我國地方債危機處置的理論與借鑒

〔摘要〕當前，我國地方債規(guī)模過大，經(jīng)濟增速趨緩，多地債務(wù)相繼逾期，一旦爆發(fā)債務(wù)危機，或危及國家金融安全。學界對當今中國語境下地方債貨幣化與惡性通脹關(guān)系的研究仍有不足，尚不足以指導解決現(xiàn)實問題?；诖耍诮?jīng)濟思想史和經(jīng)濟史視角下，探討部分經(jīng)典貨幣理論和典型事件適用前提和產(chǎn)生背景，探尋我國債務(wù)貨幣化的科學理論支撐，借鑒巴西地方債危機成功處置的經(jīng)驗。研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)貨幣化并不必然引發(fā)惡性通脹，而正是我國妥善化解地方債務(wù)風險的可行選擇；“國家資本結(jié)構(gòu)”理論為其提供了中國特色的理論支撐。

〔關(guān)鍵詞〕國家經(jīng)濟安全；地方政府債務(wù)治理；債務(wù)貨幣化；國家資本結(jié)構(gòu)

〔中圖分類號〕F812.5〔文獻標識碼〕A〔文章編號〕1000-4769（2024）06-0030-09

引言

經(jīng)濟學關(guān)于危機的主流觀點有產(chǎn)能過剩需求不足導致危機說、價格通縮利潤降低導致危機說、信貸沖擊導致危機說、債務(wù)違約導致危機說等。①從資產(chǎn)負債表分析視角看我國國家資本結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，過大規(guī)模的地方政府隱性債務(wù)等因素構(gòu)成的“國家資本結(jié)構(gòu)陷阱”，危及國家金融安全。②地方政府債務(wù)風險事關(guān)金融安全全局，中央高度重視防范化解。黨的二十大報告強調(diào)，強化金融安全保障體系建設(shè)。2023年中央金融工作會議、2024年全國兩會和黨的二十屆三中全會均把地方政府債務(wù)列為當前和今后一個時期政府需防范和化解的三大金融風險之一。

近年我國地方債規(guī)模過大、風險過高，雖然目前我國尚未發(fā)生地方政府債務(wù)危機，但局部地區(qū)個別地方政府已經(jīng)存在發(fā)生債務(wù)危機的風險。③截至2023年底，我國地方政府債務(wù)余額高達約40.54萬億元，其中地方政府債券約38.74萬億元（一般債券14.83萬億元，專項債券23.91萬億元）；地方城投債券余額約11.8萬億元（不含城投貸款，僅債券）。④當前學界研究主要聚焦于地方債形成機制和風險傳播鏈條等方面，如從實證研究或理論建模角度，對地方債形成、傳導鏈條、經(jīng)濟增長、擠出效應(yīng)、債務(wù)最優(yōu)閾值等領(lǐng)域進行了討論。①部分學者也開始關(guān)注地方債化解并提出建議，強調(diào)債務(wù)問題治理要著重在債務(wù)融資質(zhì)量和效率上下功夫②，債務(wù)化解應(yīng)從債務(wù)置換、預(yù)算管理和績效管理著手。③值得注意的是，劉元春和蔡彤娟認為因沒有債務(wù)貨幣化導致了“歐債危機”。④

目前債務(wù)貨幣化研究尚未形成共識，值得深入研究。一部分學者主張債務(wù)貨幣化救助債務(wù)危機⑤，另一部分學者堅稱債務(wù)貨幣化將引發(fā)惡性通脹。⑥梳理文獻發(fā)現(xiàn)：一是學界對于貨幣化治理地方債務(wù)危機分歧較大，分歧聚焦于是否會引發(fā)惡性通脹；二是很少學者從國家資本結(jié)構(gòu)的角度，梳理貨幣在債務(wù)危機治理中發(fā)揮作用的理論脈絡(luò)，并比較債務(wù)風險處置方法的優(yōu)劣。為此，本文提出以下問題：第一，我國地方債貨幣化是否必然引發(fā)惡性通脹？第二，我國地方政府債務(wù)貨幣化的科學理論支撐是什么？

本文緊緊圍繞地方債貨幣化議題，從經(jīng)濟思想史和經(jīng)濟史兩個維度進行考察。全文共分六部分，第一部分引言，由經(jīng)濟危機切入引出債務(wù)危機以及金融安全，進而引出本研究的重要性；由梳理現(xiàn)有地方債務(wù)及化解的研究文獻，引出本研究關(guān)注的核心問題。第二部分相關(guān)概念界定，引述學界對本研究涉及的關(guān)鍵概念及研究說明，即“政府債務(wù)”“地方債危機”和“債務(wù)貨幣化”。第三部分駁論，對或因?qū)?jīng)典貨幣理論和典型惡性通脹事件的適用前提和產(chǎn)生背景認識不充分，而認為我國債務(wù)貨幣化必然引發(fā)惡性通脹的觀點進行了駁論。第四部分立論，從經(jīng)濟思想史角度，對支撐“債務(wù)貨幣化”學說進行理論脈絡(luò)梳理和比較分析，探尋我國地方債貨幣化的科學理論支撐。第五部分案例支撐，總結(jié)巴西地方政府債務(wù)危機化解成功經(jīng)驗。第六部分為研究結(jié)論。本文可能的邊際貢獻：一是基于百年經(jīng)濟思想史和經(jīng)濟史視角，對部分債務(wù)貨幣化研究忽略經(jīng)典貨幣理論、典型惡性通脹事件的適用前提和產(chǎn)生背景，而認為其必引發(fā)惡性通脹進行了駁論。二是從國家資本結(jié)構(gòu)的角度，梳理了貨幣在債務(wù)危機治理中發(fā)揮作用的理論脈絡(luò)，并對比了債務(wù)風險處置方法的優(yōu)劣。三是基于經(jīng)濟史視角，總結(jié)了巴西地方政府債務(wù)危機治理路徑的經(jīng)驗教訓，提出了我國地方債貨幣化的實施前提。

