如何引導(dǎo)天然耐心資本進(jìn)入資本市場(chǎng)

發(fā)展耐心資本的必要性

首先，培育耐心資本是實(shí)現(xiàn)金融強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)及高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵舉措。耐心資本長(zhǎng)期性等相關(guān)的理念，與新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展趨勢(shì)高度契合。耐心資本投向國(guó)家長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略領(lǐng)域，與金融領(lǐng)域的“五篇大文章”緊密相連，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)提供強(qiáng)大動(dòng)力。

其次，耐心資本是科技創(chuàng)新的金融源泉，扮演著推動(dòng)新型生產(chǎn)力發(fā)展的重要“催化劑”。科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的特點(diǎn)在于投資周期長(zhǎng)、不確定性大、風(fēng)險(xiǎn)較高。新技術(shù)從研發(fā)到成果轉(zhuǎn)化，再到市場(chǎng)化運(yùn)作，整個(gè)過(guò)程漫長(zhǎng)且各階段均須穩(wěn)定的資金支持。耐心資本的長(zhǎng)期性和抗風(fēng)險(xiǎn)特性，恰好為科技創(chuàng)新提供了持續(xù)且穩(wěn)定的資金保障。

最后，發(fā)展耐心資本有助于提升直接融資比例，是優(yōu)化社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的重要推手。在間接融資體系中，金融風(fēng)險(xiǎn)較為集中，存在一定的結(jié)構(gòu)性隱患。截至2024年6月末，直接融資在我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模存量中的比重僅為29.5%，而在直接融資中，股權(quán)融資相較于債權(quán)融資的比例也較低，僅為9.9%。耐心資本傾向于直接投資企業(yè)股權(quán)或長(zhǎng)期債權(quán)，有利于提高直接融資比重，從而有效防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

耐心資本的內(nèi)涵

耐心資本的概念和特性

必須認(rèn)識(shí)到，第一，耐心資本的本質(zhì)依然是“資本”，其核心目標(biāo)是追求收益回報(bào)，而非慈善捐助。因此，應(yīng)當(dāng)將慈善、救助等“消費(fèi)型”資金與耐心資本明確區(qū)分開(kāi)來(lái)。

第二，耐心資本的核心特征在于其“耐心”，這一特征可以分為四個(gè)不同的層次：

耐心資本1.0，實(shí)際上是一種長(zhǎng)期資本，具有“長(zhǎng)期性”的特點(diǎn)。這一層次的耐心資本投資周期較長(zhǎng)，它堅(jiān)持長(zhǎng)期主義，與追求短期收益的“熱錢”或“快錢”形成鮮明對(duì)比。例如居民為幾十年后養(yǎng)老而儲(chǔ)備的資金，就是一種天然具有耐心的資本。

耐心資本2.0，是在“長(zhǎng)期性”基礎(chǔ)上，能夠承受一定風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的耐心資本，具備“風(fēng)險(xiǎn)耐受性”。真正的耐心資本2.0，能夠在市場(chǎng)低迷時(shí)保持理性和冷靜，不易因中短期波動(dòng)而撤資。

耐心資本3.0，在“長(zhǎng)期性”和“風(fēng)險(xiǎn)耐受性”的基礎(chǔ)上，能夠?qū)崿F(xiàn)“賦能價(jià)值”。這類耐心資本不僅為項(xiàng)目提供資金支持，還為項(xiàng)目和企業(yè)提供人才、技術(shù)、市場(chǎng)、管理等價(jià)值創(chuàng)造等方面的賦能。

耐心資本4.0，不僅能為企業(yè)賦能，還能對(duì)行業(yè)和社會(huì)產(chǎn)生較高的價(jià)值，具有顯著的“正外部性”。例如投資于教育科學(xué)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、環(huán)境保護(hù)、公共衛(wèi)生等領(lǐng)域。這些項(xiàng)目能夠給社會(huì)帶來(lái)額外利益，但私人投資者往往難以直接從中獲益，因此社會(huì)資本通常不愿按照社會(huì)最優(yōu)水平進(jìn)行投資。

