地方債務(wù)擴(kuò)張、稅收優(yōu)惠與企業(yè)金融化

內(nèi)容提要：文章選取2015—2022年A股非金融類上市公司作為研究樣本，探究地方債務(wù)擴(kuò)張、稅收優(yōu)惠對(duì)企業(yè)金融化的影響。實(shí)證結(jié)果表明，地方債務(wù)擴(kuò)張會(huì)加劇企業(yè)金融化，而稅收優(yōu)惠能夠抑制企業(yè)金融化傾向，且稅收優(yōu)惠可以有效緩解地方債務(wù)擴(kuò)張對(duì)企業(yè)金融化的推高作用。異質(zhì)性分析結(jié)果表明，地方債務(wù)擴(kuò)張和稅收優(yōu)惠的交互效應(yīng)在市場(chǎng)化程度較高地區(qū)、財(cái)政壓力較小地區(qū)和中小型企業(yè)的樣本中更為顯著。據(jù)此，文章提出加強(qiáng)地方政府債務(wù)治理、優(yōu)化稅收優(yōu)惠政策、優(yōu)化金融資源配置效率、提升金融機(jī)構(gòu)服務(wù)水平等政策建議。

關(guān)鍵詞：地方債務(wù)擴(kuò)張；稅收優(yōu)惠；財(cái)政政策；企業(yè)金融化

中圖分類號(hào)：F812.422" 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A" 文章編號(hào)：2095-1280（2024）06-0084-12

一、引言

實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為穩(wěn)就業(yè)、保民生、維持社會(huì)穩(wěn)定的重要保障，對(duì)于維系經(jīng)濟(jì)社會(huì)持續(xù)健康發(fā)展和提升國(guó)家核心競(jìng)爭(zhēng)力具有重要作用。引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，防范“脫實(shí)向虛”，已成為構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的重要任務(wù)。然而值得警惕的是，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，實(shí)體與虛擬經(jīng)濟(jì)逐漸出現(xiàn)脫節(jié)，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)泡沫化問題，呈現(xiàn)一定程度的“脫實(shí)向虛”（彭俞超等，2018）。在宏觀上表現(xiàn)為金融服務(wù)實(shí)體功能下降，資金在金融領(lǐng)域“空轉(zhuǎn)”；在微觀上則表現(xiàn)為實(shí)體企業(yè)偏離主營(yíng)業(yè)務(wù)大量配置金融資產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)趨于“空心化”。作為經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”主要的微觀表現(xiàn)形式，實(shí)體企業(yè)金融化不僅會(huì)加劇資源錯(cuò)配，削弱實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而且會(huì)增加經(jīng)濟(jì)泡沫，誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。為此，2018年中國(guó)人民銀行等部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)非金融企業(yè)投資金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》，指出非金融企業(yè)應(yīng)立足主業(yè)，科學(xué)布局金融投資，避免“脫實(shí)向虛”。2021年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作的指導(dǎo)意見》，強(qiáng)調(diào)規(guī)范國(guó)有企業(yè)債務(wù)資金用途，確保投入主業(yè)實(shí)業(yè)，嚴(yán)禁資金空轉(zhuǎn)、違規(guī)套利等行為?？梢?，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱睂⑹俏磥磔^長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)的一項(xiàng)重要任務(wù)，其中必然也需要各種宏觀政策的配合和支持。

毋庸置疑，債務(wù)擴(kuò)張?jiān)诤艽蟪潭壬辖鉀Q了地方發(fā)展建設(shè)資金不足的問題，為我國(guó)邁入高質(zhì)量發(fā)展階段和全面實(shí)現(xiàn)小康社會(huì)提供了重要的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。然而，與之相隨的是地方政府存量債務(wù)不斷累積，相關(guān)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸升高，通過地方債務(wù)擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極作用逐漸減弱，信貸扭曲的負(fù)面效應(yīng)凸顯（余海躍和康書隆，2020），對(duì)企業(yè)投資決策產(chǎn)生不可忽視的影響。在此既定事實(shí)下，政府施行稅收優(yōu)惠政策，意在穩(wěn)定市場(chǎng)主體預(yù)期、實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控目標(biāo)。可以說，地方債務(wù)擴(kuò)張和稅收優(yōu)惠政策是理解企業(yè)金融化行為的重要宏觀政策環(huán)境因素，研究?jī)煞N財(cái)政政策對(duì)企業(yè)金融化的共同作用成為當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)研究的重要問題。那么，在地方債務(wù)擴(kuò)張與稅收優(yōu)惠政策并行的背景下，地方債務(wù)擴(kuò)張如何影響企業(yè)金融化行為？稅收優(yōu)惠能否在緩解企業(yè)金融化方面發(fā)揮積極作用？地方債務(wù)擴(kuò)張與稅收優(yōu)惠的共同作用又會(huì)對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生何種影響？以上正是本文將要研究和解答的問題。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于地方債務(wù)擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，學(xué)者主要從宏觀和微觀層面展開研究。宏觀層面，地方政府舉債可以通過拉動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和壓低工業(yè)用地價(jià)格雙重渠道促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（范劍勇和莫家偉，2014），但是較高的政府債務(wù)會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)期利率的變化從而引發(fā)稅收扭曲和通貨膨脹問題（Cochrane，2011），不僅會(huì)降低市場(chǎng)資源配置效率，還會(huì)觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（毛銳等，2018）。微觀層面，針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施和公益性項(xiàng)目的地方債務(wù)投資雖然可以改善當(dāng)?shù)赝顿Y環(huán)境（胡奕明和顧祎雯，2016），提高資本邊際回報(bào)率，增加企業(yè)投資需求（Kehinde et al.，2015），但地方政府與企業(yè)之間存在資金競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，政府債務(wù)可能會(huì)通過擠占信貸資源、提高融資成本等方式擠出企業(yè)投資（田國(guó)強(qiáng)和趙旭霞，2019），降低企業(yè)投資和研發(fā)創(chuàng)新的積極性，進(jìn)而抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升（吳敏等，2022）。

