機構(gòu)投資者持股、股權(quán)激勵的市值管理效果研究

【摘 要】 機構(gòu)投資者持股是國務院國資委及證監(jiān)會一致認可并鼓勵的上市公司市值管理方法。文章利用2012—2017年滬深A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，研究機構(gòu)投資者持股及股權(quán)激勵對企業(yè)價值創(chuàng)造、價值實現(xiàn)及價值回歸的影響。研究結(jié)果表明，機構(gòu)投資者持股能夠通過公司治理機制對企業(yè)市值管理發(fā)揮良好的促進作用，而實施股權(quán)激勵可以進一步強化這種作用，國資委2014年發(fā)布的鼓勵建立市值管理制度“若干意見”取得了良好的政策效果。穩(wěn)健性檢驗表明機構(gòu)投資者持股對價值創(chuàng)造的影響具有較強持續(xù)性，而對價值實現(xiàn)水平的影響時間較短。研究結(jié)果支持我國大力培育機構(gòu)投資者并鼓勵延長持股周期的動議，倡導機構(gòu)投資者通過參與公司治理增強其市值管理效能。

【關(guān)鍵詞】 機構(gòu)投資者持股； 股權(quán)激勵； 價值創(chuàng)造； 價值實現(xiàn)； 市值管理

【中圖分類號】 F275；F272.92；F832.51 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2025）02-0073-08

一、引言

由于對市值管理認識上存在偏差，導致上市公司的市值管理行為毀譽參半。2008年，施光耀等[ 1 ]學者提出“市值管理旨在以價值創(chuàng)造為核心，推動股票價格向真實價值回歸，最終實現(xiàn)公司價值創(chuàng)造最大化和價值實現(xiàn)最優(yōu)化的目標”這一描述性定義。2014年5月9日，國務院發(fā)布《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（以下簡稱“若干意見”），明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”后，人們對市值管理的積極意義有了新的理解?！叭舾梢庖姟睆馁Y本市場頂層制度設計層面明確了企業(yè)市值管理的重要性，提出了“完善上市公司股權(quán)激勵制度”“壯大專業(yè)機構(gòu)投資者”，支持各類機構(gòu)投資者逐步擴大資本市場投資范圍和規(guī)模等有效的市值管理措施。2024年初，國務院國資委明確提出將市值管理納入中央企業(yè)負責人業(yè)績考核中；同年3月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強上市公司監(jiān)管的意見（試行）》（以下簡稱“監(jiān)管意見”），明確提出“鼓勵上市公司積極吸引長期機構(gòu)投資者，為機構(gòu)投資者參與公司治理提供便利”；同年4月，國務院國資委頒布《關(guān)于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（以下簡稱“新國九條”），再次明確提出“大力推動中長期資金入市，持續(xù)壯大長期投資力量”，鼓勵各類長線資金積極參與資本市場，提升權(quán)益投資規(guī)模；同年11月15日，證監(jiān)會制定了《上市公司監(jiān)管指引第10號——市值管理》，旨在進一步引導上市公司關(guān)注自身投資價值，切實提升投資者回報。因此，市值管理成為所有上市公司業(yè)績考核的重要內(nèi)容之一。

機構(gòu)投資者與長線戰(zhàn)略投資者是市值管理的核心力量，對優(yōu)化資本市場投資者結(jié)構(gòu)、促進資本市場持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展發(fā)揮了關(guān)鍵作用。這是因為機構(gòu)投資者專業(yè)化、規(guī)模化和長期性的投資行為有助于改善上市公司治理結(jié)構(gòu)及運營效率，提高企業(yè)經(jīng)濟價值創(chuàng)造能力及市場價值實現(xiàn)水平。另外，證監(jiān)會鼓勵上市公司通過實施股權(quán)激勵的方式建立長效激勵機制，調(diào)動高管和員工的積極性，提高企業(yè)財務業(yè)績及投資價值。由此觀之，國資委及證監(jiān)會已將機構(gòu)投資者持股及上市公司實施股權(quán)激勵作為實現(xiàn)企業(yè)市值管理的重要舉措加以提倡?；诖?，本文以“新國九條”及證監(jiān)會“監(jiān)管意見”為背景，探索機構(gòu)投資者持股如何通過改善公司治理、提高企業(yè)運營效率，進而提高企業(yè)價值創(chuàng)造能力及價值實現(xiàn)水平的作用機理及成效，同時檢驗股權(quán)激勵對機構(gòu)投資者持股與市值管理關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，探究市值管理方法的交互作用和有效性。