一、政府債務(wù)、地方債危機與債務(wù)貨幣化

（一）政府債務(wù)

在某一時點，政府因稅收收入、政府性基金收入、國有資本經(jīng)營收入等與購買公共品支出、債務(wù)付息支出、基建投資支出等之間產(chǎn)生資金缺口，或因?qū)嵤┨囟ń?jīng)濟調(diào)控政策需要，而憑借其主權(quán)信譽，作為債務(wù)人與債權(quán)人按照有償原則發(fā)生信用關(guān)系形成的債務(wù)存量，稱之為政府債務(wù)。政府債務(wù)分為中央政府債務(wù)和地方政府債務(wù)，契約基礎(chǔ)上的顯性債務(wù)和道義上償付責任的隱性債務(wù)。從思想史角度看，對于政府債務(wù)與增長關(guān)系沒有形成統(tǒng)一認識。古典經(jīng)濟學家休謨和斯密等把政府債務(wù)等同于企業(yè)或家庭債務(wù)，認為高政府債務(wù)具有高風險，債務(wù)稅收關(guān)系滿足“李嘉圖等價”規(guī)則；實施刺激性政策擴張政府債務(wù)，長期看政府債務(wù)是代際轉(zhuǎn)移問題，犧牲了下一代人福利。凱恩斯提出因邊際消費傾向遞減所致的有效需求不足，政府應(yīng)擴大財政刺激，短期力求政府債務(wù)動態(tài)平衡，而非堅持各級政府預(yù)算年度平衡，不留債務(wù)。①為了從國家資本結(jié)構(gòu)清晰地認識問題，厘清理論框架，圍繞關(guān)鍵核心問題，本文淡化了中央政府債務(wù)與地方政府債務(wù)的區(qū)分，所討論的地方政府債務(wù)為廣義地方債，即包括地方政府所舉債務(wù)和以平臺公司債務(wù)為代表的隱性債等。

（二）地方債危機

在某一時點，地方政府債務(wù)負擔存量，超過了其自身清償能力，造成無力償還到期債務(wù)或應(yīng)付債務(wù)滾動發(fā)行到期利息逾期，經(jīng)金融機構(gòu)將財政風險傳染成系統(tǒng)性金融風險的現(xiàn)象，稱之為地方政府債務(wù)危機。學界常用負債率、償債率和債務(wù)率來衡量政府債務(wù)水平；《馬斯特里赫特條約》規(guī)定國家經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長的負債率應(yīng)不超60%。截至2023年底，中國政府直接負債率為56.1%，但加上約50萬億元的地方政府隱性債務(wù)后（統(tǒng)計口徑不一），中國政府負債率已超過60%的紅線。②當前經(jīng)濟增速下行，央地收入或下降，地方政府償債能力或亦下降；高利率的地方債難以持續(xù)，或?qū)⒂山鹑谙到y(tǒng)將風險傳導至整個經(jīng)濟。就此，中央政府希望解決地方政府債務(wù)的道德風險難題。③國務(wù)院先后頒布文件（國發(fā)〔2014〕43號、國發(fā)〔2021〕5號），一方面力主剝離地方平臺公司政府融資職能，規(guī)定地方政府舉債自償，明確中央不救助并加強其舉債限額管理的方針。④另一方面強調(diào)防范化解地方隱性債務(wù)風險是政治紀律⑤，例如紀檢監(jiān)察部門嚴厲追究有的地方罔顧本地實際大搞政績工程超發(fā)濫發(fā)債務(wù)，釀成系統(tǒng)性金融風險問題的責任。然而，既遂的地方政府債務(wù)已成為中國經(jīng)濟發(fā)展中的最大“灰犀?！?，也淪為境外機構(gòu)唱空中國的主要口實。⑥

（三）債務(wù)貨幣化

一般來說，債務(wù)貨幣化即央行通過發(fā)行貨幣的方式為政府債務(wù)提供融資。狹義上包括央行發(fā)行法定貨幣直接供政府開支，在一級市場直接購買國債，直接將持有的政府債務(wù)消減等；廣義上包括央行在二級市場購買到期付息還本國債，以此投放基礎(chǔ)貨幣。就債務(wù)貨幣化的貨幣創(chuàng)造效應(yīng)而言，因購買對象的不同而不同。在非金融企業(yè)和居民、央行、商業(yè)銀行、非銀行金融機構(gòu)、外國機構(gòu)等五類購買者中，唯有非金融企業(yè)和居民購買，對貨幣供給的影響可視為中性；央行在一級市場購買國債和二級市場購買國債的貨幣創(chuàng)造效應(yīng)同等最大；商業(yè)銀行購買國債可視為等額貨幣化；只要金融系統(tǒng)介入了國債，國債的貨幣化便現(xiàn)實地發(fā)生了。⑦本文研究的債務(wù)貨幣化聚焦于將地方政府債務(wù)置換成國債，并作為央行貨幣發(fā)行的資產(chǎn)準備，在二級市場上公開交易。