關(guān)于稅收優(yōu)惠的效應(yīng)，相關(guān)研究主要聚焦于政府層面和企業(yè)層面。政府層面，從短期來看，稅收優(yōu)惠會(huì)減少地方政府的財(cái)政收入，加劇地方財(cái)政收支的不平衡，增加財(cái)政壓力，擴(kuò)大地方財(cái)政赤字規(guī)模（范子英和彭飛，2017）；從長(zhǎng)期來看，稅收優(yōu)惠會(huì)擴(kuò)大稅基，增加財(cái)政收入，改善政府財(cái)政收支狀況（郭慶旺，2019），并抑制地方債務(wù)膨脹（張牧揚(yáng)，2022），有助于增強(qiáng)地方財(cái)政可持續(xù)性（崔惠玉等，2022），但也可能因未形成高質(zhì)量稅源而增加地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（劉驊等，2024）。企業(yè)層面，首先，稅收優(yōu)惠可以有效降低企業(yè)的邊際成本，提升企業(yè)利潤(rùn)空間（?zcelik和Taymaz，2008），促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（賈洪文和程星，2022），提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率水平和總產(chǎn)出（田磊和陸雪琴，2021）；其次，稅收優(yōu)惠能夠減少企業(yè)當(dāng)期需要支付的稅款金額，提高企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備能力，使企業(yè)更有能力承擔(dān)債務(wù)和資本性支出，有助于提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（周晨和趙秀云，2021）；最后，稅收優(yōu)惠還可以通過向外部市場(chǎng)釋放積極信號(hào)，緩解外部融資約束促進(jìn)企業(yè)投資（閆坤和唐丹彤，2023）。

關(guān)于企業(yè)金融化影響因素的研究主要集中在企業(yè)所處外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境兩方面。從外部環(huán)境看，首先，金融市場(chǎng)的發(fā)展是推動(dòng)企業(yè)金融化的重要力量，金融行業(yè)的超額回報(bào)率扭曲資本價(jià)格，削弱了企業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的意愿（Demir，2009）；其次，經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響金融資產(chǎn)投資總量，量化寬松貨幣政策會(huì)促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資（汪洋和劉瀟，2021），而財(cái)政激勵(lì)政策會(huì)提高企業(yè)權(quán)益性投資（后小仙和鄭田丹，2021）。從內(nèi)部環(huán)境看，可用資金水平和代理問題是資本市場(chǎng)影響企業(yè)金融化的重要因素。在可用資金方面，金融資產(chǎn)具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，實(shí)體企業(yè)通過投資金融產(chǎn)品能夠靈活融通資產(chǎn)，減少企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮“蓄水池效應(yīng)”（Laura et al.，2011）；在代理問題方面，高管的金融背景會(huì)提高其對(duì)金融資產(chǎn)的投資自信，促使實(shí)體企業(yè)的金融化發(fā)展（杜勇等，2019）。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)地方債務(wù)擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、稅收優(yōu)惠的現(xiàn)實(shí)影響以及企業(yè)金融化的影響因素進(jìn)行了諸多有益的探討，為本文研究奠定了良好的基礎(chǔ)，但鮮有文獻(xiàn)就地方債務(wù)擴(kuò)張和稅收優(yōu)惠這兩種財(cái)政政策對(duì)企業(yè)金融化的共同作用給出具體回應(yīng)。相較于已有文獻(xiàn)，本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，立足于中國(guó)特色的宏觀制度設(shè)計(jì)，站在信貸扭曲的視角，探究宏觀財(cái)政政策對(duì)企業(yè)金融化的影響，為深入理解和評(píng)估地方政府決策的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；第二，探討了地方債務(wù)擴(kuò)張、稅收優(yōu)惠與企業(yè)金融化之間的關(guān)系，并檢驗(yàn)了地方債務(wù)擴(kuò)張和稅收優(yōu)惠對(duì)企業(yè)金融化的交互效應(yīng)，豐富了企業(yè)金融化領(lǐng)域的相關(guān)研究；第三，從市場(chǎng)化水平、財(cái)政壓力和企業(yè)規(guī)模三方面展開異質(zhì)性分析，為差異化推進(jìn)債務(wù)管理和實(shí)施稅收優(yōu)惠政策提供現(xiàn)實(shí)依據(jù)。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）地方債務(wù)擴(kuò)張與企業(yè)金融化

地方政府舉債的主要目的是推動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展，通過債務(wù)投資吸引社會(huì)資本，快速提高市場(chǎng)需求。一方面，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行的態(tài)勢(shì)下，地方債務(wù)擴(kuò)張對(duì)于緩解下行壓力和刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有積極意義。地方債務(wù)擴(kuò)張不僅可以為地方政府提供必要的財(cái)政支持，緩解地方財(cái)政困境，還可以通過增加政府支出刺激經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，促進(jìn)就業(yè)增長(zhǎng)并提高社會(huì)消費(fèi)水平，繼而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。另一方面，地方政府通過舉債支持企業(yè)發(fā)展所需的配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，幫助企業(yè)創(chuàng)造并完成生產(chǎn)所需產(chǎn)業(yè)鏈的搭建，不但能夠在短期內(nèi)擴(kuò)大投資需求和創(chuàng)造就業(yè)崗位，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且在基礎(chǔ)設(shè)施建成后，能夠更好服務(wù)企業(yè)，提高實(shí)體投資回報(bào)率和投資意愿，有利于充分釋放后發(fā)優(yōu)勢(shì)賦予的高速增長(zhǎng)潛力，引導(dǎo)企業(yè)資本回歸實(shí)體領(lǐng)域，即地方債務(wù)擴(kuò)張能夠改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境，推動(dòng)企業(yè)“脫虛向?qū)崱薄?/p>

