投服中心行權(quán)能約束內(nèi)部人減持嗎

【摘要】中證中小投資者服務(wù)中心（本文簡稱“投服中心”）是我國為保護(hù)中小投資者權(quán)益而作出的一項(xiàng)重要制度創(chuàng)新。通過手工收集投服中心行權(quán)數(shù)據(jù)，選取2013—2022年滬深A(yù)股上市公司作為樣本，研究投服中心行權(quán)對(duì)內(nèi)部人減持的約束作用。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，投服中心行權(quán)有助于約束內(nèi)部人減持行為；機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，投服中心行權(quán)通過提高公司治理水平與提高信息披露質(zhì)量來實(shí)現(xiàn)對(duì)內(nèi)部人減持行為的約束；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，上述效應(yīng)在非國有企業(yè)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的上市公司中更顯著；當(dāng)投服中心采用參加媒體說明會(huì)與網(wǎng)上問詢的行權(quán)方式時(shí)，對(duì)內(nèi)部人減持行為的約束效果更突出。文章拓展了內(nèi)部人減持的相關(guān)研究，并為投服中心保護(hù)中小投資者合法權(quán)益提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為進(jìn)一步發(fā)揮投服中心對(duì)中小投資者的保護(hù)功能提供了政策借鑒。

【關(guān)鍵詞】中證中小投資者服務(wù)中心；中小投資者保護(hù)；內(nèi)部人減持；公司治理；行權(quán)服務(wù)

【中圖分類號(hào)】F832.51"【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A"【文章編號(hào)】1004-5937（2025）04-0057-08

一、引言

近年來，我國上市公司內(nèi)部人減持、拋售股票事件頻發(fā)。內(nèi)部人利用自身信息優(yōu)勢(shì)、盈余管理、股價(jià)操縱等，在公司價(jià)值被高估時(shí)減持股票，從中謀取私利[1]。內(nèi)部人減持會(huì)釋放企業(yè)股價(jià)被高估或者企業(yè)發(fā)展前景堪憂的信號(hào)，引起股市跟風(fēng)拋售，導(dǎo)致股價(jià)下跌，加大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[2]，可能損害中小投資者的利益，影響資本市場的健康有序運(yùn)行[3]。

為了維護(hù)中小投資者的利益與金融市場的穩(wěn)定，我國監(jiān)管部門出臺(tái)了一系列措施。這些措施雖然能夠降低中小投資者維護(hù)自身權(quán)利的難度，但是由于專業(yè)能力的限制以及信息獲取的不足，中小投資者通常無法積極、主動(dòng)地對(duì)抗內(nèi)部人的利益侵害行為。2013年，國務(wù)院出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》（國辦發(fā)〔2013〕110號(hào)），指出要完善投資者保護(hù)組織體系，實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)工作的常態(tài)化。根據(jù)這一要求，證監(jiān)會(huì)于2014年在上海成立了中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司，通過持有京深滬交易所每家公司的一手即一百股股票，成為上市公司的中小股東，參與公司治理，保護(hù)中小股東的合法權(quán)益。

投服中心是非營利性質(zhì)的證券金融類公益機(jī)構(gòu)，以投資者需求為導(dǎo)向，豐富投資者行權(quán)方式，以維護(hù)中小投資者的合法權(quán)益為己任。一方面，投服中心作為公司股東，通過行權(quán)參與到公司治理的過程中，在一定程度上抑制內(nèi)部人的不當(dāng)行為，維護(hù)中小投資者的利益[4]。另一方面，投服中心對(duì)上市公司行權(quán)意味著該上市公司存在侵害中小投資者合法權(quán)益的行為，可能會(huì)引起交易所和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步處罰，從而抑制上市公司的不規(guī)范行為。那么，投服中心推行持股行權(quán)能否對(duì)內(nèi)部人減持行為帶來約束效果？

