2025，經(jīng)濟(jì)加力“踩油門”

2024年12月，中央政治局會(huì)議與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在一周之內(nèi)先后召開，明確向外界傳遞出2025年宏觀政策將繼續(xù)加碼的信號(hào)。

自9月底以來，一攬子增量政策陸續(xù)推出，從官方表態(tài)到市場(chǎng)期待，都認(rèn)為已經(jīng)推出的增量政策并非“終點(diǎn)”，因此各方對(duì)于2025年更加積極的政策基調(diào)早有預(yù)期。而且，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議披露的更多細(xì)節(jié)，讓外界對(duì)于明年宏觀政策的發(fā)力方向與規(guī)模有了更多期待。

從兩場(chǎng)重磅會(huì)議披露的內(nèi)容來看，這一次，宏觀政策的施力重點(diǎn)無疑將會(huì)更多轉(zhuǎn)向需求端、消費(fèi)端。

“早有預(yù)期”的政策加碼

盡管具體的政策安排仍然有待2025年3月召開的全國兩會(huì)揭曉，但是政策基調(diào)已然確定，即“更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”。相比9月26日召開的中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)的“要加大財(cái)政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度”，明年的政策基調(diào)無疑更加積極。

“更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”的表述并無先例，特別是貨幣政策，中國上一次實(shí)施適度寬松的貨幣政策還是在2008年國際金融危機(jī)期間，這一政策基調(diào)持續(xù)兩年，2010年年底轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健的貨幣政策”。直至2024年12月9日的中央政治局會(huì)議，重提“適度寬松”。

不過，政策基調(diào)的轉(zhuǎn)變并未超出市場(chǎng)預(yù)期。在歷次刺激政策中，全面降準(zhǔn)、降息等貨幣政策通常“先行”，此次也不例外。

貨幣政策在2024年已經(jīng)經(jīng)歷數(shù)次重要調(diào)整，最近的一次在9月底。作為一攬子增量政策的一部分，央行行長潘功勝在9月24日的新聞發(fā)布會(huì)上宣布，降低存款準(zhǔn)備金率和政策利率。隨后，政策利率，即7天逆回購利率從1.7％降至1.5％，金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。這其實(shí)已經(jīng)是2024年央行第二次全面降準(zhǔn)、降息。

而且當(dāng)時(shí)潘功勝就曾作出預(yù)告，降準(zhǔn)政策實(shí)施后，銀行業(yè)平均存款準(zhǔn)備金率大概是6.6％，這個(gè)水平與國際上主要經(jīng)濟(jì)體相比，還有一定空間。他說：“在存款準(zhǔn)備金率的工具上，到年底之前還有三個(gè)月時(shí)間，我們也會(huì)根據(jù)情況，有可能進(jìn)一步再下調(diào)0.25至0.5個(gè)百分點(diǎn)。”

盡管2024年的貨幣政策基調(diào)仍是“穩(wěn)健”，但是對(duì)于央行在9月底推出的政策，外界已經(jīng)將其評(píng)價(jià)為“自2015年以來最全面的寬松政策”。 2024年11月8日央行發(fā)布的三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提出，要“堅(jiān)定堅(jiān)持支持性的貨幣政策立場(chǎng)”，這與此前“穩(wěn)健的貨幣政策”的提法有所不同。

央行貨幣政策司司長鄒瀾也表示，中央定調(diào)貨幣政策取向?yàn)椤斑m度寬松”，具有極強(qiáng)的信號(hào)意義，強(qiáng)化了政策的延續(xù)性和有效性。

經(jīng)歷2024年的數(shù)次降息、降準(zhǔn)，當(dāng)前政策利率已經(jīng)處于1.5％的低位，今年累計(jì)降準(zhǔn)幅度已達(dá)1％，2025年“適度寬松的貨幣政策”還有多少空間？

市場(chǎng)對(duì)于下一步的降息幅度判斷不一，但普遍認(rèn)為政策利率降幅不會(huì)小于2024年。較為保守的預(yù)計(jì)是，2025年政策利率將至少下調(diào)30基點(diǎn)，也就是與2024年持平。更為樂觀的看法則認(rèn)為，2025年政策利率有望降息40基點(diǎn)至60基點(diǎn)。而對(duì)于降準(zhǔn)幅度，信達(dá)證券預(yù)計(jì)，2025年可能有1個(gè)百分點(diǎn)的降準(zhǔn)，幅度與2024年持平。銀河證券則預(yù)計(jì)，2025年全年可能累計(jì)降準(zhǔn)1.5—2.5個(gè)百分點(diǎn)。

政策工具創(chuàng)新更受關(guān)注

與貨幣政策類似，市場(chǎng)對(duì)于財(cái)政政策轉(zhuǎn)向“更加積極”同樣有所預(yù)期?！?·26政治局會(huì)議”以來，市場(chǎng)對(duì)于財(cái)政政策一直抱有較高期待，特別是對(duì)于其側(cè)重點(diǎn)從投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)的政策。

