9月末增量政策支持下，市場預(yù)期改善，金融市場回暖

宏觀金融狀況指數(shù)

2024年9月，總體金融市場指數(shù)環(huán)比從112.9上升至113.5，呈上揚(yáng)趨勢(shì)。相較于去年同期，總體金融市場指數(shù)同比從130.0下降至113.5，下降12.69%，顯示出市場活動(dòng)同比顯著減少。（表1）

分市場來看，股票市場金融指標(biāo)從2023年9月的21.0下降至2024年9月的18.9，同比下降10%。盡管9月末增量政策有一定利好，但仍低于去年同期，可能受到經(jīng)濟(jì)增速放緩、企業(yè)盈利預(yù)期下降及外部不確定性增加的影響。政策制定者已采取措施提振市場信心，效果需在10月繼續(xù)觀察。（圖1）

宏觀杠桿金融市場指標(biāo)從2023年9月的21.9降至2024年9月的16.8，同比下降23.29%，反映出杠桿使用顯著減少，而2024年9月M2同比增長6.8%（前值6.3%），表明市場參與者在杠桿使用上更加謹(jǐn)慎。

貨幣與同業(yè)市場金融指標(biāo)從27.0下降至22.7，同比下降15.93%，顯示同業(yè)市場活動(dòng)和流動(dòng)性有所減少。債券市場金融指標(biāo)從24.1降至15.7，同比大幅下降35%，表明債券交易活躍度顯著下降。

相對(duì)而言，非傳統(tǒng)銀行金融市場指標(biāo)表現(xiàn)突出，從14.9上升至18.3，同比增幅達(dá)23%，顯示該市場活動(dòng)顯著增加。新增社融3.76萬億元，同比少增3722億元，社融存量增速為8.0%（前值8.1%）。

銀行與信貸金融市場指標(biāo)從2023年9月的21.1小幅升至2024年9月的21.3，同比上漲1%，表明信貸市場保持相對(duì)穩(wěn)定。新增人民幣貸款1.59萬億元，同比少增7200億元。

從環(huán)比數(shù)據(jù)來看，股票市場金融指標(biāo)從2023年8月的17.8上升至9月的18.9，環(huán)比增長6%，表明本月股票市場表現(xiàn)顯著提升。細(xì)分指標(biāo)中，滬深300指數(shù)上漲7.35%，A股流通市值增加6.74%，公募基金總資產(chǎn)增長7.86%，私募基金總資產(chǎn)則上漲8.74%。股市的上漲主要得益于9月末出臺(tái)的一系列宏觀政策，尤其是央行的大幅降息措施，有效提振了市場信心。在這些增量政策的推動(dòng)下，市場預(yù)期明顯改善，A股連續(xù)多日上漲，上證綜指接連突破2800點(diǎn)、2900點(diǎn)和3000點(diǎn)關(guān)口，成交量也顯著放大。

同期，宏觀杠桿金融指標(biāo)從16.2上升至16.8，環(huán)比增長3.7%，這表明杠桿使用情況有所增加，市場情緒趨于積極。9月期間，尤其是9月末，廣義貨幣（M2）增速穩(wěn)中有升，顯示出政策調(diào)控帶動(dòng)了市場流動(dòng)性改善，資金供給相對(duì)充裕，進(jìn)一步支持了杠桿的上升和市場的活躍度。這一趨勢(shì)也反映出投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期增強(qiáng)，杠桿工具的使用更加頻繁，推動(dòng)了金融市場的整體運(yùn)作。

非傳統(tǒng)銀行金融市場指標(biāo)維持在18.3，與上月持平，顯示出該市場的活動(dòng)保持穩(wěn)定，未受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)或政策變動(dòng)的明顯影響。這一表現(xiàn)表明，盡管整體金融環(huán)境有所調(diào)整，非傳統(tǒng)金融市場仍展現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性和穩(wěn)健性，為市場提供了持續(xù)的流動(dòng)性支持，有助于分散風(fēng)險(xiǎn)并補(bǔ)充傳統(tǒng)銀行體系之外的融資需求。這類市場的平穩(wěn)運(yùn)行，也反映出投資者對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的信心相對(duì)穩(wěn)定。

貨幣與同業(yè)市場金融指標(biāo)從22.9下降至22.7，雖有小幅回落，但整體保持穩(wěn)定，顯示同業(yè)市場活動(dòng)和流動(dòng)性企穩(wěn)。9月27日，中國人民銀行同步實(shí)施了降準(zhǔn)降息政策，旨在支持穩(wěn)增長并提振市場信心。央行在當(dāng)天的公開市場業(yè)務(wù)公告中宣布，將7天期逆回購操作利率下調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)，從1.7%降至1.5%；同時(shí)，決定自9月27日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的機(jī)構(gòu)），下調(diào)后加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為6.6%。這次降準(zhǔn)降息政策，是近4年來幅度最大的政策利率下調(diào)，符合9月26日中央政治局會(huì)議要求的“有力度”的逆周期調(diào)節(jié)。該政策不僅推動(dòng)了各類市場基準(zhǔn)利率的下降，還通過降低社會(huì)綜合融資成本，為經(jīng)濟(jì)增長提供了強(qiáng)有力的貨幣政策支持。

