2025，經濟加力“踩油門”

2024年12月，中央政治局會議與中央經濟工作會議在一周之內先后召開，明確向外界傳遞出2025年宏觀政策將繼續(xù)加碼的信號。

自9月底以來，一攬子增量政策陸續(xù)推出，從官方表態(tài)到市場期待，都認為已經推出的增量政策并非“終點”，因此各方對于2025年更加積極的政策基調早有預期。而且，中央經濟工作會議披露的更多細節(jié)，讓外界對于明年宏觀政策的發(fā)力方向與規(guī)模有了更多期待。

從兩場重磅會議披露的內容來看，這一次，宏觀政策的施力重點無疑將會更多轉向需求端、消費端。

“早有預期”的政策加碼

盡管具體的政策安排仍然有待2025年3月召開的全國兩會揭曉，但是政策基調已然確定，即“更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”。相比9月26日召開的中央政治局會議強調的“要加大財政貨幣政策逆周期調節(jié)力度”，明年的政策基調無疑更加積極。

“更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”的表述并無先例，特別是貨幣政策，中國上一次實施適度寬松的貨幣政策還是在2008年國際金融危機期間，這一政策基調持續(xù)兩年，2010年年底轉向“穩(wěn)健的貨幣政策”。直至2024年12月9日的中央政治局會議，重提“適度寬松”。

不過，政策基調的轉變并未超出市場預期。在歷次刺激政策中，全面降準、降息等貨幣政策通?！跋刃小?，此次也不例外。

貨幣政策在2024年已經經歷數(shù)次重要調整，最近的一次在9月底。作為一攬子增量政策的一部分，央行行長潘功勝在9月24日的新聞發(fā)布會上宣布，降低存款準備金率和政策利率。隨后，政策利率，即7天逆回購利率從1.7％降至1.5％，金融機構存款準備金率下降0.5個百分點。這其實已經是2024年央行第二次全面降準、降息。

而且當時潘功勝就曾作出預告，降準政策實施后，銀行業(yè)平均存款準備金率大概是6.6％，這個水平與國際上主要經濟體相比，還有一定空間。他說：“在存款準備金率的工具上，到年底之前還有三個月時間，我們也會根據(jù)情況，有可能進一步再下調0.25至0.5個百分點?！?/p>

盡管2024年的貨幣政策基調仍是“穩(wěn)健”，但是對于央行在9月底推出的政策，外界已經將其評價為“自2015年以來最全面的寬松政策”。 2024年11月8日央行發(fā)布的三季度貨幣政策執(zhí)行報告提出，要“堅定堅持支持性的貨幣政策立場”，這與此前“穩(wěn)健的貨幣政策”的提法有所不同。

央行貨幣政策司司長鄒瀾也表示，中央定調貨幣政策取向為“適度寬松”，具有極強的信號意義，強化了政策的延續(xù)性和有效性。

經歷2024年的數(shù)次降息、降準，當前政策利率已經處于1.5％的低位，今年累計降準幅度已達1％，2025年“適度寬松的貨幣政策”還有多少空間？

市場對于下一步的降息幅度判斷不一，但普遍認為政策利率降幅不會小于2024年。較為保守的預計是，2025年政策利率將至少下調30基點，也就是與2024年持平。更為樂觀的看法則認為，2025年政策利率有望降息40基點至60基點。而對于降準幅度，信達證券預計，2025年可能有1個百分點的降準，幅度與2024年持平。銀河證券則預計，2025年全年可能累計降準1.5—2.5個百分點。

政策工具創(chuàng)新更受關注

與貨幣政策類似，市場對于財政政策轉向“更加積極”同樣有所預期?！?·26政治局會議”以來，市場對于財政政策一直抱有較高期待，特別是對于其側重點從投資轉向消費的政策。

