大股東究竟在公司治理中扮演何種角色？

【摘要】大股東參與公司治理可以監(jiān)督管理層行為，但同時(shí)也可能增強(qiáng)其掏空能力。文章從上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的角度，基于《金融服務(wù)協(xié)議》的獨(dú)特場(chǎng)景，以關(guān)聯(lián)存款構(gòu)建大股東參與的指標(biāo)，考察大股東究竟在公司治理中扮演何種角色。研究發(fā)現(xiàn)：大股東參與公司治理與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在U型關(guān)系，且該關(guān)系在第一類（第二類）代理問(wèn)題比較嚴(yán)重的公司更加明顯。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，當(dāng)關(guān)聯(lián)存款低于協(xié)議上限額度時(shí)，大股東發(fā)揮監(jiān)督職能影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)關(guān)聯(lián)存款高于協(xié)議上限額度時(shí)，大股東參與隨第二類代理成本的增加影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。本研究對(duì)于深入理解大股東究竟在公司治理中扮演何種角色具有一定的理論和實(shí)踐意義。

【關(guān)鍵詞】大股東參與；公司治理；股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；金融服務(wù)協(xié)議

【中圖分類號(hào)】F279.23"【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A"【文章編號(hào)】1004-5937（2025）04-0026-07

一、引言

大股東在公司治理中扮演的角色一直是學(xué)術(shù)界研究的重點(diǎn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為，大股東在公司中的股權(quán)比例決定了其在公司治理中發(fā)揮的作用[1]。李增泉等[2]指出，大股東持股比例與上市公司資金占用呈現(xiàn)先上升后下降的非線性關(guān)系，即在大股東持有較低比例的股權(quán)時(shí)，他們表現(xiàn)為較強(qiáng)的“掏空”意愿，而在持有較高比例的股權(quán)時(shí)，他們會(huì)逐漸轉(zhuǎn)化為“監(jiān)督”意愿，以保證自身的現(xiàn)金流回報(bào)。郭慧婷等[3]的研究也印證了這個(gè)論斷，他們發(fā)現(xiàn)，大股東持股比例上升，則更有動(dòng)力監(jiān)督管理層，維持上市公司股價(jià)在資本市場(chǎng)上的穩(wěn)定。但持股比例高并不意味著大股東就一定擁有控制權(quán)，很多持有大量股份的機(jī)構(gòu)投資者都是上市公司的外部人，他們不參與經(jīng)營(yíng)管理，也很少“用手投票”[4-5]。因此，使用持股比例來(lái)揭示大股東的“掏空”意愿（或“監(jiān)督”意愿）并不合適。本文嘗試重新刻畫大股東的控制權(quán)。該控制權(quán)必須可以直接反映大股東是否參與了公司的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，是否較其他股東（尤其是外部投資者）擁有更多關(guān)于公司的私有信息。

基于上述要求，本文利用企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司與其關(guān)聯(lián)公司簽訂《金融服務(wù)協(xié)議》的獨(dú)特場(chǎng)景，以上市公司存放于集團(tuán)財(cái)務(wù)公司中的關(guān)聯(lián)存款構(gòu)建大股東“參與程度”指標(biāo)，從公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的視角，考察大股東的公司治理效應(yīng)。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，本文發(fā)現(xiàn)，大股東參與公司治理與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在U型關(guān)系，即當(dāng)關(guān)聯(lián)存款余額低于協(xié)議上限額度，隨大股東參與程度的增加，上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著降低；而當(dāng)關(guān)聯(lián)存款余額超過(guò)協(xié)議上限額度，大股東參與程度與上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)關(guān)聯(lián)存款余額低于上限額度時(shí)，在第一類代理問(wèn)題比較嚴(yán)重的公司，大股東的“監(jiān)督效應(yīng)”會(huì)更加明顯，他們會(huì)抑制管理層的私利行為，負(fù)向影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，其路徑主要通過(guò)大股東參與同時(shí)降低第一類代理成本和第二類代理成本實(shí)現(xiàn)；而當(dāng)關(guān)聯(lián)存款余額高于上限額度時(shí)，大股東的“掏空效應(yīng)”會(huì)受到其他股東的制約，即在股權(quán)制衡度大或機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的上市公司中，大股東參與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的正相關(guān)關(guān)系顯著更弱，該制約效應(yīng)主要通過(guò)大股東參與降低第二類代理成本實(shí)現(xiàn)。