通常情況下，高級(jí)別的耐心資本具備低級(jí)別耐心資本的特征。例如能夠?yàn)槠髽I(yè)長(zhǎng)期賦能的“耐心資本3.0”，通常也滿足“長(zhǎng)期性”和“風(fēng)險(xiǎn)耐受性”。相反，短期且不愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資本，往往難以實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期的賦能。

然而，這種層級(jí)劃分并非絕對(duì)，且在某些情況下界限較為模糊。例如“耐心資本3.0”在為項(xiàng)目和企業(yè)賦能的同時(shí)，往往也有利于行業(yè)和社會(huì)的發(fā)展，具備一定的“正外部性”。可以確定的是，無(wú)論是“耐心資本3.0”還是“耐心資本4.0”，都需要滿足“長(zhǎng)期性”和“風(fēng)險(xiǎn)耐受性”的基本特征。

引導(dǎo)天然耐心資本進(jìn)入資本市場(chǎng)的875b42762408a875c906141ad69f67627a933922696c941319f9c13349087a2d核心議題

需要將“如何引導(dǎo)天然耐心資本進(jìn)入資本市場(chǎng)”問(wèn)題，拆分成兩個(gè)子問(wèn)題。

第一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是，必須明確應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)哪些天然耐心資本進(jìn)入資本市場(chǎng)。這一步驟至關(guān)重要，其前提在于能否準(zhǔn)確識(shí)別哪些資本屬于天然耐心資本。

并非所有資本都天生具備耐心資本的特性。例如對(duì)于普通居民而言，即將在短期內(nèi)使用的資金既不具備“長(zhǎng)期性”，也缺乏“風(fēng)險(xiǎn)耐受性”，因此無(wú)須將其引導(dǎo)為耐心資本。同樣，銀行必須保留一部分存款準(zhǔn)備金，這些資金不宜用于高風(fēng)險(xiǎn)投資。因此，我們的目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是那些真正的天然耐心資本。

第二個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是，如何確保天然耐心資本在資本市場(chǎng)中充分發(fā)揮其“耐心”特質(zhì)，從而成為真正的耐心資本。這一環(huán)節(jié)同樣至關(guān)重要，因?yàn)樘烊荒托馁Y本未必總是表現(xiàn)得“耐心”。

一方面，一般天然耐心資本有“長(zhǎng)期性”特點(diǎn)，但不一定有“風(fēng)險(xiǎn)耐受性”特點(diǎn)，比如部分政府引導(dǎo)基金。另一方面，即使資本滿足了“長(zhǎng)期性”和“風(fēng)險(xiǎn)耐受性”的基本要求，我們需要探究如何發(fā)揮其在“價(jià)值賦能”和“正外部性”方面的潛力。

政府在解決這兩個(gè)問(wèn)題上扮演著關(guān)鍵角色。培育和壯大耐心資本對(duì)于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展至關(guān)重要。政府這只“有形的手”可以通過(guò)引導(dǎo)，幫助各類資本摒棄追求短期利益、快進(jìn)快出的浮躁心態(tài)，轉(zhuǎn)而堅(jiān)持長(zhǎng)期投資、戰(zhàn)略投資、價(jià)值投資和責(zé)任投資。

還須注意，在大力推廣耐心資本的同時(shí)，必須遵循市場(chǎng)化和法治化的原則，畢竟耐心資本的本質(zhì)是資本。此外，耐心資本在提振資本市場(chǎng)中雖是不可或缺的一環(huán)，但整體而言，提振資本市場(chǎng)更是一個(gè)系統(tǒng)性工程。

天然耐心資本的多種形態(tài)與適配場(chǎng)景

首先討論第一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，探討天然耐心資本的多種形式和適配場(chǎng)景。

從資金來(lái)源的角度來(lái)看，第一，某些資本天生具備長(zhǎng)期性，屬于天然耐心資本，主要包括養(yǎng)老金（截至2024年一季度末約4.8萬(wàn)億元）、保險(xiǎn)基金（截至2024年一季度末29.94萬(wàn)億元）、社?；穑ń刂?022年末2.88萬(wàn)億元）等。其他來(lái)源還包括家族辦公室的資金、大學(xué)捐贈(zèng)基金等。值得一提的是，我國(guó)保險(xiǎn)基金在2024年第一季度末的規(guī)模達(dá)到29.94萬(wàn)億元，相當(dāng)于上述資金總量的近80%。