但是此后推出的增量財政政策似乎與外界期待有所落差，財政部部長藍佛安曾在去年10月公布四項已經進入決策程序的政策，分別指向支持地方政府化債、支持國有大型商業(yè)銀行補充核心一級資本、推動房地產市場止跌回穩(wěn)，以及加大對重點群體的支持保障力度。從后續(xù)落地情況來看，這一輪財政增量政策中，規(guī)模最大的部分為支持地方政府化債，用3年時間安排6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務。

中國首席經濟學家論壇理事長、廣開首席產業(yè)研究院院長連平對《中國新聞周刊》解釋，我國宏觀預期管理仍然存在不少問題和挑戰(zhàn)，例如部分重大事項的預期管理未能給出明確的推進時間表和路線圖，導致相關政策的落地性和可信度不足；部分政策彼此之間不協(xié)調并有矛盾，弱化了預期管理的合力；部分地區(qū)政策實施力度偏弱，致使市場反響不如預期，預期管理未能充分有效地調動市場信心和情緒等。

不過，當時藍佛安就強調，逆周期調節(jié)絕不僅是目前已經進入決策程序的四項政策，還有其他政策工具正在研究中，包括中央財政還有較大舉債空間和赤字提升空間。在11月初的新聞發(fā)布會上，他又一次作出類似表述。由此，2025年赤字率提升成為市場共識。

其實，2020年以來赤字率已經有過突破3％的情況，如2023年四季度，結合當時災后恢復重建和防災減災救災工作需要，中央財政曾經增發(fā)1萬億元國債，并通過轉移支付方式全部安排給地方，將當年赤字率推升至3.8％，創(chuàng)下歷年最高。

此外，近年也在通過發(fā)行特別國債、超長期特別國債、專項債等不計入赤字的舉債手段擴張政府債務。此次中央經濟工作會議不僅提出提高財政赤字率，還提出增加發(fā)行超長期特別國債、增加地方政府專項債券發(fā)行使用。

對于增加赤字率的意義，粵開證券首席經濟學家羅志恒認為，提高官方口徑赤字率的信號意義不一樣。市場主體尤其是普通公眾對廣義財政赤字率的認知度有限，長期以來形成官方赤字率“突破3％就是積極的，低于3％就不積極”的認知。哪怕財政刺激規(guī)?？偭坎蛔?，將官方赤字率大幅提上去，其他工具如地方政府專項債小幅增加，對預期的影響更顯著，而且能直接提振資本市場。

按中國2024年GDP規(guī)模約132萬億元估算，若赤字率提升一個百分點，對應增加赤字規(guī)模約為1.32萬億元。

相比于一些已經有所預期的傳統(tǒng)政策工具，市場可能更為關注政策工具能否創(chuàng)新。央行在今年9月底便創(chuàng)設兩項合計8000億元額度的新貨幣政策工具，支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展，潘功勝還在當時做出額度“上不封頂”的表述，被認為極為有效地提振資本市場信心。

此次中央經濟工作會議特別提到，“充實完善政策工具箱”，并提出探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護金融市場穩(wěn)定。

明年刺激重點已明確

刺激政策，特別是財政政策投向一直是市場關注重點。在“9·26政治局會議”后，野村證券中國首席經濟學家陸挺曾表示，增量財政政策的投向比規(guī)模更重要。

9月中下旬以來，市場關于刺激政策投向的討論一直沒有間斷，較為有影響力的建言來自國務院發(fā)展研究中心原副主任劉世錦。他建議在一到兩年內形成不低于10萬億元的經濟刺激規(guī)模，重點投向基本公共服務，提升以進城農民工為主的新市民在保障性住房、教育、醫(yī)療、社保、養(yǎng)老等方面的基本公共服務水平。

如此建言顯然代表外界期待，即財政政策重點應該從供給側轉向需求側，特別是在提升居民可支配收入、社保保障水平等方面發(fā)揮作用。此后財政部公布的四項增量財政政策雖然并未直接回應這樣的訴求，但是其中未見擴張產業(yè)端的內容。

對于明年刺激政策的重點，此次中央經濟工作會議已經透露一些端倪。在2025年的九項重點任務中，排在首位的是“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”，而在去年排在首位的任務是“以科技創(chuàng)新引領現(xiàn)代化產業(yè)體系建設”。

