壽險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展框架下住房反抵押養(yǎng)老保險(xiǎn)業(yè)務(wù)之再思考

黨的二十屆三中全會(huì)高瞻遠(yuǎn)矚地提出，金融業(yè)要全面防范風(fēng)險(xiǎn)，突出體現(xiàn)金融業(yè)的政治性、人民性。當(dāng)下，壽險(xiǎn)業(yè)面臨長期利差損、資產(chǎn)負(fù)債久期缺口、第三支柱發(fā)展滯后等重大課題亟待解決。住房反向抵押作為一種在歐美市場已較為成熟的機(jī)制，能夠從豐富資產(chǎn)端供給、匹配負(fù)債久期缺口、協(xié)助對(duì)沖房價(jià)波動(dòng)、充實(shí)第三支柱體系等諸多方面發(fā)揮正面作用。

國內(nèi)發(fā)展住房反向抵押業(yè)務(wù)在現(xiàn)階段的重要意義

一是對(duì)沖房價(jià)下行預(yù)期，協(xié)同平抑房價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)處于修復(fù)周期，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)較為明顯，市場信心仍須進(jìn)一步恢復(fù)。我國城鎮(zhèn)家庭的資產(chǎn)中房產(chǎn)占比接近70%，城鎮(zhèn)家庭的住房擁有率高達(dá)96%。若在房價(jià)不明朗的情形下缺少房產(chǎn)變現(xiàn)通道，則有可能影響房產(chǎn)持有主體的信心、增加拋售房產(chǎn)概率與數(shù)量、強(qiáng)化房價(jià)下行預(yù)期。住房反向抵押則可以是房屋持有者在不損失經(jīng)濟(jì)利益與房屋使用權(quán)的前提下，實(shí)現(xiàn)房產(chǎn)價(jià)值的有效變現(xiàn)，強(qiáng)化房屋持有者長期持有的信心，使市場不會(huì)出現(xiàn)集中式的供需失衡，能夠在很大程度上起到穩(wěn)定預(yù)期、平抑價(jià)格波動(dòng)的作用。

二是豐富資產(chǎn)端供給，覆蓋負(fù)債久期缺口。住房反向抵押業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)是有抵押的貸款資產(chǎn)，期限長（存續(xù)期通常為10年以上）、收益穩(wěn)定（合同約定還款利率）、安全系數(shù)較高（保守定價(jià)+風(fēng)險(xiǎn)預(yù)篩），能夠有效匹配壽險(xiǎn)公司的投資端需求，覆蓋負(fù)債端久期缺口。

三是補(bǔ)充第三支柱養(yǎng)老金體系，健全養(yǎng)老保障機(jī)制。當(dāng)前，第一支柱在我國養(yǎng)老保險(xiǎn)體系中占比超過95%，養(yǎng)老金替代率僅為46%左右，遠(yuǎn)未達(dá)到世界銀行建議的替代率70%的水平，第三支柱缺位明顯。住房反向抵押養(yǎng)老保險(xiǎn)作為第三支柱的重要組成部分，其產(chǎn)品特性與當(dāng)前國民家庭資產(chǎn)分布契合度較高，養(yǎng)老金給付較為充足，且保證終身給付，有利于健全多層次、可持續(xù)的養(yǎng)老保障機(jī)制。

住房反抵押模式國內(nèi)發(fā)展現(xiàn)狀

住房反向抵押模式包括三大種類，即貸款模式、保險(xiǎn)模式與“銀行+保險(xiǎn)”合作模式。我國住房反向抵押市場主要采取的是保險(xiǎn)模式，以幸福人壽的“房來寶”為代表。國內(nèi)住房反向抵押市場起步相對(duì)較晚，供給側(cè)相對(duì)稀缺。自2014年原保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于開展老年人住房反向抵押養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》起，至今已整整10年多。但是目前國內(nèi)只有一家保險(xiǎn)公司在正常開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)，主營產(chǎn)品僅1款。