不論是受到“GDP錦標(biāo)賽”的影響，還是意在短期內(nèi)更快提振經(jīng)濟(jì)，地方政府往往更愿意選擇以加大基礎(chǔ)設(shè)施投資的方式實(shí)現(xiàn)地方經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，這就會(huì)形成地方政府有限的預(yù)算內(nèi)財(cái)政資金與基礎(chǔ)設(shè)施投資需求之間的矛盾。此時(shí)，為解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展資金不足問題，地方政府往往會(huì)主動(dòng)負(fù)債，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模不斷膨脹，風(fēng)險(xiǎn)不斷增加。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，這種非理性的債務(wù)擴(kuò)張會(huì)擠出企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)投資，阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)良性運(yùn)轉(zhuǎn)。在中國(guó)特色的分權(quán)制度體系下，尤其是金融隱性分權(quán)特征的存在，地方政府可以通過行政干預(yù)或控股的方式獲取金融資源（陳寶東和鄧曉蘭，2017）。當(dāng)社會(huì)總體金融資源有限時(shí)，地方債務(wù)擴(kuò)張會(huì)直接擠出企業(yè)貸款繼而對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的金融資源配置產(chǎn)生影響。與此同時(shí)，政府對(duì)于已發(fā)行債務(wù)的償還壓力勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致其投資結(jié)構(gòu)的變化，主要表現(xiàn)為土地財(cái)政推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)繁榮，進(jìn)一步拉大實(shí)體經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)行業(yè)利潤(rùn)率差距（刁偉濤，2015）。若企業(yè)更愿意將有限的資源投向房地產(chǎn)行業(yè)獲取更高回報(bào)，就會(huì)對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。除了直接的信貸擠出外，隨著企業(yè)外源融資約束的增加，企業(yè)增加預(yù)防性儲(chǔ)蓄應(yīng)對(duì)未來現(xiàn)金流短缺問題的意愿更強(qiáng)烈。此時(shí)，具有較高投資回報(bào)率且表現(xiàn)出較強(qiáng)流動(dòng)性的金融資產(chǎn)可以發(fā)揮投資和儲(chǔ)蓄雙重功能，出于逐利和儲(chǔ)蓄雙重動(dòng)機(jī)，企業(yè)會(huì)進(jìn)一步提高金融資產(chǎn)配置規(guī)模，導(dǎo)致金融化程度不斷加深。

綜上，地方債務(wù)擴(kuò)張既可能通過增加基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)的財(cái)政支出改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境，推動(dòng)企業(yè)“脫虛向?qū)崱?，也可能通過擠占信貸資源放大企業(yè)逐利動(dòng)機(jī)和儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，加劇企業(yè)金融化。這種關(guān)系的不確定性需要通過更多的經(jīng)驗(yàn)研究進(jìn)行考證，這也是我國(guó)地方政府債務(wù)治理過程中需要關(guān)注的問題。基于此，本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

假設(shè)H1a：地方債務(wù)擴(kuò)張能夠緩解企業(yè)金融化。

假設(shè)H1b：地方債務(wù)擴(kuò)張能夠加劇企業(yè)金融化。

（二）稅收優(yōu)惠與企業(yè)金融化

稅收優(yōu)惠政策作為支持市場(chǎng)主體紓困發(fā)展、增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)能的重要財(cái)政手段，對(duì)企業(yè)金融化的作用主要可分為兩個(gè)方面。一方面，在直接效應(yīng)上，持續(xù)性的稅收優(yōu)惠政策不僅通過“營(yíng)改增”簡(jiǎn)化了稅制結(jié)構(gòu)，避免了重復(fù)征稅問題，還通過“加大所得稅優(yōu)惠力度”和“研發(fā)費(fèi)用稅前加計(jì)扣除”等措施減輕企業(yè)經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，有助于提高企業(yè)盈利能力，緩解企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流約束。我國(guó)針對(duì)性出臺(tái)的“簡(jiǎn)并和降低制造業(yè)增值稅稅率”和“放寬制造業(yè)企業(yè)增值稅留抵退稅”等政策直接為實(shí)體部門投資減負(fù)，有助于提高實(shí)體部門投資收益率，縮小固定資產(chǎn)投資收益率與金融資產(chǎn)投資收益率之間的差距，削弱不同資產(chǎn)之間的“投資替代”動(dòng)機(jī)。另一方面，在間接效應(yīng)上，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，稅收優(yōu)惠政策能夠釋放一種利好信號(hào)，有利于增強(qiáng)企業(yè)信心，鼓勵(lì)企業(yè)增加投資和擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。尤其是在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性上升時(shí)，稅收優(yōu)惠能夠提高企業(yè)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和成本壓力的能力。當(dāng)稅收優(yōu)惠的政策紅利反映在資本市場(chǎng)上時(shí)，銀行等金融機(jī)構(gòu)會(huì)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力評(píng)級(jí)，降低企業(yè)獲取信貸融資門檻，這在緩解宏觀稅負(fù)壓力的同時(shí)，還避免了資源過度向政府部門集中，有利于提高資源配置效率，削弱企業(yè)金融化傾向?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H2：稅收優(yōu)惠能夠抑制企業(yè)金融化。