第二，如果管理適當(dāng)，國(guó)有企業(yè)資金和政府引導(dǎo)資金（截至2023年中約13萬(wàn)億元）同樣屬于天然耐心資本。

第三，公募基金（截至2024年5月末31.24萬(wàn)億元）、私募基金（截至2024年5月末19.89萬(wàn)億元）以及非保本理財(cái)產(chǎn)品（截至2023年末26.8萬(wàn)億元）的一部分資金，也可以被視為天然耐心資本，或者潛在耐心資本。此外，上市公司或大型企業(yè)的戰(zhàn)略投資基金，也屬于天然耐心資本的范疇。

從資金形態(tài)的角度觀察，天然耐心資本既可能以股權(quán)形式存在，也可能表現(xiàn)為債權(quán)形式。例如它可以是投向一級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)投資，或是二級(jí)市場(chǎng)的證券投資。同樣，它也涵蓋了公司債、政府債以及各類長(zhǎng)期特別國(guó)債等債權(quán)工具。

我國(guó)金融體系以間接融資為主，銀行業(yè)資產(chǎn)在金融業(yè)中占比接近90%，雖然其中大部分資金并不屬于天然耐心資本，但是如果能通過(guò)投貸聯(lián)動(dòng)等方式，合理撬動(dòng)一部分比例，仍然是一筆海量的潛在資金。

我國(guó)資本市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)性問(wèn)題探討

中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)在經(jīng)歷了迅猛擴(kuò)張之后，雖已形成一定規(guī)模，但相較于境外成熟市場(chǎng)，其健康可持續(xù)的發(fā)展仍面臨諸多挑戰(zhàn)。

退出難題對(duì)“募、投、管、退”全鏈條的影響

在2023年，受外部沖擊和內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的雙重影響，我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的投資和融資端遭遇嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)，2023年中國(guó)新經(jīng)濟(jì)一級(jí)市場(chǎng)的投資交易事件數(shù)量為4486起，較2022年下降了27%，創(chuàng)下自2015年以來(lái)的最低紀(jì)錄；新經(jīng)濟(jì)投融資總金額為6873.4億元，同比下滑了22%，也是近8年來(lái)最低點(diǎn)。

當(dāng)前投資與募資所遭遇的挑戰(zhàn)，與退出機(jī)制的變化緊密相連。一方面，過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)首次公開(kāi)募股（IPO）步伐的放緩對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了影響。另一方面，等待退出的基金數(shù)量不斷上升，加劇了這一困境。根據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2024年2月末，我國(guó)運(yùn)作中的私募股權(quán)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金總數(shù)達(dá)到54，895只，管理資金規(guī)模達(dá)14.3萬(wàn)億元，據(jù)估計(jì)，約有半數(shù)的項(xiàng)目正遭遇退出的挑戰(zhàn)。

目前，國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）/私募股權(quán)（PE）機(jī)構(gòu)在退出策略上過(guò)于依賴IPO這一單一路徑，占比超過(guò)90%。在較為成熟的美國(guó)市場(chǎng)，并購(gòu)?fù)顺稣急?2%，S基金占比43%，而IPO僅占比約5%。

項(xiàng)目退出的困難，會(huì)影響投資端和融資端，從而對(duì)“募投管退”全鏈條產(chǎn)生影響。

融資結(jié)構(gòu)變遷：美元基金的退潮

自2021年至2023年，我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)中美元融資事件的數(shù)量比例從11%下滑至5%，而美元金額比例也從39%降至24%。

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的資金主要來(lái)源于美元基金和市場(chǎng)化人民幣基金。特別是在中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)的早期階段（2000—2009年），股權(quán)投資資金以美元基金為主導(dǎo)，人民幣基金則多處于跟投地位。在高峰時(shí)期，美元基金的市場(chǎng)占比甚至超過(guò)了70%。美元基金在投資上表現(xiàn)更為耐心，其平均存續(xù)期為12～14年，而人民幣基金的平均存續(xù)期僅為6年。