目前，就機構(gòu)投資者持股對上市公司市值管理效果產(chǎn)生的影響，集中于公司對內(nèi)部治理還是對外部資本市場股價的反應，亦或兩者兼而有之，而股權(quán)激勵在兩者關(guān)系中發(fā)揮了怎樣的中介作用國內(nèi)外學者尚無統(tǒng)一的定論。所以，在“新國九條”及“監(jiān)管意見”鼓勵上市公司實施股權(quán)激勵，吸引機構(gòu)投資者投資并參與公司治理的大背景下，研究三者之間的關(guān)系既有理論探索意義，又有實踐借鑒價值。本文的貢獻在于：其一，探索性地運用公司治理理論及信號傳遞理論分析了機構(gòu)投資者持股對企業(yè)價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)的作用機理；其二，運用價值規(guī)律原理分析企業(yè)股票價格向企業(yè)實質(zhì)價值回歸的動因，在理論分析的基礎上構(gòu)建評價上市公司市值管理效果的指標體系，為實證研究提供相關(guān)性與可靠性較高的定量指標；其三，將機構(gòu)投資者持股與股權(quán)激勵這兩個市值管理的方法納入同一體系加以研究，提高了研究結(jié)果的可信性及實踐借鑒意義。

二、理論分析與研究假說

為了分析機構(gòu)投資者持股及股權(quán)激勵措施對企業(yè)市值管理的作用，本文借鑒施光耀等[ 1 ]、李旎等[ 2 ]構(gòu)建的市值管理理論與行為實踐分析框架，結(jié)合公司治理理論、信號傳遞理論及價值規(guī)律原理設計出機構(gòu)投資者持股及股權(quán)激勵與上市公司價值創(chuàng)造、價值實現(xiàn)及價值回歸之間內(nèi)在邏輯關(guān)系框架，如圖1所示。

圖1表明機構(gòu)投資者持股與股權(quán)激勵通過公司治理（路徑①）和信號傳遞（路徑②）兩種渠道影響企業(yè)的市值管理效果。其一，公司治理機制首先通過公司戰(zhàn)略選擇與運營控制作用于價值創(chuàng)造能力，而后再通過價值傳遞影響企業(yè)價值實現(xiàn)水平；其二，信號傳遞機制首先通過影響投資者信心作用于價值實現(xiàn)水平，而后再通過影響公司的融資行為，如融資渠道、融資規(guī)模及成本等影響企業(yè)價值創(chuàng)造能力。與此同時，在價值規(guī)律的作用下價值創(chuàng)造與價值實現(xiàn)彼此相互聯(lián)系、相互制約，共同促進企業(yè)（股票）價格向企業(yè)價值回歸（路徑③）。因此，企業(yè)公司治理、信號傳遞與市值管理之間的關(guān)系可以從以下方面進一步加以論述。

（一）機構(gòu)投資者持股與企業(yè)價值創(chuàng)造能力

通常，機構(gòu)投資者持有某一上市公司的股票后，會通過參與董事會決策或股東大會表決等方式參與被投資企業(yè)的公司治理。機構(gòu)投資者參與公司治理有助于改善企業(yè)內(nèi)部控制與生產(chǎn)經(jīng)營決策，提高企業(yè)財務業(yè)績、增強企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。這是因為機構(gòu)投資者相比中小投資者而言具有更大的資金量、更高的持股比例和更強的專業(yè)能力，在公司治理方面擁有明顯的優(yōu)勢[ 3 ]，且機構(gòu)投資者也傾向于持有具備良好治理結(jié)構(gòu)的公司股票[ 4 ]。此外，機構(gòu)投資者持股及機構(gòu)投資者網(wǎng)絡嵌入，可以通過改善公司治理緩解公司信息不對稱，對公司創(chuàng)新投入產(chǎn)出水平具有顯著正向影響[ 5-7 ]。盡管有學者認為以投機為目的的機構(gòu)投資者短期財務投資行為對公司發(fā)展有害無益[ 8 ]，但是，劉任帆[ 9 ]研究認為機構(gòu)投資者持股有利于促進企業(yè)實體資本投資，張鮮華[ 10 ]研究認為機構(gòu)投資者持股有助于改善公司治理、優(yōu)化內(nèi)部控制。因此，如果機構(gòu)投資者持股期限相對較長、持股比例相對較高，就會激勵機構(gòu)投資者追求長期收益，不斷參與完善公司治理結(jié)構(gòu)、增強董事會治理功能，從而提升上市公司的長期價值?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僬f1：