本文可能的貢獻(xiàn)主要集中在以下三方面：第一，豐富了內(nèi)部人減持行為的相關(guān)研究。現(xiàn)有關(guān)于公司內(nèi)部人減持行為的研究多集中于減持動(dòng)機(jī)、影響因素以及經(jīng)濟(jì)后果方面。較少有從監(jiān)管型小股東出發(fā)研究其對(duì)內(nèi)部人減持行為的治理效果。因此，本文從投服中心這一監(jiān)管型小股東的視角出發(fā)，拓展了內(nèi)部人減持的相關(guān)研究。第二，豐富了投服中心行權(quán)效果的研究，現(xiàn)有關(guān)于投服中心行權(quán)的研究多集中于其治理效果、經(jīng)濟(jì)后果等方面，本文對(duì)投服中心行權(quán)與內(nèi)部人減持的關(guān)系進(jìn)行研究，拓展了對(duì)投服中心行權(quán)效果的相關(guān)研究。第三，本文研究發(fā)現(xiàn)投服中心持股行權(quán)能夠約束內(nèi)部人的減持行為，證明了投服中心行權(quán)對(duì)中小投資者保護(hù)的有效性，為進(jìn)一步發(fā)揮投服中心對(duì)中小投資者的保護(hù)功能提供了政策借鑒，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述、理論分析與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

目前關(guān)于投服中心行權(quán)的文獻(xiàn)多側(cè)重于研究投服中心行權(quán)的意義與效果。熊家財(cái)?shù)萚5]認(rèn)為投服中心持股可以降低企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理水平，提升信息披露質(zhì)量。張焰朝等[6]認(rèn)為投服中心行權(quán)對(duì)企業(yè)違規(guī)產(chǎn)生抑制作用。關(guān)于投服中心行權(quán)的經(jīng)濟(jì)后果，現(xiàn)有研究集中在對(duì)資本市場信息效率、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)等方面。其中，任鶴等[7]認(rèn)為，投服中心行權(quán)降低了公司的股價(jià)同步性，提升了資本市場信息效率。另外，陳克兢等[8]認(rèn)為企業(yè)被行權(quán)后，其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)大幅下降，其治理效果因行權(quán)內(nèi)容和方式的不同而存在差異。

目前關(guān)于內(nèi)部人減持的文獻(xiàn)多集中在影響因素與經(jīng)濟(jì)后果的研究中。從影響減持的因素看，公司內(nèi)部人與外部利益相關(guān)者的信息不對(duì)稱使得內(nèi)部人可以利用自身的信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行交易獲取超額收益，或通過選擇性地披露正面信息、盈余管理以及股價(jià)操縱[9]等手段，推高股價(jià)后進(jìn)行減持以獲得收益。公司信息透明度的提升在一定程度上可以約束內(nèi)部人減持行為[10]。從內(nèi)部人減持的經(jīng)濟(jì)后果看，Marinetal.[11]認(rèn)為由于內(nèi)部人的減持行為傳遞出悲觀的信號(hào)，使得投資者跟風(fēng)拋售，加大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。且當(dāng)減持金額越大時(shí)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。當(dāng)減持動(dòng)機(jī)以及減持收益越強(qiáng)時(shí)，減持行為越能顯著影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。這主要是由于管理層壓制負(fù)面消息，增加潛在風(fēng)險(xiǎn)，造成股價(jià)崩盤[2]。

（二）理論分析與研究假設(shè)

