企業(yè)ESG表現、投資效率與全要素生產率

摘要：ESG表現是賦能企業(yè)高質量發(fā)展的重要因素，對ESG表現與全要素生產率的關系進行深入研究，有助于投資者全面認識ESG表現影響企業(yè)高質量發(fā)展的作用機制。文章以2009—2021年我國A股上市公司為研究對象，從投資效率角度出發(fā)，實證檢驗了ESG表現影響全要素生產率的內在邏輯，得到以下研究結論：第一，良好的ESG表現能夠提高全要素生產率；第二，良好的ESG表現能夠通過提高投資效率的方式促進全要素生產率提高；第三，綠色技術創(chuàng)新水平對ESG表現與全要素生產率的關系具有正向調節(jié)作用；第四，國有企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)ESG表現對全要素生產率提高的促進作用更大?；诖耍浩髽I(yè)應重視ESG表現對全要素生產率提高的促進作用，避免盲目投資，選擇高效的投資組合以實現可持續(xù)發(fā)展；政府應不斷完善ESG相關法律制度、政策及評價體系，加強ESG方面的監(jiān)管；社會機構及媒體應大力宣傳ESG理念，營造積極和諧的營商環(huán)境，促進企業(yè)ESG實踐與可持續(xù)發(fā)展。

關鍵詞：ESG表現；全要素生產率；投資效率；綠色技術創(chuàng)新

中圖分類號：F275.5 文獻標志碼：A 文章編號：1007-8576（2024）05-0043-10

DOI：10.16716/j.cnki.65-1030/f.2024.05.008

ESG Performance， Investment Efficiency and Total Factor Productivity of Enterprises

WANG Min， ZHAO Kaiwen

（Xi'an International Studies University， Xi'an 710128， China）

Abstract： ESG performance is an important factor in empowering high-quality corporate development. Conducting in-depth research on the relationship between ESG performance and total factor productivity can provide reference for investors to comprehensively understand the impact mechanism of ESG on corporate high-quality development. Taking the listed companies on the A-share market in China from 2009 to 2021 as the research objects， this paper starts from the perspective of investment efficiency and empirically verifies the internal logic of ESG performance and total factor productivity. The following research conclusions are obtained： first， good ESG performance can improve a company's total factor productivity; second， good ESG performance can promote total factor productivity by improving investment efficiency; third， the level of green technology innovation has a positive moderating effect on the relationship between ESG performance and total factor productivity; fourth， the promotion of total factor productivity by ESG performance is greater for state-owned enterprises and large enterprises. Based on this， enterprises should pay attention to the promotion of total factor productivity by ESG performance and avoid blind investment. They should choose efficient investment portfolios to achieve sustainable development. The government should continuously improve relevant legal systems， policies， and evaluation systems for ESG， and strengthen regulatory supervision in this area. Social organizations and media should actively promote the ESG concept and create a positive and harmonious business environment to promote corporate ESG practices and sustainable development.

Key words： ESG performance; total factor productivity; investment efficiency; green technology innovation

一、問題的提出

我國堅持創(chuàng)新、協調、綠色、開放、共享的新發(fā)展理念，綠色發(fā)展與經濟的活力、創(chuàng)新力和競爭力密不可分。我國綠色發(fā)展已在各個領域取得顯著成效，綠色發(fā)展是我國從速度經濟轉向高質量發(fā)展的重要標志［1］。企業(yè)高質量發(fā)展是我國經濟高質量發(fā)展的微觀基礎。已有研究表明，宏觀經濟增長取決于微觀層面企業(yè)生產率的提高［2］，而宏觀經濟增長的動力正在從要素和投資驅動轉變?yōu)槿厣a率驅動，因此，企業(yè)全要素生產率的提高對宏觀經濟增長至關重要［3］?；诖耍M一步推動綠色發(fā)展，在經濟發(fā)展過程中注重資源節(jié)約和環(huán)境保護，促進技術創(chuàng)新和產業(yè)升級，從而實現企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，是推動我國經濟高質量發(fā)展的必然路徑。

ESG起源于倫理投資和責任投資中3個主要的考察因素［4］，其概念由聯合國全球契約組織于2004年首次提出，具體指環(huán)境（environment）、社會責任（social responsibility）和公司治理（governance），用于評估和衡量企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展金融價值［5-6］，企業(yè)可以通過積極保護環(huán)境、完善內部治理以及承擔社會責任來實現企業(yè)價值。ESG理念在全球范圍內迅速發(fā)展并得到廣泛認可，于2008年正式進入中國市場。為推動我國央企高質量發(fā)展，2022年5月國資委印發(fā)了《提高央企控股上市公司質量工作方案》，要求央企控股上市公司披露ESG專項報告，旨在推動我國企業(yè)更好地履行環(huán)境、社會和治理責任，實現可持續(xù)發(fā)展。這意味著企業(yè)的ESG表現不再只是內部責任，其已成為國家法律和市場監(jiān)督關注的焦點，是影響我國經濟高質量發(fā)展的重要因素，與我國“五位一體”總體布局和新發(fā)展理念高度契合。ESG有助于賦能企業(yè)高質量發(fā)展。目前已有眾多學者實證檢驗了良好的ESG表現對企業(yè)價值［7］、綠色創(chuàng)新［8］、融資能力［9］等均有顯著提升作用。根據內生增長理論，技術進步是提高企業(yè)生產效率的基本要素和實現企業(yè)高質量發(fā)展的關鍵驅動力。目前已有部分學者從綠色治理［10］、財務柔性與媒體監(jiān)督［11］、融資約束與市場化水平［12］等視角探討了ESG表現與全要素生產率之間的關系，研究結論均支持良好的ESG表現對全要素生產率提高有正向促進作用的觀點。從現有研究來看，多數文獻已從不同視角就ESG表現對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的積極效應進行了深層剖析，但尚未有文獻從投資效率視角對ESG表現與全要素生產率的內在關系進行深入研究。因此，本文探討ESG表現、投資效率與全要素生產率的內在聯系具有一定的現實意義與理論價值。

