信用衍生品在金融傳染與風(fēng)險管理中的探索

摘" "要：美國次貸危機(jī)發(fā)生后，國際金融市場對以對賭極端尾部事件的信用衍生工具—信用違約掉期CDS（Credit Default Swap）和產(chǎn)品端層級化的抵押債務(wù)憑證CDO（Collateral Debt Obligation）為代表的高收益、高風(fēng)險以及具有廣泛潛在金融傳染性的衍生工具進(jìn)行了反思和規(guī)范化。截至目前，我國的主流商業(yè)銀行及政府性金融機(jī)構(gòu)一直在使用金融衍生工具來進(jìn)行操作合規(guī)檢驗和金融對沖，適當(dāng)?shù)难苌奉^寸在我國逐漸成為風(fēng)險規(guī)避的主要手段。因此，從衍生品的背景及技術(shù)細(xì)節(jié)入手，深刻探討其在大型金融機(jī)構(gòu)起到的對沖作用，從而發(fā)現(xiàn)后危機(jī)時代的衍生品使用策略、風(fēng)險管理的新理念及其啟示。

關(guān)鍵詞：金融風(fēng)險；衍生品對沖；衍生品風(fēng)險管理；層級設(shè)計；風(fēng)險傳染

中圖分類號：F830.9" " " "文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A" " " 文章編號：1673-291X（2024）12-0049-03

引言

巴塞爾協(xié)議（尤其是巴塞爾協(xié)議2009版-Ⅱ修訂版）出現(xiàn)以前，市場上的金融衍生工具大多呈現(xiàn)橫向蓬勃發(fā)展，其投資和運(yùn)作策略的風(fēng)格差異很大，但總體來看具有以下核心特點(diǎn)。首先，其衍生品合約的整體定價策略及其內(nèi)部價值的期望展開式呈現(xiàn)重合樹（Recombining-Tree）的連續(xù)波動特點(diǎn)，即其合約價值密切跟隨特定的利率、匯率、國際市場指數(shù)走勢，或特定資產(chǎn)價格、違約事件、信用評級等多維度的標(biāo)的事件；同時，對于投資者來說期初所需要的成本相對較低，大多數(shù)情況下只是需要一定的“Premium”保證金或權(quán)利金的期初占用，與固定收益類或者權(quán)益類產(chǎn)品在期初就需要大量的本金注入不同（國際投資人多數(shù)情況下會通過融資融券來進(jìn)行期初衍生品頭寸的搭建，這種做法一定程度上會放大未來杠桿的作用）。除此以外，金融衍生工具在隨行就市過程中呈現(xiàn)的敞口大小通常來說比較不固定，與波動率通常呈現(xiàn)線性關(guān)系，而與時間跨度和初始頭寸呈現(xiàn)弱線性關(guān)系或者量化平方根關(guān)系（與固定收益或者債務(wù)、貸款的敞口數(shù)量“Outstandings”相對固定明顯不同，即衍生工具風(fēng)險敞口大小時間序列變化較大）。

通常，市場上普遍認(rèn)為，金融衍生工具的核心是基于對手方潛在的信用事件而作出的期初預(yù)測，而基于預(yù)期信用風(fēng)險的調(diào)整在次貸危機(jī)之后也逐漸被廣泛加入了期初定價公式中。采用信用對沖的金融衍生工具當(dāng)前在國內(nèi)被廣泛運(yùn)用到商業(yè)銀行等系統(tǒng)性重要銀行或金融機(jī)構(gòu)當(dāng)中，是指在金融登記、交易、結(jié)算等過程中將信用風(fēng)險從其他風(fēng)險（諸如市場風(fēng)險、操作風(fēng)險或流動性風(fēng)險）中剝離開來，主要目的是交換或買賣信用事件。而系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)（如銀行）采用金融工具的主要目的是防止資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)“短借長貸”的期限錯配而導(dǎo)致的流動性風(fēng)險或流動性黑洞，加之當(dāng)前對于商業(yè)銀行（尤其是地方性商業(yè)銀行）的聲譽(yù)及其存量資本金的一些質(zhì)疑，需要在貸款集中度畫像和流動性方面進(jìn)行一定的處理，避免出現(xiàn)儲蓄型負(fù)債來源的波動以及儲戶的擠兌現(xiàn)象。通過信貸資產(chǎn)證券化或者連結(jié)較為穩(wěn)健的底層資產(chǎn)而產(chǎn)生的信用衍生品，可以實(shí)現(xiàn)貸款風(fēng)險的分散化和財務(wù)指標(biāo)的適當(dāng)調(diào)整，對于銀行機(jī)構(gòu)本身來說，能夠極大改善其在ABS過程中的初始不利地位，能夠利用一定的信息優(yōu)勢和層級優(yōu)勢，從而將一部分信用隨行就市的變動情況轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者和信用衍生品的投資者。