近年來，內(nèi)部人減持事件頻發(fā)。國內(nèi)外主流觀點(diǎn)認(rèn)為，內(nèi)部人減持主要是出于獲利需求。中小股東由于缺乏專業(yè)知識(shí)、獲取信息能力不足、維權(quán)意識(shí)比較薄弱，在其權(quán)益受到侵害時(shí)，往往選擇沉默或者“用腳投票”。并且由于中小投資者所持股份比例較低，權(quán)力有限，預(yù)期行權(quán)收益遠(yuǎn)小于成本，因此中小投資者往往不能積極主動(dòng)地參與到公司治理中[12]，內(nèi)部人有機(jī)會(huì)通過減持獲利侵害中小投資者的利益。投服中心作為證監(jiān)會(huì)牽頭設(shè)立的中小投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)構(gòu)，在搜集行權(quán)線索時(shí)，對(duì)侵犯中小投資者合法權(quán)益并且具有典型性的事項(xiàng)會(huì)重點(diǎn)關(guān)注，削弱內(nèi)部人減持的動(dòng)機(jī)，保護(hù)中小投資者的利益。具體而言，投服中心行權(quán)主要通過提升治理水平與增強(qiáng)信息披露兩方面約束內(nèi)部人減持行為。

1.提升治理水平

投服中心行權(quán)可以通過改善公司治理情況，約束內(nèi)部人減持行為。內(nèi)部人為了通過減持獲得超額收益，會(huì)在減持前進(jìn)行有目的的盈余管理以及股價(jià)操縱[9]。而公司治理水平的提升在客觀上可以擠壓內(nèi)部人通過股價(jià)操縱實(shí)現(xiàn)高位減持的套利空間[13]，有效抑制公司內(nèi)部人在減持股票過程中的獲利行為。

投服中心作為上市公司的中小股東，有動(dòng)機(jī)也有能力參與改善公司治理情況。從投服中心行權(quán)的治理動(dòng)機(jī)來看，內(nèi)部人減持會(huì)釋放股價(jià)被高估或者企業(yè)發(fā)展前景堪憂的信號(hào)，引起股市跟風(fēng)拋售，造成股價(jià)下跌，加大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，影響其他外部投資者的利益。而投服中心作為主導(dǎo)中小股東合法權(quán)益保護(hù)工作的金融機(jī)構(gòu)，肩負(fù)著維護(hù)中小投資者利益的重任，有動(dòng)機(jī)監(jiān)督治理內(nèi)部人的不當(dāng)行為，約束內(nèi)部人減持行為，降低內(nèi)部人減持對(duì)中小投資者的不利影響。從投服中心行權(quán)的治理能力來看，投服中心作為專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)，建立了持股行權(quán)專家委員會(huì)，并由證券行業(yè)機(jī)構(gòu)、高校等單位中業(yè)務(wù)能力強(qiáng)、經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)人士提供專業(yè)咨詢。相較于普通中小投資者，投服中心具有更強(qiáng)的專業(yè)水平與更廣泛的信息來源渠道，有能力督促上市公司完善治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司的治理水平，約束內(nèi)部人減持行為。

綜上，投服中心行權(quán)通過提升公司治理水平，約束內(nèi)部人減持行為。

2.增強(qiáng)信息披露

投服中心行權(quán)通過降低企業(yè)內(nèi)部人與外部中小投資者的信息不對(duì)稱程度，降低內(nèi)部人的私有信息優(yōu)勢(shì)，削弱減持動(dòng)機(jī)，約束內(nèi)部人減持行為。上市公司內(nèi)部人的信息優(yōu)勢(shì)使得內(nèi)部人能夠通過減持獲利。企業(yè)信息透明度越高，內(nèi)部人交易獲利的動(dòng)機(jī)越小[14]。當(dāng)公司股價(jià)被高估時(shí)，內(nèi)部人會(huì)選擇性地披露正面信息，隱瞞負(fù)面信息，并憑借自身對(duì)企業(yè)的信息優(yōu)勢(shì)擇機(jī)賣出股票以獲得超額收益。

