bǔ)貼對(duì)汽車銷售的拉動(dòng)作用顯著，有力推動(dòng)了汽車行業(yè)的發(fā)展。家電行業(yè)零售額呈現(xiàn)明顯提升，以舊換新補(bǔ)貼政策成為銷售額增長的重要驅(qū)動(dòng)力，拉動(dòng)系數(shù)最高，同時(shí)政策覆蓋面逐步擴(kuò)大，進(jìn)一步增強(qiáng)了對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)作用。家居行業(yè)市場明顯回溫，銷售額實(shí)現(xiàn)增長，補(bǔ)貼政策的效果初步顯現(xiàn)，盡管其拉動(dòng)系數(shù)相對(duì)較低，但市場發(fā)展態(tài)勢有望保持穩(wěn)健增長。2024年，消費(fèi)品以舊換新政策拉動(dòng)社零總額增長近1.0%。

日前，國家發(fā)改委、財(cái)政部已發(fā)布《關(guān)于2025年加力擴(kuò)圍實(shí)施大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新政策的通知》，補(bǔ)貼范圍擴(kuò)大至手機(jī)等電子產(chǎn)品。中央財(cái)政已預(yù)下達(dá)消費(fèi)品以舊換新資金810億元，支持各地做好政策持續(xù)實(shí)施的銜接工作。國家發(fā)改委表示，資金支持總規(guī)模比2024年大幅增加，具體數(shù)額在全國兩會(huì)時(shí)公布。

展望2025年，“兩新”政策的中央財(cái)政資金規(guī)模預(yù)計(jì)將大幅擴(kuò)張至8000億-10000億元。汽車、家電、家居、消費(fèi)電子等領(lǐng)域?qū)@著受益，消費(fèi)品以舊換新政策有望拉動(dòng)社零總額增長約2.6%。

總體而言，“兩新”政策在2024年已取得初步成效，2025年有望持續(xù)發(fā)力，在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)消費(fèi)升級(jí)等方面發(fā)揮更為重要的作用，充分釋放內(nèi)需潛能，助力達(dá)成“全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求”的戰(zhàn)略愿景。

從“大力提振消費(fèi)”和“提高投資效益”的表述差異和順序來看，國海證券認(rèn)為本輪政策消費(fèi)的排序在投資之前。即，本輪中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要由服務(wù)業(yè)與消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，與投資拉動(dòng)的傳統(tǒng)路徑不同。在該路徑下，社會(huì)消費(fèi)品零售總額、失業(yè)率、制造業(yè)PMI、居民貸款等和消費(fèi)、就業(yè)、預(yù)期相關(guān)的指標(biāo)有望出現(xiàn)修復(fù)，固定資產(chǎn)投資、企業(yè)中長期貸款等和企業(yè)投資相關(guān)的指標(biāo)或相對(duì)平淡。

一些積極信號(hào)已經(jīng)出現(xiàn)，內(nèi)需消費(fèi)的根本前提是就業(yè)，而自2024年9月起中國的城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率開始環(huán)比下降，11月以來服務(wù)業(yè)、內(nèi)需消費(fèi)相關(guān)的行業(yè)股票指數(shù)出現(xiàn)了明顯的修復(fù)。從社零數(shù)據(jù)來看，不僅僅是家電、汽車等有政策補(bǔ)貼支持的行業(yè)修復(fù)了，化妝品、服裝鞋帽、珠寶首飾、文體用品等各種其他消費(fèi)品都出現(xiàn)了修復(fù)。

國海證券認(rèn)為，以上數(shù)據(jù)修復(fù)格局較為健康，但和傳統(tǒng)路徑不同，使得市場上容易生出踟躕不前的心態(tài)。因而權(quán)益市場在9月底的急漲后，表現(xiàn)得“好事多磨”。就業(yè)與消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的復(fù)蘇路徑下，合理的資產(chǎn)配置與投資拉動(dòng)的路徑不同，值得關(guān)注三個(gè)權(quán)益市場的配置方向：服務(wù)業(yè)、內(nèi)需消費(fèi)、地方化債受益。

而對(duì)債市來說，這樣的修復(fù)路徑或不構(gòu)成直接利空。服務(wù)業(yè)、就業(yè)和消費(fèi)的修復(fù)，對(duì)融資需求的拉動(dòng)有限，也不會(huì)像投資拉動(dòng)的修復(fù)那樣反應(yīng)明顯，因而貨幣政策沒有理由過早收緊貨幣政策，反而在內(nèi)外部的壓力下可能會(huì)繼續(xù)采取適度寬松的支持性貨幣政策立場。長期來看，如果復(fù)蘇到一定階段出現(xiàn)通脹上行的情況，或?qū)行纬蓧褐?。但這需要一定時(shí)間。