融資結(jié)構(gòu)分析：政府資金在私募股權(quán)市場(chǎng)中的主導(dǎo)地位

自2018年資管新規(guī)落地以來(lái)，政府資金在人民幣基金中的比重不斷增長(zhǎng)，已逐步成為最主要的出資方。到了2023年，政府資金的出資比例已升至大約58%，接近六成。

在創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)募資不景氣的背景下，國(guó)有資金的大規(guī)模投入為市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展提供了關(guān)鍵性支持。

然而，國(guó)有資金在激勵(lì)與約束體系上仍存在不足，對(duì)創(chuàng)新投資失敗的寬容機(jī)制尚未形成，且普遍對(duì)資產(chǎn)保值增值的要求過(guò)高，這與創(chuàng)業(yè)投資通常的風(fēng)險(xiǎn)屬性存在一定的不匹配。

融資結(jié)構(gòu)對(duì)比：中美私募股權(quán)投資市場(chǎng)中的養(yǎng)老金角色

在美國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者的構(gòu)成更為多元，其中養(yǎng)老金等中長(zhǎng)期資金的比例遠(yuǎn)超中國(guó)，有效地發(fā)揮了“資金蓄水池”的作用。

美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的數(shù)據(jù)顯示，截至2023年第二季度，若以基金單位資產(chǎn)凈值（NAV）計(jì)算，各類養(yǎng)老金計(jì)劃成為美國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)最大的受益群體，占比達(dá)到26.2%。緊隨其后的是私募基金（21.6%）、主權(quán)財(cái)富基金（10.9%）和保險(xiǎn)公司（6.0%）。這些大型機(jī)構(gòu)投資者和中長(zhǎng)期資金的較高占比，為美國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的理性投資和穩(wěn)健運(yùn)行提供了堅(jiān)實(shí)保障。

根據(jù)《中國(guó)證券投資基金業(yè)年報(bào)2023》的數(shù)據(jù)，中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的投資者類型中，境內(nèi)法人機(jī)構(gòu)（包括企業(yè)等）占比最高，達(dá)到56.80%，其次是私募基金產(chǎn)品（17.37%），自然人（非員工跟投）占比為7.75%。值得注意的是，進(jìn)行中長(zhǎng)期投資的養(yǎng)老金及社?；鸬恼急葍H為0.51%，與美國(guó)市場(chǎng)存在顯著差距。

相較于美國(guó)，中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)中“長(zhǎng)錢”的占比偏低，有兩方面原因。第一，中國(guó)的養(yǎng)老金規(guī)模較小。根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）的數(shù)據(jù)，2022年底，美國(guó)和中國(guó)的養(yǎng)老金規(guī)模分別為35萬(wàn)億美元和4129億美元，美國(guó)養(yǎng)老金規(guī)模約為中國(guó)的87倍。第二，中國(guó)養(yǎng)老金在參與股權(quán)投資活動(dòng)中的比重相對(duì)較小，社?；鹪趧?chuàng)投基金的總投資額中僅占3.4%，遠(yuǎn)低于國(guó)家設(shè)定的10%的投資上限。

引導(dǎo)耐心資本融入資本市場(chǎng)的策略

總體而言，我國(guó)募資結(jié)構(gòu)亟待優(yōu)化，應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)更多的天然耐心資本流向一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)。

在比較中國(guó)與美國(guó)的股權(quán)投資市場(chǎng)募資構(gòu)成時(shí)，中國(guó)的私募股權(quán)基金資金主要依賴于政府和國(guó)有企業(yè)等，而保險(xiǎn)資金和養(yǎng)老金的比重不到5%。相對(duì)而言，在美國(guó)的私募股權(quán)投資領(lǐng)域，超過(guò)80%的資金的來(lái)源是養(yǎng)老金、捐贈(zèng)基金和保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期投資資本。這一對(duì)比凸顯了我國(guó)在引導(dǎo)耐心資本進(jìn)入資本市場(chǎng)方面存在的不足，也指明了未來(lái)改進(jìn)的方向。

放寬天然耐心資本投資資本市場(chǎng)的比例限制

為了擴(kuò)充耐心資本，首要任務(wù)是解除社?；稹⒈ｋU(xiǎn)資金、企業(yè)年金等耐心資本資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的諸多限制。這些天然耐心資本擁有龐大的資金體量，具備長(zhǎng)期投資的能力和潛力。若能逐步放開(kāi)投資限制，允許它們更多地參與風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

