連續(xù)多期戰(zhàn)略性股票回購動因與效應研究

摘要：股票回購已成為上市公司進行市值管理和資本運作的重要手段。文章以TCL科技連續(xù)多期戰(zhàn)略性股票回購為案例，對其回購的公告動因和深層動因進行分析，再對產(chǎn)生的短期市場效應和長期財務效應進行詳細分析，研究發(fā)現(xiàn)，連續(xù)多期戰(zhàn)略性股票回購與上市公司戰(zhàn)略規(guī)劃發(fā)展密切相關，回購一般是在充足現(xiàn)金流的情況下進行，主要動機為維持股價、替代和補充股利分紅，連續(xù)多期戰(zhàn)略性股票回購產(chǎn)生的短期效應有限，但長期效應比較顯著。最后，從監(jiān)管機構、上市公司和投資者三個層面給出政策建議，為監(jiān)管者制定和修訂更為完善的股票回購政策提供依據(jù)。

關鍵詞：股票回購；股權質押；回購動因；回購效應

近年來股票回購在股票市場中被廣泛采用，其規(guī)模和數(shù)量逐年攀升。但是股票回購在企業(yè)內外部存在信息不對稱的情況，容易在管理層中產(chǎn)生機會主義的動機，通過減持套現(xiàn)等方式謀取私利，損害中小投資者的利益。為此，國家不斷出臺相關政策法規(guī)來限制和指引股票回購的發(fā)展。2022年4月10日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股份回購規(guī)則》，進一步規(guī)范了上市公司股份回購行為。相較于常規(guī)回購而言，戰(zhàn)略性股票回購的資金需求更高，規(guī)模也更大，是從公司整體發(fā)展出發(fā)，借助外部資金和出售自身資產(chǎn)等方式獲得更多的回購資金。其目的為傳遞利好信號來提升股價，調節(jié)企業(yè)的資本結構以及防止惡意收購等。TCL科技在戰(zhàn)略性股票回購的基礎上，2019-2023年連續(xù)實施了四期股票回購，其實施動因和產(chǎn)生的效應受到資本市場的關注，以案例方式對其進行深入分析，為投資者進行有效的投資決策提供參考。

一、連續(xù)多期戰(zhàn)略性股票回購的效應分析

（一）連續(xù)多期戰(zhàn)略性股票回購的積極效應

1. 替代股利分紅，減小資金壓力

企業(yè)派發(fā)現(xiàn)金股利時的股東沒有選擇權，加大了未來派發(fā)現(xiàn)金股利的壓力。相對于現(xiàn)金股利而言，連續(xù)多期戰(zhàn)略性股票在回購期間短期內加大了企業(yè)的現(xiàn)金流出，連續(xù)進行股票回購給企業(yè)帶來持續(xù)的現(xiàn)金流壓力。但長期來看會增加企業(yè)未來的現(xiàn)金凈流量，股票回購后以送股的方式回報投資者，降低企業(yè)的分紅壓力，提高企業(yè)的財務彈性。相較于現(xiàn)金股利，股票回購的收入費率更低，進行回購的股東減少了稅務支出，沒有進行回購的股東也能夠從可能的股價上漲中獲益。因此，股票回購比現(xiàn)金股利具有更強的節(jié)稅效應。

2. 發(fā)揮財務杠桿作用，優(yōu)化資本結構

連續(xù)多期戰(zhàn)略性股票回購提高了上市公司的資產(chǎn)負債率和股東權益負債比率，降低了公司的權益資本，如果公司的負債比率較低，財務成本也低于投資報酬率，公司處于平穩(wěn)增長的形勢下，以自有資金或融資的方式進行股票回購來提高公司的資產(chǎn)負債率。同時，結合債務利息減稅等方式，實現(xiàn)公司的加權平均資本最小化，充分發(fā)揮財務杠桿的作用，為公司實施戰(zhàn)略發(fā)展奠定基礎。連續(xù)多期戰(zhàn)略性股票回購持續(xù)減少上市公司外部流通的股票數(shù)量，減少公司的權益和資產(chǎn)，提高了公司的負債權益比，相應的資本結構也發(fā)生變化。公司長期負債不變的情況下進行現(xiàn)金回購股票減少公司的股權資本，采取債務回購股票則會降低公司的股權資本比重，增加公司的長期負債，兩種回購方式都提高了公司的財務杠桿率，通過債務利息抵稅作用降低公司的稅務負擔，改善公司資本結構。