與市面上其他不同品種的金融標(biāo)的物或者投資工具不同的是，信用衍生品從一開始就是為了風(fēng)險的規(guī)避以及獲得一定的投機(jī)行為收益，因此其價格自然也不會具有恒定的數(shù)值，其合約價值自然也不會滿足自身在期初就可以做到的合理定價的金融投資工具假設(shè)。誠然，在次貸危機(jī)之后的金融危機(jī)大浪襲擊之下，我國許多金融機(jī)構(gòu)或者泛金融公司被曝光因持有諸如CDO（抵押債務(wù)憑證）等多層級的復(fù)雜衍生品而導(dǎo)致巨額虧損，但是近些年來，央行也進(jìn)行了一系列的改良，出臺了類似巴塞爾協(xié)議的我國獨(dú)有的針對信用工具的具體規(guī)則限定以及各類資本金要求，目的是使得金融衍生工具發(fā)揮原有的功能和作用，即為金融機(jī)構(gòu)或者金融型企業(yè)提供一種多維度對沖風(fēng)險的工具，使得企業(yè)在不改變基礎(chǔ)賬面原有的資產(chǎn)負(fù)債情況的前提下，利用利率敏感缺口管理法或者一階敏感因子—修正久期敏感缺口管理法來重點(diǎn)對流動性風(fēng)險進(jìn)行利率的中性對沖或者頭寸的收益性放大。

一、次貸危機(jī)之后常見的銀行信用風(fēng)險對沖工具

（一）信用掉期（或稱信用違約互換CDS：Credit-

Default-Swap）

信用違約掉期在次貸危機(jī)之前就廣泛存在（但彼時CDS的市場體量相對來說集中在其信用事件保險的功能上），但是并沒有廣泛用于風(fēng)險對沖或者投機(jī)行為，其設(shè)計邏輯就是合約雙方通過標(biāo)記一定的參考實(shí)體，以參考實(shí)體的具體事件為觸發(fā)點(diǎn)（通常是實(shí)際違約行為或者期望違約行為）。期初的時候合約發(fā)行方（或稱CDS合約的賣方）作為保險的保護(hù)提供方將合約出售，從而每一期從合約的買方（或稱信用事件保護(hù)的追求者、CDS票據(jù)的投資方）那里收取一定量的保費(fèi)Premium（通常CDS-spread利差是通過蒙特卡洛模擬來對過往數(shù)據(jù)的Bootstrapping來定出利率水平，期間也會加入適當(dāng)?shù)奈磥眍A(yù)期和風(fēng)險偏好）。CDS合約的投資方在期初所對標(biāo)的參考實(shí)體如果發(fā)生預(yù)期信用事件，CDS合約的發(fā)行方則需要進(jìn)行一定量的賠付，其數(shù)額通常是預(yù)期賠付的面值與發(fā)生虧損或者違約事件的參考實(shí)體折價后的市場價格（也有可能是期初合約簽訂的時候就定出未來CDS發(fā)行方所要支付的賠付金額，但是此種方法由于賠付金額與通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)增長、市場宏觀波動率之間存在諸多的復(fù)雜關(guān)系，其定出的金額在發(fā)生賠付時往往難以服眾或發(fā)生一些法律糾紛，因而此種方法使用較少、此種設(shè)計的CDS合約交易體量較?。虼?，CDS合約一般不需要進(jìn)行期初本金的注入（類似商業(yè)保險），因為標(biāo)的是某次信用事件的發(fā)生。