優(yōu)化政府資金運(yùn)用策略

第一，明確政府引導(dǎo)基金的核心定位，通過(guò)市場(chǎng)化基金的投資行為達(dá)成政府引導(dǎo)目標(biāo)。國(guó)有資本的參與應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎，關(guān)鍵是要尊重市場(chǎng)機(jī)制，確保不對(duì)市場(chǎng)自發(fā)運(yùn)行造成不當(dāng)干預(yù)。此外，地方政府引導(dǎo)基金應(yīng)基于本地資源和條件，制定個(gè)性化的投資策略，避免因重復(fù)建設(shè)而造成資源浪費(fèi)。

第二，優(yōu)化政府引導(dǎo)基金的考核機(jī)制。一方面，延長(zhǎng)考核周期，當(dāng)前政府引導(dǎo)基金普遍采用的年度考核，這與科技創(chuàng)新的長(zhǎng)期性不匹配。另一方面，建議采納“投資組合”視角來(lái)評(píng)價(jià)投資成效和效率。單個(gè)項(xiàng)目的失敗不應(yīng)引發(fā)對(duì)國(guó)有資產(chǎn)流失的過(guò)度恐慌，而應(yīng)從投資組合的整體表現(xiàn)出發(fā)進(jìn)行綜合評(píng)估。

第三，激勵(lì)國(guó)資引領(lǐng)設(shè)立S基金，以緩解創(chuàng)業(yè)投資退出難題，并吸引更廣泛的市場(chǎng)資金加入S基金，發(fā)揮生態(tài)協(xié)同優(yōu)勢(shì)，為科創(chuàng)企業(yè)提供全面的支持和持續(xù)的陪伴。

優(yōu)化投后管理，推動(dòng)股權(quán)投資2.0時(shí)代的資本到智本的轉(zhuǎn)變

當(dāng)前，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)面臨的主要內(nèi)部挑戰(zhàn)是長(zhǎng)期投資回報(bào)率不高，未能為有限合伙人（LP）創(chuàng)造足夠的收益，導(dǎo)致其興趣減退。提高投資回報(bào)率的關(guān)鍵在于解決投資決策不夠精準(zhǔn)和未能為企業(yè)提供實(shí)質(zhì)性幫助的問(wèn)題。在資金充裕、年化資金成本僅為2%的市場(chǎng)環(huán)境中，投資者憑什么能要求10%甚至15%～20%的年化回報(bào)？顯然，僅僅提供資金是不夠的。

股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展已從1.0時(shí)代邁向了2.0時(shí)代。在1.0時(shí)代，機(jī)構(gòu)專注于篩選頂尖科技項(xiàng)目種子；而在2.0時(shí)代，不僅需要提供資金支持，更要通過(guò)人力資源配置、技術(shù)支持、市場(chǎng)拓展、構(gòu)建產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)等多維度的服務(wù)，全方位助力被投企業(yè)成長(zhǎng)。

需要將股權(quán)資本引導(dǎo)成為“耐心資本3.0”，實(shí)現(xiàn)資本的“賦能價(jià)值”。這里所追求的是智力與資本的深度融合，是在資金之外提供更多的支持。

股權(quán)投資2.0時(shí)代的“增值服務(wù)”對(duì)被投企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力提升和成功可能性增加至關(guān)重要，提供深度服務(wù)已成為未來(lái)投資機(jī)構(gòu)發(fā)展的必由之路。只有這樣，投資機(jī)構(gòu)才能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。

（金李為南方科技大學(xué)副校長(zhǎng)、商學(xué)院代理院長(zhǎng)，諶江瑞為南方科技大學(xué)商學(xué)院在讀博士生、南方科技大學(xué)南方科技金融研究院科研助理，徐陽(yáng)為南方科技大學(xué)國(guó)際合作部高級(jí)經(jīng)理、南方科技大學(xué)南方科技金融研究院研究學(xué)者。特約編輯/孫世選，責(zé)任編輯/丁開(kāi)艷）