（三）地方債務(wù)擴(kuò)張、稅收優(yōu)惠與企業(yè)金融化

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)因素之一在于龐大的地方債務(wù)規(guī)模，因此防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于打好金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)至關(guān)重要。近年來，雖然地方政府積極采取債務(wù)置換、展期等方式進(jìn)行化債并取得一定成效，但也要清醒認(rèn)識(shí)到，金融亂象和腐敗問題仍然存在，債務(wù)監(jiān)管和治理任重而道遠(yuǎn)，規(guī)模龐大的債務(wù)存量仍是威脅經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定的重大隱患。一方面，政府為完善公共服務(wù)體系，縮小城鄉(xiāng)區(qū)域發(fā)展差距，會(huì)加大民生和基礎(chǔ)設(shè)施投資力度，并且主要通過銀行貸款和債權(quán)融資的方式籌措資金，但這也進(jìn)一步導(dǎo)致地方債務(wù)規(guī)模的膨脹①。高企的地方債務(wù)會(huì)加劇信貸資源扭曲，企業(yè)難以從信貸市場(chǎng)獲得足夠的資金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，轉(zhuǎn)而通過金融手段獲取資金收益，導(dǎo)致企業(yè)“脫實(shí)向虛”。另一方面，稅收優(yōu)惠實(shí)質(zhì)上是政府與市場(chǎng)主體之間資源分配方式與分配格局的再調(diào)整，通過稅收優(yōu)惠以及財(cái)政體制調(diào)整的方式減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，但也相應(yīng)地減少了地方稅收收入，增加了財(cái)政壓力。此時(shí)，如果政府增發(fā)債務(wù)又會(huì)增加融資成本，這無異于自行抵消稅收優(yōu)惠的政策效應(yīng)，有悖于實(shí)施稅收優(yōu)惠政策初衷②。對(duì)此，政府修訂《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》（以下簡(jiǎn)稱《預(yù)算法》），從源頭上規(guī)范債務(wù)發(fā)行，增強(qiáng)財(cái)政可持續(xù)性。在國(guó)務(wù)院印發(fā)的《實(shí)施更大規(guī)模減稅降費(fèi)后調(diào)整中央與地方收入劃分改革推進(jìn)方案》中，明確提到以專項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付的方式緩解地方留抵退稅壓力。如此雙管齊下，可以更好地引導(dǎo)政府資源流向企業(yè)，并提供一定程度的隱性擔(dān)保，降低企業(yè)融資成本，有助于緩解地方債務(wù)融資與企業(yè)融資之間的矛盾，削弱企業(yè)金融化的行為動(dòng)機(jī)。

在兩種財(cái)政政策共同實(shí)施的背景下，地方債務(wù)擴(kuò)張和稅收優(yōu)惠都會(huì)對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生影響，可能存在交互效應(yīng)，即表現(xiàn)為地方債務(wù)擴(kuò)張扭曲信貸資源配置推高企業(yè)金融化，而稅收優(yōu)惠改善信貸扭曲，助企紓困削弱了上述推高作用?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H3：地方債務(wù)擴(kuò)張與稅收優(yōu)惠對(duì)企業(yè)金融化存在交互效應(yīng)，稅收優(yōu)惠可以有效緩解地方債務(wù)擴(kuò)張對(duì)企業(yè)金融化的推高作用。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)地方債務(wù)擴(kuò)張、稅收優(yōu)惠對(duì)企業(yè)金融化的影響，本文構(gòu)建如下基準(zhǔn)回歸模型：

其中，F(xiàn)ini，t表示i企業(yè)t年的企業(yè)金融化；Debti，t表示i企業(yè)所屬省份t年的地方債務(wù)；Rtaxi，t表示i企業(yè)t年的稅收優(yōu)惠；Xi，t表示控制變量；μi和δt分別表示個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)；εi，t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（二）變量選擇

1.被解釋變量：本文借鑒張成思和鄭寧（2019）的測(cè)度方法，用金融資產(chǎn)相對(duì)總資產(chǎn)比重測(cè)度企業(yè)金融化。其中金融資產(chǎn)包括貨幣資金、持有至到期投資、交易性金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、可供出售的金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、應(yīng)收股利和應(yīng)收利息。需要說明的是，由于2018年會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的修改，對(duì)2018年及以后年度使用“債權(quán)投資”項(xiàng)目代替“持有至到期投資”項(xiàng)目，使用“其他債權(quán)投資”“其他權(quán)益工具投資”兩項(xiàng)目之和代替“可供出售金融資產(chǎn)”項(xiàng)目。

2.被解釋變量：地方債務(wù)（Debt）和稅收優(yōu)惠（Rtax）。為了盡可能準(zhǔn)確地表征地方債務(wù)數(shù)據(jù)的整體變化，本文借鑒毛捷和黃春元（2018）的研究，使用地方政府債務(wù)余額與城投債余額之和與地區(qū)GDP的比值作為地方債務(wù)的代理變量。其中地方政府債務(wù)余額為各省自發(fā)自還的一般債務(wù)與專項(xiàng)債務(wù)之和，城投債余額=（當(dāng)年發(fā)行的城投債金額-當(dāng)年到期城投債金額+上年城投債余額）。由于稅負(fù)水平是稅收優(yōu)惠在企業(yè)層面的實(shí)際體現(xiàn)，借鑒伍紅和鄭家興（2021）的研究，本文利用企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)作為稅收優(yōu)惠的逆向代理指標(biāo)。為了使結(jié)果更為直觀，對(duì)企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)取相反數(shù)衡量稅收優(yōu)惠。