但是此后推出的增量財(cái)政政策似乎與外界期待有所落差，財(cái)政部部長藍(lán)佛安曾在去年10月公布四項(xiàng)已經(jīng)進(jìn)入決策程序的政策，分別指向支持地方政府化債、支持國有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本、推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，以及加大對(duì)重點(diǎn)群體的支持保障力度。從后續(xù)落地情況來看，這一輪財(cái)政增量政策中，規(guī)模最大的部分為支持地方政府化債，用3年時(shí)間安排6萬億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)。

中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事長、廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院院長連平對(duì)《中國新聞周刊》解釋，我國宏觀預(yù)期管理仍然存在不少問題和挑戰(zhàn)，例如部分重大事項(xiàng)的預(yù)期管理未能給出明確的推進(jìn)時(shí)間表和路線圖，導(dǎo)致相關(guān)政策的落地性和可信度不足；部分政策彼此之間不協(xié)調(diào)并有矛盾，弱化了預(yù)期管理的合力；部分地區(qū)政策實(shí)施力度偏弱，致使市場(chǎng)反響不如預(yù)期，預(yù)期管理未能充分有效地調(diào)動(dòng)市場(chǎng)信心和情緒等。

不過，當(dāng)時(shí)藍(lán)佛安就強(qiáng)調(diào)，逆周期調(diào)節(jié)絕不僅是目前已經(jīng)進(jìn)入決策程序的四項(xiàng)政策，還有其他政策工具正在研究中，包括中央財(cái)政還有較大舉債空間和赤字提升空間。在11月初的新聞發(fā)布會(huì)上，他又一次作出類似表述。由此，2025年赤字率提升成為市場(chǎng)共識(shí)。

其實(shí)，2020年以來赤字率已經(jīng)有過突破3％的情況，如2023年四季度，結(jié)合當(dāng)時(shí)災(zāi)后恢復(fù)重建和防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)工作需要，中央財(cái)政曾經(jīng)增發(fā)1萬億元國債，并通過轉(zhuǎn)移支付方式全部安排給地方，將當(dāng)年赤字率推升至3.8％，創(chuàng)下歷年最高。

此外，近年也在通過發(fā)行特別國債、超長期特別國債、專項(xiàng)債等不計(jì)入赤字的舉債手段擴(kuò)張政府債務(wù)。此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議不僅提出提高財(cái)政赤字率，還提出增加發(fā)行超長期特別國債、增加地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用。

對(duì)于增加赤字率的意義，粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅志恒認(rèn)為，提高官方口徑赤字率的信號(hào)意義不一樣。市場(chǎng)主體尤其是普通公眾對(duì)廣義財(cái)政赤字率的認(rèn)知度有限，長期以來形成官方赤字率“突破3％就是積極的，低于3％就不積極”的認(rèn)知。哪怕財(cái)政刺激規(guī)?？偭坎蛔?，將官方赤字率大幅提上去，其他工具如地方政府專項(xiàng)債小幅增加，對(duì)預(yù)期的影響更顯著，而且能直接提振資本市場(chǎng)。

按中國2024年GDP規(guī)模約132萬億元估算，若赤字率提升一個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)增加赤字規(guī)模約為1.32萬億元。

相比于一些已經(jīng)有所預(yù)期的傳統(tǒng)政策工具，市場(chǎng)可能更為關(guān)注政策工具能否創(chuàng)新。央行在今年9月底便創(chuàng)設(shè)兩項(xiàng)合計(jì)8000億元額度的新貨幣政策工具，支持股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，潘功勝還在當(dāng)時(shí)做出額度“上不封頂”的表述，被認(rèn)為極為有效地提振資本市場(chǎng)信心。

此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議特別提到，“充實(shí)完善政策工具箱”，并提出探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

明年刺激重點(diǎn)已明確

刺激政策，特別是財(cái)政政策投向一直是市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)。在“9·26政治局會(huì)議”后，野村證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺曾表示，增量財(cái)政政策的投向比規(guī)模更重要。

9月中下旬以來，市場(chǎng)關(guān)于刺激政策投向的討論一直沒有間斷，較為有影響力的建言來自國務(wù)院發(fā)展研究中心原副主任劉世錦。他建議在一到兩年內(nèi)形成不低于10萬億元的經(jīng)濟(jì)刺激規(guī)模，重點(diǎn)投向基本公共服務(wù)，提升以進(jìn)城農(nóng)民工為主的新市民在保障性住房、教育、醫(yī)療、社保、養(yǎng)老等方面的基本公共服務(wù)水平。

如此建言顯然代表外界期待，即財(cái)政政策重點(diǎn)應(yīng)該從供給側(cè)轉(zhuǎn)向需求側(cè)，特別是在提升居民可支配收入、社保保障水平等方面發(fā)揮作用。此后財(cái)政部公布的四項(xiàng)增量財(cái)政政策雖然并未直接回應(yīng)這樣的訴求，但是其中未見擴(kuò)張產(chǎn)業(yè)端的內(nèi)容。