除此以外，對于銀行防范預(yù)期信用事件的違約金融傳染性也可以進(jìn)一步通過采用實(shí)物交割的（Physical-settlement-approach）含有標(biāo)的物頭寸保護(hù)的CDS合約，即當(dāng)CDS合約的投資方（或稱購買方）面臨自身所對標(biāo)的參考實(shí)體發(fā)生違約或預(yù)期違約事件的時候，請求保護(hù)提供方也即合約的發(fā)行方進(jìn)行一定的賠付，賠付的金額完全按照期初投資者對標(biāo)的參考實(shí)體的面值來確定；同時，需要提交（Delivery）參考實(shí)體本身的有價證券或本身的重要財務(wù)指標(biāo)來換取合約發(fā)行方的基于其所對標(biāo)的參考實(shí)體的面值的直接性賠付。此交易機(jī)制與初始的CDS合約不同的地方是為了防范衍生品交易中單純對賭特定事件或者金融指標(biāo)的裸頭寸（Naked-Position）現(xiàn)象從而導(dǎo)致可能的流動性鏈條斷裂，雖費(fèi)時費(fèi)力，但是通常不會引入除本合約以外的第二個事件風(fēng)險敞口，或者對手方信用敞口且賠付較為豐裕，一定程度上可以自然對沖敞口數(shù)量，因此采用實(shí)物交割的CDS合約通常發(fā)行價格偏高。

（二）信用聯(lián)系債券（或稱信用聯(lián)結(jié)票據(jù)CLN：Credit-Linked-Notes）

通常次貸危機(jī)階段的衍生工具對沖方法要經(jīng)過數(shù)學(xué)模型的設(shè)計，其設(shè)計思路也往往經(jīng)過多層打包，信用聯(lián)系債券CLN也因此采取如下的思路。在次貸危機(jī)即CDS、CDO崩盤之后的衍生品市場中，對沖基金往往不太傾向于單邊的頭寸構(gòu)建，而著眼于將初始自己發(fā)行有價證券的敞口暴露對沖徹底，因此引入二維打包機(jī)制CLN。

CLN的操作思路就是在對沖基金初始通常作為CDS賣方來賺取保費(fèi)（發(fā)行方、保護(hù)的提供方）暴露的頭寸之下，通過預(yù)期打包并發(fā)行一個整體偏向固定收益的票據(jù)或債券CLN（短期）來進(jìn)行初始違約掉期頭寸敞口的對沖。具體操作為：期初將CDS認(rèn)沽頭寸與市場上風(fēng)險較低、收益適中的債券或其他固定收益類產(chǎn)品共同打包成一個有價證券進(jìn)行出售，將CLN投資者購買該票據(jù)的本金的一部分用于購入期初CLN資產(chǎn)池中的高評級債券，剩下的一部分作為流動性預(yù)警儲存或作為發(fā)行固定收益的自身的手續(xù)費(fèi)。通過此種二維的層級設(shè)計、打包和固定收益投資組合的發(fā)行，投資者可以獲得至少兩部分的收益：初始CLN合約內(nèi)部自然存在的認(rèn)沽CDS頭寸中對手方每期所交付的保費(fèi)，且這部分的收益較大；另一部分則為CLN合約中的高評級債券本身的COUPON（票息）所帶來的第二筆收益。但是金融市場尤其是衍生工具市場通常來說不存在雙贏的局面，投資者面臨的風(fēng)險宏觀來講也包含三方面（也會存在多維的風(fēng)險加?。Ｊ紫瓤赡軙媾RCLN層級中的高評級債券的違約風(fēng)險，此類風(fēng)險在市場條件好的情況下往往會有較大的隱患，即信用評級—債券質(zhì)量二者存在的利益沖突和委托代理風(fēng)險（操作風(fēng)險的一種，屬于微觀外部風(fēng)險）；其次，CLN投資者面臨的第二種風(fēng)險就是CLN層級中CDS初始賣方的對手方的違約造成的賠付風(fēng)險，倘若CDS頭寸中對手方確實(shí)出現(xiàn)標(biāo)的信用事件的觸發(fā)，那么所造成的賠付金額壓力則大概率由CLN的投資者承擔(dān)。最后，當(dāng)CLN的投資者面臨初始CDS頭寸的違約事件觸發(fā)時，CLN的賣方，也即投資組合層級的打包者也可能會將CLN買方期初用于投資該票據(jù)的本金用于CDS的賠付，甚至?xí)LN組合底下的高評級債券出售來滿足CDS的賠付要求。

