如何培育耐心資本，提振資本市場

中共中央政治局2024年9月26日召開會議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，部署下一步經(jīng)濟(jì)工作。會議強(qiáng)調(diào)，要努力提振資本市場，大力引導(dǎo)中長期資金入市，打通社保、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)荣Y金入市堵點(diǎn)。中長期資金普遍專業(yè)性更強(qiáng)、穩(wěn)定性更高，在優(yōu)化資本市場投資結(jié)構(gòu)的同時，能夠增強(qiáng)資本市場內(nèi)在的穩(wěn)定性，還有利于加快培育新質(zhì)生產(chǎn)力，推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。耐心資本作為長期資本的重要表現(xiàn)形式，其更加注重投資的長期主義、深耕價(jià)值投資、較少受市場短期波動的影響，是促進(jìn)科技轉(zhuǎn)型和加快培育新質(zhì)生產(chǎn)力的重要力量。本文系統(tǒng)歸納了耐心資本的內(nèi)涵和特征，分析了海外耐心資本的國際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國耐心資本的發(fā)展現(xiàn)狀和面臨的挑戰(zhàn)，提出了培育耐心資本，提振資本市場的路徑建議。

耐心資本的概念與內(nèi)涵

“耐心資本”這一概念最早源自于比較政治經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，學(xué)術(shù)研究對“耐心資本”的深入研究始于Peter Hall和David Soskice在2001年出版的著作《資本主義的多樣性：比較優(yōu)勢的制度基礎(chǔ)》，其提出在協(xié)調(diào)的市場經(jīng)濟(jì)中，銀行為企業(yè)提供的資金不依賴短期的經(jīng)濟(jì)和企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。獲得這種“耐心資本”使企業(yè)有可能在經(jīng)濟(jì)低迷時期留住熟練的勞動力，并投資于只有長期回報(bào)的項(xiàng)目?！澳托馁Y本”一詞起初主要用來形容德國和日本的銀行體系融資，后來的研究者將其擴(kuò)大到了資本市場。在國外投資者的日常使用中，“耐心資本”也常被代指長期投資或者長期資本。常見的“耐心資本”實(shí)例包括養(yǎng)老金、主權(quán)財(cái)富基金、私募股權(quán)基金和大學(xué)捐贈基金等。

2017年之后，“耐心資本”這一概念開始逐步出現(xiàn)在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)研究視野。林毅夫和王燕在2017年發(fā)表論文《新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)：將“耐心資本”作為一種比較優(yōu)勢》，將“耐心資本”大致定義為投資于一種“關(guān)系”的資本，投資方愿意看到被投資方在未來獲得發(fā)展，從而獲得可觀的回報(bào)。2022年7月，科技部等六部門印發(fā)了《關(guān)于加快場景創(chuàng)新以人工智能高水平應(yīng)用促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，其中明確提出鼓勵市場化投資機(jī)構(gòu)關(guān)注場景創(chuàng)新企業(yè)，培育一批“耐心資本”。這是“耐心資本”首次出現(xiàn)在正式發(fā)布的部委文件中，隨后逐漸獲得了更多的政策關(guān)注。2023年3月18日，全國社保基金理事會副理事長陳文輝在全球財(cái)富管理論壇2023年會上建議，持續(xù)增強(qiáng)資本耐心，進(jìn)一步加大對科技創(chuàng)新企業(yè)的投入，創(chuàng)造條件促長期資本成“耐心資本”。 2024年4月30日，習(xí)近平總書記在中共中央政治局會議上首次提出“要積極發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，壯大耐心資本”。由此可見，近年來政策層面逐漸認(rèn)識到培育耐心資本的重要性。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段培育耐心資本的重要意義

伴隨著房地產(chǎn)市場供求關(guān)系的轉(zhuǎn)變，土地市場熱度逐漸退去，國有土地使用權(quán)出讓收入持續(xù)下滑，土地財(cái)政不可持續(xù)、地方財(cái)政亟須轉(zhuǎn)型已成為共識。面對世界百年未有之大變局的加速演進(jìn)，2024年4月中央政治局會議就提出要因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，黨的二十屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的決定》再次強(qiáng)調(diào)要發(fā)展以高技術(shù)、高效能、高質(zhì)量為特征的生產(chǎn)力，建立未來產(chǎn)業(yè)投入增長機(jī)制，引導(dǎo)新興產(chǎn)業(yè)健康有序發(fā)展。