二、貨幣理論應(yīng)用與惡性通脹事件再探

本文分析認為，從資產(chǎn)負債表分析視角看，債務(wù)危機治理無非從資產(chǎn)端和負債端著手。以債務(wù)重組稀釋債權(quán)方式治理債務(wù)，或挫傷投資者積極性。相比而言，增加債務(wù)方（政府）償債能力更有助于治理債務(wù)危機，其大致包括三個方面：一是提升全要素生產(chǎn)率和管理效率促進經(jīng)濟增長提升還債能力；二是降低基準利率刺激經(jīng)濟增長提升還債能力；三是提高通脹目標刺激經(jīng)濟增長提升還債能力，并稀釋債務(wù)余額等。從國家資產(chǎn)負債表上看，債務(wù)貨幣化能有效刺激經(jīng)濟增長和去債務(wù)杠桿率的同時稀釋政府存量債務(wù)。部分學者堅稱中國債務(wù)貨幣化會引發(fā)惡性通貨膨脹，其依據(jù)大抵可歸為貨幣主義學派理論、馬克思主義政治經(jīng)濟學的貨幣理論以及德國魏瑪政府和民國時期國民政府債務(wù)貨幣化所致惡性通脹的事實。通脹總歸是貨幣問題，從貨幣經(jīng)濟學視角看，貨幣具有通脹率、利率和匯率三種價格，其中通脹率為貨幣的商品價格。①為正本清源，厘清貨幣理論和典型惡性通脹事件的適用前提和產(chǎn)生背景，本節(jié)就此開展進一步討論。

（一）馬克思主義政治經(jīng)濟學貨幣理論應(yīng)用探究

1.馬克思主義政治經(jīng)濟學貨幣理論

馬克思主義政治經(jīng)濟學認為，拋棄金本位制后，如果紙幣發(fā)行數(shù)量超過了固有限度，信用風險將會隨時發(fā)生，并使得通貨膨脹接踵而至。馬克思在《資本論》中指出，當價值尺度與流通手段在某種商品上統(tǒng)一時便誕生了貨幣。貨幣天然是金銀，其背后隱藏著一種社會關(guān)系，勞動力進入商品市場并成為市場交易中的商品是貨幣轉(zhuǎn)化為資本的前提。馬克思認為，貨幣流通的首要條件就是商品的轉(zhuǎn)化，商品流動產(chǎn)生貨幣流動進而轉(zhuǎn)化為資本，資本按照自身的發(fā)展規(guī)律，將成為永久的形態(tài)。所以馬克思提出，貨幣本身也凝結(jié)著社會必要無差別人類勞動時間，是某種被固定充當一般等價物的具有價值和使用價值的商品。馬克思批判了貨幣數(shù)量論，認為金屬貨幣的需求量由三個因素構(gòu)成：一是待交易商品量；二是商品價格；三是貨幣交易頻率（即貨幣流通的速度）。流通中所需的貨幣數(shù)量=（待銷售商品總數(shù)×商品價格）÷貨幣交易頻率。②馬克思認為金銀在商品交換領(lǐng)域中的作用，必將被紙幣所取代，但主權(quán)國家在印刷紙幣的同時，應(yīng)強制規(guī)定并維持紙幣與黃金等額比值。拋棄金本位制后，居民所積累的財富會受制于資本市場的波動，如果政府發(fā)行紙幣量超過了某特定的量，信用風險和通貨膨脹將不可避免地隨之爆發(fā)，進而引發(fā)金融危機。

2.對馬克思主義政治經(jīng)濟學貨幣理論適用條件的探究

馬克思主義政治經(jīng)濟學對貨幣的經(jīng)典分析誕生于金本位制時代，而今部分學者忽略其產(chǎn)生背景和適用條件，并以此認為我國債務(wù)貨幣化會產(chǎn)生惡性通脹。從《1844年經(jīng)濟學哲學手稿》到1867年出版的《資本論》，我們有理由相信馬克思主義政治經(jīng)濟學貨幣理論誕生于19世紀中后葉，翻開《世界經(jīng)濟史》書本發(fā)現(xiàn)，彼時正值金銀本位制時代。社會存在決定社會意識，社會意識反作用于社會存在。馬克思主義政治經(jīng)濟學貨幣理論無疑是經(jīng)典的，是對當時經(jīng)濟貨幣精準地刻畫和抽象。但隨著社會事物的發(fā)展變化，奧地利馬克思主義學派代表人物希法亭提出僅把紙幣歸結(jié)為金符號是錯誤的，紙幣不必然同金屬貨幣有某種固定比例聯(lián)系，紙幣完全可以直接表現(xiàn)商品價值而不依賴黃金的價值，因為紙幣具有“社會必要流通價值”。③筆者認為，隨著人類幾次工業(yè)革命，科學技術(shù)的突飛猛進發(fā)展極大地提升勞動生產(chǎn)率，而全球存量金銀資源稀缺有限，易引發(fā)通貨緊縮釀成經(jīng)濟危機。④全球經(jīng)濟迅速增長和貿(mào)易繁榮，致使金本位制最終走向“布雷頓森林體系”瓦解。當社會迭代發(fā)展成為以記賬式主權(quán)信用貨幣體系的今天，世界上絕大多數(shù)中央銀行都以通脹目標來制定貨幣政策。中央銀行家們相信2%—3%的溫和通脹目標對經(jīng)濟增長有促進作用；反而通貨緊縮僅在少數(shù)國家的特定時期出現(xiàn)過。現(xiàn)今部分學者忽略馬克思主義政治經(jīng)濟學貨幣理論產(chǎn)生背景和適用條件，以此為理論依據(jù)認為中國債務(wù)貨幣化會產(chǎn)生惡性通脹或許值得探究，中國債務(wù)貨幣化并不必然產(chǎn)生惡性通脹。