市場分析認(rèn)為，次貸危機(jī)之后的商業(yè)銀行信用風(fēng)險對沖工具多為CDS，或者類CDS的信用掉期，或者信用緩釋工具，而此類工具在當(dāng)前的市場情況能夠較好轉(zhuǎn)移商業(yè)銀行存在的信用風(fēng)險，也能一定程度上緩解銀行經(jīng)常會面臨的資產(chǎn)—負(fù)債期限錯配所導(dǎo)致的流動性風(fēng)險（如ABS資產(chǎn)證券化的層級打包出售或者采用LTP：Liquidity-Transfer-Pricing流動性轉(zhuǎn)移定價）或者其他涉及表內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債的風(fēng)險類別。

二、衍生品面臨的金融交叉風(fēng)險傳染

（一）基于定價的風(fēng)險

長期以來，傳統(tǒng)金融工具的期初定價法是基于歷史成本的回望復(fù)制法，即采用過往實(shí)際發(fā)生的定價以及資產(chǎn)隨行就市過程中產(chǎn)生過的損益情況，并參照適當(dāng)?shù)暮谔禊Z事件或歷史突發(fā)狀況或特定風(fēng)險對廣義化的金融工具價格進(jìn)行定價。通常來說，此種歷史風(fēng)險中性定價法能夠較為公允地表明該項金融交易或金融結(jié)算的平均預(yù)期成本；而衍生工具合約則是基于雙方對未來的預(yù)期來進(jìn)行起初定價，即交易大多情況下尚未發(fā)生，而且頭寸較為復(fù)雜，通常包含層層打包或者層級劃分，使得難以報備合適的監(jiān)管部門，同時損失預(yù)警較難以確定。因此，衍生品合約的底層標(biāo)的資產(chǎn)的價格變動往往形成了衍生品合約的價值變動（這也就是為什么建立利率動態(tài)模型的時候多采用一般市況下的均衡情況，如資產(chǎn)在不同交易節(jié)點(diǎn)的價格變動呈現(xiàn)出非重合樹的特點(diǎn)（Vasicek-Model），因此對于未來敞口的估計值往往會成為市場投資者爭論的焦點(diǎn)，也即基于敞口無規(guī)則變動導(dǎo)致的金融風(fēng)險在不同的市場投資主體之間的交叉?zhèn)魅尽?/p>

（二）市場、信用、操作等多方面的風(fēng)險感染

由于客觀存在的金融衍生工具的交易機(jī)制，使得其期初在合約簽訂時不需要像傳統(tǒng)金融工具那樣繳納Par面值的本金來購入投資工具，因此在合約簽訂時其就具備了相對較高的杠桿，金融衍生工具在合約簽訂時雙方對賭的本質(zhì)就是基于自身所擁有的技術(shù)或信息而對未來不同市場情況下的利率、匯率、稅率、國際市場資產(chǎn)價格變動乃至具體的，諸如兼并或者危機(jī)債券的救贖等事件型驅(qū)動策略進(jìn)行一定的預(yù)測，因此在其形成初期就帶有了政治、經(jīng)濟(jì)、文化、市場、自然環(huán)境等多個因素的考量，在事件型預(yù)測投機(jī)過程中也極易受到內(nèi)部欺詐在內(nèi)的操作風(fēng)險的影響與危機(jī)傳染，所以說金融風(fēng)險的敞口形成是多種風(fēng)險類別相互傳染、交叉影響的結(jié)果。

（三）風(fēng)險交叉感染上加大監(jiān)管難度

廣義的金融風(fēng)險主要分為信用風(fēng)險、市場風(fēng)險、操作風(fēng)險（包含衍生工具合約本身或其標(biāo)的物運(yùn)作過程中面臨的法律條文合規(guī)風(fēng)險）、流動性風(fēng)險以及信譽(yù)風(fēng)險、長期戰(zhàn)略風(fēng)險、商業(yè)風(fēng)險、監(jiān)管風(fēng)險等零碎風(fēng)險。