3. 實現(xiàn)股東財富最大化

股東財富最大化是公司財務管理的目標之一，而持有的股票數(shù)量和股價高低是決定上市公司股東財富的兩個重要指標。股票回購向市場傳遞公司管理層看好發(fā)展前景、股價被低估的信號，投資者在發(fā)現(xiàn)上市公司連續(xù)進行股票回購后會更加關注其長遠發(fā)展規(guī)劃，認可股票回購的動機，對上市公司的未來發(fā)展更具信心，股價會得到相應的提升。股票回購后流通總量減少，凈資產(chǎn)比例在單支股票中得以提高，作為持股最多的公司股東，在股票價值增加時的獲益最大。

（二）連續(xù)多期戰(zhàn)略性股票回購的消極效應

1. 加大企業(yè)的支付風險和融資風險

相對于經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量而言，股票回購占據(jù)的現(xiàn)金流較小，但是短時間內支付股票回購的資金量較大，并且根據(jù)企業(yè)的長遠發(fā)展規(guī)劃，需要階段性支付大額的資金，連續(xù)進行股票回購對公司的正常運營仍然存在較大的支付風險。股票回購如果以融資方式支付回購費用，則會提高企業(yè)的資產(chǎn)負債率，資產(chǎn)負債率的提高造成凈資產(chǎn)收益率的下降，加大企業(yè)的債務風險和融資風險。

2. 損害中小投資者利益

證券市場中存在信息不對稱的情況，上市公司大股東和中小股東的知情權不對等，大股東比中小股東掌握的信息更加全面和準確，中小股東的投票權更少，在進行股票回購決策時常常被忽視，股票回購過程中也處于不利地位。股票回購后上市公司的現(xiàn)金或可變現(xiàn)的資產(chǎn)減少，連續(xù)多期回購持續(xù)降低上市公司的流動比率和速動比率等指標，償債能力的下降加大了投資人的風險系數(shù)。

3. 有損企業(yè)形象

連續(xù)多期戰(zhàn)略性股票回購涉及資金量較大，會減少公司凈資產(chǎn)，在經(jīng)營收入和利潤不變的情況下，提高凈資產(chǎn)收益率，更容易達到再融資的條件。上市公司進行股票回購可能存在粉飾報表的目的。股票回購能夠向外界傳達經(jīng)營狀況良好的積極信號。但是，投資者也會認為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略實施不力，短期內沒有好的投資方向和機會，需要以回購的方式保持資產(chǎn)收益率。另外，股票回購有規(guī)避稅收義務的可能，納稅違規(guī)也會給企業(yè)帶來負面影響。

二、TCL科技連續(xù)多期戰(zhàn)略性股票回購動因與效應分析

（一）企業(yè)概況

TCL科技集團股份有限公司（以下簡稱“TCL科技”）于2004年在深交所主板上市，2019年TCL科技進行戰(zhàn)略轉型，出售消費電子領域等非核心業(yè)務，實現(xiàn)了制造業(yè)向科技產(chǎn)業(yè)的轉型，2020年剝離終端整機業(yè)務，主要為半導體顯示及材料、產(chǎn)品金融與投資以及翰林匯三大業(yè)務體系，半導體顯示及材料的業(yè)務主體為TCL華星光電。目前，TCL科技以半導體顯示業(yè)務、新能源光伏及半導體材料業(yè)務為核心主業(yè)，成為全球半導體顯示行業(yè)的主要廠商。

（二）TCL科技連續(xù)多期戰(zhàn)略性股票回購的動因

1. 股票回購的公告動因

（1）配合股權激勵實施。2019年TCL科技發(fā)布《全球創(chuàng)享計劃》和《全球合作人計劃》，實施股權激勵計劃，《全球創(chuàng)享計劃》中對中基層管理人員、業(yè)績突出和發(fā)展?jié)摿^大的131名員工實施股權激勵。TCL科技以戰(zhàn)略性回購的股票作為股權激勵的基礎，庫存股票與股權激勵行權時間保持一致，改變了股權激勵的方式，降低了股權激勵的成本。2019-2023年TCL科技進行連續(xù)多期戰(zhàn)略性股票回購，旨在優(yōu)化TCL科技的股權激勵機制，提高管理層和核心技術人員工作熱情。