（二）貨幣主義現(xiàn)代貨幣數(shù)量論應(yīng)用探究

1.貨幣主義學派的貨幣基本理論

現(xiàn)代貨幣數(shù)量理論認為，通脹源于太多的貨幣追逐太少的商品，政府可通過控制貨幣增長來遏制通脹。貨幣是“直升機撒錢”式外生的，其價值、購買力取決于貨幣的稀缺性，貨幣存量增加致使通貨膨脹，反之亦然。貨幣主義學派的核心思想一語以概之，物價水平同貨幣供應(yīng)量成正比。①應(yīng)該講，貨幣主義嘗試了從實證研究角度解釋貨幣現(xiàn)象，弗里德曼認為通過完全競爭和價格機制作用，市場經(jīng)濟自身能穩(wěn)定有效地運作，只有貨幣沖擊破壞經(jīng)濟自我調(diào)節(jié)穩(wěn)定性。若保持貨幣存量穩(wěn)定增長（貨幣存量的最優(yōu)增速為負），總體經(jīng)濟活動將保持穩(wěn)定，進而避免波動，消除經(jīng)濟危機。所以央行更應(yīng)通過公開市場操作發(fā)行貨幣，而不應(yīng)實行法定存款準備金制度和再貼現(xiàn)操作。②盧卡斯進一步提出，只有當貨幣供應(yīng)變動未被預(yù)期到時，貨幣政策才會對經(jīng)濟活動產(chǎn)生影響。③

2.對現(xiàn)代貨幣數(shù)量理論適用條件探究

貨幣主義學派的現(xiàn)代貨幣數(shù)量理論誕生于市場經(jīng)濟充分競爭的美國，而現(xiàn)今部分學者忽略其產(chǎn)生背景和適用條件，以此提出我國債務(wù)貨幣化會產(chǎn)生惡性通脹。弗里德曼通過對美國1867—1960年貨幣發(fā)展歷程、貨幣供應(yīng)變化與通脹水平實證研究，提出現(xiàn)代貨幣數(shù)量論。然而，一方面即使在充分競爭的市場經(jīng)濟，價格機制也不是萬能的；明斯基認為信貸的運作方式將自我出清的均衡市場推向了非均衡，進而爆發(fā)經(jīng)濟危機。④2008年的次貸危機表明蕭條和大衰退不僅僅是貨幣現(xiàn)象。⑤另一方面現(xiàn)階段我國正構(gòu)建高水平社會主義市場經(jīng)濟體制，要求充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，同時要更好發(fā)揮政府作用；鞏固發(fā)展公有制經(jīng)濟的主體地位，同時積極引導非公有制經(jīng)濟發(fā)展。那么用充分競爭價格機制市場出清的經(jīng)典理論，來論證中國特色市場經(jīng)濟條件下的債務(wù)貨幣化會引發(fā)惡性通脹是否合理？所以從這個意義上講，債務(wù)貨幣化不必然產(chǎn)生惡性通脹。

（三）經(jīng)濟史上典型惡性通脹探究

由經(jīng)濟體量和綜合國力背書的國家信用“度”和債務(wù)貨幣化適“度”是惡性通脹爆發(fā)與否的關(guān)鍵。一方面，綜合國力衰退、無“度”貨幣化還債引發(fā)惡性通脹。1918年德國一戰(zhàn)戰(zhàn)敗后，簽訂具嚴懲性質(zhì)的《凡爾賽和約》，被迫割地賠款。德國由此損失13.5%的領(lǐng)土、12.5%的人口、所有海外殖民地、16%的煤產(chǎn)地以及半數(shù)鋼鐵工業(yè)；德國經(jīng)濟體量嚴重下滑、綜合國力衰退、對內(nèi)對外的國家信用嚴重下降。魏瑪政府為支付巨額戰(zhàn)敗賠款，實施無限債務(wù)貨幣化，大量印刷紙幣，引發(fā)了著名的“一萬億馬克只能買一個面包”的惡性通脹。1937—1949年，南京國民政府為了給抗日戰(zhàn)爭和全國規(guī)模的內(nèi)戰(zhàn)籌集資金，相繼推行法幣和金圓券，隨著內(nèi)戰(zhàn)的節(jié)節(jié)敗退，國統(tǒng)區(qū)經(jīng)濟日益下滑，無限度債務(wù)貨幣化延續(xù)12年最終引發(fā)惡性通脹。另一方面，龐大經(jīng)濟體量與強大綜合國力背書的強國家信用和適度債務(wù)化未引發(fā)惡性通脹。美國作為世界第一大經(jīng)濟體，2023年的GDP高達27.36萬億美元，具有一流的科技教育資源和強大的國防實力，良好國家信用支撐起以美元為主的牙買加國際貨幣體系；2023年美國國債發(fā)行規(guī)模突破34萬億美元，負債率遠超“馬約”規(guī)定60%的紅線。雖然近年由于其推行逆全球化政策，帶來供給曲線左移致其通脹有所抬頭，但美國依舊未爆發(fā)惡性通脹。日本作為世界第四大經(jīng)濟體，2023年GDP高達4.21萬億美元，政府負債6.97萬億美元，負債率高達236%，截至目前也暫未爆發(fā)惡性通脹，甚至經(jīng)歷了長達幾十年的通縮。⑥