由土地財(cái)政向新質(zhì)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)型已成為中國應(yīng)對全球百年變局的關(guān)鍵，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式相配套的融資方式也須做出相應(yīng)調(diào)整。在過去大規(guī)模城鎮(zhèn)化、工業(yè)化建設(shè)下的“土地財(cái)政”模式，其融資方式以銀行作為主體的“間接融資”為主，具備“高抵押、低風(fēng)險(xiǎn)、低收益”的特點(diǎn)，在以土地信用為抵押的基礎(chǔ)上，追求的穩(wěn)定收益和規(guī)模擴(kuò)張。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)步入高質(zhì)量發(fā)展階段，新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展需要培育大量科技創(chuàng)新企業(yè)?？萍紕?chuàng)新往往伴隨著成果產(chǎn)出的不確定性，具備“高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、周期長”的特征，在傳統(tǒng)融資模式下難以獲得充足的資本用以投入研發(fā)。因此，目前的融資模式需要從以銀行為主的“間接融資”向以權(quán)益資本、長期投資資本為主的“直接投資”轉(zhuǎn)型。

而耐心資本作為秉持價(jià)值投資理念的長期戰(zhàn)略性投資資本，是“直接融資”體系中推動科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的關(guān)鍵力量。耐心資本的特征包含以下三方面。一是耐心資本追求長期目標(biāo)，更加適配科技創(chuàng)新的長周期屬性?？萍紕?chuàng)新性企業(yè)往往面臨著高投入、研發(fā)周期長、融資困難的局面。而耐心資本主要是秉持價(jià)值投資理念的長期戰(zhàn)略性投資，其更加看中的是企業(yè)未來的投資價(jià)值，對短期風(fēng)險(xiǎn)和研發(fā)周期的容忍度較高。2024年9月中央政治局會議提出要大力引導(dǎo)中長期資金入市，打通社保、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)荣Y金入市堵點(diǎn)，明確了耐心資本在新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展中的積極作用。二是耐心資本資金來源通常比較穩(wěn)定，具備承受短期波動的能力。創(chuàng)新研發(fā)往往面臨著極高的不確定性，需要投資資本具備對短期風(fēng)險(xiǎn)的高容忍度以及長期投資的穩(wěn)定性。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，耐心資本的主要構(gòu)成包括養(yǎng)老金、主權(quán)財(cái)富基金、私募股權(quán)基金和大學(xué)捐贈基金等，2022年全球耐心資本構(gòu)成中，養(yǎng)老金和保險(xiǎn)資金分別占49.6%、38.8%。這部分資金的投資期限一般都在5年以上，投資經(jīng)理能夠在市場波動或經(jīng)濟(jì)周期變化時持續(xù)投資，不會因?yàn)槎唐诘馁Y金壓力而被迫退出投資項(xiàng)目。三是耐心資本有利于穩(wěn)定資本市場運(yùn)行、提升市場內(nèi)在韌性。目前國內(nèi)資本市場的中長期資金總量仍有較大提升空間，“長錢長投”的市場環(huán)境還在培育階段，因此市場波動性較大是主要特征之一。例如2024年初A股市場大幅下跌，上證指數(shù)從2024年初的3000點(diǎn)左右最低跌至2月初的2635點(diǎn)，但在此期間我國經(jīng)濟(jì)基本面并未出現(xiàn)明顯變化，而是交易層面的問題導(dǎo)致諸多公司股價(jià)明顯偏離合理水平。耐心資本偏好穩(wěn)健投資策略，能發(fā)揮市場穩(wěn)定器的作用，有效改善市場中常見的短期資金快速流動與投機(jī)行為，為科技創(chuàng)新企業(yè)提供穩(wěn)定的成長環(huán)境。并且，穩(wěn)定的資本市場也反過來給予耐心資本安全退出的條件，提高長期投資項(xiàng)目的吸引力，繼而形成市場正向循環(huán)。