本文主要有以下研究貢獻(xiàn)：第一，利用大股東擁有絕對(duì)控制權(quán)的獨(dú)特場(chǎng)景，檢驗(yàn)了大股東在不同情境下的行為表現(xiàn)。第二，發(fā)現(xiàn)了中小股東約束大股東的“狀態(tài)依存性”，推進(jìn)了投資者保護(hù)研究。第三，豐富了大股東治理行為影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)。第四，反映了大股東在公司治理中可能表現(xiàn)出來(lái)的不同治理作用，即大股東可能發(fā)揮積極的股東治理作用，充當(dāng)“監(jiān)督者”，也可能受到自身私利的驅(qū)使侵占上市公司利益，成為“掏空者”，該結(jié)果豐富了大股東治理的相關(guān)文獻(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

近年來(lái)，與集團(tuán)財(cái)務(wù)公司簽訂《金融服務(wù)協(xié)議》的上市公司逐年增加，這為研究大股東的治理角色提供了一個(gè)絕佳的視角。其原因在于：《金融服務(wù)協(xié)議》要求上市公司將貨幣資金存放于母公司控制的財(cái)務(wù)公司中，而非第三方金融機(jī)構(gòu)，這就為大股東剝奪上市公司提供一種可能。雖然在協(xié)議中一般都會(huì)為存款項(xiàng)目設(shè)定一個(gè)上限，如不超過(guò)一個(gè)確切數(shù)值，或不超過(guò)最近一期經(jīng)審計(jì)貨幣資金的50%，經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的5%，經(jīng)審計(jì)總資產(chǎn)的5%，銷售收入的25%，財(cái)務(wù)公司吸收存款的30%等，但是在實(shí)際操作中，上市公司的關(guān)聯(lián)存款卻常常大于協(xié)議上限，這說(shuō)明集團(tuán)母公司（大股東）擁有強(qiáng)大的控制權(quán)，有可能導(dǎo)致第二類代理問(wèn)題[6-8]。《金融服務(wù)協(xié)議》本意是母公司為了更加有效地歸集和配置集團(tuán)內(nèi)部資金，將集團(tuán)下屬公司的資金都集中在財(cái)務(wù)公司中，以便根據(jù)戰(zhàn)略需要和市場(chǎng)形勢(shì)進(jìn)行合理調(diào)配。在這種情況下，如果關(guān)聯(lián)存款余額沒(méi)有超過(guò)協(xié)議上限，那么集團(tuán)母公司（大股東）很有可能通過(guò)控制上市公司的資金使用權(quán)，限制管理層的資金濫用和過(guò)度投資，緩和第一類代理問(wèn)題[9]，維護(hù)了中小股東的利益。因此，可以利用上市公司“關(guān)聯(lián)存款是否超過(guò)《金融服務(wù)協(xié)議》中的上限額度”和“關(guān)聯(lián)存款與《金融服務(wù)協(xié)議》中的上限額度的比率”來(lái)評(píng)價(jià)大股東的治理參與程度，該指標(biāo)可以直接反映大股東對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)管理的控制程度，揭示其治理角色傾向。

已有文獻(xiàn)提出，大股東的治理角色無(wú)論是消極的“掏空者”還是積極的“監(jiān)督者”，都是基于自身利益的最大化[10]。當(dāng)大股東的控制力受到限制，其在上市公司無(wú)法做到“一手遮天”，此時(shí)，他們需要維護(hù)自身的“所有權(quán)收益”，因而有動(dòng)機(jī)監(jiān)督管理層，緩解股東與管理層的代理問(wèn)題，抑制管理層機(jī)會(huì)主義信息披露，從而降低上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[11]；但當(dāng)大股東的控制力超過(guò)一定限度后，他們可以“左右”上市公司的人員安排和資源配置，此時(shí)，他們不再擔(dān)心自身的“所有權(quán)收益”受到損害，反而會(huì)為了最大化利益，追求“控制權(quán)收益”，即實(shí)施掏空行為，并通過(guò)隱瞞壞消息來(lái)掩蓋這種行為，從而提高上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[12]。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