大宗商品方面，需要等待消費(fèi)的修復(fù)逐步消化下游產(chǎn)成品庫存，需求方能傳導(dǎo)到上游。所以大宗商品在9月底的急漲后，出現(xiàn)了普遍回落。預(yù)計(jì)需要較長時(shí)間的蓄勢，才能重新走強(qiáng)。

人民幣匯率方面，經(jīng)濟(jì)基本面不支持大幅貶值。如果服務(wù)業(yè)、就業(yè)和消費(fèi)已經(jīng)開始修復(fù)，這是一種較為健康的復(fù)蘇模式。既沒有貨幣政策大水漫灌，導(dǎo)致匯率壓力提升；也沒有基建刺激引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使匯率下挫；更沒有地產(chǎn)刺激制造資產(chǎn)價(jià)格泡沫，令幣值折價(jià)。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要目的是滿足人民群眾對(duì)美好生活的向往。如果這樣的復(fù)蘇模式能讓更多的人有工作、能消費(fèi)，還沒有明顯的副作用，那么即便是固定資產(chǎn)投資和企業(yè)中長期貸款增長較慢，仍然符合“高質(zhì)量發(fā)展”的要義。

投資機(jī)會(huì)

慧博投研綜合各賣方研究所觀點(diǎn)認(rèn)為，2025年消費(fèi)板塊在政策的支持下有望逐步復(fù)蘇，尤其是在多元化消費(fèi)場景的創(chuàng)新和財(cái)政政策的傾斜下，消費(fèi)市場的回暖值得期待，投資機(jī)會(huì)主要集中在以下幾個(gè)方面。

一是首發(fā)經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)等新興消費(fèi)場景：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出要“積極發(fā)展首發(fā)經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”，這些新興消費(fèi)場景將成為2025年促消費(fèi)的重要抓手。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之后，各省區(qū)市已對(duì)首發(fā)經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)等新型消費(fèi)進(jìn)行積極探索，有望培育出消費(fèi)的“第二增長”曲線。

首發(fā)經(jīng)濟(jì)一般指企業(yè)發(fā)布新產(chǎn)品，推出新業(yè)態(tài)、新模式、新服務(wù)、新技術(shù)，開設(shè)首店等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，同時(shí)包含首演、首展、首賽及內(nèi)容新品首發(fā)等領(lǐng)域，是符合消費(fèi)升級(jí)趨勢和高質(zhì)量發(fā)展要求的一種經(jīng)濟(jì)形態(tài)。政策方面，根據(jù)浙商證券研究所的統(tǒng)計(jì)，2024年以來，重慶市、上海市、北京市均曾出臺(tái)有關(guān)首發(fā)經(jīng)濟(jì)的重要文件。

圖5 9月以來，消費(fèi)品以舊換新政策涉及的社零分項(xiàng)商品零售額增長迅速（%）

開源證券表示，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“積極發(fā)展首發(fā)經(jīng)濟(jì)”，在首發(fā)經(jīng)濟(jì)相關(guān)政策的助力下，商業(yè)百貨、餐飲、演藝、展會(huì)、IP谷子產(chǎn)業(yè)等有望迎來新機(jī)遇。

銀發(fā)經(jīng)濟(jì)是指涵蓋為老年人提供產(chǎn)品與服務(wù)的各類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，涉及面廣、產(chǎn)業(yè)鏈長、市場空間潛力巨大。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國銀發(fā)經(jīng)濟(jì)市場規(guī)模從2019年的4.3萬億元增長至2023年的7.1萬億元，CAGR為13.4%，預(yù)計(jì)2028年中國銀發(fā)經(jīng)濟(jì)市場規(guī)模將達(dá)到12.3萬億元，2023-2028年CAGR為11.6%。

國泰君安證券認(rèn)為，銀發(fā)經(jīng)濟(jì)的三大方向值得關(guān)注。方向一：受益多元化養(yǎng)老金融產(chǎn)品創(chuàng)新的保險(xiǎn)、養(yǎng)老服務(wù)機(jī)構(gòu)；方向二：受益產(chǎn)業(yè)需求提升的老年用品和服務(wù)，看好醫(yī)療保健/可穿戴設(shè)備/日護(hù)和適老化改造基礎(chǔ)設(shè)施；方向三：受益老年群體服務(wù)消費(fèi)需求提升的旅游/教育等。