投服中心通過行權(quán)提升企業(yè)信息披露質(zhì)量，降低內(nèi)部人與外部中小投資者的信息不對(duì)稱程度。一方面，與其他小股東相比，投服中心配備專業(yè)的人才隊(duì)伍，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營情況、交易實(shí)質(zhì)等進(jìn)行深入剖析，識(shí)別出內(nèi)部人采用較為隱蔽或復(fù)雜的手段實(shí)施的不合規(guī)關(guān)聯(lián)交易、利潤操縱、高送轉(zhuǎn)等不當(dāng)行為。投服中心通過行權(quán)，對(duì)上市公司涉嫌利益輸送、財(cái)務(wù)造假等問題發(fā)出問詢，要求上市公司披露相關(guān)信息[8]。由于投服中心具有專業(yè)能力，其行權(quán)行為會(huì)得到更多人尤其是企業(yè)外部中小投資者的關(guān)注。因此，在投服中心行權(quán)后，內(nèi)部人的信息優(yōu)勢(shì)大為縮小。另一方面，投服中心是具有公益性的金融機(jī)構(gòu)，能夠與司法部門、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等進(jìn)行深入合作。這有助于投服中心通過行權(quán)產(chǎn)生威懾效應(yīng)，幫助提高上市公司信息披露的完整度和真實(shí)性，降低上市公司內(nèi)部人與外部中小投資者的信息不對(duì)稱程度[15]，約束內(nèi)部人減持行為。

綜上，投服中心行權(quán)通過提升企業(yè)信息披露的質(zhì)量，降低內(nèi)部人與外部投資者的信息不對(duì)稱程度，約束內(nèi)部人減持行為。

基于此，本文提出假設(shè)1。

H1：投服中心行權(quán)能夠約束內(nèi)部人減持行為。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

由于投服中心于2016年開展行權(quán)試點(diǎn)，為了保證樣本在投服中心行權(quán)前后三年均有數(shù)據(jù)，本文選取2013—2022年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行了如下處理：剔除被ST、*ST類樣本，剔除金融業(yè)樣本，剔除數(shù)據(jù)缺失樣本，剔除多次行權(quán)的公司樣本；對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。最終得到了19130個(gè)樣本。內(nèi)部人減持?jǐn)?shù)據(jù)從中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）數(shù)據(jù)庫獲得，投服中心的行權(quán)數(shù)據(jù)從中小投資者服務(wù)中心網(wǎng)站的“行權(quán)服務(wù)”中手工整理得到，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

本文借鑒齊保壘等[13]的方法，構(gòu)建雙重差分模型來檢驗(yàn)投服中心行權(quán)對(duì)內(nèi)部人減持的影響：

其中，i與t分別代表企業(yè)與時(shí)間；被解釋變量SellSizei，t為企業(yè)內(nèi)部人減持程度；Treati，t為表示企業(yè)i在樣本年度內(nèi)是否被行權(quán)的虛擬變量，若在樣本年度內(nèi)被行權(quán)則取值為1，否則為0；Posti，t為行權(quán)時(shí)間變量，若公司i在t年被行權(quán)，那么在t年與之后年度的Posti，t均賦值為1，否則賦值為0；系數(shù)α1為重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容；Controlsi，t為本文的控制變量；εi，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

1.被解釋變量

內(nèi)部人減持（SellSize）：借鑒馬云飆等[16]的衡量方式，用內(nèi)部人減持的股數(shù)在流通股總股數(shù)中所占百分比衡量內(nèi)部人減持的程度。

2.解釋變量

投服中心行權(quán)標(biāo)的（Treat）：借鑒陳克兢等[8]的衡量方式，若i公司在樣本期被投服中心以參加媒體說明會(huì)、股東大會(huì)、網(wǎng)上問詢、公開發(fā)聲與發(fā)送股東質(zhì)詢建議函等函件進(jìn)行行權(quán)時(shí)，Treat賦值為1，否則賦值為0。

行權(quán)時(shí)間變量（Post）：借鑒陳克兢等[8]的衡量方式，企業(yè)被行權(quán)當(dāng)年及以后年份Post賦值為1，否則賦值為0。