3.被解釋變量：為了減輕由于遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題，本文借鑒孔丹鳳和謝國(guó)梁（2021）等的研究，企業(yè)層面選取的控制變量主要有：企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)現(xiàn)金流（Cfo）、有形資產(chǎn)（Fix）、盈利能力（Roa）、兩職合一（Dual）和董事會(huì)規(guī)模（Board），地區(qū)層面選取的控制變量主要有：地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（Gdp_growth）和金融發(fā)展水平（Fin_dep）。各變量定義如表1所示。

（三）數(shù)據(jù)說明

考慮到2015年新《預(yù)算法》實(shí)施，本文選取2015—2022年中國(guó)31個(gè)省級(jí)行政區(qū)的地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)及A股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，對(duì)樣本數(shù)據(jù)作以下處理后最終得到17064個(gè)觀測(cè)值：（1）剔除金融、房地產(chǎn)行業(yè)公司；（2）剔除ST和*ST公司以及數(shù)據(jù)缺失的公司。本文的相關(guān)變量數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫以及國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，部分變量數(shù)據(jù)如地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)來源于Wind。為克服異常值的影響，本研究對(duì)模型中所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位的縮尾處理。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

通過F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)，本文選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。此外，考慮到引入交互項(xiàng)可能產(chǎn)生多重共線性問題，本文還對(duì)地方債務(wù)和稅收優(yōu)惠的數(shù)據(jù)進(jìn)行中心化處理，回歸結(jié)果見表3。列（1）結(jié)果表明地方債務(wù)對(duì)企業(yè)金融化的影響系數(shù)在1%水平上顯著為正，地方債務(wù)每增加1%企業(yè)金融化將提高0.062%，說明地方債務(wù)規(guī)模越大，對(duì)企業(yè)外源融資的擠出效應(yīng)就越強(qiáng)，企業(yè)越有可能出于逐利動(dòng)機(jī)和儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)配置金融資產(chǎn)，加劇企業(yè)金融化。結(jié)合現(xiàn)實(shí)來看，部分地方官員把控和化解地方債務(wù)意識(shí)薄弱，盲目追求“政績(jī)”，構(gòu)建虛假繁榮景象。這種行為不僅勞民傷財(cái)、破壞生態(tài)環(huán)境，而且會(huì)使所在地區(qū)政府債臺(tái)高筑，對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展造成嚴(yán)重影響。“上屆舉債下屆還”的發(fā)債模式終有鼓槌落地之時(shí)，隨著債務(wù)雪球越滾越大，高筑的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步影響企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策，擠出主營(yíng)業(yè)務(wù)投資。由此，假設(shè)H1b得到驗(yàn)證，這也意味著目前地方債務(wù)擴(kuò)張的正面效應(yīng)不及理論預(yù)期，假設(shè)H1a未得到驗(yàn)證。列（2）結(jié)果表明稅收優(yōu)惠對(duì)企業(yè)金融化的影響系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，從直接效應(yīng)看，稅收優(yōu)惠每增加1%對(duì)企業(yè)金融化的緩釋作用高于地方債務(wù)的推高作用。這說明稅收優(yōu)惠不僅能夠通過降低企業(yè)生產(chǎn)性成本和用工成本，縮小產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)與金融投資之間的差距，消弭企業(yè)金融化的逐利動(dòng)機(jī)，還能通過提振企業(yè)信心，緩解因未來現(xiàn)金流短缺引起的財(cái)務(wù)恐慌，進(jìn)而減少對(duì)短期暴利的追求，弱化企業(yè)“脫實(shí)向虛”的儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，引導(dǎo)企業(yè)專注主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展，該結(jié)論與稅收優(yōu)惠能夠改善信貸扭曲的觀點(diǎn)相互佐證（毛德鳳和彭飛，2020）。由此，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

列（3）結(jié)果表明地方債務(wù)與稅收優(yōu)惠的交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)金融化的影響系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明稅收優(yōu)惠可以緩解地方債務(wù)擴(kuò)張對(duì)企業(yè)金融化的推高作用。進(jìn)一步地，地方債務(wù)擴(kuò)張對(duì)企業(yè)金融化的影響是以稅收優(yōu)惠的不同取值為條件，對(duì)地方債務(wù)求偏導(dǎo)可以得到其對(duì)企業(yè)金融化的影響系數(shù)。從結(jié)果來看，偏系數(shù)為（0.059-0.249Rtax），即稅收優(yōu)惠每增加1%地方債務(wù)對(duì)企業(yè)金融化的推高作用減少0.249%，樣本中稅收優(yōu)惠最大值為0.059，此時(shí)偏系數(shù)最小為0.044，這意味著當(dāng)前中國(guó)稅收優(yōu)惠政策對(duì)地方債務(wù)擴(kuò)張加劇企業(yè)金融化的緩釋作用有限，總體上表現(xiàn)為地方債務(wù)擴(kuò)張加劇企業(yè)金融化。究其原因，地方債務(wù)的擴(kuò)張更多是地方政府的主動(dòng)行為，尤其是那些依賴大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的地方政府，通過債務(wù)進(jìn)行融資仍是他們的首要選擇，規(guī)模日趨龐大的債務(wù)存量，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了廣泛而深遠(yuǎn)的影響。雖然稅收優(yōu)惠能夠減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)、促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并帶來一定的財(cái)政效益，但隨著資本市場(chǎng)中地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不斷上升，其積極影響會(huì)被市場(chǎng)預(yù)期逐漸消化。

