低利率時(shí)代下固收類基金的破局之路

利率行至低位，結(jié)合信用利差壓縮，資產(chǎn)荒延續(xù)的市場(chǎng)環(huán)境，參考海外市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，我們立足于投資端與產(chǎn)品端，思考國(guó)內(nèi)低利率市場(chǎng)環(huán)境下的破局之路，總結(jié)為三條主線。

主線1：2025年預(yù)計(jì)牛平轉(zhuǎn)牛陡，需重視短久期品類

在債券市場(chǎng)收益率從“牛平”向“牛陡”轉(zhuǎn)變的預(yù)期之下，短久期產(chǎn)品或?qū)⒊蔀?025年純債基金的重要發(fā)展方向。

第一，2025年短端利率或?qū)⒂休^為確定性的補(bǔ)降，短債基金資本利得收益可期，“牛陡”環(huán)境下短久期“子彈型”策略性價(jià)比突顯；

第二，當(dāng)前長(zhǎng)債利率點(diǎn)位或有“透支”可能，截至2025年1月初，10年期國(guó)債收益率已行至1.6%以下，縮短組合久期也可一定程度抵御由于政策或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)所可能導(dǎo)致的債市回撤或負(fù)反饋贖回；

第三，貨幣市場(chǎng)利率下行，貨基收益率走低趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)，結(jié)合銀行理財(cái)估值監(jiān)管，公募短久期品類債基產(chǎn)品或因承接居民存款及理財(cái)?shù)霓D(zhuǎn)移需求而迎來發(fā)展。

從產(chǎn)品端視角來看，當(dāng)前短債基金市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局仍然未定，單產(chǎn)品規(guī)模增減對(duì)于機(jī)構(gòu)管理規(guī)模排名仍然可以產(chǎn)生重要影響。過去數(shù)年，頭部機(jī)構(gòu)在短債產(chǎn)品方面的主要發(fā)力方向共有三類：第一是憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)與較全產(chǎn)品線鏈條，快速占據(jù)頭部生態(tài)位；第二是選擇以極致的風(fēng)格押注獲取較為豐厚的回報(bào)，隨后憑借領(lǐng)先的相對(duì)排名，在短債產(chǎn)品這一以個(gè)人投資者為主的賽道中獲取明顯資金流入；第三是深度綁定互聯(lián)網(wǎng)銷售平臺(tái)，憑借注重投資持有體驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)收益屬性，通過渠道引流帶來規(guī)模增量。在產(chǎn)品布局與定位方面，從個(gè)人投資者的需求出發(fā)，一種方案是注重收益增強(qiáng)屬性，布局中短久期信用債產(chǎn)品，另一種方案是注重投資持有體驗(yàn)，發(fā)力穩(wěn)健型貨幣增強(qiáng)策略短債產(chǎn)品，在較為不確定的市場(chǎng)環(huán)境之下力圖實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益，或同樣有望承接貨基資金轉(zhuǎn)移需求。

從投資端視角來看，短債產(chǎn)品一般作為資產(chǎn)組合中的穩(wěn)健型底倉品種，或者較為靈活的現(xiàn)金管理工具，最好遵循長(zhǎng)期配置、減少換手的配置思路。因此，我們考慮關(guān)注產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益性價(jià)比，即同時(shí)注重短債基金的收益性與波動(dòng)性，依靠歷史業(yè)績(jī)回報(bào)、最大回撤等延續(xù)性較好的指標(biāo)進(jìn)行基金篩選。需要注意的是，第一，投資組合對(duì)于短債產(chǎn)品的資金容量需求或相對(duì)較高，故10億元以上產(chǎn)品可優(yōu)先納入考慮。第二，定制或通道產(chǎn)品的投資風(fēng)格或容易為資金方左右，一方面對(duì)于基金產(chǎn)品或基金經(jīng)理的投資風(fēng)格考察周期或可適當(dāng)縮短，另一方面應(yīng)規(guī)避單一機(jī)構(gòu)持有比例過高的短債產(chǎn)品，以防機(jī)構(gòu)突發(fā)大額贖回對(duì)于產(chǎn)品持倉收益的負(fù)面影響。

主線2：低利率疊加資產(chǎn)荒關(guān)注固收端、權(quán)益端與策略端增強(qiáng)手段

在固收類基金優(yōu)選視角下，我們推薦關(guān)注能夠在固收底倉以外提供增厚的產(chǎn)品品類，如在權(quán)益端增厚方面，建議持續(xù)關(guān)注價(jià)值紅利類股票，或低價(jià)轉(zhuǎn)債策略；在固收端增厚方面，推薦關(guān)注QDII債基，以及適度關(guān)注二永策略相關(guān)產(chǎn)品；在策略端增厚方面，關(guān)注被動(dòng)債基或債券ETF產(chǎn)品作為beta工具的輪動(dòng)或擇時(shí)配置屬性。