雖然該業(yè)務(wù)在國內(nèi)承保客戶數(shù)量、規(guī)模有限，但保險(xiǎn)公司平均每月可為客戶提供超過7000元/人的補(bǔ)充養(yǎng)老金，是2023年全國企業(yè)退休人員平均養(yǎng)老金的2.08倍。同時(shí)，該公司在反向抵押產(chǎn)品中嵌套了延期年金，能對(duì)客戶進(jìn)行終身養(yǎng)老金給付，對(duì)改善民生、促進(jìn)社會(huì)和諧穩(wěn)定具有十分積極的意義。此外，國內(nèi)的反向抵押房產(chǎn)主要集中于北上廣深等一線城市的主要核心區(qū)域，對(duì)緩解市場焦慮有標(biāo)桿性作用，有利于對(duì)沖市場對(duì)房價(jià)單邊下行的預(yù)期。以美國為例，2009年后雖然金融危機(jī)導(dǎo)致房地產(chǎn)市場深度調(diào)整以及相對(duì)從緊的信用環(huán)境，但美國版的住房反抵押——房屋轉(zhuǎn)換抵押貸款（Home Equity Conversion Mortgage，簡稱HECM）依然保持年新增6萬單以上，初始本金限額總額（TIPL）保持在100億美元以上。配合利率政策調(diào)整以及金融機(jī)構(gòu)在二級(jí)市場的流動(dòng)性支撐，房屋持有者開辟了新的固定資產(chǎn)變現(xiàn)通道，降低了拋售的意愿。至2022年，HECM最大貸款總額（TMCA）已攀升至321億美元，這在一定程度上平抑了下行周期的供需失衡，客觀上起到了抑制房價(jià)崩盤的作用，并為美國房地產(chǎn)市場進(jìn)一步復(fù)蘇提供了側(cè)面支撐。

國內(nèi)住房反抵押業(yè)務(wù)發(fā)展不足的原因

一是現(xiàn)行的償付能力監(jiān)管體系將住房反抵押業(yè)務(wù)納入考核指標(biāo)，導(dǎo)致保險(xiǎn)公司因經(jīng)營此項(xiàng)業(yè)務(wù)而影響償付能力，使得保險(xiǎn)公司缺乏推動(dòng)意愿。以目前運(yùn)營的反抵押養(yǎng)老保險(xiǎn)項(xiàng)目為例，該項(xiàng)目雖然有100余戶參保人在保，但保險(xiǎn)公司每年需要為此凈支出現(xiàn)金2000萬元，近10年已累計(jì)支出接近2億元。由于該項(xiàng)目占用實(shí)際資本，且一段時(shí)間內(nèi)現(xiàn)金流均為負(fù)數(shù)，對(duì)保險(xiǎn)公司償付能力造成極大壓力，甚至可能影響其新契約業(yè)務(wù)開展。因此保險(xiǎn)公司不得不采用保守策略，每年只開發(fā)極少量新增客戶，無法起到住房反抵押養(yǎng)老保險(xiǎn)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)效益。

二是由于缺失政府背書的雙向擔(dān)保機(jī)制，保險(xiǎn)公司須單獨(dú)承擔(dān)全部經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，若發(fā)生大規(guī)模市場波動(dòng)，或因?yàn)榉績r(jià)下跌導(dǎo)致參保人大規(guī)模違約，就會(huì)突破保險(xiǎn)公司可承受的風(fēng)險(xiǎn)閾值。在現(xiàn)有的反抵押養(yǎng)老保險(xiǎn)模式中，保險(xiǎn)公司充當(dāng)了貸款人、資金提供方、兜底擔(dān)保人等多個(gè)角色，超過了一家商業(yè)機(jī)構(gòu)可承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)上限。反觀美國，由于有聯(lián)邦政府旗下的房利美與吉利美進(jìn)行雙向擔(dān)保，金融機(jī)構(gòu)僅須承擔(dān)貸款人或資金提供人角色，大大降低了金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)在生態(tài)鏈建設(shè)與養(yǎng)老服務(wù)上投入更多資源，進(jìn)一步提高了反抵押業(yè)務(wù)的品質(zhì)。

三是受現(xiàn)行房屋產(chǎn)權(quán)制度制約。依據(jù)相關(guān)法律的規(guī)定，農(nóng)村地區(qū)宅基地只有使用權(quán)，無法達(dá)到參保條件；對(duì)于城市住房來說，土地所有權(quán)屬于國家，居住用地使用權(quán)在滿70年后需要續(xù)期，而抵押的住房能否續(xù)期、續(xù)期費(fèi)用等長期事宜無法被準(zhǔn)確預(yù)計(jì)，存在逆選擇風(fēng)險(xiǎn)。

四是產(chǎn)品宣傳及咨詢制度欠完善，政府未建立住房反抵押大面積推廣機(jī)制，國內(nèi)唯一經(jīng)營此業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)公司的宣傳覆蓋能力有限，導(dǎo)致絕大多數(shù)國民對(duì)此項(xiàng)業(yè)務(wù)不了解，影響了其推廣效果。根據(jù)在多個(gè)不同群體中的隨機(jī)調(diào)查，國民對(duì)住房反抵押養(yǎng)老保險(xiǎn)的知悉比例不足5%。而美國聯(lián)邦政府、國會(huì)和眾多機(jī)構(gòu)積極宣傳住房反向抵押產(chǎn)品的知識(shí)，大力加強(qiáng)對(duì)借款人的教育，并通過資金資助建立了強(qiáng)制咨詢制度體系，使得國民對(duì)住房反抵押業(yè)務(wù)普遍具有一定的認(rèn)知性，有力促進(jìn)了反抵押業(yè)務(wù)的普及。

