央行為何暫停買入國(guó)債

1月10日，央行發(fā)布公告稱，鑒于近期政府債券市場(chǎng)持續(xù)供不應(yīng)求，決定2025年1月起暫停開展公開市場(chǎng)國(guó)債買入操作，后續(xù)將視國(guó)債市場(chǎng)供求狀況擇機(jī)恢復(fù)。

在公開市場(chǎng)買賣國(guó)債是央行于2024年8月開啟的一項(xiàng)管理流動(dòng)性的新工具。從2024年8月至12月，央行累計(jì)凈買入國(guó)債達(dá)1萬(wàn)億元，而且在過去五個(gè)月里每月央行都是凈買入。為何央行在過去幾個(gè)月持續(xù)凈買入國(guó)債，而目前又決定暫停國(guó)債買入操作呢？

廣發(fā)證券認(rèn)為，暫停買入國(guó)債主要是為了穩(wěn)定國(guó)債利率，以達(dá)到穩(wěn)匯率與防范金融風(fēng)險(xiǎn)的效果。2024年下半年以來，國(guó)債利率曲線明顯下移，截至2024年末，1年期、10年期、30年期國(guó)債利率分別降至1.1%、1.7%與1.9%左右。偏低的利率曲線使匯率的利差約束加大；可能使部分金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)收益率與負(fù)債成本倒掛，加大利差（息差）壓力，并導(dǎo)致部分機(jī)構(gòu)采用過度冒險(xiǎn)的投資策略影響金融體系的穩(wěn)健性。

截至1月22日，10年期國(guó)債收益率比年初的低位上升了近8BP（基點(diǎn)），至1.67%附近。

穩(wěn)國(guó)債利率與匯率

一方面，央行暫停買入國(guó)債操作，有利于穩(wěn)定國(guó)債利率。

2024年12月以來，在“資產(chǎn)荒”和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議給出“適度寬松的貨幣政策”定調(diào)的背景下，債市開始搶跑未來的降息預(yù)期，使得國(guó)債利率明顯下行。10年期國(guó)債利率下行至1.65%附近，30年期國(guó)債利率下行至1.8%左右。

機(jī)構(gòu)資金對(duì)債市的瘋狂追逐，可能會(huì)引發(fā)一定的利率風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，2024年以來，央行就多次提出利率風(fēng)險(xiǎn)的問題。6月14日，《金融時(shí)報(bào)》發(fā)表文章，指出“進(jìn)一步降息面臨內(nèi)外部‘雙重約束’。從內(nèi)部看銀行凈息差繼續(xù)收窄。從外部看人民幣匯率也是需要考慮的因素……我們期待此時(shí)投資者更需關(guān)注債券類資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，守護(hù)好‘錢袋子’”。央行在2024年8月發(fā)布的《2024年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中明確指出“對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口開展壓力測(cè)試，防范利率風(fēng)險(xiǎn)”。

債市的表現(xiàn)已經(jīng)“計(jì)提”了較多的降息預(yù)期。中金公司指出，通過衍生品定價(jià)計(jì)算的降息預(yù)期指數(shù)顯示，市場(chǎng)預(yù)期2025年的降息幅度會(huì)超過2024年。

圖 中美國(guó)債收益率走勢(shì)

貨幣政策的目標(biāo)是多重的，既要考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)，也會(huì)兼顧內(nèi)部金融穩(wěn)定和外部匯率的穩(wěn)定。哪怕是未來降準(zhǔn)降息的趨勢(shì)較為確定，但政策實(shí)施的節(jié)奏并非線性的，需要綜合考慮國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化。當(dāng)下債市過分“押注”央行快速降息，可能存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，而此次央行暫停購(gòu)買國(guó)債則對(duì)國(guó)債利率的過快下行起到警示作用。

另一方面，近期外部環(huán)境發(fā)生較大的變化，特朗普的加征關(guān)稅和減稅等政策可能會(huì)引發(fā)美國(guó)的“再通脹”，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開始重新評(píng)估降息的幅度和節(jié)奏，目前美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期大幅下降，推動(dòng)美元快速升值和美債利率大幅上行，非美貨幣普遍走弱，人民幣匯率也面臨一定的貶值壓力。受美元升值和中美利差的影響，截至1月10日，離岸人民幣匯率貶值至7.36附近。而央行暫停買入國(guó)債則有利于緩和國(guó)債利率的下行，也有利于穩(wěn)定人民幣匯率。

1月9日央行宣布，將于1月15日在香港招標(biāo)發(fā)行2025年第一期中央銀行票據(jù)，發(fā)行量為人民幣600億元。央行本次發(fā)行央票規(guī)模超過此前單次發(fā)行最大規(guī)模。