H1：機構(gòu)投資者持股有助于提高公司的價值創(chuàng)造能力。

（二）機構(gòu)投資者持股與企業(yè)價值實現(xiàn)水平

由于機構(gòu)投資者具有較大的資源優(yōu)勢，能夠憑借其專業(yè)知識及豐富的投資經(jīng)驗和獲取信息的能力，有效捕捉市場投資機會，同時機構(gòu)投資者的投資行為對社會公眾投資者具有引導作用，因此，披露機構(gòu)投資者持股信息可能因信號傳遞作用而引發(fā)公司股價作出相應的調(diào)整，使股票價格向企業(yè)內(nèi)在價值回歸。也就是說，如果機構(gòu)投資者增持某一家上市公司的股票，會向資本市場傳遞公司股票價格可能被低估或者對公司未來發(fā)展前景看好的積極信號；相反，如果機構(gòu)投資者紛紛減持某一上市公司的股票，就會向市場傳遞價值被高估或者公司發(fā)展前景堪憂的信號。Sakaki等[ 11 ]研究認為機構(gòu)投資者持股有助于抑制公司股票價格偏離公司實質(zhì)價值的錯誤定價，且機構(gòu)投資者持股比例越高、持股比例越穩(wěn)定、持有期越長，作用越強、效果越好。Borges等[ 12 ]的研究結(jié)果也表明基金機構(gòu)持續(xù)購買的股份在中短期內(nèi)，股票的波動率較小，回報率較為平穩(wěn)。張浩等[ 13 ]、張雪梅等[ 14 ]的研究結(jié)果表明，即使是公司披露控股股東回購及企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息，也可向市場傳遞積極信號進而提振股價。以上研究說明信號傳遞對公司股價的影響是真實存在的。這是因為在資本市場相對有效的前提下，機構(gòu)投資者持股會促使公司股價在價值規(guī)律的作用下，圍繞企業(yè)的價值合理波動。基于以上分析，本文提出假說2：

H2：機構(gòu)投資者持股有助于提升企業(yè)價值實現(xiàn)水平，進而促使股價向?qū)嵸|(zhì)價值回歸。

（三）股權(quán)激勵對機構(gòu)投資者持股市值管理效果的調(diào)節(jié)效應

由于公司股權(quán)激勵方案的行權(quán)條件通常既包括反映企業(yè)盈利能力的指標又包括行權(quán)價格，所以被激勵對象為了滿足行權(quán)條件并獲得較高的個人利益，就會在努力提升企業(yè)財務業(yè)績的同時采取有效的資本市場運作手段，進而實現(xiàn)在提高企業(yè)經(jīng)濟價值的基礎上提升公司市場價值。事實上，股權(quán)激勵既能從產(chǎn)業(yè)端幫助企業(yè)提升業(yè)績，創(chuàng)造內(nèi)在企業(yè)價值，又能從資本端傳遞企業(yè)投資價值的信號，促進企業(yè)的市值管理目標實現(xiàn)。這是因為高管股權(quán)激勵可以降低代理成本，進而提升企業(yè)績效和市值管理效果[ 15 ]。也就是說實施股權(quán)激勵有助于引導被激勵對象為了追求自身利益最大化而努力實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標，從而達到企業(yè)內(nèi)部激勵相融與目標協(xié)調(diào)的理想狀態(tài)。因此，企業(yè)實施股權(quán)激勵可以發(fā)揮公司治理與信號傳遞雙重作用，從提高價值創(chuàng)造能力和提升價值實現(xiàn)水平兩個維度提升企業(yè)的市值管理效果。基于上述理論分析，本文提出假說3：