H1：大股東參與公司治理與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在U型關(guān)系。

如果大股東參與公司治理與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)真的存在U型關(guān)系，那么U型關(guān)系的轉(zhuǎn)折點(diǎn)在哪里呢？通過(guò)上文分析，可以看出，該轉(zhuǎn)折點(diǎn)與大股東受到的約束力有關(guān)，但是，這種約束力如何度量呢？《金融服務(wù)協(xié)議》提供了一個(gè)很好的方法。本文利用上市公司“關(guān)聯(lián)存款是否超過(guò)協(xié)議存款上限”來(lái)度量大股東受到的約束力。該協(xié)議上限的設(shè)置在某種意義上體現(xiàn)了中小股東對(duì)大股東治理行為的事前監(jiān)督，表達(dá)了中小股東對(duì)大股東的約束。當(dāng)大股東的實(shí)際交易行為未違反協(xié)議規(guī)定，說(shuō)明中小股東對(duì)大股東的約束有效，此時(shí)大股東代表股東利益，傾向于利用自身的參與程度監(jiān)督管理層，發(fā)揮積極的股東治理作用，抑制其機(jī)會(huì)主義信息披露傾向，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。反之，當(dāng)大股東的實(shí)際交易行為違反協(xié)議規(guī)定，此時(shí)反映出中小股東的約束能力薄弱，大股東的話語(yǔ)權(quán)非常強(qiáng)大，傾向于與管理層合謀，利用內(nèi)部人的信息優(yōu)勢(shì)掏空上市公司，增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，本文提出假設(shè)1a和假設(shè)1b。

H1a：當(dāng)關(guān)聯(lián)存款小于協(xié)議存款上限時(shí)，大股東參與程度越高，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越小。

H1b：當(dāng)關(guān)聯(lián)存款超過(guò)協(xié)議存款上限時(shí)，大股東參與程度越高，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

三、樣本、變量與模型

（一）樣本來(lái)源與篩選

本文選取2007—2015年滬深A(yù)股中簽署了《金融服務(wù)協(xié)議》的上市公司作為初始研究樣本①。參考已有學(xué)者[13-15]的研究，對(duì)初始樣本按照以下原則進(jìn)行了處理：（1）因金融行業(yè)的報(bào)表結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與其他行業(yè)不同，予以剔除；（2）ST類上市公司因財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)了一定處理后才得以披露，不具備參考價(jià)值，予以剔除；（3）為保證股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的可靠性，對(duì)年度交易周數(shù)少于30的上市公司予以剔除；（4）剔除數(shù)據(jù)匹配后存在缺失的樣本；（5）為控制異常值的影響，對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位處分別做了Winsorize處理。經(jīng)上述處理后，共得到1074個(gè)公司-年度初始觀測(cè)值。

（二）變量選擇

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

參考已有學(xué)者[13-15]的研究，本文采用以下方法衡量上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

首先，將個(gè)股每周收益率Ri，t按股票市場(chǎng)平均周收益率Rm，t進(jìn)行回歸，以消除經(jīng)濟(jì)周期和其他市場(chǎng)因素的影響，待檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

其中，Ri，t表示個(gè)股i在第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票收益率，Rm，t為股票市場(chǎng)第t周所有股票流通市值加權(quán)平均收益率。模型中引入兩期超前項(xiàng)與滯后項(xiàng)以減少股票市場(chǎng)交易非同步性的影響，εi，t為殘差值。通過(guò)計(jì)算Wi，t=Ln（l+εi，t）以衡量個(gè)股i的特定每周收益率。

其中，NCSKEW表示負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)，DUVOL表示收益上下波動(dòng)比率，n為個(gè)股i每年上市交易的周數(shù)，nu與nd分別表示個(gè)股i周收益率高于與低于該個(gè)股年收益率均值的周數(shù)。NCSKEWi，t和DUVOLi，t數(shù)值越大，說(shuō)明股價(jià)負(fù)向偏離的程度和收益上下波動(dòng)比率越高，崩盤的可能性也越大。

2.大股東參與程度

本文根據(jù)企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司與其關(guān)聯(lián)公司簽訂的《金融服務(wù)協(xié)議》，以關(guān)聯(lián)存款構(gòu)建大股東參與的兩個(gè)指標(biāo)。Ispast表示關(guān)聯(lián)存款是否超過(guò)《金融服務(wù)協(xié)議》中的上限額度，大于則定義為1，小于為0；Financial表示關(guān)聯(lián)存款與《金融服務(wù)協(xié)議》中的上限額度的比率，該比率越大，說(shuō)明大股東參與程度越強(qiáng)。