“固收+價(jià)值”或“固收+紅利”基金：固收資產(chǎn)收益率下降，理論上，能夠提供股息率（TTM）3%以上的紅利類股票，已經(jīng)具有相對(duì)較好的投資性價(jià)比，疊加監(jiān)管政策引導(dǎo)上市公司分紅，未來股票分紅率提升預(yù)期下，“固收+”基金的穩(wěn)定收益來源依然可期。此外，值得注意的是，多人共管型“固收+”基金往往能夠通過分工管理方式兼顧股票與債券投資端的專業(yè)性，但考慮到“固收+”基金的股票端與權(quán)益基金的股票端具有相對(duì)較大的投資邏輯差異，進(jìn)行基金產(chǎn)品篩選時(shí)可重點(diǎn)關(guān)注深耕“固收+”基金股票端投資的權(quán)益基金經(jīng)理。

“固收+低價(jià)轉(zhuǎn)債”基金：傳統(tǒng)債券投資回報(bào)下降背景下，轉(zhuǎn)債配置性價(jià)比明顯提升。具體到低價(jià)轉(zhuǎn)債方面，一方面，低價(jià)轉(zhuǎn)債的高到期收益率提供了相對(duì)有吸引力的票息，另一方面，較低的轉(zhuǎn)股價(jià)值也為投資者提供了幾乎免費(fèi)的內(nèi)嵌期權(quán)。2024年四季度權(quán)益市場(chǎng)迎來一段反彈行情，在我們的統(tǒng)計(jì)下，“固收+低價(jià)轉(zhuǎn)債”策略產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)中位收益2.43%，全年累計(jì)回報(bào)中位數(shù)6.31%，最大回撤中位數(shù)-2.84%，性價(jià)比相對(duì)較高。

QDII債基：參考我們?cè)诘诙鹿?jié)中的研究結(jié)論，根據(jù)海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，在市場(chǎng)初抵低利率區(qū)間，海外債基往往迎來快速發(fā)展，適應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)于高息資產(chǎn)的投資期待。其中，美國(guó)、歐洲等發(fā)達(dá)市場(chǎng)的投資級(jí)海外債基產(chǎn)品或?qū)⒂瓉磔^高的投資關(guān)注度，新興市場(chǎng)債基產(chǎn)品也可適度關(guān)注。截至目前，全市場(chǎng)25只QDII債基，合計(jì)管理規(guī)模超過380億元。

債券ETF：市場(chǎng)行情疊加政策支持，2024年四季度債券ETF市場(chǎng)熱度再度上行。考慮到利率低位疊加信用利差壓縮，主動(dòng)債券管理獲取超額的難度提升，可以考慮通過不同細(xì)分券種（轉(zhuǎn)債、利率、信用、同業(yè)存單）及久期的ETF產(chǎn)品作為配置工具，構(gòu)建不同細(xì)分品類之間的輪動(dòng)配置策略，或網(wǎng)格式擇時(shí)配置策略。

主線3：“924新政”扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，彈性品類迎機(jī)遇

展望2025年，可以考慮增加對(duì)于高彈性產(chǎn)品的關(guān)注和布局，以緊跟權(quán)益市場(chǎng)的上漲行情。我們推薦關(guān)注或布局以下品類：

高彈性“固收+”基金：這里我們對(duì)高彈性的定義是，當(dāng)市場(chǎng)迎來上漲行情時(shí)，能夠相對(duì)市場(chǎng)保持領(lǐng)漲身位。因此在進(jìn)行基金篩選時(shí)，一方面關(guān)注特定板塊的beta機(jī)會(huì)，如三四季度“固收+科技”基金收益居首，除科技以外，2025年還可關(guān)注成長(zhǎng)板塊配置機(jī)會(huì)。另一方面，當(dāng)市場(chǎng)beta機(jī)會(huì)來臨時(shí)，對(duì)于基金經(jīng)理的行業(yè)內(nèi)擇股能力也帶來考研，我們推薦關(guān)注產(chǎn)品的alpha挖掘能力。

“固收+指增”量化基金：通過量化指增方式進(jìn)行權(quán)益端投資管理，或也是“固收+”產(chǎn)品未來重要的發(fā)展方向之一。一方面，量化策略通過分散持倉實(shí)現(xiàn)風(fēng)格、行業(yè)和個(gè)股的均衡配置，策略執(zhí)行方面也具有相對(duì)嚴(yán)格的紀(jì)律性，與“固收+”基金的穩(wěn)健定位較為匹配；另一方面，隨著被動(dòng)產(chǎn)品的逐步擴(kuò)容，加之被動(dòng)指數(shù)產(chǎn)品納入個(gè)人養(yǎng)老金范疇的政策信號(hào)，未來被動(dòng)產(chǎn)品對(duì)于市場(chǎng)資金流入的吸納或可以期待，指數(shù)成分股流動(dòng)性上行預(yù)期下，通過主動(dòng)管理方式獲取超額收益的難度也在逐步抬升，而以指增方式進(jìn)行權(quán)益端管理，則能夠同時(shí)兼顧透明性、收益性，也適宜作為配置工具持有。

圖：固收類基金投資增強(qiáng)方法匯總