H3：上市公司實施股權(quán)激勵，能進一步增強機構(gòu)投資者持股的市值管理效果。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2014年國務院頒布“若干意見”為時間基點，分別選取2014年前后各四年的數(shù)據(jù)，即以2010—2017年滬深A股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本②，檢驗“若干意見”提出的機構(gòu)投資者持股和股權(quán)激勵兩種市值管理方法的實際效果，借以預測國資委“新國九條”及證監(jiān)會“市值管理”政策實施的預期效果。本文數(shù)據(jù)均來源于CSMAR和銳思數(shù)據(jù)庫，經(jīng)過Stata和Python手工處理，最終得到10 727個樣本。參照以往的研究經(jīng)驗，本文依據(jù)如下標準選擇樣本集合：（1）排除金融行業(yè)上市公司；（2）排除ST和*ST公司；（3）排除數(shù)據(jù)有疏漏的樣本以消除極端值的影響；（4）排除行業(yè)數(shù)據(jù)少于5個的樣本。此外，本文對所有連續(xù)變量進行了Winsorize處理，以控制極端值的影響。

（二）變量定義

1.解釋變量

基于已有研究[ 16 ]，本文選取上市公司年末各類機構(gòu)投資者持股數(shù)量占公司總股本比例之和來衡量機構(gòu)投資者持股的程度（INST），其數(shù)值越大表明機構(gòu)投資者持股比例越高。

2.被解釋變量

本文借鑒施光耀等[ 1 ]構(gòu)建的市值指標體系框架，結(jié)合上文理論分析設計出企業(yè)價值創(chuàng)造能力指標（VC）、價值實現(xiàn)水平指標（VR）及其二者之間關(guān)聯(lián)度指標（VL），并作為被解釋變量，具體如表1所示。

表1中價值創(chuàng)造能力指標（VC）與價值實現(xiàn)水平指標（VR）是正指標，指標數(shù)值越大說明機構(gòu)投資者持股對于促進企業(yè)價值創(chuàng)造及價值實現(xiàn)發(fā)揮的作用越好。因此，預期機構(gòu)投資者持股程度（INST）與上述兩項指標（VC與VR）存在正相關(guān)關(guān)系。價值回歸指標（VL）用以衡量公司股票價格與企業(yè)實質(zhì)價值的關(guān)聯(lián)程度，該指標為逆指標，指標數(shù)值越小，說明機構(gòu)投資者持股對促進企業(yè)價值回歸的作用發(fā)揮越好。因此，預期機構(gòu)投資者持股程度（INST）與該指標（VL）存在負相關(guān)關(guān)系。

3.調(diào)節(jié)變量

本文選取股權(quán)激勵（MHS）作為調(diào)節(jié)變量，采用公司高管持股與公司總股數(shù)之比進行衡量。

4.控制變量

根據(jù)對企業(yè)價值創(chuàng)造及價值實現(xiàn)可能的影響因素分析，本文采用以下控制變量：企業(yè)當年風險系數(shù)（BETA）、財務業(yè)績（ROA）、第一大股東持股比例（TOP1）、平均市盈率（P/E）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、年末平均流通股數(shù)（TRSHARE）以及資產(chǎn)負債率（LEV）。此外，本文還添加了年度變量和行業(yè)變量兩個要素，以調(diào)整各個年度和行業(yè)給市值管理效果造成的影響。