3.控制變量

參考已有學(xué)者[13-15]的研究，本文對(duì)以下變量進(jìn)行了控制：當(dāng)期的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）、平均超額換手率（Dturn）、個(gè)股年均周收益率波動(dòng)（Sigma）、個(gè)股平均周收益率（Return）、公司規(guī)模（Size）、賬面市值比（MTB）、資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、資產(chǎn)收益率（Roa）以及信息透明度（Abacc）。另外，本文還控制了年度和行業(yè)變量。

（三）模型設(shè)定

根據(jù)樣本篩選與變量設(shè)定，本文將研究假設(shè)的待檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)定如下：

其中，Crasht+1表示股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，分別用第t+1期的NCSKEW和DUVOL衡量；IVt表示本文感興趣的變量，即IsPastt和Financialt；ControlVariablet表示正文提到的控制變量；YR和Ind分別表示年份和行業(yè)效應(yīng)；ε表示殘差。

四、檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表1報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。NCSKEW和DUVOL的均值為-0.4424和-0.3380，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.7281和0.4927，說(shuō)明這兩個(gè)指標(biāo)在樣本公司中存在較大差異。Financial的均值和中位數(shù)分別為1.0868和0.6606，說(shuō)明大部分樣本公司都是遵守協(xié)議的，但超過(guò)上限的上市公司其關(guān)聯(lián)存款額較大。IsPast的均值為0.3333，說(shuō)明樣本中有1/3的上市公司關(guān)聯(lián)存在突破了《金融服務(wù)協(xié)議》的上限規(guī)定。

（二）回歸分析

對(duì)大股東參與程度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，表2報(bào)告了相關(guān)的回歸結(jié)果。在列（1）和列（2）中，以關(guān)聯(lián)存款是否超過(guò)《金融服務(wù)協(xié)議》的存款上限（IsPast）表示大股東參與程度，結(jié)果顯示：IsPast的系數(shù)分別為0.0895和0.0731，都至少在5%水平與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)。正如理論分析中所述，大股東參與公司治理存在監(jiān)督和掏空兩種效應(yīng)，而這兩種效應(yīng)可能呈現(xiàn)出此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。為了進(jìn)一步考察大股東參與公司治理是否存在監(jiān)督效應(yīng)，在模型4的基礎(chǔ)上，加入Financial的二次項(xiàng)，重新對(duì)回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)?？梢园l(fā)現(xiàn)加入二次項(xiàng)后，F(xiàn)inancial的系數(shù)顯著為負(fù)，F(xiàn)inancial的二次項(xiàng)的系數(shù)都顯著為正，這說(shuō)明大股東參與公司治理與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在U型關(guān)系，即隨著大股東參與公司治理程度增加，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)逐漸降低，此時(shí)監(jiān)督效應(yīng)占主導(dǎo)，但當(dāng)其參與治理超過(guò)一定臨界值時(shí)，其監(jiān)督角色逐漸消失，相反掏空角色占據(jù)主導(dǎo)效應(yīng)，從而增加了企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

為識(shí)別大股東在哪種情境下扮演監(jiān)督或掏空角色，還借鑒《金融服務(wù)協(xié)議》中的上限額度規(guī)定的情境，按照關(guān)聯(lián)存款余額是否超過(guò)協(xié)議上限進(jìn)行分組，結(jié)果如列（5）至列（8）所示。本文發(fā)現(xiàn)：當(dāng)關(guān)聯(lián)存款余額小于協(xié)議存款上限時(shí)，大股東參與程度越高，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越?。划?dāng)關(guān)聯(lián)存款余額超過(guò)協(xié)議存款上限時(shí)，大股東參與程度越高，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。上述結(jié)果支持本文提出的H1a和H1b，即當(dāng)公司關(guān)聯(lián)存款余額小于協(xié)議存款上限時(shí)，大股東的參與行為受到中小股東約束，其參與程度越高，越有可能代表中小股東利益，限制管理層侵害行為，抑制其機(jī)會(huì)主義信息披露傾向，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；而當(dāng)上市公司關(guān)聯(lián)存款余額超過(guò)協(xié)議上限時(shí)，當(dāng)大股東破壞協(xié)議規(guī)定，大股東的參與行為不受中小股東約束，其參與程度越高，越有可能剝奪中小股東利益，隱瞞壞消息以掩蓋自身的掏空行為，增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（三）進(jìn)一步分析