究竟該如何擴大國內需求？盡管中央經濟工作會議同時提到大力提振消費和提高投資效益，但是消費對于擴大國內需求的意義正在被置于更加突出的位置，這樣的轉變也并非一蹴而就。

2022年底召開的中央經濟工作會議就曾提出，在“著力擴大國內需求”的過程中，要把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置，這被外界解讀為決策層首次明確將消費置于投資之前。去年的中央經濟工作會議也延續(xù)了類似的政策基調，提出要激發(fā)有潛能的消費，擴大有效益的投資，形成消費和投資相互促進的良性循環(huán)。

在落地政策方面，2024年的1萬億元超長期特別國債中，統(tǒng)籌安排約3000億元用于“兩新”（大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新），其中1500億元左右超長期特別國債資金用于消費品以舊換新，覆蓋汽車、家電、電器電子產品等。

國家統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)顯示，受以舊換新政策帶動，11月份限額以上單位家用電器和音像器材類、汽車類、家具類商品零售額分別增長22.2％、6.6％和10.5％，明顯快于商品零售額增速。

不過，連平對《中國新聞周刊》表示，一些地方消費券投放規(guī)模和比例偏小，且消費券和折扣優(yōu)惠券在實際使用過程中往往存在諸多限制，導致部分居民不愿意參與，最終會導致居民對消費刺激政策的不理解和不接受。

此次中央經濟工作會議明確提出，2025年要加力擴圍實施“兩新”政策。中央財辦相關負責人表示，明年進一步擴大超長期特別國債發(fā)行規(guī)模，加大對“兩新”政策支持力度。支持“兩新”的超長期特別國債資金將比今年大幅增加，研究將更多市場需求廣、更新?lián)Q代潛力大的產品和領域納入政策支持范圍。

國盛證券首席經濟學家熊園認為，2025年大力提振消費，可能將超長期特別國債支持“兩新”額度增加至3000億元以上，范圍上從汽車、家電擴大至家居、家裝、家紡、消費電子等；目前江蘇已率先擴容至手機等產品。

此外，中央經濟工作會議強調，實施提振消費專項行動，推動中低收入群體增收減負，提升消費能力、意愿和層級。適當提高退休人員基本養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民基礎養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財政補助標準。這直接與外界通過增加居民可支配收入、完善社保體系的期待相對應。

上海財經大學校長劉元春表示，消費專項行動把居民消費擴張當作各項政策的重中之重，成為2025年政策工具里面的一個核心的亮點?！柏斦?、貨幣政策都要以這一個攻堅戰(zhàn)作為它的落腳點，這一點很明確?！?/p>

雖然明年刺激政策更大力度地偏向消費端已是必然，不過其規(guī)模大小仍有不確定性。摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強就表示，以舊換新擴容，把更多商品納入消費品補貼，以及對低收入群體補貼和社保水平的提升有積極意義，然而兩者加總如果還停留在千億元左右的規(guī)模，可能難以取得立竿見影的效果。

除去對于消費端的關注，市場也期待刺激政策更好地支撐資本市場與房地產市場的信心。此次中央政治局會議和中央經濟工作會議均首次提出要穩(wěn)住樓市股市。雖然此前已經創(chuàng)設一些政策工具，如央行為地方國企“收儲”提供再貸款，但是在效果有限的情況下能否創(chuàng)造新的政策工具備受關注。

邢自強建議，對于房地產庫存堰塞湖，采取超常規(guī)政策，即通過中央政府的資產負債表、中央銀行的資產負債表收購一些大中城市的存量商品房，將其改造成保障性住房，給原本居住在城中村的農民工等低收入群體提供更好的住房條件。他認為目前“收儲”后保障性住房租金回報率難以達到再貸款的成本，因此“這件事只能由中央政府以社會保障體系改革的心態(tài)來做”。

（王詩涵對本文亦有貢獻）