一言以蔽之，馬克思主義政治經(jīng)濟學貨幣理論、貨幣主義學派現(xiàn)代貨幣數(shù)量論作為經(jīng)濟學的經(jīng)典理論，有著鮮明的時代特征和必要的理論應(yīng)用前提。經(jīng)濟史的典型惡性通脹事件有其爆發(fā)的必要前提和關(guān)鍵因素。中國特色社會主義市場經(jīng)濟和世界第二大經(jīng)濟體有其特殊性，不可簡單照搬理論和歷史事件分析其債務(wù)貨幣化問題。我國地方債貨幣化不必然產(chǎn)生惡性通脹，但控制不當，也會出現(xiàn)通貨膨脹。

三、地方政府債務(wù)貨幣化可行性與支撐理論

（一）地方政府債務(wù)貨幣化可行性

當前適度債務(wù)貨幣化注資所有者權(quán)益，并不必然引發(fā)惡性通脹，不失為中國地方政府債務(wù)危機治理的可行選擇。一是貨幣化化解政府債務(wù)是國際社會常用做法。如歐債危機條件下，歐央行在其資產(chǎn)負債表開設(shè)專門科目，購買（貸款）化解五國債務(wù)危機。該模式在西方一直運作良好，并未發(fā)生惡性通脹（近年的高通脹，學界認為是成本推高型通脹，即系疫情沖擊，單邊主義逆全球化產(chǎn)業(yè)鏈脫鉤，俄烏沖突引發(fā)能源危機、糧食危機所致）。日本中央政府在市場公開發(fā)行國債，并按預(yù)算計劃劃撥中央轉(zhuǎn)移支付；地方政府以此為信用在市場公開發(fā)行定額債券，日央行、金融機構(gòu)等在公開市場購買國債和地方政府債券；截至目前日債務(wù)貨幣化運行良好，并未發(fā)生惡性通脹和政府債務(wù)危機。二是債務(wù)貨幣化也符合經(jīng)濟歷史經(jīng)驗。鄧曉蘭等對美國1949—2011年財政和美聯(lián)儲數(shù)據(jù)分析后發(fā)現(xiàn)，債務(wù)貨幣化對增加市場流動性、刺激經(jīng)濟增長有著顯著的正向作用。①我國其實本就有變相財政赤字貨幣化的工具在發(fā)揮著積極作用，即地方政府融資平臺發(fā)揮影子銀行作用，融資平臺的投資行為具有“準財政”屬性，其融資來自金融市場，是結(jié)合財政和貨幣創(chuàng)造總需求的有效工具。②三是現(xiàn)階段我國經(jīng)濟運行情況不具備爆發(fā)惡性通脹條件。從誘發(fā)通脹要素上講，通脹大致可以分為四類：需求拉高通脹、成本推高通脹、貨幣超發(fā)、通脹預(yù)期。從國家經(jīng)濟現(xiàn)階段運行宏觀數(shù)據(jù)來看，2023年我國全年CPI為0.2%、GDP增長率為5.2%、社會勞動失業(yè)率為5.2%，社會和市場預(yù)期低迷③，經(jīng)濟運行通縮壓力大?，F(xiàn)階段中國處于高債務(wù)低通脹的經(jīng)濟新常態(tài)，債務(wù)因素和供給側(cè)因素對全局性通縮影響較小，而需求側(cè)因素和貨幣政策因素對全局性通縮影響較大。④四是中國擁有龐大經(jīng)濟體量與強大綜合國力背書的高國家信用，可以適度債務(wù)貨幣化。中國作為世界第二大經(jīng)濟體，2023年GDP高達17.72萬億美元，并以5%的增長率發(fā)展，同時坐擁3.2萬億美元國外資產(chǎn)，支撐著中國強大的國家信用。⑤因此，當前具備強大綜合國力的世界第二大經(jīng)濟體，掌握好債務(wù)貨幣化的“度”，在近期經(jīng)濟通縮壓力條件下，債務(wù)貨幣化不必然產(chǎn)生惡性通脹，且為化解地方債務(wù)提供了很好的窗口期。

（二）地方政府債務(wù)貨幣化與國家資本結(jié)構(gòu)理論

“國家資本結(jié)構(gòu)”理論為貨幣化治理債務(wù)提供了更廣闊空間。Bolton和Huang提出的“國家資本結(jié)構(gòu)”理論及“國家貨幣股權(quán)”假說⑥，給地方債務(wù)危機化解提供了新方案。地方政府債務(wù)、國債均為單一制國家的主權(quán)債務(wù)，同時以主權(quán)信用創(chuàng)造發(fā)行的貨幣亦為本國債務(wù)。以貨幣化治理債務(wù)問題本質(zhì)上只是將“原債務(wù)”轉(zhuǎn)換為“另一債務(wù)”，如果將增多的“另一債務(wù)”（即貨幣）的債權(quán)轉(zhuǎn)換為持有本國及其資產(chǎn)的股權(quán)，從而進一步放松了化解政府債務(wù)的約束條件。只要在“債轉(zhuǎn)股”過程保持先持有貨幣者與新持有貨幣者的貨幣收入都同比例增加，使得財富再分配并沒發(fā)生，那么不會引發(fā)通脹，反而進一步保障了國家安全。在采用浮動匯率條件下，國家在借外債引發(fā)國家破產(chǎn)風險與發(fā)行貨幣或以本幣發(fā)行政府債務(wù)（股票）的通脹（稀釋成本）兩者之間權(quán)衡以達到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。中國可大力發(fā)展國家層面股權(quán)融資，從而推動經(jīng)濟社會發(fā)展。若把貨幣股權(quán)擴散到國際市場上，能實現(xiàn)財富的國際轉(zhuǎn)移，并能通過經(jīng)濟增長、匯率和通脹等促進人民幣國際化。⑦