1月13日，央行公告稱，為進(jìn)一步完善全口徑跨境融資宏觀審慎管理，繼續(xù)增加企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)跨境資金來源，引導(dǎo)其優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯局決定將企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.5上調(diào)至1.75。

1月13日，央行行長(zhǎng)潘功勝在亞洲金融論壇開幕式上的致辭中強(qiáng)調(diào)，“在面對(duì)市場(chǎng)變化時(shí)更加從容，經(jīng)驗(yàn)更加豐富，有信心、有條件、有能力維護(hù)外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。我們將堅(jiān)持市場(chǎng)在匯率形成中起決定性作用，有效發(fā)揮匯率的宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器功能。同時(shí)，堅(jiān)決對(duì)市場(chǎng)順周期行為進(jìn)行糾偏，堅(jiān)決對(duì)擾亂市場(chǎng)秩序行為進(jìn)行處置，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定?！?/p>

央行暫停買入國(guó)債則有利于緩和國(guó)債利率的下行，也有利于穩(wěn)定人民幣匯率。

近期央行的一系列的舉措和表態(tài)都釋放了堅(jiān)決維護(hù)匯率穩(wěn)定的重要政策信號(hào)。

如何補(bǔ)充流動(dòng)性缺口

央行在公開市場(chǎng)買賣國(guó)債具有收放流動(dòng)性的功能，央行買入國(guó)債則會(huì)向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，賣出國(guó)債則會(huì)向市場(chǎng)回收流動(dòng)性。

近年來央行采取的基礎(chǔ)貨幣投放工具主要有中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL），降準(zhǔn)和逆回購(gòu)（OMO）等。2024年下半年新推出的國(guó)債買賣操作，豐富了央行長(zhǎng)期流動(dòng)性的投放工具。

2024年8月以來，央行持續(xù)的凈買入國(guó)債，會(huì)向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，可以對(duì)沖到期的MLF，從而使流動(dòng)性更加平穩(wěn)。由于MLF等其他流動(dòng)性工具在到期時(shí)會(huì)自動(dòng)形成流動(dòng)性的回收，其靈活性不如買賣國(guó)債操作，央行引入買賣國(guó)債操作有利于流動(dòng)性投放工具的逐步替代轉(zhuǎn)型。

由于央行決定自2025年1月起暫停國(guó)債買入操作，而1月份仍會(huì)有一定量的MLF到期，疊加春節(jié)前后市場(chǎng)的流動(dòng)性需求會(huì)季節(jié)性的增加，如何彌補(bǔ)可能產(chǎn)生的流動(dòng)性缺口呢？

華金證券認(rèn)為，在央行暫停國(guó)債買入操作后，為保持流動(dòng)性充裕、保障年初信貸投放的流動(dòng)性需求，兼顧進(jìn)一步優(yōu)化基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)，央行在春節(jié)前實(shí)施50-100BP（基點(diǎn)）大規(guī)模降準(zhǔn)的必要性大幅提升。

春節(jié)將至，信貸投放即將迎來年初大考，在2024年12月27日召開的央行2024年四季度貨幣政策委員會(huì)提出，要“根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，擇機(jī)降準(zhǔn)降息”以“保持流動(dòng)性充?！?，同時(shí)也應(yīng)“關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化”并“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定?！?/p>

華金證券指出，因?yàn)檠胄挟?dāng)前已經(jīng)暫停了國(guó)債買入操作，并且在近段時(shí)間以來一直在強(qiáng)調(diào)優(yōu)化基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)，所以MLF、7天逆回購(gòu)等短期流動(dòng)性投放工具并非首選，而再貸款再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性工具的效率又偏低，當(dāng)前低成本、高效率投放流動(dòng)性的最佳方式無疑是降準(zhǔn)。這既可以通過減少法定存準(zhǔn)率的要求而降低商業(yè)銀行增持基礎(chǔ)貨幣的成本，又沒有到期時(shí)間和未來定向回籠的風(fēng)險(xiǎn)，央行在春節(jié)期間實(shí)施大規(guī)模降準(zhǔn)的必要性和概率進(jìn)一步提升。

此外，華源證券認(rèn)為，關(guān)于基礎(chǔ)貨幣投放，央行仍可以通過MLF、PSL、買斷式逆回購(gòu)、再貸款等現(xiàn)有工具來滿足金融機(jī)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的合理需求?；A(chǔ)貨幣投放轉(zhuǎn)型不必急于一時(shí)。