1.關(guān)聯(lián)存款余額沒(méi)有超過(guò)協(xié)議上限的分析

首先，本文考察在大股東受中小股東的協(xié)議約束情境下，如何發(fā)揮其監(jiān)督作用。參考已有文獻(xiàn)，認(rèn)為大股東的監(jiān)督效應(yīng)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響主要在于：隨著大股東參與程度加大，其監(jiān)督動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，有助于緩解管理層與股東之間的代理沖突，對(duì)管理層負(fù)面信息的隱瞞行為存在約束作用，從而降低了未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此，推測(cè)當(dāng)?shù)谝活惔韱?wèn)題較為嚴(yán)重時(shí)，大股東監(jiān)督對(duì)于抑制負(fù)面消息管理行為和降低未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用更顯著。因此，為檢驗(yàn)大股東參與公司治理是否存在監(jiān)督效應(yīng)，引入企業(yè)的第一類代理問(wèn)題，對(duì)上述邏輯進(jìn)行進(jìn)一步探討和建議。本文預(yù)期：若大股東存在監(jiān)督效應(yīng)，則當(dāng)?shù)谝活惔頉_突較為嚴(yán)重時(shí)，大股東參與程度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著。

參考已有文獻(xiàn)，本文使用管理層權(quán)力和管理層持股比例來(lái)衡量第一類代理問(wèn)題的嚴(yán)重程度[16]。管理層權(quán)力越大，第一類代理問(wèn)題越嚴(yán)重。管理層持股使得經(jīng)理人與股東之間的利益趨同，有助于緩解第一類代理沖突，所以當(dāng)管理層持股較低或沒(méi)有持股時(shí)，第一類代理問(wèn)題越嚴(yán)重?；诖耍疚脑O(shè)置兩個(gè)變量：Duality和Manager。Duality表示董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職兼任，用來(lái)衡量管理層權(quán)力，是記為1，否為0。Manager表示管理層持股，若沒(méi)有持股或小于年度行業(yè)中位數(shù)為1，大于中位數(shù)為0。

表3報(bào)告了上述分析的回歸估計(jì)結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，F(xiàn)inancial的估計(jì)系數(shù)依舊顯著為負(fù)，這與前文的發(fā)現(xiàn)一致，說(shuō)明當(dāng)大股東關(guān)聯(lián)存款余額沒(méi)有超過(guò)上限時(shí)，隨著其參與程度的增加，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)下降。更為重要的是，列（1）和列（2）中交互項(xiàng)Financial×Duality的系數(shù)均在1%水平上與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)；列（3）和列（4）中Financial×Manager的系數(shù)也在5%水平上顯著為負(fù)。以上結(jié)果說(shuō)明，當(dāng)管理者的代理問(wèn)題更加嚴(yán)重時(shí)，大股東參與對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的約束作用更加明顯，支持大股東的監(jiān)督效應(yīng)。

正如前文分析所述，大股東參與公司治理存在兩種角色：監(jiān)督效應(yīng)和掏空效應(yīng)。為進(jìn)一步識(shí)別大股東參與公司治理通過(guò)哪種途徑影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，本文從監(jiān)督和掏空兩條路徑展開分析。參考以往文獻(xiàn)[17-18]，分別用管理費(fèi)用率（MCOST）衡量第一類代理成本，用其他應(yīng)收款占資產(chǎn)比率（ORECTA）衡量第二類代理成本，并直接考察大股東參與對(duì)兩類代理成本的影響。

表4報(bào)告了大股東參與對(duì)兩類代理成本影響的結(jié)果。其中，列（1）和列（2）反映的是大股東參與對(duì)管理費(fèi)用率（COST）的影響，可以發(fā)現(xiàn)，模型中無(wú)論是否加入年度和行業(yè)固定效應(yīng)，F(xiàn)inancial的估計(jì)系數(shù)至少在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明隨著大股東參與公司程度增加，第一類代理成本相對(duì)降低。列（3）和列（4）考察了大股東參與對(duì)其他應(yīng)收款率（ORECTA）的影響，可以發(fā)現(xiàn)此時(shí)Financial的估計(jì)系數(shù)同樣至少在5%水平上顯著為負(fù)，這說(shuō)明隨著大股東參與公司程度增加，第二類代理成本也逐漸降低。