（三）地方政府債務(wù)貨幣化與債務(wù)預(yù)期理論

“自我實現(xiàn)的債務(wù)危機”理論證明，政府適當貨幣化化解債務(wù)危機風險是可行的。自Calvo把預(yù)期引入債券市場后，國際金融研究學者們把“自我實現(xiàn)的債務(wù)危機”理論與國家主權(quán)信用一起進行研究。①該理論對于外債和內(nèi)債均適用；統(tǒng)一貨幣和不同財政政策的歐元區(qū)國家存在自我實現(xiàn)的債務(wù)危機風險②;一國發(fā)行以本幣計價的國債存在自我實現(xiàn)的債務(wù)危機風險。以通脹作為代價，將本幣計價的國債貨幣化可以降低發(fā)生自我實現(xiàn)債務(wù)危機的風險。③但國家面臨降低本幣計價的國債違約風險所獲收益和更高通貨膨脹成本之間的權(quán)衡取舍。理論比較分析發(fā)現(xiàn)，“國家資本結(jié)構(gòu)”理論定義通脹成本與“債務(wù)預(yù)期理論”定義的通脹成本不同。前者將通脹成本與稀釋成本聯(lián)系，認為本國居民和外國投資者之間的財富再分配系通脹成本（忽略了國家信用）；后者認為通脹成本系外生變量，將通脹成本與未來國家貨幣政策失信聯(lián)系在一起，當下通脹越高，則未來通脹預(yù)期越高，致使名義債務(wù)收益和償付成本越高，從而導致未來更大規(guī)模的債務(wù)貨幣化和通脹。總之，在合理管理預(yù)期的情況下，以適當降低國家貨幣信用來換取債務(wù)貨幣化的方式，緩解（地方）政府債務(wù)自我實現(xiàn)的危機是可行的。

（四）地方政府債務(wù)貨幣化與現(xiàn)代貨幣理論

現(xiàn)代貨幣理論（以下簡稱MMT）認為債務(wù)貨幣化有助于經(jīng)濟發(fā)展。MMT認為，政府債務(wù)違約風險并不取決于政府債務(wù)杠桿率是否處于合理區(qū)間，而是取決于是否擁有充分的貨幣主權(quán)；財政償債不通過稅收，也不通過發(fā)債，而是通過對中央銀行的永久性透支，且財政赤字更有利于金融穩(wěn)定。從資產(chǎn)負債表的貨幣存流量一致視角看，一項政府赤字必然等于另一項的家庭企業(yè)部門的盈余；當然政府風險承擔能力強于私人，故財政赤字更有利于金融穩(wěn)定。④在記賬式貨幣體系下的當代，貨幣被主權(quán)政府創(chuàng)造出來，并與未來稅收債權(quán)相對應(yīng)，而不與任何實物相掛鉤。政府先創(chuàng)造貨幣再通過稅收回籠貨幣，故政府“預(yù)算約束”本質(zhì)上不是指導政府如何合理安排財政收支。⑤債務(wù)貨幣化是財政部門與央行深度協(xié)調(diào)配合的結(jié)果，不但可以以此化解我國債務(wù)問題，還可以以此作為貨幣發(fā)行的準備資產(chǎn)創(chuàng)造發(fā)行貨幣；政府通過發(fā)債調(diào)節(jié)基準利率，當財政擴張或收縮吞吐基礎(chǔ)貨幣形成利率擾動時，中央銀行應(yīng)通過買賣政府債券來調(diào)控利率。⑥采用浮動匯率而擁有充分貨幣主權(quán)的中央政府，應(yīng)放棄財政預(yù)算平衡，加大對地方政府的財政補貼力度；從而采用財政赤字貨幣化的方式有效化解地方政府債務(wù)危機。⑦概括講，MMT給出的債務(wù)貨幣化方案，是以放棄國家匯率政策穩(wěn)定性和增加稅收，換取債務(wù)貨幣化實施，從而完成政府債務(wù)治理，促進經(jīng)濟增長。比較分析“國家資本結(jié)構(gòu)”理論與MMT發(fā)現(xiàn)，前者加入公司金融的相關(guān)理論對國家資本結(jié)構(gòu)進行了探討，認為貨幣不是債務(wù)而是股權(quán)；后者認為貨幣仍舊是債務(wù)而不是股權(quán)。兩者均認為在一定情況以本幣計價的國內(nèi)地方政府債務(wù)貨幣化不必然爆發(fā)惡性通脹，更不會引發(fā)危機。