3.控制變量

在借鑒支曉強(qiáng)等[17]、馬云飆等[16]做法的基礎(chǔ)上，從公司財(cái)務(wù)因素與治理因素等方面選取了控制變量，控制了企業(yè)規(guī)模（Size）、凈資產(chǎn)利潤率（Roe）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、企業(yè)年齡（Age）、經(jīng)營杠桿（OL）、總資產(chǎn)增長率（AssetGrowth）、每股收益（Return）、股票年換手率（Turnover）、是否虧損（Loss）和第一大股東持股比例（Top1）。

具體變量定義見表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果如表2所示。SellSize的均值為0.014，標(biāo)準(zhǔn)差為0.028，表明內(nèi)部人減持股票的數(shù)量約占流通股總股數(shù)的1.4%；Treat的均值為0.100，Post的均值為0.040，說明在樣本期內(nèi)，大概有10%的公司被行權(quán)，4%的樣本受到投服中心行權(quán)影響。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3為模型1的檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）為控制了個(gè)體固定效應(yīng)、年份固定效應(yīng)與控制變量的結(jié)果，可以看到交乘項(xiàng)Treat×Post的系數(shù)為-0.3317，且在5%的水平上顯著；列（2）為控制了個(gè)體固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)、年份固定效應(yīng)與控制變量的結(jié)果，Treat×Post的系數(shù)為-0.3437，依然在5%的水平上顯著，說明投服中心行權(quán)能夠約束內(nèi)部人減持行為，H1得到驗(yàn)證。就其經(jīng)濟(jì)意義來說：投服中心實(shí)施行權(quán)使內(nèi)部人減持水平下降了24.55%（0.3437/1.4）。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢(shì)假設(shè)檢驗(yàn)

為了保證雙重差分模型的有效性，實(shí)驗(yàn)組與控制組應(yīng)在受到政策沖擊之前的趨勢(shì)保持一致。本文以樣本期內(nèi)被投服中心行權(quán)的公司作為實(shí)驗(yàn)組，未被行權(quán)的公司作為對(duì)照組，以被投服中心行權(quán)前一年為基期，設(shè)置了6個(gè)時(shí)間虛擬變量，Pre_3、Pre_2分別為被行權(quán)的前3年、前2年；Post_1、Post_2、Post_3分別為被行權(quán)的后1年、2年、3年；Current為被投服中心行權(quán)的當(dāng)年。圖1的平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，投服中心行權(quán)前3年、前2年的系數(shù)均不顯著，通過平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。從行權(quán)后一年開始，系數(shù)顯著小于0，說明行權(quán)效果時(shí)滯到行權(quán)后1年出現(xiàn)。

2.PSM匹配效果檢驗(yàn)

為了克服內(nèi)生性的影響，本文采用傾向得分匹配（PSM）逐年進(jìn)行半徑為0.05的半徑匹配進(jìn)行分析。選取模型1中的控制變量作為協(xié)變量，未被投服中心行權(quán)的公司匹配特征相似的公司作為控制組。表4列（1）為采用傾向得分匹配緩解內(nèi)生性的回歸結(jié)果，Treat×Post系數(shù)顯著為負(fù)，本文結(jié)論依舊穩(wěn)健。

3.更換被解釋變量的衡量方法

為了增強(qiáng)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文參考馬云飆等[16]的方法，改變了對(duì)內(nèi)部人減持的衡量方式。以內(nèi)部人減持的股數(shù)減去內(nèi)部人增持的股數(shù)占流通股總股數(shù)的百分比度量內(nèi)部人減持水平，記為NetSell。表4列（2）報(bào)告了采用NetSell的回歸結(jié)果，Treat×Post的系數(shù)依舊顯著為負(fù)，本文結(jié)論的穩(wěn)健性得到進(jìn)一步驗(yàn)證。

4.改變樣本區(qū)間

借鑒任鶴等[7]的方法，由于2015年資本市場面臨“股災(zāi)”事件，2020年股市發(fā)生震蕩，故分別將2015年和2020年的數(shù)據(jù)剔除，重新進(jìn)行回歸。改變樣本區(qū)間后的回歸結(jié)果如表4列（3）與列（4）所示，Treat×Post的系數(shù)均顯著為負(fù)?？芍淖儤颖緟^(qū)間后，本文的研究結(jié)論依舊穩(wěn)健。