（三）模型設計

為驗證上述假說，本文分別構(gòu)建如下回歸模型：

VC=ɑ0+ɑ1INSTi，t+ɑ2Controli，t+∑Industry+

∑Year+？著i，t （1）

VR=ɑ0+ɑ1INSTi，t+ɑ2Controli，t+∑Industry+

∑Year+？著i，t （2）

VL=ɑ0+ɑ1INSTi，t+ɑ2Controli，t+∑Industry+

∑Year+？著i，t （3）

VC=ɑ0 + ɑ1INSTi，t + ɑ2INSTi，t×MHSi，t +

ɑ3MHSi，t + ɑ4Controli，t +∑Industry +∑Year+？著i，t （4）

VR=ɑ0+ɑ1INSTi，t+ɑ2INSTi，t×MHSi，t+

ɑ3MHSi，t+ɑ4Controli，t+∑Industry+∑Year+

？著i，t （5）

VL=ɑ0+ɑ1INSTi，t+ɑ2INSTi，t×MHSi，t+

ɑ3MHSi，t+ɑ4Controli，t+∑Industry+∑Year+

？著i，t （6）

（四）描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中價值創(chuàng)造（VC）的最大值為38.248，最小值為-56.431，標準差為13.177，表明不同企業(yè)的價值創(chuàng)造能力存在較大的偏差；價值實現(xiàn)（VR）的最大值為9.431，最小值為-4.882，標準差為1.595；價值回歸（VL）的最大值為1 476，最小值為0，其平均值為406.916，表明在樣本企業(yè)中，雖然價格與價值之間關(guān)聯(lián)度總體上存在較大差異，但也存在市場價值能夠高度反映內(nèi)在價值的企業(yè)。機構(gòu)投資者持股（INST）的最小值為0.405，最大值為88.888，平均值為44.908，說明機構(gòu)投資者已經(jīng)成為滬深A股資本市場中重要的投資者群體。股權(quán)激勵（MHS）最小值為0，最大值為66.150，表明不同企業(yè)股權(quán)激勵實施力度差異較大。以上描述性統(tǒng)計的統(tǒng)計值基本處于正常范圍。

四、實證結(jié)果與分析

（一）基準回歸分析

本文實證檢驗了機構(gòu)投資者持股對上市公司價值創(chuàng)造、價值實現(xiàn)、價值回歸三項指標的影響，統(tǒng)計結(jié)果如表3。首先，機構(gòu)投資者持股（INST）與價值創(chuàng)造指標（VC）之間的回歸系數(shù)為0.0972，且在1%水平上顯著，符合模型（1）中ɑ1為正的預測，檢驗結(jié)果支持了H1，這說明機構(gòu)投資者持股有助于提高企業(yè)價值創(chuàng)造能力。其次，機構(gòu)投資者持股（INST）與價值實現(xiàn)指標（VR）之間的回歸系數(shù)為0.0270，且在1%水平上顯著，符合模型（2）中ɑ1為正的預測，檢驗結(jié)果支持了H2的前半段，即機構(gòu)投資者持股提升了企業(yè)價值實現(xiàn)水平。最后，機構(gòu)投資者持股（INST）與價值回歸指標（VL）的回歸系數(shù)為-0.6624，且在10%的水平上顯著，符合模型（3）中的ɑ1為負的預測，檢驗結(jié)果支持了H2的后半段，即機構(gòu)投資者持股能促使上市公司市場價值向公司經(jīng)濟價值回歸，提升了企業(yè)股票價格與公司價值的關(guān)聯(lián)度。

上述統(tǒng)計分析結(jié)果表明，機構(gòu)投資者集中持股是一項較好的價值經(jīng)營措施，能夠提高企業(yè)的價值創(chuàng)造能力，改善企業(yè)在資本市場上價值實現(xiàn)的水平，增強了公司股價與企業(yè)實質(zhì)價值之間的內(nèi)在聯(lián)系。

（二）股權(quán)激勵的調(diào)節(jié)效應檢驗

表4是在模型（1）—（3）中分別加入了股權(quán)激勵（MHS）作為調(diào)節(jié)變量的結(jié)果。

表4列（1）顯示機構(gòu)投資者持股與股權(quán)激勵的交乘項（MHS×INST）系數(shù)為0.0007，且在10%的水平上顯著；列（2）顯示交乘項系數(shù)為0.0295，且在1%的顯著性水平上顯著；列（3）交乘項系數(shù)為-0.0426，且在10%的顯著性水平上顯著。上述回歸分析結(jié)果表明，公司股權(quán)激勵從VC、VR、VL三個維度強化了機構(gòu)投資者持股對市值管理的正向促進作用，實證結(jié)果支持了H3。

（三）關(guān)于“若干意見”實施效果的拓展性分析

由于2014年頒布實施的“若干意見”首次明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”，并鼓勵上市公司通過“完善股權(quán)激勵制度”與“壯大專業(yè)機構(gòu)投資者”等措施強化市值管理效果，因此本文以2014年意見頒布實施為分界，選取前后各四年為樣本區(qū)間，通過雙重差分法探討在該政策背景下機構(gòu)投資者持股和股權(quán)激勵對市值管理的作用，以驗證政策實施的效果。為衡量“若干意見”對市值管理的綜合效果，選取價值回歸（VL）指標作為模型的被解釋變量，分別檢驗政策實施后市值管理的綜合影響，以及政策提出對機構(gòu)投資者持股和股權(quán)激勵市值管理的效果。檢驗模型如下：