（2）提升股價、優(yōu)化資本結構。2018年TCL科技的股價持續(xù)下跌，從年初的大約4元/股下降到12月21日的2.4元/股，至2019年的1月10日股價也僅為2.69元/股，低迷的股價成為TCL科技股票回購的主要原因，從股票價格的變化以及TCL科技選擇回購的時間點來看，連續(xù)多期戰(zhàn)略性股票回購與股價變化的關系密切，TCL科技進行股票回購的動機多是出于提高股票價格，與企業(yè)真實價值保持一致，以此來增加投資者的信心。

2. 股票回購的深層動因

（1）充足的現(xiàn)金流。TCL科技2019-2023年實施的連續(xù)多期戰(zhàn)略性股票回購資金來源為自有資金、自籌資金及其他籌資，從表1可知，2017-2022年TCL科技的經(jīng)營活動、籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額呈逐年上升的趨勢，2022年在營業(yè)收入和經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額下降的情況下，TCL科技通過籌資活動仍然獲得314.01億元的現(xiàn)金流，雖然投資活動逐年加大，但是仍有較大的自由現(xiàn)金流，滿足股票回購對于資金的要求，這也成為TCL科技股票回購的深層動因之一。

（2）替代和補充股利分紅。從TCL科技2017-2022年的分紅情況來看，2019年前三年分紅比例較高，其中2017年達到了50.85%，2019年實施連續(xù)多期戰(zhàn)略性股票回購之后，分紅占歸屬于母公司股東的凈利潤的比例逐年降低，2022年TCL科技在凈利潤大幅下滑的情況下沒有進行分紅，但仍然在2022年和2023年分別進行了兩次回購。2017-2022年TCL科技在凈利潤不斷升高的情況下，分紅比例反而降低，說明TCL科技存在股票回購代替股利分紅來降低個人稅負的情況。

（3）企業(yè)戰(zhàn)略轉型需要。TCL科技由家電行業(yè)向半導體行業(yè)轉型符合市場發(fā)展規(guī)律，TCL科技戰(zhàn)略轉型分為了兩個步驟，一是將非核心業(yè)務剝離來獲得流動資金，2017年TCL科技關閉或出售子公司63家，但盈利優(yōu)勢和經(jīng)營效率并沒有明顯地提升，股價一直低于3元，重組效果不顯著。二是通過戰(zhàn)略性股票回購提高股權集中度，重組期間TCL科技發(fā)行了大額可轉債，股票回購獲得大量庫存股，降低債權人轉股支付本息的壓力。

（三）TCL科技連續(xù)多期戰(zhàn)略性股票回購的效應

1. 市場效應

采用事件研究法計算TCL科技連續(xù)多期戰(zhàn)略性股票回購的超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）的變化，分析股票回購對TCL科技產(chǎn)生的市場效應。四次回購的事件日為回購公告日期，事件窗口期為事件日的前后10個交易日，共計21天；估計期為事件日前第11～110個交易日，共計100天。分別計算四次股票回購的AR和CAR值，結果如圖1所示。

TCL科技四次回購前十日的AR值基本為負值，波動幅度也較大，說明四次回購與低迷的股票價格有直接的關系，四次回購的AR值在事件日當天均有不同程度的上升，第二、三次回購事件日AR值為1.82%和1.48%，但是這兩次的影響時間極短，事件日過后AR并未得到明顯的改善，而第一、四次回購事件日后的第六天AR值達到了最高，分別為1.66%和2.34%，但是也沒有改變之后AR恢復原有水平的趨勢，說明回購公告對股票價格的影響時間較短。從CAR值來看，四次回購窗口期內的數(shù)值均為負數(shù)，并且CAR數(shù)值不斷下降，只在事件日之后的2日內有較小幅度的上升，或者是下降幅度較小，同樣說明了TCL科技實施的連續(xù)多期戰(zhàn)略性股票回購的市場效應有著短暫的市場效應，在市場效應方面沒有產(chǎn)生長期的影響。