5.安慰劑檢驗(yàn)

本文通過反事實(shí)框架，虛構(gòu)投服中心行權(quán)的發(fā)生時(shí)間來進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。具體而言，本文假設(shè)投服中心于2013年開展行權(quán)試點(diǎn)，并于2014年開始推廣至全國。于是，本文將2016年被行權(quán)的樣本提前三年至2013年進(jìn)行行權(quán)，將2017年及以后年份行權(quán)的樣本提前至2014年進(jìn)行行權(quán)，設(shè)定安慰劑檢驗(yàn)的行權(quán)時(shí)間變量AWJ，用模型1重新回歸。表4列（5）報(bào)告了回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，AWJ的系數(shù)不顯著，即可說明本文的結(jié)論并不是由其他因素導(dǎo)致的，本文結(jié)論的穩(wěn)健性得到進(jìn)一步驗(yàn)證。

（四）機(jī)制檢驗(yàn)

1.治理水平

投服中心行權(quán)可以提高公司治理水平，進(jìn)而約束內(nèi)部人減持行為。參考陳克兢等[18]的研究，由于投服中心的行權(quán)行為將同時(shí)對(duì)公司治理、信息披露和內(nèi)部人減持行為產(chǎn)生影響，若使用常規(guī)的中位數(shù)分組則可能存在內(nèi)生性問題。因此，本文使用期初2013年的公司治理水平的中位數(shù)分組。本文參考林樹等[19]關(guān)于公司治理水平指標(biāo)的構(gòu)建方法，使用主成分分析法對(duì)第一大股東持股比例、股權(quán)制衡度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、獨(dú)立董事占比、董事會(huì)規(guī)模、兩職合一、管理層持股比例、管理層前三名薪酬九個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析，選取第一大主成分作為衡量公司治理水平的變量Govern，該值越大代表公司治理水平越高。從表5列（1）、列（2）的回歸結(jié)果可知，在公司治理水平較低的公司中，Treat×Post的系數(shù)顯著為正，而在公司治理水平較高的企業(yè)中并不顯著。這表明在公司治理水平較低的企業(yè)中，投服中心行權(quán)有助于對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)督治理，提高公司治理水平，約束上市公司內(nèi)部人的減持行為。

2.信息披露質(zhì)量

為驗(yàn)證投服中心行權(quán)通過增強(qiáng)信息披露水平，降低信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而約束企業(yè)內(nèi)部人減持行為，參考徐壽福等[20]的研究，用KV指數(shù)衡量信息披露質(zhì)量，該值越大表明公司信息披露質(zhì)量越低，以期初2013年KV指數(shù)的中位數(shù)進(jìn)行分組。由表5的列（3）與列（4）可見，在信息披露水平較低的樣本組中，Treat×Post的系數(shù)顯著為負(fù)，而在信息披露水平較高的樣本組中并不顯著。整體而言，在信息披露質(zhì)量較低的企業(yè)中，投服中心行權(quán)通過提高信息披露質(zhì)量，降低內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度，約束內(nèi)部人減持行為。

五、進(jìn)一步分析

（一）哪些企業(yè)能得到更好的治理效果

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中內(nèi)部人的減持動(dòng)機(jī)可能會(huì)存在差異。相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)內(nèi)部人的持股比例更高，其個(gè)人收益會(huì)同時(shí)受到股價(jià)波動(dòng)與工資變化的影響，所以對(duì)股價(jià)變化更為看重。并且非國有企業(yè)內(nèi)部人減持行為所受到的限制較少，內(nèi)部人謀取私利的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)[21]，其通過減持股票獲利的動(dòng)機(jī)就越大。因此，本文認(rèn)為相比于國有企業(yè)，投服中心行權(quán)對(duì)非國有企業(yè)的內(nèi)部人減持行為的影響會(huì)更為顯著。為此，本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國有企業(yè)組與非國有企業(yè)組，代入模型1進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示，從表6列（1）與列（2）的回歸結(jié)果可知，在非國有企業(yè)中，Treat×Post的系數(shù)顯著為負(fù)。這說明，在非國有企業(yè)中，投服中心行權(quán)對(duì)內(nèi)部人減持行為的約束效果更好。