VL=ɑ0+ɑ1Posti，t+ɑ2Controli，t+∑Industry+∑Year+？著i，t

（7）

VL=ɑ0 + ɑ1INSTi，t + ɑ2INSTi，t × Posti，t + ɑ3Posti，t +

ɑ4Controli，t+∑Industry+∑Year+？著i，t （8）

VL=ɑ0+ɑ1MHSi，t+ɑ2MHSi，t×Posti，t+ɑ3Posti，t+ɑ4Controli，t+

∑Industry+∑Year+？著i，t （9）

實證檢驗結(jié)果如表5所示。列（1）顯示，政策實施虛擬變量（Post）的回歸系數(shù)為-438.421，在10%的水平上顯著，表明自2014年政策實施以來，上市公司的市值管理效果得到了顯著提升。由列（2）和列（3）可以看出，政策實施后，機構(gòu)投資者持股及股權(quán)激勵能夠發(fā)揮市值管理作用。具體表現(xiàn)為，列（2）交乘項INST×Post的回歸系數(shù)為-0.087，盡管回歸系數(shù)不顯著，但是符號為負依然說明機構(gòu)投資者持股對促進企業(yè)價值回歸發(fā)揮了一定的作用；而列（3）交乘項MHS×Post的回歸系數(shù)為-1.180，并且在5%的水平上顯著為負，說明政策實施后，股權(quán)激勵的市值管理作用更強。上述檢驗結(jié)果證實了2014年國資委發(fā)布“若干意見”對促進上市公司市值管理發(fā)揮了積極作用。由此可以推斷，隨著時間的推移，國務院國資委及證監(jiān)會2024年頒布的“新國九條”及“監(jiān)管意見”也能發(fā)揮良好的市值管理作用，有助于促進中國資本市場持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展。

（四）主假說穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗機構(gòu)投資者持股對企業(yè)價值創(chuàng)造、價值實現(xiàn)及價值回歸影響的有效性，本文分別采用替代變量和滯后一期的方式對主假說進行穩(wěn)健性檢驗。

1.替換被檢驗變量

成長性是評價企業(yè)發(fā)展能力的重要動態(tài)指標，代表企業(yè)價值創(chuàng)造成長性的指標（GVC）與代表企業(yè)市場價值成長性的（MAVR）指標可以動態(tài)評價企業(yè)市值管理效果。因此，本文在穩(wěn)健性檢驗部分用GVC替代VC指標，用MAVR代替VR，并重新計算GVC和MAVR排名之差的絕對值VL1以替代原來的價值回歸指標VL。然后，將GVC、MAVR及VL1指標代入模型（1）—（3）得出新的回歸結(jié)果，如表6所示。可見替換代表價值創(chuàng)造、價值實現(xiàn)及價值回歸指標變量后，機構(gòu)持股（INST）仍然與反映企業(yè)價值創(chuàng)造能力的指標（GVC）及價值實現(xiàn)水平的指標（MAVR）正相關(guān)，且在1%的水平上顯著；與反映價值回歸的（VL1）指標仍呈負相關(guān)關(guān)系，且在10%的水平上顯著?；貧w結(jié)果表明，即使是從價值成長性角度看，機構(gòu)投資者持股對市值管理的作用效果依然穩(wěn)健。