債券市場金融指標(biāo)從16.9下降至15.7，環(huán)比減少7.1%，表明本月債券市場活動(dòng)顯著減少。10月的收縮尤為明顯，細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)顯示，債券市場回購交易環(huán)比下降16.37%，同業(yè)拆借下降10.40%，十年期國債收益率下降13.09%，兩年期國債收益率下降17.04%。月底央行的降準(zhǔn)和下調(diào)7天期逆回購利率，可能引發(fā)市場對(duì)流動(dòng)性預(yù)期的調(diào)整。股票市場的回暖及月底出臺(tái)的房地產(chǎn)金融支持政策（如存量房貸利率調(diào)整等）可能導(dǎo)致部分資金從債券市場流向房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)，形成“擠出效應(yīng)”，即股票和房地產(chǎn)市場的資金流入對(duì)債券投資需求造成了擠壓。這一因素進(jìn)一步加劇了債券市場的疲軟。整體來看，這些政策調(diào)整加劇了債券市場收益率波動(dòng)和資金外流的趨勢(shì)，提示潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

銀行與信貸金融市場方面，指標(biāo)從20.8上升至21.3，環(huán)比增長2%，顯示出信貸市場有所回暖，社會(huì)融資規(guī)模和貸款增速總體保持平穩(wěn)。9月末，企業(yè)融資成本預(yù)期下降，經(jīng)營信心逐步恢復(fù)，投資活動(dòng)也有所改善。然而，貸款需求整體依然偏弱，這一局面尚未得到根本扭轉(zhuǎn)。與此同時(shí)，隨著9月底強(qiáng)有力的政策預(yù)期釋放，M2增速開始企穩(wěn)回升。9月的新增信貸或可能成為2024年的“最后一降”，這反映出政策對(duì)信貸支持力度的邊際放緩，以及金融市場對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境的逐步適應(yīng)。

政策建議與觀點(diǎn)

中央推出的增量政策包，已經(jīng)表明穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)預(yù)期、促消費(fèi)、惠民生的堅(jiān)定決心，市場對(duì)此也作出了積極反應(yīng)。針對(duì)2024年9月的金融市場狀況，建議政策制定者持續(xù)解決資本市場的結(jié)構(gòu)性問題，穩(wěn)定資本市場的長牛、慢牛趨勢(shì)。應(yīng)加快推進(jìn)資本市場機(jī)制和體制改革，從發(fā)行制度、交易制度、并購重組制度到監(jiān)管和退市制度，全面提升市場運(yùn)行效率。同時(shí)，重點(diǎn)提高上市公司質(zhì)量，增強(qiáng)市場活力與信心。此外，針對(duì)房地產(chǎn)市場和資本市場中的突出矛盾與挑戰(zhàn)，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)和中國過去的實(shí)踐，出臺(tái)有針對(duì)性的政策尤為必要。中央銀行則需從宏觀審慎管理的角度，持續(xù)監(jiān)測(cè)和評(píng)估金融市場風(fēng)險(xiǎn)，防范“羊群效應(yīng)”等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。通過推動(dòng)估值修復(fù)，資本市場將更好地發(fā)揮投融資功能，避免市場下行與股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的惡性循環(huán)，進(jìn)而促進(jìn)上市公司健康發(fā)展，改善社會(huì)預(yù)期，提振消費(fèi)與投資需求。

綜上所述，盡管道口金融晴雨指數(shù)顯示9月金融市場微幅上揚(yáng)，整體保持穩(wěn)定，但需注意市場依然處于緊縮狀態(tài)，流動(dòng)性尚未完全恢復(fù)。雖然一系列增量政策有所助力，但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，市場預(yù)期和投資者信心仍存在一定的不確定性。為進(jìn)一步鞏固市場復(fù)蘇勢(shì)頭，仍需持續(xù)出臺(tái)有效的政策措施，解決結(jié)構(gòu)性問題，增強(qiáng)資本市場活力，以推動(dòng)長期穩(wěn)定增長。

（田軒為清華大學(xué)國家金融研究院院長、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長，張鏵兮為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士后研究員。本文受到國家自然科學(xué)基金委杰出青年科學(xué)基金延續(xù)資助項(xiàng)目（72425002）、中國博士后科學(xué)基金第74批面上資助項(xiàng)目（2023M742022）和教育部人文社科基金青年項(xiàng)目（23YJC790186）支持。數(shù)據(jù)搜集/康煒隆、陳諾，算法支持/何祖望。責(zé)任編輯/周茗一）