綜上所述，從理論和歷史經(jīng)驗看，適度債務(wù)貨幣化注資所有者權(quán)益不失為中國地方政府債務(wù)危機治理的可行選擇。國家資本結(jié)構(gòu)理論、債務(wù)預(yù)期理論、MMT均支持債務(wù)貨幣化，但也存在思想流派理論體系上的差異。一是債務(wù)預(yù)期理論認為，在合理管理預(yù)期的情況下，債務(wù)貨幣化注資增加了所有者權(quán)益，是以降低國家貨幣信用為代價。二是MMT認為，以放棄匯率穩(wěn)定而擁有貨幣主權(quán)的國家，實施債務(wù)貨幣化注資增加了國家債務(wù)，可通過稅收的方式強制贖回國家債務(wù)。三是“國家資本結(jié)構(gòu)”理論所提倡“國家貨幣股權(quán)”假說，認為債務(wù)貨幣化注資并沒增加國家債務(wù)，只是增加了國民所持國家股權(quán)。相比較而言，將持有國家發(fā)行貨幣債務(wù)置換成持有國家股權(quán)，使國民終有所得，從心理效用上講更優(yōu)于其他理論，廣大國民更容易接受。從央行調(diào)控政策層面講，“國家貨幣股權(quán)”假說既擴大了宏觀調(diào)控對市場預(yù)期管理的外延，又放松了化解政府債務(wù)的約束條件。因此，從經(jīng)濟思想史角度看，“國家貨幣股權(quán)”假說為治理中國特色的（地方）政府債務(wù)危機提供了良好的理論支撐。

四、巴西地方政府債務(wù)危機治理案例析鑒

縱觀人類經(jīng)濟史，針對爆發(fā)政府以本幣或外幣計價發(fā)行的有償債務(wù)危機，國際通用解決路徑大致可歸為三類：一是戰(zhàn)爭；二是高通脹；三是經(jīng)濟衰退。通脹化解債務(wù)危機比較柔和隱秘，破壞力相對緩和，近幾十年被國際社會所廣泛采用。如果說美、英等發(fā)達國家，其主權(quán)貨幣具有國際貨幣屬性，而我國是發(fā)展中國家，人民幣不具有國際貨幣特征，其經(jīng)驗對我國政府債務(wù)危機治理借鑒性不強的話，那么同屬發(fā)展中大國的巴西地方政府債務(wù)危機治理經(jīng)驗對我國更具借鑒意義和參考價值。①

（一）巴西地方政府債務(wù)危機

由于巴西中央政府和地方政府財權(quán)事權(quán)不匹配，地方政府預(yù)算軟約束，石油危機、經(jīng)濟增長下降和高通脹等因素導致巴西地方政府大肆舉債。巴西第一次地方政府債務(wù)危機發(fā)生于20世紀80年代，為了推行進一步發(fā)展經(jīng)濟的外向型經(jīng)濟戰(zhàn)略，巴西在國際市場大肆舉債。而利率因第二次石油危機急劇上漲，加重了債務(wù)負擔，爆發(fā)了地方債務(wù)危機，巴中央政府實施危機救助。第二次債務(wù)危機始于1993年，由于上一次中央救助產(chǎn)生的道德風險，各州政府紛紛大量舉債，最終無力償還聯(lián)邦金融機構(gòu)債務(wù)，再次爆發(fā)債務(wù)危機。②巴西第三次債務(wù)危機源于，州地方政府無力償還債務(wù)所引發(fā)金融市場劇烈波動，在彼時面臨經(jīng)濟高通脹的情況下，巴中央政府第三次出手援助，與債務(wù)余額占地方總額95%的25個州政府和183個市政府簽訂了債務(wù)重組協(xié)議。巴中央政府發(fā)行中央債券，將州地方政府債券置換成中央政府或央行債券，并成為州市地方政府的債權(quán)人。此后，巴西財政收入增長較快，赤字和債務(wù)比率逐年降低。③數(shù)據(jù)顯示，巴西地方政府凈債務(wù)占GDP的比例自2002年以來也持續(xù)下降，截至2013年，地方政府凈債務(wù)與GDP之比已由2002年的19.8%下降至11.8%。④

（二）巴西地方政府債務(wù)危機治理經(jīng)驗

1.增加地方政府債務(wù)違約成本，治理地方政府債務(wù)道德風險

一是巴西中央政府頒布《財政責任法》，從立法層面硬化財政約束，禁止中央政府對地方政府實施財政緊急援助。嚴厲行政司法懲戒，嚴肅追究相關(guān)地方政府官員的法律責任，增添了地方政府超額舉債的違法成本。二是增加地方政府發(fā)債違約的經(jīng)濟成本。巴中央政府利用中央轉(zhuǎn)移支付、稅收留存和政策銀行利率等措施，多方面對地方政府實施懲罰性貸款救助。同時，在健全社會保障體系、兜底國企下崗員工基本保障的前提下，將大量的地方銀行出售給國外銀行集團和國內(nèi)民營資本，實施虧損地方政府國有企業(yè)私有化。有效控制了頭兩次債務(wù)危機中央救助所產(chǎn)生的道德風險和路徑依賴，收到了立竿見影的效果。