海外耐心資本發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)分析

從國際經(jīng)驗(yàn)來看，海外國家的耐心資本發(fā)展相對成熟，其主要資金來源包括養(yǎng)老金（包括公共養(yǎng)老金和私人養(yǎng)老金）、保險(xiǎn)資金、主權(quán)財(cái)富投資基金、行業(yè)捐贈基金等。根據(jù)Thinking Ahead Institute統(tǒng)計(jì)，截至2022年末全球耐心資本的總資產(chǎn)規(guī)模共計(jì)105萬億美元。其中，養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金、全球主權(quán)基金、捐贈基金的規(guī)模分別為52萬億美元、41萬億美元、10萬億美元和2萬億美元，占比分別為49.6%、38.8%、9.8%和1.8%。從整體發(fā)展趨勢來看，近年來海外耐心資本的規(guī)模穩(wěn)中有升，2019—2022年的總規(guī)模分別為94萬億美元、99萬億美元、112萬億美元和105萬億美元。其中2022年耐心資本規(guī)模的下降可能是因?yàn)槊绹⒌聡⑷毡镜冉?jīng)濟(jì)體的股市表現(xiàn)不佳，投資組合的資產(chǎn)凈值縮水。此外，受制于經(jīng)濟(jì)體制和市場機(jī)制的差異，不同國家所謂耐心資本的投資和發(fā)展方式也不盡相同，其中美國、日本和挪威的不同發(fā)展經(jīng)驗(yàn)或值得參考。

美國：多層次市場體系和多元化資金結(jié)構(gòu)下，以養(yǎng)老金為主的長期投資體系。20世紀(jì)80年代后，美國私營養(yǎng)老基金開始投資私募產(chǎn)品，推動耐心資本規(guī)模大幅增長。美國勞工部對《雇員退休收入保障法案》的修改允許養(yǎng)老基金投資私募基金，進(jìn)一步促進(jìn)了“耐心資本”的發(fā)展。從市場結(jié)構(gòu)來看，美國擁有較為發(fā)達(dá)與完善的多層次資本市場體系，為企業(yè)提供了多樣化的融資渠道和退出機(jī)制，這也是培育長期投資和耐心資本發(fā)展的市場條件。從資金來源方面來看，美國長期投資資金來源也較為多元，包括養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和高校捐贈基金等長期資金積極參與私募股權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)投資，也是推動耐心資本發(fā)展的重要因素。在政策支持方面，美國政府針對特定的長期投資行為制定了稅收優(yōu)惠政策，例如通過401（k）計(jì)劃和IRA計(jì)劃，美國政府允許投資者在稅前繳納資金，投資收益免稅，僅在提取時納稅。對于養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者投資于私募股權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)投資基金等長期資產(chǎn)的收益，美國政府給予一定的稅收減免。相關(guān)稅收激勵也促使機(jī)構(gòu)投資者偏好于將資金長期鎖定。多層次市場結(jié)構(gòu)和多元化資金來源促使美國逐漸形成了長期價(jià)值投資的理念和文化，例如巴菲特對可口可樂、美國運(yùn)通、富國銀行等公司的投資周期都長達(dá)幾十年，其成功投資案例既印證了長期投資的可觀回報(bào)率，也逐步影響了市場投資理念。

日本：以主銀行模式為主，多層養(yǎng)老金體系逐步構(gòu)建的“雙支柱”模式。日本過去的主銀行模式在某種程度上與我國過去以銀行為主的融資體系較為類似，且在老齡化過程中逐步發(fā)展出了多層次養(yǎng)老保障體系。日本政府在戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)重建中主導(dǎo)的投資具有長期規(guī)劃的特點(diǎn)，為產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇和初步發(fā)展提供了耐心資本。從金融體系層面來看，日本的主銀行制度下，企業(yè)與一家主要銀行建立緊密的聯(lián)系，銀行不僅是企業(yè)的貸款人，還是企業(yè)的重要股東和業(yè)務(wù)伙伴。銀行對于企業(yè)的長期投資不僅體現(xiàn)在資金層面的信貸支持，在必要時還會參與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和治理結(jié)構(gòu)的決策，日本主銀行通常在企業(yè)董事會中占有一定席位。這就決定了主銀行下的耐心資本是一種長期戰(zhàn)略關(guān)系的投資。從企業(yè)層面來看，諸多日本企業(yè)集團(tuán)采用以舊養(yǎng)新和梯田式的長期發(fā)展戰(zhàn)略，即利用原有成熟業(yè)務(wù)的盈利來支持新業(yè)務(wù)、新技術(shù)的研發(fā)和拓展，為企業(yè)培育新的增長點(diǎn)提供了穩(wěn)定的資金支持。這也保障了企業(yè)生命周期的延續(xù)，提高了長期耐心投資的可持續(xù)性。近年來，隨著日本老齡化程度的加劇，養(yǎng)老基金的規(guī)模亦不斷擴(kuò)大，逐步形成了由公共養(yǎng)老金和私人養(yǎng)老金組成的多層次養(yǎng)老保障體系，在銀行體系之外為長期投資提供了穩(wěn)定的增量資金，用于支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、長期科研項(xiàng)目等領(lǐng)域的投資需求。