2.關(guān)聯(lián)存款余額超過(guò)協(xié)議上限的分析

考慮到大股東參與程度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在非線性的U型關(guān)系，為此以大股東關(guān)聯(lián)存款余額超過(guò)《金融服務(wù)協(xié)議》上限的企業(yè)為樣本，考察大股東參與程度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向影響是否受其他股東的制衡。本文預(yù)期，隨著大股東參與程度增加，大股東出于自利動(dòng)機(jī)，可能以犧牲中小股東的利益以謀取私利，從而增加公司內(nèi)部的負(fù)面消息，加劇未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)中小股東監(jiān)督能力更強(qiáng)時(shí)，大股東掏空上市公司較為困難。若大股東持股主要通過(guò)掏空效應(yīng)影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，那么大股東持股對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的加劇作用應(yīng)該更多發(fā)生在中小股東監(jiān)督較為薄弱的公司里。因?yàn)樵谶@些公司里，中小股東監(jiān)督能力較為薄弱，所以大股東掏空的動(dòng)機(jī)和能力較強(qiáng)。因此，大股東參與的掏空效應(yīng)存在。本文預(yù)期，當(dāng)中小股東監(jiān)督能力較為薄弱時(shí)，大股東參與程度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的正相關(guān)關(guān)系更加明顯。

本文分別使用股權(quán)制衡度和機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為小股東監(jiān)督能力的代理變量，對(duì)上述命題進(jìn)行檢驗(yàn)。洪劍峭等[19]發(fā)現(xiàn)，較高的股權(quán)制衡度有利于降低關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模，抑制大股東掏空。作為公司另一個(gè)重要持股主體的機(jī)構(gòu)投資者，其治理作用也得到了廣泛認(rèn)可，對(duì)于大股東具有一定的監(jiān)督作用[20]?；诖?，本文設(shè)置兩個(gè)變量：Balance和Institution。Balance用第t年公司第二到第五位大股東持股比例之和/第一大股東持股比例衡量，當(dāng)某公司股權(quán)制衡度大于年度、行業(yè)中位數(shù)時(shí)，該變量為1，否則等于0。Institution：當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例大于年度、行業(yè)中位數(shù)時(shí)為1，否則等于0。

表5報(bào)告了回歸檢驗(yàn)結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，F(xiàn)inancial的估計(jì)系數(shù)至少在1%水平上顯著為正。更為重要的是，交互項(xiàng)Financial×Balance和Financial×Institution的估計(jì)系數(shù)都在5%水平上顯著為負(fù)，這說(shuō)明大股東參與對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響更多體現(xiàn)在小股東監(jiān)督能力較弱的企業(yè)中，也就是說(shuō)第二類代理問(wèn)題越嚴(yán)重，大股東參與對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響更為明顯，相反，當(dāng)中小股東的監(jiān)督制衡能力相對(duì)更強(qiáng)時(shí)，有助于約束大股東參與對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。表5的回歸結(jié)果從中小股東制衡的角度提供了大股東通過(guò)掏空影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)充證據(jù)。

為進(jìn)一步識(shí)別大股東參與公司治理是否通過(guò)掏空途徑影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，按照前文的思路，從監(jiān)督和掏空兩條路徑展開分析，分別用管理費(fèi)用率（MCOST）衡量第一類代理成本，用其他應(yīng)收款占資產(chǎn)比率（ORECTA）衡量第二類代理成本，直接考察大股東參與程度對(duì)兩類代理成本的影響。

表6報(bào)告了相關(guān)的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，列（1）和列（2）報(bào)告了大股東參與程度對(duì)管理費(fèi)用率（MCOST）的影響，模型中無(wú)論是否加入年度和行業(yè)固定效應(yīng)，F(xiàn)inancial的估計(jì)系數(shù)都不顯著，這說(shuō)明隨著大股東參與公司程度增加，對(duì)第一類代理成本不存在顯著影響。列（3）、列（4）考察了大股東參與對(duì)其他應(yīng)收款率（ORECTA）的影響，可以發(fā)現(xiàn)此時(shí)Financial的估計(jì)系數(shù)都至少在5%水平上顯著為正，這說(shuō)明隨著大股東參與公司程度增加，增加了第二類代理成本。