2. 財務效應

（1）償債能力。TCL科技進行連續(xù)多期戰(zhàn)略性股票回購給外部投資者傳遞利好信號，公司有足夠的資金來償還債務。從流動比率和速動比率來看，2019-2023年一季度，TCL科技的流動比率均值為1.07，速動比率均值為0.91，行業(yè)平均值為1.29和1.04，TCL科技在實施連續(xù)多期股票回購后的短期償債能力略有提高，但是兩項指標均低于行業(yè)均值。2020年TCL科技的流動比率、速動比率短暫下降，分別由2019年的1.12和0.99下降至2020年的0.92和0.80，之后開始逐年上升，TCL科技在進行股票回購后需要合理安排自有資金，避免對短期償債能力的影響。TCL科技實行連續(xù)多期戰(zhàn)略性股票回購后，償債能力有小幅度的提高，也說明了企業(yè)通過自有資金主動進行回購，充分利用了資金儲備，通過回購提高了公司的資源配置，為企業(yè)繼續(xù)融資奠定了基礎。

（2）盈利能力。選取銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率和基本每股收益這三項指標，對TCL科技施行連續(xù)多期戰(zhàn)略性股票回購后的盈利能力進行評價。TCL科技的銷售凈利率變化趨勢與行業(yè)均值一致，但總體高于行業(yè)均值，受股票回購的影響不大。凈資產(chǎn)收益率和基本每股收益與行業(yè)均值的趨勢一致，從2019年實施連續(xù)多期戰(zhàn)略性股票回購后，兩項指標的增速明顯，凈資產(chǎn)收益率由2019年的9.09%增長到2021年的26.46%，每股收益由2019年的0.20元增長到2021年的0.75元。TCL科技的三項盈利能力指標均高于行業(yè)均值，尤其是2019年實施連續(xù)多期戰(zhàn)略性股票回購之后更為明顯，說明股票回購促進了企業(yè)的發(fā)展，進一步提高了TCL科技的盈利能力。

（3）營運能力。TCL科技的應收賬款周轉率和存貨周轉率在2019年之后大幅提高，這在存貨周轉率這一指標中表現(xiàn)尤為明顯，由2019年的5.19次提高到2021年的11.23次，兩項營運能力指標均高于行業(yè)均值。TCL科技通過自有資金進行股票回購，提高了資金的使用效率，2019年施行連續(xù)多期戰(zhàn)略性股票回購后TCL科技的營運能力大幅提高，遠高于行業(yè)均值，與2019年的企業(yè)重組有關，也說明了TCL在專精半導體業(yè)務后通過回購進一步優(yōu)化了資源配置。

（4）成長能力。選取營業(yè)收入同比增長率和凈利潤同比增長率這兩項指標，對TCL科技施行連續(xù)多期戰(zhàn)略性股票回購后的成長能力進行評價。2021年同行業(yè)中藍黛科技凈利潤同比增長率為57255.49%，行業(yè)均值為6107.40%，加之其他年份部分企業(yè)的凈利潤同比增長率變化較大，為避免極端數(shù)據(jù)對行業(yè)對比分析的影響，采用行業(yè)中值進行比較。TCL科技的凈利潤同比增長率變化較大?？傮w來看，TCL在2019年實施連續(xù)多期戰(zhàn)略性股票回購后成長能力得到了較大的提高，但是2019-2023年期間連續(xù)進行的四次回購減少了TCL的自有資金33.13億元，高強度的股票回購可能會對TCL科技的未來項目投資等產(chǎn)生影響。

三、優(yōu)化上市公司股票回購的政策建議

（一）政策制定和監(jiān)管機構層面

TCL科技在2015年制定股票回購長效機制，計劃于2015年和2017年推出兩期股票回購，實際在當年發(fā)布首次回購計劃后，后續(xù)的四次回購是在2019年才陸續(xù)展開，對比2019年之后的四次回購公告可以看出，回購目的、方式、用途、資金來源等在公告中的表述并沒有很大的變化，公告模板化較為嚴重，多次回購原公告前1～2日TCL科技AR和CAR值大幅變動，存在回購信息泄露的可能，內幕知情者進行股票運作獲利，損害其他投資者的利益。因此，監(jiān)管機構應加強對回購前后及實施過程中的監(jiān)督，加大對上市公司管理層的盡職調查的力度等，進一步規(guī)范上市公司股票回購的行為。