挪威：耐心資本為全球養(yǎng)老金模式。挪威政府全球養(yǎng)老基金（Government Pension Fund Global，簡稱GPFG），作為全球最大的主權(quán)財(cái)富基金之一，其管理資產(chǎn)規(guī)模超過1萬億美元。與美國和日本的長期投資資本的主要區(qū)別是，挪威主權(quán)財(cái)富基金是全球化投資，其核心理念是通過耐心資本的方式，實(shí)現(xiàn)長期可持續(xù)的投資回報(bào)，以支持挪威國內(nèi)的社會保障體系運(yùn)轉(zhuǎn)。挪威政府全球養(yǎng)老基金采用長期投資策略，通常持有投資標(biāo)的10年以上。這種耐心資本的特征使得基金能夠在市場波動中保持穩(wěn)定的投資組合，避免短期波動帶來的損失。例如GPFG在2008年金融危機(jī)期間，并未急于出售股票，而是繼續(xù)持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，最終在市場復(fù)蘇時獲得了顯著的回報(bào)。此外，GPFG的投資決策不僅考慮財(cái)務(wù)指標(biāo)，還將可持續(xù)性作為重要因素，積極投資環(huán)境類項(xiàng)目，并從有嚴(yán)重ESG風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目中撤資，積極參與股東治理，以推動企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

我國耐心資本的發(fā)展現(xiàn)狀與挑戰(zhàn)

通過以上不同國家“耐心資本”發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的橫向?qū)Ρ葋砜?，美國和日本?jīng)驗(yàn)于我國而言更具借鑒意義，一方面，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，需要通過優(yōu)化投資方式，進(jìn)一步利用好商業(yè)銀行和政策性金融龐大的資金體系，助力在基礎(chǔ)民生領(lǐng)域的長期投資；另一方面，順應(yīng)老齡化發(fā)展趨勢，多層次養(yǎng)老金體系仍有較大的發(fā)展空間，尤其是“第三支柱”的個人養(yǎng)老金制度具有廣闊提升空間，伴隨養(yǎng)老體系的壯大能夠相應(yīng)為企業(yè)科技轉(zhuǎn)型和資本市場擴(kuò)容提供穩(wěn)定的長期增量資金。而從目前我國耐心資本的發(fā)展現(xiàn)狀來看，主要體現(xiàn)為以下特征：

一級市場方面，耐心資本以私募和創(chuàng)投基金為主，國有資本占比逐步擴(kuò)大。截至2024年8月末，中國存續(xù)私募基金管理人20505家，管理基金數(shù)量148415只，管理基金規(guī)模19.65萬億元。其中，私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人12177家。私募股權(quán)投資基金30531只，規(guī)模10.90萬億元；創(chuàng)業(yè)投資基金24574只，規(guī)模3.31萬億元。近年來，國資在私募股權(quán)和創(chuàng)投基金中占比擴(kuò)大，國資比例的擴(kuò)張也存在多方面原因。一方面，伴隨國內(nèi)科技專項(xiàng)的需要，政策層面對于新興產(chǎn)業(yè)的培育逐漸重視，中央的地方層面的國資背景基金得以迅速壯大，并以有限合伙人或直接投資方式對科創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資。另一方面，在當(dāng)前市場環(huán)境下，面對上市審核政策的陸續(xù)調(diào)整，民間資本面臨退出機(jī)制的不確定性，私募股權(quán)和創(chuàng)投基金總管理規(guī)模近年存在一定的停滯，私人資本和海外資本的參與積極性有待進(jìn)一步改善。

當(dāng)前環(huán)境下，耐心資本在一級市場的發(fā)展主要面臨三個挑戰(zhàn)。一是2023年私募股權(quán)投資的募資、投資、退出市場規(guī)模和交易數(shù)量有所降低，整體資金規(guī)模仍有較大提升空間。橫向?qū)Ρ葋砜矗袊鴦?chuàng)業(yè)投資行業(yè)的投資金額占GDP比例約為0.5%，較之美國風(fēng)投投資金額占GDP比例3%左右仍有5倍的差距。二是創(chuàng)業(yè)投資回報(bào)周期長，市場運(yùn)作機(jī)制不夠成熟，退出渠道不暢通，民間資本參與積極性不高。三是近年來政策調(diào)整和變化的頻率較高，在某種程度上增加了耐心資本投資的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。