總結(jié)上述發(fā)現(xiàn)，當(dāng)大股東關(guān)聯(lián)存款余額超過(guò)上限時(shí)，隨著參與公司治理程度增加，其對(duì)中小股東的掏空行為增加，但管理層的代理問(wèn)題不存在明顯影響。這就意味著，當(dāng)大股東關(guān)聯(lián)存款超過(guò)上限時(shí)，大股東參與公司治理，主要在于其對(duì)中小股東的掏空行為動(dòng)機(jī)，隱瞞了企業(yè)負(fù)面消息，從而加劇了企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，即大股東參與程度負(fù)向影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的路徑在于大股東利用其參與行為隱藏壞消息，加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，侵害中小股東利益。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文還進(jìn)行了以下方面的穩(wěn)健性測(cè)試：（1）通過(guò)分別計(jì)算同年度同行業(yè)其他企業(yè)的Financial比率Ind_Financial以及同年度同地區(qū)其他企業(yè)的Financial比率Pro_Financial，作為Financial的工具變量來(lái)代替大股東參與程度的指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)。（2）采用滯后兩期的Financial預(yù)計(jì)對(duì)未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)NCSKEW、DUVOL的影響，在一定程度上控制了內(nèi)生性問(wèn)題。（3）為考察是否遺漏了可能潛在的同相關(guān)變量，本文在控制變量中加入會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（Cscore）、避稅程度（DDBT）、大股東持股比率（First）、機(jī)構(gòu)持股比率（Institution）、股權(quán)制衡（Balance，第二到第五股東與大股東持股的比率）等變量，重新進(jìn)行檢驗(yàn)。（4）使用對(duì)極端值不敏感的中位數(shù)回歸以避免極端值等對(duì)本文結(jié)果的干擾。（5）使用固定效應(yīng)模型重新進(jìn)行檢驗(yàn)以剔除公司中不隨時(shí)間變化的遺漏變量的影響。以上各類檢驗(yàn)結(jié)果均支持了本文的假設(shè)預(yù)期。

五、研究結(jié)論

本文借助上市公司與其關(guān)聯(lián)財(cái)務(wù)公司簽訂的《金融服務(wù)協(xié)議》及其實(shí)質(zhì)交易的獨(dú)特視角，嘗試從大股東參與的角度分析大股東在不同情境下的公司治理作用。經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，大股東參與程度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在U型關(guān)系，即當(dāng)關(guān)聯(lián)存款余額小于協(xié)議存款上限時(shí)，大股東參與程度越高，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越小，此時(shí)大股東主要發(fā)揮的是監(jiān)督作用；當(dāng)關(guān)聯(lián)存款余額超過(guò)協(xié)議存款上限時(shí)，大股東參與程度越高，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大，大股東主要體現(xiàn)其掏空行為。進(jìn)一步的分樣本分析結(jié)果顯示，在關(guān)聯(lián)存款余額未超過(guò)協(xié)議上限時(shí)，大股東的監(jiān)督效應(yīng)主要通過(guò)監(jiān)督管理層約束管理層的信息隱藏行為，降低第一類代理成本，以及大股東作為所有者與中小股東利益趨同，有效緩解第二類代理問(wèn)題，進(jìn)而發(fā)揮積極的治理作用。反之，當(dāng)關(guān)聯(lián)存款余額超過(guò)協(xié)議上限時(shí)，大股東不受中小股東的事前監(jiān)督，因此表現(xiàn)出大股東的掏空行為，這主要源于其隱瞞壞消息掩蓋自身掏空行為，損害中小股東利益。但本文研究發(fā)現(xiàn)，中小股東的事后監(jiān)督（股權(quán)制衡和機(jī)構(gòu)投資者持股）能在一定程度上抑制大股東的行為。

本文的結(jié)論表明，大股東的公司治理作用發(fā)揮取決于上市公司的公司治理環(huán)境，這對(duì)如何建立健全上市公司的公司治理機(jī)制以及完善資本市場(chǎng)上市公司治理環(huán)境等均有重要的啟示意義。需要注意的是，本文尚存在一些不足，本文構(gòu)建的大股東參與指標(biāo)僅適用于已建立關(guān)聯(lián)財(cái)務(wù)公司的企業(yè)集團(tuán)下屬上市公司中，而無(wú)法推廣到全體上市公司。同時(shí)，由于《金融服務(wù)協(xié)議》的內(nèi)容并不完全統(tǒng)一，致使某些關(guān)鍵指標(biāo)可能存在缺失，只能使用一些合理可行的方法替代。另外，上市公司的年報(bào)中也會(huì)存在不披露具體交易數(shù)據(jù)的情況。雖然當(dāng)前數(shù)據(jù)可能存在著一些局限，但所構(gòu)建的指標(biāo)確實(shí)可以被認(rèn)為是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的良好反饋，未來(lái)的研究也可以基于這些指標(biāo)，盡可能深入挖掘內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究話題，例如財(cái)務(wù)公司的建立是否有利于上市公司的動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，是否有利于企業(yè)集團(tuán)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分散等。