資產(chǎn)負(fù)債視角下的國內(nèi)住房反抵押業(yè)務(wù)

當(dāng)前，國內(nèi)利率下行預(yù)期不斷加強(qiáng)。短期來看，2024年中利率下行后或維持中樞震蕩；中長期來看，基準(zhǔn)場景下10年期國債利率仍有下行空間，利率大幅反彈的空間相對(duì)有限?？傮w來說，金融機(jī)構(gòu)持有的投資組合收益率面臨持續(xù)下行壓力，3.5%～4%或?qū)⒊蔀橹虚L期合意水平。我國壽險(xiǎn)業(yè)平均負(fù)債成本為3.5%～4%之間，而近三年的平均投資收益率也僅達(dá)到3.5%，整體處于勉強(qiáng)維持平衡的狀態(tài)。2024年上半年，壽險(xiǎn)業(yè)財(cái)務(wù)口徑投資收益率平均數(shù)僅為1.98%，出現(xiàn)長期利差損風(fēng)險(xiǎn)的概率進(jìn)一步提高。同時(shí)，國內(nèi)壽險(xiǎn)業(yè)平均存在5～7年的負(fù)債久期缺口，在投資端卻缺少可以精確匹配久期且可覆蓋成本的資產(chǎn)，保險(xiǎn)公司的償付兌現(xiàn)壓力將會(huì)持續(xù)增大。

住房反向抵押業(yè)務(wù)作為一種久期較長、安全性較高、收益性較好的資產(chǎn)品類可以在很大程度上彌補(bǔ)壽險(xiǎn)業(yè)存在的資產(chǎn)負(fù)債匹配的短板，助力解決長期穩(wěn)健資產(chǎn)荒的困境。該業(yè)務(wù)雖然存在一定的現(xiàn)金流流出窗口期，但其實(shí)質(zhì)是一筆擁有固定利率的期限型剛性合約[類似于持有至到期資產(chǎn)（HTM）]，其基本原理與房屋正向抵押貸款相同。目前國內(nèi)唯一經(jīng)營此項(xiàng)業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)公司在設(shè)計(jì)產(chǎn)品時(shí)，對(duì)房屋價(jià)值評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)篩均運(yùn)用了十分穩(wěn)健保守的精算模型，且采用了較為有利的還款利率，能夠最大限度地保障資產(chǎn)包的整體收益性與安全性。因此，住房反抵押業(yè)務(wù)完全可以作為一類固定收益資產(chǎn)進(jìn)入一級(jí)市場，由保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)將其吸納入自身的投資組合，以實(shí)現(xiàn)收益性與久期的匹配。

以美國為例，1999年老年人財(cái)務(wù)自由基金公司聯(lián)合雷曼兄弟公司，對(duì)該公司已購買的HECM組合進(jìn)行證券化處理。通過對(duì)價(jià)值3.17億美元的住房反向抵押貸款進(jìn)行證券化結(jié)構(gòu)性融資，為老年人財(cái)務(wù)自由基金公司的業(yè)務(wù)發(fā)展提供了強(qiáng)有力的資金支持，提高了其產(chǎn)品的市場占有率，增強(qiáng)了產(chǎn)品的供應(yīng)穩(wěn)定性。其他華爾街金融機(jī)構(gòu)在2006年開始大量進(jìn)入HECM二級(jí)市場，從貸款人手中收購全部住房反抵押貸款，由證券化信托基金為借款人提供未來的資金。與此同時(shí)，美國政府國民抵押貸款協(xié)會(huì)（吉利美）為二級(jí)市場提供額外擔(dān)保，通過運(yùn)用聯(lián)邦政府信用保障二級(jí)市場中各投資主體獲得本金與利息收益，保證購買購買房屋轉(zhuǎn)換抵押貸款支持證券（Home Equity Conversion Mortgage-Backed Security，簡稱HMBS）的投資者的投資安全性。在吉利美的擔(dān)?？蚣芟?，貸款人可以自己打包證券并成為資產(chǎn)證券化發(fā)行人，也可以選擇出售給吉利美認(rèn)可的發(fā)行人。吉利美認(rèn)可的發(fā)行人將新設(shè)立的HECM資產(chǎn)打包為一個(gè)資產(chǎn)池，并進(jìn)行證券化操作。通過資產(chǎn)證券化及發(fā)行服務(wù)商的引入，進(jìn)一步增強(qiáng)了HECM的二級(jí)市場流動(dòng)性，加快了美國住房反抵押市場的發(fā)展。我國亦可參考美國模式，通過政府與保險(xiǎn)公司聯(lián)合擔(dān)保+資產(chǎn)包證券化流通的方式，實(shí)現(xiàn)優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分布、盤活存量資產(chǎn)、彌補(bǔ)負(fù)債久期缺口、補(bǔ)充流動(dòng)性。