（二）內(nèi)生性檢驗(yàn)

考慮到地方債務(wù)和稅收優(yōu)惠之間存在一定的相關(guān)性，且往往成反比關(guān)系，故可能造成內(nèi)生性問題。為緩解這一問題，借鑒趙合云等（2024）的研究，本文以2018年7月印發(fā)的《財(cái)政部 國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于2018年退還部分行業(yè)增值稅留抵稅額有關(guān)稅收政策的通知》作為政策沖擊，再次檢驗(yàn)地方債務(wù)擴(kuò)張、稅收優(yōu)惠對(duì)企業(yè)金融化的影響。在模型設(shè)定方面，主要參考了盛斌和王浩（2022）的做法，將交互項(xiàng)Treati*Periodt替代稅收優(yōu)惠嵌入到式（3）中，模型設(shè)定為：

Fini，t=a0+β1Debti，t+β2Treati*Periodt+β3Debti，t*Treati*Periodt+ΣγkXi，t+μi+δt+εi，t" " " " " " " " " " " " " "（4）

其中，Treati為處理虛擬變量，企業(yè)處于稅收優(yōu)惠行業(yè)賦值為1，否則賦值為0；Periodt為政策實(shí)施年份虛擬變量，2018年及以后賦值為1，否則賦值為0，主要關(guān)注交互項(xiàng)Debti，t*Treati*Periodt的系數(shù)顯著性，其他變量定義與上文一致。本文還進(jìn)一步采用傾向得分匹配（PSM）方法，按照1：2有放回的配對(duì)方法尋找控制組，將最近鄰匹配后的樣本代入模型（4）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表4所示。列（1）為全樣本內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果，核心變量Debti，t*Treati*Periodt在1%水平上顯著為負(fù)，列（2）傾向得分匹配（PSM）方法的結(jié)果亦是如此，表明在使用準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)處理內(nèi)生性問題后，稅收優(yōu)惠仍可以緩解地方債務(wù)擴(kuò)張對(duì)企業(yè)金融化的推高作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量。由于長(zhǎng)期股權(quán)投資的目的是金融投資還是戰(zhàn)略意圖難以區(qū)分，故本文參考張成思和鄭寧（2019）的測(cè)度方法，采用“（企業(yè)金融資產(chǎn)-長(zhǎng)期股權(quán)投資）/總資產(chǎn)”替換被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表5列（1）-（3）所示，地方債務(wù)、稅收優(yōu)惠及交互項(xiàng)系數(shù)均在1%水平上顯著，與基準(zhǔn)回歸保持一致，可以認(rèn)為結(jié)果是穩(wěn)健的。

2.滯后解釋變量。考慮到地方債務(wù)擴(kuò)張與稅收優(yōu)惠政策存在一定的時(shí)滯性，本文將地方債務(wù)和稅收優(yōu)惠均滯后一期處理并重新進(jìn)行回歸。檢驗(yàn)結(jié)果如表5列（4）-（6）所示，各項(xiàng)系數(shù)顯著性未發(fā)生明顯變化，故認(rèn)為結(jié)果是穩(wěn)健的。

3.刪除直轄市樣本。由于我國(guó)省級(jí)行政單位的特殊劃分，直轄市在政治、經(jīng)濟(jì)等方面具有特殊性，地方債務(wù)擴(kuò)張、稅收優(yōu)惠與企業(yè)金融化之間的作用效果可能不一致。因此，本文選取去除北京、上海、天津和重慶四個(gè)直轄市的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果如表6列（1）-（3）所示，各項(xiàng)系數(shù)顯著性未發(fā)生明顯改變，故認(rèn)為回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

4.刪除部分年份樣本?？紤]到2020年新冠疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大沖擊，為避免極端事件對(duì)回歸結(jié)果造成干擾，本文剔除了2020年樣本數(shù)據(jù)，再次檢驗(yàn)地方債務(wù)擴(kuò)張、稅收優(yōu)惠對(duì)企業(yè)金融化的影響，實(shí)證結(jié)果如表6所示，與基準(zhǔn)回歸保持一致，顯示結(jié)果穩(wěn)健。

（四）異質(zhì)性分析

考慮到企業(yè)所處地區(qū)的宏觀環(huán)境及自身的微觀屬性也是影響財(cái)政政策作用效果的重要因素，本文從企業(yè)所處地區(qū)的市場(chǎng)化水平、財(cái)政壓力以及企業(yè)規(guī)模三方面對(duì)地方債務(wù)擴(kuò)張和稅收優(yōu)惠的交互效應(yīng)進(jìn)行異質(zhì)性分析。

1.基于市場(chǎng)化水平的異質(zhì)性分析。隨著中國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步完善，社會(huì)公眾對(duì)政府管理的規(guī)范性、運(yùn)作效率等方面提出了更高的要求。各地區(qū)的市場(chǎng)化水平不斷提升，這意味著政府對(duì)市場(chǎng)資源配置直接干預(yù)的程度逐漸減小，市場(chǎng)在資源配置過程中的主導(dǎo)地位逐步確立。本文采用王小魯?shù)龋?019）測(cè)算的市場(chǎng)化指數(shù)作為各省市場(chǎng)化水平的代理變量，并采用歷年的平均增長(zhǎng)率推算2020至2022年的數(shù)值，按照中位數(shù)將樣本分為市場(chǎng)化較高和市場(chǎng)化較低兩組，研究不同市場(chǎng)化水平下，地方債務(wù)擴(kuò)張與稅收優(yōu)惠的交互效應(yīng)對(duì)企業(yè)金融化的影響?；貧w結(jié)果如表7所示。