2.實施地方政府債務(wù)貨幣化，化解地方政府債務(wù)危機

一是地方政府債務(wù)貨幣化。第三次地方政府債務(wù)危機時國家面臨經(jīng)濟高通脹，巴中央政府再次援助。一方面，重新確認地方政府債務(wù)，發(fā)行中央債券置換地方債務(wù)，并成為州市政府的債權(quán)人；中央政府作為債權(quán)人，再利用中央轉(zhuǎn)移支付、稅收留存和政策銀行懲罰性貸款等多種方式回收債務(wù)。另一方面，中央政府發(fā)行中央債券，商業(yè)銀行將持有的地方債券兌換為中央債券，央行在二級市場購買中央債券，從而補充了銀行的流動性，既化解了地方政府債務(wù)危機，又創(chuàng)造發(fā)行了貨幣。二是將地方政府債務(wù)治理與通貨膨脹治理并舉。巴西債務(wù)貨幣化的同時注重通脹治理，廢除原有貨幣，按特定比例實行新舊貨幣兌換，實施錨定美元的固定匯率政策，通脹顯著回落。①

3.完善國家經(jīng)濟頂層設(shè)計，健全地方政府債務(wù)管理長效機制

一是降低地方政府的財政負擔。將國有僵尸企業(yè)置入市場競爭，提升銀行業(yè)競爭力，降低了地方政府財政負擔，堵住債務(wù)增量的“后門”，長期培育提升財政國有企業(yè)經(jīng)營收入預(yù)算。二是嚴控地方政府債務(wù)規(guī)模。巴西中央政府頒布《財政責任法》，出臺一系列債務(wù)風險預(yù)警指標；著力提升公共部門債務(wù)信息透明度，規(guī)定地方政府每4個月必須發(fā)布債務(wù)報告并公之于眾。同時，巴政府出臺與相關(guān)法律配套的行政規(guī)章（2653號規(guī)定），將債務(wù)規(guī)模控制工作前置，嚴格依法行政，有效控制債務(wù)需求端口和債務(wù)供給端口，讓地方政府債務(wù)規(guī)模歸回合理區(qū)間，繼續(xù)支持經(jīng)濟增長。三是推進金融系統(tǒng)改革，強化金融集權(quán)?？茖W剝離地方政府對地方銀行隱性干預(yù)，弱化國家金融隱性分權(quán)，有效將財政風險與金融系統(tǒng)性風險隔離。四是強化金融監(jiān)管，嚴防金融系統(tǒng)性風險。巴西央行加強對商業(yè)銀行的地方政府貸款監(jiān)管，對違規(guī)舉債、突破赤字上限或無法償還債務(wù)的地方政府，要求相關(guān)商業(yè)銀行執(zhí)行立即斷貸政策；責成其實施更嚴格的貸款審查，提升貸款質(zhì)量，降低風險敞口；對涉及金融系統(tǒng)穩(wěn)定的全國性商業(yè)銀行進行注資，充實資本金以滿足巴塞爾協(xié)定的相關(guān)條款要求。

研究結(jié)論與政策建議

馬克思主義唯物史觀告訴我們，社會存在決定社會意識，社會意識的反作用可以塑造社會存在。本文遵從馬克思主義唯物史觀，從社會意識即經(jīng)濟思想史視角對債務(wù)、貨幣以及債務(wù)貨幣化相關(guān)理論進行了考察，同時，從社會存在即經(jīng)濟史視角分析考察巴西地方政府債務(wù)危機治理。就央地債務(wù)置換、貨幣化治理債務(wù)危機構(gòu)想開展思想史和經(jīng)濟史雙重考察發(fā)現(xiàn)：第一，經(jīng)典貨幣理論和典型惡性通脹事件有其適用前提和產(chǎn)生背景，不可簡單照搬理論和歷史事件分析我國債務(wù)貨幣化問題；貨幣化化解我國地方政府債務(wù)并不必然引發(fā)惡性通貨膨脹，但控制不當，也會出現(xiàn)通貨膨脹。第二，“國家資本結(jié)構(gòu)”理論所主張的“國家貨幣股權(quán)”假說為治理中國特色（地方）政府債務(wù)危機提供了良好的理論支撐，值得我們學習借鑒。第三，巴西地方債務(wù)危機治理成功，證實了債務(wù)貨幣化是地方債務(wù)危機求助的一個可行方案。

借鑒巴西地方債務(wù)危機治理成功經(jīng)驗，我國在危機條件下實施地方債貨幣化救助方案，重點可從以下幾個方面發(fā)力。第一，處置前，強化市場機制嚴控債務(wù)規(guī)模，增加違約成本管控道德風險。轉(zhuǎn)、停部分地方政府平臺公司，強化市場競爭，減輕政府財政負擔；嚴格依法行政，有效控制債務(wù)供需端口；增加違約經(jīng)濟成本，多方面對地方政府實施懲罰性貸款救助，責令地方政府“砸鍋賣鐵”償付自身債務(wù)；提升違約違法成本，充分發(fā)揮我國體制優(yōu)勢，用好“追責”利劍。第二，處置時，進一步強化財政、貨幣政策協(xié)調(diào)配合。中央政府發(fā)行長期國債，商業(yè)銀行在一級市場認購并持有國債；商業(yè)銀行根據(jù)流動性需求在二級市場交易國債，央行在二級市場吞吐國債注入流動性，并在央行資產(chǎn)負債表資產(chǎn)端作地方債與國債置換。第三，處置后，健全地方債管理長效機制。推進國家財稅體制改革，科學匹配中央、地方財權(quán)事權(quán)，硬化地方政府預(yù)算約束；落實地方政府舉債審批制度，信息披露機制，健全債券交易統(tǒng)一市場；強化金融顯性集權(quán)，弱化地方政府對轄區(qū)金融機構(gòu)隱性干預(yù)；健全金融監(jiān)管，加強對商業(yè)銀行信貸審查，降低風險敞口。

（責任編輯：冉利軍）