冰雪經(jīng)濟(jì)是指依托冰雪資源所發(fā)展起來的一系列經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和產(chǎn)業(yè)形態(tài)，涵蓋冰雪旅游、冰雪運(yùn)動(dòng)、冰雪文化、冰雪裝備制造等多個(gè)領(lǐng)域。根據(jù)《中國冰雪產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究報(bào)告（2024）》顯示，中國冰雪產(chǎn)業(yè)規(guī)模從2015年的2700億元增長至2024年的9700億元，預(yù)計(jì)2025年將突破萬億元，達(dá)到10053億元。

2025年2月，哈爾濱亞洲冬季運(yùn)動(dòng)會(huì)舉辦在即，作為亞洲規(guī)模最大、水平最高的綜合性冬季運(yùn)動(dòng)會(huì)，將有望帶動(dòng)大量觀眾和游客前往哈爾濱，進(jìn)一步提升冰雪經(jīng)濟(jì)的規(guī)模和影響力。在政策紅利、需求釋放和供給創(chuàng)新等因素激勵(lì)下，2024-2025冰雪季中國冰雪休閑旅游人數(shù)有望達(dá)到5.2億人次，旅游收入有望超過6300億元。

二是智能家居、數(shù)碼產(chǎn)品等新消費(fèi)增長點(diǎn)：地方政府在推動(dòng)品質(zhì)化供給方面，鼓勵(lì)傳統(tǒng)消費(fèi)品以舊換新，并培育智能家居、數(shù)碼產(chǎn)品、智能穿戴、大健康、美妝、寵物等新的消費(fèi)增長點(diǎn)。這些新興消費(fèi)領(lǐng)域的崛起將為相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈帶來投資機(jī)會(huì)。

銀河證券預(yù)計(jì)，2025年家電、消費(fèi)電子以及汽車以舊換新補(bǔ)貼總規(guī)模在4411億元，補(bǔ)貼額外拉動(dòng)消費(fèi)8185億元。此外，消費(fèi)品以舊換新政策還包括家裝消費(fèi)品換新、電動(dòng)自行車以舊換新等。整體預(yù)計(jì)2025年消費(fèi)品補(bǔ)貼規(guī)模或在5000億元左右，對(duì)2025年社零增速拉動(dòng)作用應(yīng)不低于1.7個(gè)百分點(diǎn)。

分析師預(yù)計(jì)，2025年以舊換新的補(bǔ)貼力度有可能會(huì)超過2010年，成為消費(fèi)品補(bǔ)貼強(qiáng)度最大的一年，這有助于進(jìn)一步釋放消費(fèi)潛力，激活存量市場，創(chuàng)造新的消費(fèi)增長點(diǎn)。站在投資的角度看，2025年以舊換新存在增量的板塊具備較好投資機(jī)會(huì)。如，空調(diào)鏈條、家居行業(yè)、部分小家電鏈條、消費(fèi)電子鏈條以及乘用車和相關(guān)零部件鏈條等。

三是綠色經(jīng)濟(jì)與數(shù)字經(jīng)濟(jì)的結(jié)合：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議還多處提及綠色經(jīng)濟(jì)與數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，特別是在推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)綠色化、數(shù)字化改造方面。綠色與數(shù)字的結(jié)合有望進(jìn)一步推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，并為消費(fèi)板塊帶來新的增量經(jīng)濟(jì)發(fā)展機(jī)會(huì)。2025年有望成為“綠色轉(zhuǎn)型目標(biāo)數(shù)字化發(fā)展”的關(guān)鍵之年，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上下游及配套標(biāo)準(zhǔn)設(shè)施將成為投資主線。

四是食飲行業(yè)的線上銷售機(jī)會(huì)：2025年新年第一天，微信小店發(fā)布了私域激勵(lì)計(jì)劃，鼓勵(lì)放大“送禮物”功能的測試范圍。隨著微信體系GMV（商品交易總額）的高速增長，酒類、休閑食品、乳制品等與送禮場景契合度較高的品類有望迎來增量銷售機(jī)會(huì)，食飲行業(yè)在2025年或?qū)⒂瓉磙D(zhuǎn)機(jī)。

五是社區(qū)型商業(yè)的崛起：地方政府在推動(dòng)場景化改造方面，鼓勵(lì)發(fā)展社區(qū)型購物中心、便民商業(yè)中心，豐富便利店、菜市場等基本保障類業(yè)態(tài)，以及娛樂、健身等品質(zhì)提升類業(yè)態(tài)。打造“一刻鐘便民生活圈”和舉辦便民生活節(jié)等活動(dòng)，將進(jìn)一步提升社區(qū)型商業(yè)的消費(fèi)體驗(yàn)，帶來相關(guān)領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。