由列（1）和列（2）可知，在市場(chǎng)化較低的地區(qū)，交互項(xiàng)沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明在市場(chǎng)化較低的地區(qū)，政府行政干預(yù)較強(qiáng)，更傾向于通過財(cái)政手段來解決經(jīng)濟(jì)和社會(huì)問題，這在政策效應(yīng)更加顯著的同時(shí)，也導(dǎo)致地方政府更多地依賴于債務(wù)融資促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，進(jìn)一步提高了企業(yè)金融化傾向，此時(shí)稅收優(yōu)惠不能有效緩解地方債務(wù)擴(kuò)張對(duì)企業(yè)金融化的推高作用。在市場(chǎng)化較高的地區(qū)，交互項(xiàng)與企業(yè)金融化在1%顯著性水平上負(fù)相關(guān)，說明市場(chǎng)化較高的地區(qū)，市場(chǎng)機(jī)制更加完善，資源配置更多依靠市場(chǎng)供需關(guān)系和價(jià)格機(jī)制來決定，因而在地方政府舉債的過程中企業(yè)融資受到的擠出效應(yīng)較小，企業(yè)金融化的傾向也相應(yīng)減弱，此時(shí)稅收優(yōu)惠的正面效應(yīng)大于地方債務(wù)擴(kuò)張的負(fù)面效應(yīng)，表現(xiàn)為稅收優(yōu)惠削弱地方債務(wù)擴(kuò)張對(duì)企業(yè)金融化的推高作用。這也進(jìn)一步表明市場(chǎng)化改革能夠規(guī)范政府職能，優(yōu)化資源配置效率。

2.基于財(cái)政壓力的異質(zhì)性分析。作為公共主體，政府有保障經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定和發(fā)展的職責(zé)，當(dāng)?shù)胤秸陨碣Y源稟賦不足以履行公共職責(zé)時(shí)，就會(huì)從“開源”和“節(jié)流”兩個(gè)層面調(diào)整財(cái)政支出行為。由于財(cái)政支出特有的福利屬性且具有較強(qiáng)的支出剛性，“節(jié)流”手段很難達(dá)到預(yù)期效果。以舉債和增加稅收收入為代表的“開源”方式成為緩解財(cái)政壓力的主要手段，但這也可能導(dǎo)致政策實(shí)施不及預(yù)期，會(huì)降低政策的實(shí)施效果。本文將預(yù)算內(nèi)財(cái)政缺口作為衡量財(cái)政壓力的代理變量，按照中位數(shù)將樣本分為財(cái)政壓力較大和財(cái)政壓力較小兩組①，研究不同財(cái)政壓力下，地方債務(wù)擴(kuò)張與稅收優(yōu)惠的交互效應(yīng)對(duì)企業(yè)金融化的影響。回歸結(jié)果如表7所示。

由列（3）和列（4）可知，在財(cái)政壓力較小的地區(qū)，交互項(xiàng)與企業(yè)金融化在1%顯著性水平上負(fù)相關(guān)，說明在財(cái)政壓力較小的地區(qū)，政府對(duì)于通過舉債獲取財(cái)政資源履行公共職責(zé)的需求較低，當(dāng)?shù)氐膫鶆?wù)擴(kuò)張對(duì)企業(yè)金融化的影響不顯著。與地方債務(wù)擴(kuò)張的政策效果相反，在當(dāng)?shù)氐呢?cái)政支持下，更多的資源通過稅收優(yōu)惠的方式返還給企業(yè)，顯著削弱了企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)，故在財(cái)政壓力較小的地區(qū)，稅收優(yōu)惠可以顯著抑制地方債務(wù)擴(kuò)張對(duì)企業(yè)金融化的推高作用。在財(cái)政壓力較大的地區(qū)，交互項(xiàng)沒有通過顯著性檢驗(yàn)。這是因?yàn)楫?dāng)?shù)胤截?cái)政壓力較大時(shí)，政府會(huì)通過舉債和增加稅收收入等方式獲取財(cái)政資源，對(duì)當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源配置的扭曲程度更大，此時(shí)企業(yè)的信貸擠出效應(yīng)更強(qiáng)，這在增強(qiáng)地方債務(wù)擴(kuò)張負(fù)面效應(yīng)的同時(shí)，還削弱了稅收優(yōu)惠的正面效應(yīng)，故交互項(xiàng)不顯著。

3.基于企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性分析。不同規(guī)模的企業(yè)可依靠的自身資源具有較大差距。通常而言，規(guī)模較大的企業(yè)具有經(jīng)營(yíng)范圍廣、業(yè)務(wù)穩(wěn)定、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)等特點(diǎn)，在同等條件下其償債能力越強(qiáng)、違約風(fēng)險(xiǎn)越低，在市場(chǎng)機(jī)制下也會(huì)更優(yōu)先或以更低成本獲得地方金融機(jī)構(gòu)的信貸資源配置。而規(guī)模較小的企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式單一、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，金融機(jī)構(gòu)為了控制信貸風(fēng)險(xiǎn)，往往無法為企業(yè)提供足夠的信貸資金或者會(huì)將信貸風(fēng)險(xiǎn)的成本轉(zhuǎn)嫁給企業(yè)，推高企業(yè)資金成本。不同規(guī)模企業(yè)獲取資本支持難度不同，在調(diào)整資產(chǎn)配置時(shí)做出的投資決策也不盡相同?；诖耍疚母鶕?jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局出臺(tái)的《統(tǒng)計(jì)上大中小微型企業(yè)劃分辦法（2017）》，將樣本分為大型企業(yè)和中小型企業(yè)兩組進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表7所示。