對(duì)于明年刺激政策的重點(diǎn)，此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已經(jīng)透露一些端倪。在2025年的九項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)中，排在首位的是“大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求”，而在去年排在首位的任務(wù)是“以科技創(chuàng)新引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)”。

究竟該如何擴(kuò)大國內(nèi)需求？盡管中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議同時(shí)提到大力提振消費(fèi)和提高投資效益，但是消費(fèi)對(duì)于擴(kuò)大國內(nèi)需求的意義正在被置于更加突出的位置，這樣的轉(zhuǎn)變也并非一蹴而就。

2022年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議就曾提出，在“著力擴(kuò)大國內(nèi)需求”的過程中，要把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置，這被外界解讀為決策層首次明確將消費(fèi)置于投資之前。去年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也延續(xù)了類似的政策基調(diào)，提出要激發(fā)有潛能的消費(fèi)，擴(kuò)大有效益的投資，形成消費(fèi)和投資相互促進(jìn)的良性循環(huán)。

在落地政策方面，2024年的1萬億元超長期特別國債中，統(tǒng)籌安排約3000億元用于“兩新”（大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新），其中1500億元左右超長期特別國債資金用于消費(fèi)品以舊換新，覆蓋汽車、家電、電器電子產(chǎn)品等。

國家統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)顯示，受以舊換新政策帶動(dòng)，11月份限額以上單位家用電器和音像器材類、汽車類、家具類商品零售額分別增長22.2％、6.6％和10.5％，明顯快于商品零售額增速。

不過，連平對(duì)《中國新聞周刊》表示，一些地方消費(fèi)券投放規(guī)模和比例偏小，且消費(fèi)券和折扣優(yōu)惠券在實(shí)際使用過程中往往存在諸多限制，導(dǎo)致部分居民不愿意參與，最終會(huì)導(dǎo)致居民對(duì)消費(fèi)刺激政策的不理解和不接受。

此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出，2025年要加力擴(kuò)圍實(shí)施“兩新”政策。中央財(cái)辦相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，明年進(jìn)一步擴(kuò)大超長期特別國債發(fā)行規(guī)模，加大對(duì)“兩新”政策支持力度。支持“兩新”的超長期特別國債資金將比今年大幅增加，研究將更多市場(chǎng)需求廣、更新?lián)Q代潛力大的產(chǎn)品和領(lǐng)域納入政策支持范圍。

國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園認(rèn)為，2025年大力提振消費(fèi)，可能將超長期特別國債支持“兩新”額度增加至3000億元以上，范圍上從汽車、家電擴(kuò)大至家居、家裝、家紡、消費(fèi)電子等；目前江蘇已率先擴(kuò)容至手機(jī)等產(chǎn)品。

此外，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)，推動(dòng)中低收入群體增收減負(fù)，提升消費(fèi)能力、意愿和層級(jí)。適當(dāng)提高退休人員基本養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財(cái)政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)。這直接與外界通過增加居民可支配收入、完善社保體系的期待相對(duì)應(yīng)。

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)校長劉元春表示，消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)把居民消費(fèi)擴(kuò)張當(dāng)作各項(xiàng)政策的重中之重，成為2025年政策工具里面的一個(gè)核心的亮點(diǎn)?！柏?cái)政、貨幣政策都要以這一個(gè)攻堅(jiān)戰(zhàn)作為它的落腳點(diǎn)，這一點(diǎn)很明確?！?/p>

雖然明年刺激政策更大力度地偏向消費(fèi)端已是必然，不過其規(guī)模大小仍有不確定性。摩根士丹利中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)就表示，以舊換新擴(kuò)容，把更多商品納入消費(fèi)品補(bǔ)貼，以及對(duì)低收入群體補(bǔ)貼和社保水平的提升有積極意義，然而兩者加總?cè)绻€停留在千億元左右的規(guī)模，可能難以取得立竿見影的效果。

除去對(duì)于消費(fèi)端的關(guān)注，市場(chǎng)也期待刺激政策更好地支撐資本市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)的信心。此次中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議均首次提出要穩(wěn)住樓市股市。雖然此前已經(jīng)創(chuàng)設(shè)一些政策工具，如央行為地方國企“收儲(chǔ)”提供再貸款，但是在效果有限的情況下能否創(chuàng)造新的政策工具備受關(guān)注。

邢自強(qiáng)建議，對(duì)于房地產(chǎn)庫存堰塞湖，采取超常規(guī)政策，即通過中央政府的資產(chǎn)負(fù)債表、中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表收購一些大中城市的存量商品房，將其改造成保障性住房，給原本居住在城中村的農(nóng)民工等低收入群體提供更好的住房條件。他認(rèn)為目前“收儲(chǔ)”后保障性住房租金回報(bào)率難以達(dá)到再貸款的成本，因此“這件事只能由中央政府以社會(huì)保障體系改革的心態(tài)來做”。

（王詩涵對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）