二級市場方面，耐心資本以各類養(yǎng)老和保險(xiǎn)資金為主，整體規(guī)模和權(quán)益投資比例有較大提升空間。當(dāng)前我國二級市場中耐心資本規(guī)模還偏低，有待進(jìn)一步支持和培育。2022年，中國耐心資本的規(guī)模約為39.8萬億元。其中，保險(xiǎn)公司、全國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、全國社會保障基金和企業(yè)年金總資產(chǎn)規(guī)模分別為27.2萬億元、7.0萬億元、2.9萬億元和2.8萬億元，占比分別為68.1%、17.5%、7.2%和7.1%。保險(xiǎn)公司的權(quán)益類資產(chǎn)的投資比例偏低，且近年呈下降趨勢。全國社保基金2022年末資產(chǎn)總額2.88萬億元，其中權(quán)益資產(chǎn)持倉比例遠(yuǎn)低于2023年12月財(cái)政部發(fā)布的《全國社會保障基金境內(nèi)投資管理辦法（征求意見稿）》規(guī)定的40%的上限值。

在二級市場投資中，耐心資本發(fā)展還存在三個問題。一是耐心資本規(guī)模小。與美國等發(fā)達(dá)國家相比，我國養(yǎng)老金整體規(guī)模較小。根據(jù)Thinking Ahead Institute關(guān)于全球22個主要養(yǎng)老金資產(chǎn)市場的數(shù)據(jù)，2023年，養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模占GDP比重的平均值為68.7%，而2023年我國養(yǎng)老金規(guī)模僅占GDP的10%左右。此外，我國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的社會統(tǒng)籌賬戶實(shí)行現(xiàn)收現(xiàn)付制，隨著人口老齡化程度的持續(xù)提升，社會統(tǒng)籌賬戶面臨的支付壓力會越來越大，難以形成較大規(guī)模的資金用于投資運(yùn)營。二是二、三支柱占比較低，權(quán)益投資占比低。2024年金融街論壇年會上，全國社會保障基金理事會副理事長武建力指出，我國養(yǎng)老基金存在第一支柱儲備規(guī)模不足、三大支柱結(jié)構(gòu)失衡、權(quán)益市場參與度不足等問題。截至2023年，第一支柱基本養(yǎng)老保險(xiǎn)積累結(jié)余為7.82萬億元，第二支柱企業(yè)年金和職業(yè)年金運(yùn)營規(guī)模為5.75萬億元。而第三支柱個人養(yǎng)老金尚處于起步階段，規(guī)模較小，截至2024年6月開戶人數(shù)約為6000萬人，假設(shè)每位參保居民均按最高額度12000元每年進(jìn)行繳納，個人養(yǎng)老金規(guī)模也不足1萬億元，占養(yǎng)老金總規(guī)模比例較低。目前我國養(yǎng)老基金、企業(yè)年金、職業(yè)年金對權(quán)益資產(chǎn)的投資比例僅為10%左右，遠(yuǎn)低于國際30%～50%的水平。表明我國養(yǎng)老金二、三支柱占比以及權(quán)益投資比例仍有較大提升空間。三是現(xiàn)有的投資評估體系未能充分滿足對長期價(jià)值評估的需求，導(dǎo)致耐心資本在投資決策時面臨信息不對稱等問題，難以準(zhǔn)確評估長期投資的潛力和回報(bào)。

我國耐心資本的培育路徑

在培養(yǎng)耐心資本的過程中，資本市場的市場化機(jī)制起到關(guān)鍵作用，同時就我國國情而言，在轉(zhuǎn)型階段還需要兼顧好銀行資金體系的重要作用。通過支持私募股權(quán)投資和養(yǎng)老金體系建設(shè)，更好發(fā)揮耐心資本在一級和二級市場中的積極作用，以此逐步形成長期價(jià)值投資的投資理念和投資環(huán)境。具體來看，或有以下主要發(fā)展路徑：