2.滯后一期

本文理論分析部分指出，機構(gòu)投資者持股對上市公司市值管理的傳導路徑與作用機理不同，其一是通過公司治理作用于價值創(chuàng)造，其二是通過信號傳遞作用于價值實現(xiàn)。由此，可能導致機構(gòu)投資者持股對企業(yè)價值創(chuàng)造及價值實現(xiàn)發(fā)揮作用的時效性有所不同。本文采用滯后一期的三項指標進行穩(wěn)健性檢驗，統(tǒng)計分析結(jié)果如表7所示。可見機構(gòu)投資者持股與滯后一期的價值創(chuàng)造指標（VC）依然是正相關(guān)，且在1%的水平上顯著，說明機構(gòu)投資者持股能夠在較長的時間內(nèi)發(fā)揮價值創(chuàng)造作用。而滯后一期的價值實現(xiàn)（VR）及價值回歸（VL）的統(tǒng)計結(jié)果表明，機構(gòu)投資者持股既沒有提高滯后一期的價值實現(xiàn)水平，也沒有增加最后一期的價值關(guān)聯(lián)度，說明機構(gòu)投資者持股的信號傳遞作用只在短期內(nèi)有效。造成這種現(xiàn)象可能的原因如下：首先，我國資本市場處于初級階段，價值投資理念尚未得到投資者的充分認可，因此，即使是機構(gòu)投資者持股能夠在較長的時間內(nèi)發(fā)揮價值創(chuàng)造作用，但是其對股價的影響也會隨著時間的推移而被削弱。其次，新興市場中股價容易受到除企業(yè)價值以外的其他因素影響而發(fā)生較大幅度的波動。再次，部分機構(gòu)投資者持股是出于短期財務投資行為，往往通過縮短持股時間以規(guī)避風險，這樣機構(gòu)投資者頻繁進出反而加劇了股價波動，加大了股價崩盤風險[ 17 ]。最后，從信號傳遞角度看，機構(gòu)投資者持股的信息對股價的影響會隨時間推移逐漸淡化。正因如此，國務院“新國九條”提出我國資本市場應“完善長期投資的基礎制度”“推動中長期資金入市”“構(gòu)建長錢長投的政策體系”是極為必要的，這也為上市公司吸引長期機構(gòu)投資者持股，共同提高企業(yè)市值管理效果提供了制度基礎。

五、結(jié)論與啟示

本文從公司治理與信號傳遞視角，通過理論分析和實證研究機構(gòu)投資者持股與股權(quán)激勵兩種途徑的市值管理效果，結(jié)果表明，機構(gòu)投資者持股提高了企業(yè)價值創(chuàng)造能力，提升了價值實現(xiàn)水平，進而促進了價值回歸，并且股權(quán)激勵增強了機構(gòu)投資者持股對企業(yè)市值管理的效果。然而美中不足的是，盡管機構(gòu)投資者持股對提高企業(yè)價值創(chuàng)造能力的持續(xù)性較強，但對于提升企業(yè)價值實現(xiàn)水平的持續(xù)性較弱。本文還運用雙重差分法研究得出，國務院2014年頒布實施的“若干意見”對促進上市公司加強市值管理發(fā)揮了積極的作用。

本文的局限性在于政策實施效果具有時滯性，所以目前還無法取得足夠數(shù)據(jù)直接檢驗2024年頒布實施的“新國九條”及“監(jiān)管意見”的市值管理效果。因此，后續(xù)可以運用2025年以后的上市公司年報數(shù)據(jù)，進一步分析上述兩項政策的市值管理效果。

基于本文研究結(jié)論，提出以下政策建議：（1）我國資本市場應該按照國務院國資委及證券監(jiān)管部門相關(guān)政策要求，大力培育機構(gòu)投資者，并倡導機構(gòu)投資者延長持股的平均時間，積極培育“耐心資本”；（2）上市公司應認真落實證監(jiān)會相關(guān)監(jiān)管要求，采取有效措施吸引長期機構(gòu)投資者，并為機構(gòu)投資者有效參與公司治理提供條件，鼓勵其在改善公司治理、加強企業(yè)內(nèi)部控制中發(fā)揮作用；（3）上市公司應通過實施有效的股權(quán)激勵計劃，充分調(diào)動企業(yè)內(nèi)部人力資源的積極性，提升企業(yè)財務業(yè)績及公司投資價值；（4）各級監(jiān)管部門應依法嚴厲打擊以市值管理為名的操縱市場、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為，為投資者創(chuàng)造一個風清氣正的市場環(huán)境，保護投資者的合法權(quán)益，促進資本市場健康發(fā)展。（本文寫作過程中，上海對外經(jīng)貿(mào)大學鄔展霞教授提出了寶貴的修改意見，在此表示誠摯謝意?。?/p>

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