2.機(jī)構(gòu)投資者持股比例

與普通投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者具有更強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì)，其參與治理后能夠提升信息效率，增強(qiáng)企業(yè)透明度。機(jī)構(gòu)投資者比例增加可以抑制企業(yè)盈余管理行為，促使公司經(jīng)營更加規(guī)范[22]。因此，本文認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，股東所面臨的監(jiān)督治理更強(qiáng)，而機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的企業(yè)中，股東所面臨的監(jiān)督治理更弱。由此角度而言，機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的企業(yè)比持股比例高的企業(yè)更需要投服中心行權(quán)以保護(hù)中小投資者利益。據(jù)此，本文推測在機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的企業(yè)中，投服中心行權(quán)對(duì)內(nèi)部人減持的約束效果更加顯著。為此，本文在模型1的基礎(chǔ)上以機(jī)構(gòu)投資者持股比例的中位數(shù)分組，分為機(jī)構(gòu)投資者持股比例高與機(jī)構(gòu)投資者持股比例低兩組分別進(jìn)行回歸。結(jié)果如表6列（3）與列（4）所示，機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的一組中，Treat×Post的系數(shù)顯著為負(fù)，說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例低時(shí)，投服中心行權(quán)能顯著約束內(nèi)部人減持行為。

（二）哪種行權(quán)方式能產(chǎn)生更好的治理效果

不同的行權(quán)方式所產(chǎn)生的效果可能會(huì)存在差異。為了檢驗(yàn)?zāi)姆N行權(quán)方式對(duì)內(nèi)部人減持行為的治理效果更好，本文構(gòu)建模型2：

其中，XQFS為投服中心的行權(quán)方式，一共有五種，分別是：若上市公司被投服中心以出席股東大會(huì)的方式行權(quán)，則GDDH取值為1，否則為0；若上市公司被投服中心采用參加媒體說明會(huì)的方式行權(quán)，則SMH取值為1，否則為0；若上市公司被投服中心采用發(fā)出網(wǎng)上問詢的方式行權(quán)，則WSWX取值為1，否則為0；若上市公司被投服中心采用公開發(fā)聲的方式行權(quán)，則GKFS取值為1，否則為0；若上市公司被投服中心采用發(fā)出股東質(zhì)詢函等函件的方式行權(quán)，則ZXH取值為1，否則為0。表7列示了不同行權(quán)方式對(duì)內(nèi)部人減持行為的影響差異。由結(jié)果可知，當(dāng)采用網(wǎng)上問詢的方式行權(quán)時(shí)，XQFS的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)；當(dāng)采用媒體說明會(huì)的方式行權(quán)時(shí)，系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，即說明投服中心以進(jìn)行網(wǎng)上問詢和參加媒體說明會(huì)的方式行權(quán)對(duì)內(nèi)部人減持產(chǎn)生顯著的約束效果。這是由于投服中心會(huì)詳細(xì)回復(fù)以網(wǎng)上問詢和出席媒體說明會(huì)形式行權(quán)的問題。同時(shí)，媒體說明會(huì)現(xiàn)場有許多媒體會(huì)出席會(huì)議，能迅速吸引公眾與投資者的關(guān)注，使上市公司能夠受到更廣泛的監(jiān)督，迫使其披露更詳細(xì)的信息。