一是豐富和完善多層次資本市場建設(shè)，為耐心資本提供多元化投資選擇。從美國養(yǎng)老金投資和長期投資的經(jīng)驗(yàn)來看，多樣化的市場選擇和豐富的投資標(biāo)的是發(fā)展耐心資本的市場條件。相較而言，我國近年來在多層次資本市場構(gòu)建方面取得了一定成效，但與成熟市場仍有一定差距。例如在企業(yè)上市流程中還需要進(jìn)一步降低中小企業(yè)和科創(chuàng)企業(yè)的上市門檻，深化“注冊制”改革。其次是資本市場“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制仍待完善，融資功能強(qiáng)大，投資功能較弱是我國資本市場長期存在的結(jié)構(gòu)性矛盾，背后主要原因仍是上市公司的退市機(jī)制亟待健全，尤其是主動退市的激勵機(jī)制缺失。

二是現(xiàn)階段仍需要兼顧改革銀行體系和發(fā)展資本市場，培育多元耐心資本結(jié)構(gòu)。從耐心資本的內(nèi)涵和國際經(jīng)驗(yàn)來看，其并非僅指代資本市場的長期資本，甚至在早期耐心資本更多發(fā)展于日本和德國的銀行體系之中。我國現(xiàn)階段仍然處于與日本、德國相似的間接融資體系之中，改革也并非一蹴而就。因此，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，還需要更多借助商業(yè)銀行體系龐大的資金規(guī)模，通過政策性引導(dǎo)和戰(zhàn)略性安排，培育銀行信貸資金投向經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需的長期建設(shè)領(lǐng)域，例如與民生相關(guān)的養(yǎng)老、教育、醫(yī)療基礎(chǔ)服務(wù)設(shè)施未來仍有大量的建設(shè)需求，需要耐心資本或是長期資金的投入。

三是大力發(fā)展養(yǎng)老第三支柱，補(bǔ)充養(yǎng)老金總體規(guī)模。目前，我國養(yǎng)老保障體系中，第一支柱發(fā)展已相對成熟，第二支柱主要以國央企和機(jī)關(guān)事業(yè)單位為主，覆蓋面較為有限，未來應(yīng)重點(diǎn)推動尚處于起步階段的第三支柱。截至2023年底，我國65歲及以上人口數(shù)量達(dá)到2.17億人，占比為15.40%，養(yǎng)老支出壓力日漸提升。我國在2022年底印發(fā)了《個人養(yǎng)老金實(shí)施辦法》，對于個人養(yǎng)老金賬戶投資，按照每年1.2萬元上限予以稅前抵扣，并在多個省市試點(diǎn)，其對個人養(yǎng)老體系建設(shè)起到了積極作用。未來可在此政策基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提高抵扣力度和試點(diǎn)范圍，逐步擴(kuò)大個人養(yǎng)老金規(guī)模。

四是支持創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)發(fā)展，更好發(fā)揮一級市場中耐心資本的積極作用。創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)作為耐心資本的重要組成，為創(chuàng)新型企業(yè)提供了關(guān)鍵的資金支持，其僅促進(jìn)了技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級，而且通常能夠創(chuàng)造大量就業(yè)機(jī)會。未來可進(jìn)一步加大政策支持力度，鼓勵私人資本和海外資本積極參與。與此同時，還須暢通退出機(jī)制，豐富和完善企業(yè)的退出渠道，例如加大首次公開募股（IPO）、并購以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓等政策支持，提高創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)資金的流動性，更好發(fā)揮對科創(chuàng)企業(yè)和中小企業(yè)的支持力度。

五是通過相關(guān)稅收改革，鼓勵個人投資者形成長期投資環(huán)境。目前我國個稅體系對包括股票轉(zhuǎn)讓等在內(nèi)的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得統(tǒng)一收取20%的個人所得稅，且尚未納入綜合匯算清繳采用多級遞增稅率。為鼓勵長期投資、減少投機(jī)，推動耐心資本的發(fā)展，可以針對投資的持有期限制定不同稅率，例如持有期超過5年可享受較低稅率，持有期超過10年可免征所得稅。此外，還可以考慮引入虧損補(bǔ)償政策，長期投資虧損可在往后年度的同類型財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得中進(jìn)行抵扣，以鼓勵當(dāng)前投資處于虧損階段的投資者繼續(xù)持有股權(quán)以獲得未來的個稅抵扣，進(jìn)而推進(jìn)耐心資本的發(fā)展。

（章俊為中國銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長，聶天奇為中國銀河證券宏觀研究員。責(zé)任編輯/王茅）