由列（5）和列（6）可知，交互項(xiàng)與企業(yè)金融化在5%顯著性水平上負(fù)相關(guān)，在中小型企業(yè)樣本中，地方債務(wù)擴(kuò)張與稅收優(yōu)惠的交互效應(yīng)對(duì)企業(yè)金融化的負(fù)向影響更大。可能的原因是，隨著稅收優(yōu)惠政策的推行，企業(yè)盈余公積金和未分配利潤(rùn)增多，不僅增加了企業(yè)當(dāng)前可支配現(xiàn)金流，也提高了企業(yè)的內(nèi)源融資能力。此外，稅收優(yōu)惠政策的出臺(tái)主要是為了扶持市場(chǎng)上的中小企業(yè)，政策具有一定的導(dǎo)向型，政府通過深入推進(jìn)落實(shí)各項(xiàng)組合式稅費(fèi)支持政策，助力中小市場(chǎng)主體行穩(wěn)致遠(yuǎn)、發(fā)展壯大，也恰恰符合當(dāng)前政策預(yù)期①。在地方債務(wù)擴(kuò)張的典型事實(shí)下，雖然中小型企業(yè)因較弱的市場(chǎng)勢(shì)力和不穩(wěn)定的盈利能力在獲取銀行信貸支持方面處于劣勢(shì)，更容易傾向于配置金融資產(chǎn)以保障未來充足的現(xiàn)金流，但從政策效應(yīng)看，稅收優(yōu)惠對(duì)中小型企業(yè)的正面效應(yīng)明顯大于地方債務(wù)擴(kuò)張帶來的負(fù)面效應(yīng)，故交互效應(yīng)在中小型企業(yè)的影響更大。

六、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

統(tǒng)籌協(xié)調(diào)地方債務(wù)擴(kuò)張和稅收優(yōu)惠政策對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。本文選取2015—2022年A股非金融類上市公司作為研究樣本，基于中國(guó)金融資本超額回報(bào)率的事實(shí)，在理論分析的基礎(chǔ)上，實(shí)證檢驗(yàn)了地方債務(wù)擴(kuò)張、稅收優(yōu)惠與企業(yè)金融化間的作用機(jī)制與影響效果。研究發(fā)現(xiàn)：第一，地方債務(wù)擴(kuò)張能夠加劇企業(yè)金融化，而稅收優(yōu)惠能夠抑制企業(yè)金融化，且稅收優(yōu)惠能在一定程度上緩解地方債務(wù)擴(kuò)張對(duì)企業(yè)金融化的推高作用；第二，地方債務(wù)擴(kuò)張和稅收優(yōu)惠對(duì)企業(yè)金融化的交互效應(yīng)因市場(chǎng)化水平、財(cái)政壓力和企業(yè)規(guī)模方面的差異而表現(xiàn)出異質(zhì)性特征，在市場(chǎng)化較高、財(cái)政壓力較小和中小型企業(yè)的樣本中，稅收優(yōu)惠對(duì)地方債務(wù)擴(kuò)張推高企業(yè)金融化的削弱作用更顯著。

（二）政策建議

第一，加強(qiáng)地方政府債務(wù)治理，持續(xù)推進(jìn)市場(chǎng)化改革。首先，進(jìn)一步加強(qiáng)官員問責(zé)制度，硬化預(yù)算約束，杜絕盲目發(fā)債。其次，建立規(guī)范的債務(wù)融資程序，提高信息披露水平，增加債務(wù)決策的透明度，增強(qiáng)社會(huì)監(jiān)督力量，減少政府對(duì)市場(chǎng)資源的不當(dāng)干預(yù)。最后，對(duì)于債務(wù)存量，可以通過市場(chǎng)化談判、債務(wù)重組等方式，降低債務(wù)成本并優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，以時(shí)間換空間，確保債務(wù)償還的可持續(xù)性。

第二，優(yōu)化稅收優(yōu)惠政策。首先，進(jìn)行差異化的政策設(shè)計(jì)，以更好地照顧不同特點(diǎn)企業(yè)。在政策設(shè)計(jì)時(shí)適當(dāng)降低中小型企業(yè)的申請(qǐng)門檻，進(jìn)一步發(fā)揮稅收優(yōu)惠的激勵(lì)作用，引導(dǎo)企業(yè)投資回歸實(shí)體領(lǐng)域。其次，規(guī)定明確的資金用途，提高稅收優(yōu)惠的使用效率，以確保資金真正流向有需要的企業(yè)。最后，在政策執(zhí)行的過程中強(qiáng)化監(jiān)測(cè)和評(píng)估機(jī)制，及時(shí)了解政策實(shí)施效果，并根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整和優(yōu)化。

第三，優(yōu)化金融資源配置效率，提升金融機(jī)構(gòu)服務(wù)水平。首先，持續(xù)推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，科學(xué)規(guī)劃金融資源的空間布局。對(duì)于財(cái)政壓力較大的地區(qū)鼓勵(lì)企業(yè)通過上市進(jìn)行直接融資，增加企業(yè)融資途徑。其次，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是提高對(duì)中小企業(yè)支持力度。通過設(shè)立專項(xiàng)融資計(jì)劃、創(chuàng)業(yè)基金等方式，降低中小企業(yè)的融資門檻，促進(jìn)其發(fā)展。最后，建立有效的監(jiān)控和評(píng)估機(jī)制，對(duì)各項(xiàng)業(yè)務(wù)和資源配置進(jìn)行定期審查，明晰企業(yè)融資用途，規(guī)范企業(yè)投資行為。

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