推動(dòng)住房反抵押市場高質(zhì)量發(fā)展的幾點(diǎn)建議

一是須重新評(píng)估住房反抵押業(yè)務(wù)納入償付能力指標(biāo)考核的必要性。住房反抵押業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)不同，其本質(zhì)是有抵押物的應(yīng)收賬款，應(yīng)側(cè)重考量保險(xiǎn)公司的當(dāng)期現(xiàn)金流性指標(biāo)而非資本差額。雖然保險(xiǎn)公司在前期會(huì)有階段性的現(xiàn)金凈流出，但其持有資產(chǎn)的利率與價(jià)格在簽單節(jié)點(diǎn)即鎖定。無論保單存續(xù)期長短抑或客戶是否贖回，對(duì)保險(xiǎn)公司來說利潤都是高度可預(yù)期的。在現(xiàn)階段的償付能力監(jiān)管體系下，住房反抵押業(yè)務(wù)對(duì)公司償付能力指標(biāo)會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，導(dǎo)致保險(xiǎn)公司嚴(yán)重缺乏動(dòng)力擴(kuò)大開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)，無法形成規(guī)模效應(yīng)下的帕累托最優(yōu)。

二是政府應(yīng)考慮與保險(xiǎn)公司聯(lián)合建立擔(dān)保保險(xiǎn)基金與雙向擔(dān)保機(jī)制。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，金融機(jī)構(gòu)獨(dú)立承擔(dān)住房反抵押業(yè)務(wù)全部風(fēng)險(xiǎn)的階段，市場發(fā)展得十分緩慢。主要原因是金融機(jī)構(gòu)面臨較大的市場風(fēng)險(xiǎn)，不得不采取審慎態(tài)度，對(duì)業(yè)務(wù)規(guī)模進(jìn)行控制。同時(shí)，由于缺少政府公開背書，需求方市場對(duì)金融機(jī)構(gòu)能否完全履行合約兌付亦存在疑慮。美國國會(huì)于1987年授權(quán)美國聯(lián)邦住房管理局提供面向HECM借貸雙方的雙向擔(dān)保機(jī)制，降低了該項(xiàng)目產(chǎn)品的借貸雙方所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，極大地提高了借貸雙方的積極性，促進(jìn)美國住房反向抵押貸款市場快速進(jìn)入成熟期。我國可考慮參考美國住房反向抵押貸款市場擔(dān)保政策的運(yùn)行方式，與正在運(yùn)營住房反抵押業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)公司共同建立擔(dān)保保險(xiǎn)基金，并為供需雙方提供雙向擔(dān)保機(jī)制，用該基金來賠付住房反向抵押養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品在運(yùn)營過程中可能給雙方造成的損失，降低供需兩端的風(fēng)險(xiǎn)。

三是給予創(chuàng)新空間，推動(dòng)基于反抵押養(yǎng)老保險(xiǎn)的二級(jí)市場建立。住房反抵押養(yǎng)老保險(xiǎn)本質(zhì)上是一種長期資產(chǎn)包，其本身具有較為固定的、可持續(xù)的息差收益，是比較理想的投資標(biāo)的物，具有資產(chǎn)證券化價(jià)值?？赏ㄟ^二級(jí)市場的建立與發(fā)展，為一級(jí)市場提供支撐，將形成基于盤活固定資產(chǎn)的良性閉環(huán)。在政府的監(jiān)管下，相關(guān)主體在市場上發(fā)行住房反抵押的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，利用二級(jí)市場獲取低成本資金，為市場注入大量長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流。這不僅有利于反抵押養(yǎng)老保險(xiǎn)的優(yōu)化與推廣，還能夠最大限度地盤活流動(dòng)性較差的住房資產(chǎn)，支持與保護(hù)一級(jí)市場的金融機(jī)構(gòu)，平抑不同區(qū)域之間反抵押養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品發(fā)展的不均衡，有利于協(xié)助政府化解房地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（常勇為幸福人壽副總裁，呂繼飛為幸福人壽創(chuàng)新業(yè)務(wù)部高級(jí)主管，王艷為幸福人壽創(chuàng)新業(yè)務(wù)部以房養(yǎng)老辦公室副處長。特約編輯/孫世選，責(zé)任編輯/丁開艷）