（二）上市公司層面

1. 保證公司的正常運營

TCL科技實施連續(xù)多期股票回購加大了企業(yè)的財務風險，經(jīng)營活動中的現(xiàn)金流減少，支付能力下降，尤其是2019年之后TCL科技股票回購的資金來源加上了自籌資金及其他籌資，說明回購對TCL科技自由現(xiàn)金流產(chǎn)生了較大的影響。因此，企業(yè)在制定戰(zhàn)略性股票回購時需要綜合考慮給企業(yè)帶來的效益影響，以利好信息吸引更多的投資者，通過股權激勵增強企業(yè)活力，在自由現(xiàn)金流充足的情況下進行股票回購，保證企業(yè)的正常經(jīng)營，也維護債權人的合法利益。

2. 準確把握回購時機

股票回購減少企業(yè)的自有資金，或者增加企業(yè)債務，上市公司進行股權回購需要考慮宏觀經(jīng)濟背景、同行業(yè)發(fā)展趨勢以及自身的經(jīng)營情況，在經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流較大、閑置資金較多或者資產(chǎn)負債率較低的情況下可以進行股票回購，防止出現(xiàn)自有資金過少影響企業(yè)的正常經(jīng)營的情況。

（三）投資者層面

1. 降低信息不對稱程度

上市公司進行股票回購向企業(yè)外部傳達公司價值被低估的信息，但是中小投資者很難獲取到上市公司的內部信息，對企業(yè)進行股票回購的真實目的不了解。因此，股票回購時加強信息披露能夠有效降低信息不對稱的程度，政府加強對上市公司信息披露的監(jiān)督，防止內幕交易的發(fā)生，公告信息發(fā)出后對回購數(shù)量、金額、用途等事項的變更進行及時披露，以周或者月為單位對回購進行階段性的總結。中小投資者應掌握更多關于股票回購的法律知識，增強風險防范意識，對股票回購行為進行理性的判斷。

2. 正確認識股票回購的作用

股票回購的公告動因與潛在動因可能不一致，產(chǎn)生的效應和股價可能達不到企業(yè)的預期，回購后產(chǎn)生的財務效應也不總是有利的，產(chǎn)生的正向影響也比較短暫，尤其是連續(xù)多期股票回購后的償債能力可能下降。投資者應加強對股票回購的認識，糾正回購即提升股價的錯誤想法，應根據(jù)上市公司的經(jīng)營狀況和財務表現(xiàn)進行決策，綜合分析上市公司回購的相關信息，判斷回購的合理性，避免盲目投資帶來經(jīng)濟損失。

四、結語

通過對TCL科技連續(xù)多期戰(zhàn)略性股票回購的深入剖析，全面探討了其回購的動因、產(chǎn)生的市場效應與財務效應，并據(jù)此從監(jiān)管機構、上市公司及投資者三個維度提出了相關政策建議。盡管TCL科技短期內市場效應有限，但從長遠來看，其財務效應顯著，不僅提升了企業(yè)財務彈性，優(yōu)化了資本結構，還實現(xiàn)了股東財富的最大化。然而，連續(xù)多期戰(zhàn)略性股票回購也伴隨著一定的風險，如支付風險和融資風險的增加。因此，上市公司在進行此類操作時需謹慎評估自身財務狀況和市場環(huán)境，確?；刭徲媱澋目沙掷m(xù)性和穩(wěn)健性。對于監(jiān)管機構而言，應繼續(xù)完善相關法律法規(guī)，加強對股票回購行為的監(jiān)管和指導，確保市場的公平、公正和透明。同時，也應鼓勵上市公司積極披露回購信息，減少信息不對稱，保護中小投資者的利益。對于投資者而言，研究為其提供了有效的投資參考。投資者應關注上市公司的回購動機、財務狀況及市場環(huán)境等因素，理性分析回購行為對股價和公司業(yè)績的影響，做出明智的投資決策。總之，TCL科技的案例為深入理解連續(xù)多期戰(zhàn)略性股票回購提供了寶貴的視角。隨著資本市場的不斷發(fā)展和完善，股票回購將成為上市公司更加重要的資本運作工具。

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（作者單位：南京交通職業(yè)技術學院運輸管理學院）