六、結(jié)論與建議

投服中心是我國關(guān)于中小投資者保護(hù)制度的一項(xiàng)重要?jiǎng)?chuàng)新，是現(xiàn)行監(jiān)管制度的有益補(bǔ)充，逐漸成為規(guī)范公司治理、保護(hù)中小投資者的有效手段。為了探究其對(duì)中小投資者保護(hù)的效果，本文以2013—2022年滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究投服中心行權(quán)對(duì)內(nèi)部人減持的約束作用。研究發(fā)現(xiàn)，投服中心行權(quán)能夠有效約束內(nèi)部人減持行為。機(jī)制研究表明，投服中心行權(quán)對(duì)內(nèi)部人減持的約束作用是通過提高被行權(quán)公司治理水平與信息披露質(zhì)量來實(shí)現(xiàn)的。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在非國有企業(yè)與投資者持股比例低的樣本中，投服中心行權(quán)對(duì)內(nèi)部人減持行為的約束作用更顯著；投服中心采用網(wǎng)上問詢和出席媒體說明會(huì)的方式行權(quán)能顯著約束內(nèi)部人減持行為。

本文拓展了內(nèi)部人減持的相關(guān)研究，豐富了關(guān)于投資者保護(hù)相關(guān)研究，肯定了投服中心行權(quán)對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)的有效性，并為投服中心保護(hù)中小投資者合法權(quán)益提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為進(jìn)一步發(fā)揮投服中心對(duì)中小投資者的保護(hù)功能提供了政策借鑒。本文提出如下建議：

第一，監(jiān)管部門應(yīng)該為投服中心提供資源支持。投服中心彌補(bǔ)了行政監(jiān)管、自律監(jiān)管以及一線監(jiān)管的不足。監(jiān)管部門應(yīng)該為投服中心提供資源支持，使投服中心增強(qiáng)和證監(jiān)會(huì)、行業(yè)協(xié)會(huì)以及證券交易所之間的溝通交流，保護(hù)中小投資者的權(quán)益，維護(hù)資本市場的健康有序運(yùn)行。

第二，投服中心要積極行權(quán)，履行好保護(hù)中小股東的重任。本文研究證明，投服中心的行權(quán)效果在行權(quán)后一年、后兩年存在，具有滯后性。因此投服中心要對(duì)被行權(quán)公司的后續(xù)情況進(jìn)行持續(xù)的跟蹤與關(guān)注。當(dāng)投服中心采用網(wǎng)上問詢以及參加公司媒體說明會(huì)時(shí)的方式行權(quán)時(shí)，對(duì)上市公司內(nèi)部人減持行為產(chǎn)生了顯著的約束效果。因此，投服中心應(yīng)根據(jù)公司存在問題的不同情境，選擇合適的行權(quán)方式以最大限度地發(fā)揮出行權(quán)對(duì)公司的治理作用。

第三，企業(yè)主動(dòng)完善中小投資者保護(hù)機(jī)制，以減少內(nèi)部人對(duì)外部中小投資者利益侵占問題的發(fā)生。上市公司應(yīng)積極配合行權(quán)行動(dòng)，重視投服中心的行權(quán)問題，并給予充分、及時(shí)的回復(fù)，提高完善信息披露質(zhì)量，提升公司治理水平，改善公司經(jīng)營與運(yùn)作情況，強(qiáng)化對(duì)內(nèi)部人減持行為的約束，維護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。

第四，投資者應(yīng)積極參與上市公司治理，維護(hù)資本市場健康有序運(yùn)行。中小投資者普遍具有信息獲取難、專業(yè)能力弱等問題。為了幫助中小投資者維護(hù)自身合法權(quán)益，證監(jiān)會(huì)成立了投服中心，緩解了普通中小投資者行權(quán)難度大、行權(quán)成本高的問題，切實(shí)維護(hù)了中小投資者利益。中小投資者應(yīng)主動(dòng)利用投服中心等監(jiān)管機(jī)制，及時(shí)發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部人的不當(dāng)行為，向監(jiān)管機(jī)構(gòu)舉報(bào)，維護(hù)自身利益與資本市場的健康有序運(yùn)行。

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