對于現(xiàn)存于市場中的各個風(fēng)險類別來說，通常會因彼此相互影響而相互感染，現(xiàn)存的如CDS的金融衍生工具的風(fēng)險傳染主要由基于合約雙方的信息不對稱，即在監(jiān)管尚未完全覆蓋到的領(lǐng)域——CDS合約的購買方即保護(hù)的追求方大多沒有過于在意監(jiān)管要求而急切想要分散化風(fēng)險、將頭寸進(jìn)行敞口稀釋或?qū)_而發(fā)生的，因此，金融衍生工具發(fā)行方在期初定價或發(fā)行的時候處于較為有利的信息非對稱情景之下，在對于自身的劣質(zhì)資產(chǎn)有較為清晰的認(rèn)知的同時也對衍生品交易對手方作出相對詳盡的盡職調(diào)查。而正如剛才提到的，CDS合約作為一個標(biāo)的資產(chǎn)為信用事件的衍生工具，其出現(xiàn)通常不單單依靠某一種資產(chǎn)的價格變動或信用事件的發(fā)生，因此期初這筆衍生品交易所涉及的交易的對手方往往會非常復(fù)雜且層層分級或打包，在形成一個復(fù)雜的金融交易機(jī)制的同時也承擔(dān)了更多交易對手方的金融結(jié)算網(wǎng)絡(luò)。這種交易機(jī)制天然對當(dāng)前較為普遍存在的中央對手方CCP（Central-Counter-Party）形成了敞口軋差以及投資組合壓縮的困難，進(jìn)而將多種風(fēng)險類型連帶起來，不但加大了行政機(jī)構(gòu)的監(jiān)管壓力，也加大了金融量化指標(biāo)測算（諸如VaR、MVaR等）的困難。凡此種種將會加大風(fēng)險的相互交叉影響以及加深風(fēng)險的損害程度。

三、結(jié)論

本文以CDS、層級CDS即CLN等信用衍生工具為例，具體說明了衍生品合約的風(fēng)險類型、敞口本質(zhì)以及風(fēng)險交叉?zhèn)魅镜暮诵倪壿?，并針對監(jiān)管難題指出其癥結(jié)所在——組合頭寸的敞口和合約壓縮交易結(jié)構(gòu)的確認(rèn)，因此從金融科技、金融量化的角度提出監(jiān)管的針對性意見。大量實(shí)證研究表明，政府機(jī)構(gòu)在金融合約簽訂后采用一定的金融科技能夠顯著影響商業(yè)行為和市場動向，也即能夠顯著降低包括商業(yè)銀行在內(nèi)的各個金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險敞口和債務(wù)負(fù)擔(dān)水平。

在金融科技與政府監(jiān)管的共同作用機(jī)制下，不同類型商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響效果存在顯著差異，因此，商業(yè)銀行在業(yè)務(wù)開展和網(wǎng)點(diǎn)分布過程中應(yīng)該加快金融科技的布局，降低合約雙方事前的信息不對稱情況，同時對于衍生品合約的層級情況和聯(lián)動情況也應(yīng)該進(jìn)行相應(yīng)的說明和注釋，以便將風(fēng)控能力和獲利能力高效匹配、有效對接，從而構(gòu)建金融機(jī)構(gòu)微觀上的風(fēng)控內(nèi)控文化，降低市場上暴露的總風(fēng)險敞口。

參考文獻(xiàn)：

[1]" "郭瑋琪.淺析信用違約互換風(fēng)險傳導(dǎo)[J].科學(xué)與財富，2018（30）.

[2]" "趙旭.區(qū)塊鏈技術(shù)對證券業(yè)發(fā)展的挑戰(zhàn)及路徑策略分析[J].武漢金融，2018（12）.

[3]" "王文華.淺談信用衍生工具[J].建筑工程技術(shù)與設(shè)計，2016（8）.

[4]" "焦云霞.中國數(shù)字金融發(fā)展的空間集聚與收斂性研究[J].金融發(fā)展，2020（2）.

[5]" "楊鵑.信用衍生工具風(fēng)險控制[J].會計之友，2009（29）.

[6]" "董文華.基于貨幣信用本質(zhì)觀的虛擬貨幣發(fā)展脈絡(luò)：一個文獻(xiàn)綜述[J].西部金融，2022（7）.

[7]" "楊楓.中國民航業(yè)金融衍生工具現(xiàn)狀及其發(fā)展[J].中國商論，2021（0）.

[8]" "費(fèi)兆奇.2021年下半年貨幣政策展望[J].銀行家，2021（9）.

[責(zé)任編輯" "柯" "黎]