【參考文獻(xiàn)】

［1］邵志浩，尚婷婷，才國(guó)偉.大股東控制對(duì)企業(yè)金融化的影響研究［J］.管理學(xué)報(bào)，2023，20（5）：780-788.

［2］李增泉，孫錚，王志偉.“掏空”與所有權(quán)安排——來(lái)自我國(guó)上市公司大股東資金占用的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.會(huì)計(jì)研究，2004（12）：38-47.

［3］郭慧婷，黃程蘭子.持股結(jié)構(gòu)、分析師關(guān)注與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［J］.會(huì)計(jì)之友，2021（9）：91-99.

［4］BHARATHST，JAYARAMANS，NAGARV.Exitasgovernance：Anempiricalanalysis［J］.TheJournalofFinance，2013，68（6）：2515-2547.

［5］馮慧群.私募股權(quán)投資對(duì)控股股東“掏空”的抑制效應(yīng)［J］.經(jīng)濟(jì)管理，2016，38（6）：41-58.

［6］張嘉偉，王銣州，蔣影.數(shù)字經(jīng)濟(jì)與大股東掏空行為：技術(shù)治理的新視角［J］.經(jīng)濟(jì)管理，2023，45（4）：64-81.

［7］蘇冬蔚，熊家財(cái).大股東掏空與CEO薪酬契約［J］.金融研究，2013（12）：167-180.

［8］JIANGG，RAOP，YUEH.Tunnelingthroughnon-operationalfundoccupancy：aninvestigationbasedonofficiallyidentifiedactivities［Z］.2015.

［9］陳克兢.非控股大股東退出威脅能降低企業(yè)代理成本嗎［J］.南開管理評(píng)論，2019，22（4）：161-175.

［10］連燕玲，賀小剛，張遠(yuǎn)飛，等.危機(jī)沖擊、大股東“管家角色”與企業(yè)績(jī)效——基于中國(guó)上市公司的實(shí)證分析［J］.管理世界，2012（9）：142-155.

［11］強(qiáng)皓凡，章君瑤，陳祺昌，等.股權(quán)聯(lián)結(jié)、網(wǎng)絡(luò)位置與金融業(yè)市場(chǎng)穩(wěn)定［J］.金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，2022，37（4）：32-49.

［12］竇超，原亞男，白學(xué)錦.上市公司“存貸雙高”異象與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2022（4）：174-192.

［13］李小榮，劉行.CEOvsCFO：性別與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［J］.世界經(jīng)濟(jì)，2012，35（12）：102-129.

［14］許年行，江軒宇，伊志宏，等.分析師利益沖突、樂(lè)觀偏差與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2012，47（7）：127-140.

［15］羅進(jìn)輝，杜興強(qiáng).媒體報(bào)道、制度環(huán)境與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［J］.會(huì)計(jì)研究，2014（9）：53-59.

［16］曾曉，韓金紅.縱向兼任高管能降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)嗎？［J］.南方經(jīng)濟(jì)，2020（6）：36-52.

［17］翟光宇，王瑤.金融發(fā)展、兩類代理成本與企業(yè)研發(fā)投入——基于2009—2018年A股上市公司的實(shí)證分析［J］.國(guó)際金融研究，2022（3）：87-96.

［18］甄紅線，張先治，遲國(guó)泰.制度環(huán)境、終極控制權(quán)對(duì)公司績(jī)效的影響——基于代理成本的中介效應(yīng)檢驗(yàn)［J］.金融研究，2015（12）：162-177.

［19］洪劍鞘，薛皓.股權(quán)制衡如何影響經(jīng)營(yíng)性應(yīng)計(jì)的可靠性——關(guān)聯(lián)交易視角［J］.管理世界，2009（1）：153-161.

［20］GUOL，PLATIKANOVS.InstitutionalownershipandcorporategovernanceofpubliccompaniesinChina［J］.Pacific-BasinFinanceJournal，2019，57（C）.