基于此，本文以2009—2021年我國A股上市公司為研究對象，從投資效率視角出發(fā)，實證檢驗ESG表現影響全要素生產率的作用機制，進一步剖析ESG表現與全要素生產率之間的內在邏輯，并從企業(yè)性質、企業(yè)規(guī)模、污染程度、地區(qū)劃分等微觀視角考察ESG表現對全要素生產率的異質性影響，以期引導企業(yè)綠色轉型、提質增效，為我國企業(yè)高質量發(fā)展提供經驗證據和理論支撐。

二、理論分析與研究假說

（一）ESG表現與全要素生產率

全要素生產率是指在生產要素投入一定的條件下，所達到的額外不可預測的生產率［13］，其反映了生產率經濟概念的本質，包括技術進步、管理技能、制度環(huán)境等因素［14］。基于利益相關者理論，企業(yè)的發(fā)展與各利益相關者密切相關，為滿足利益相關者的需求，企業(yè)需要從環(huán)境、社會責任、公司治理等多方面實現企業(yè)價值。從環(huán)境治理角度來看：ESG表現有助于企業(yè)節(jié)能降耗、充裕資金、優(yōu)化資源配置，傳遞維護利益相關者利益的信號，樹立企業(yè)積極正面的形象［15］；有助于創(chuàng)造利益相關者的長期價值，促進企業(yè)與各利益相關者形成良好的長期合作關系，通過良性互動降低代理成本、交易成本等［16］，為企業(yè)帶來可持續(xù)發(fā)展的增長潛力，從而促進企業(yè)全要素生產率提高，賦能企業(yè)高質量發(fā)展。李甜甜［10］發(fā)現企業(yè)ESG履責主要通過節(jié)能降耗和優(yōu)化資源配置顯著提高生產效率，并從宏觀氣候、中觀行業(yè)、微觀企業(yè)層面進行分析，揭示了企業(yè)ESG履責可顯著發(fā)揮抵御氣候變化和碳排放風險的作用，進而賦能經濟高質量發(fā)展。從社會責任角度來看，承擔更多社會責任能夠提高企業(yè)聲譽，創(chuàng)造更多無形資產，吸引更多社會資源，降低企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的成本與門檻。楊晉華［11］實證檢驗了ESG表現對全要素生產率的正向作用，并進一步發(fā)現企業(yè)財務柔性和媒體監(jiān)督對ESG表現與全要素生產率之間的關系存在正向調節(jié)作用。同時，企業(yè)承擔社會責任有助于贏得消費者青睞，增加其市場份額，提高市場競爭力。楊建春［12］認為應當充分考慮市場化水平的調節(jié)作用，緩解企業(yè)融資約束、提高技術創(chuàng)新水平，促進全要素生產率提高。從公司治理角度來看：一方面，良好的ESG表現側面反映了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，有利于降低投資者的風險感知，增強內外部投資者對企業(yè)的信任，監(jiān)督約束管理層行為，有效促進企業(yè)投融資活動；另一方面，良好的ESG表現需要企業(yè)不斷形成發(fā)展動力，這會促使企業(yè)更加重視技術創(chuàng)新。盛明泉［17］驗證了ESG表現能夠通過促進技術創(chuàng)新、緩解融資約束和提高信息透明度實現家族企業(yè)全要素生產率的提高。符加林［18］進一步驗證了在國有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)中ESG表現的正向促進作用更加顯著。因此，ESG表現能夠從環(huán)境保護、社會責任、公司治理等多方面提高企業(yè)全要素生產率?；诖?，本文提出研究假說1：ESG表現可以提高企業(yè)全要素生產率。

（二）投資效率的中介作用

企業(yè)ESG表現不僅能提供企業(yè)基本面信息，還會影響投資者偏好［19］，不同的投資者偏好可能會產生過度投資和投資不足的問題［20］。良好的ESG表現能夠通過有效監(jiān)督和約束管理層行為，形成完善的內部監(jiān)督機制和管理體系，通過減少代理問題、緩解融資約束來提高企業(yè)投資效率［21-22］。企業(yè)經營活動與投資活動密切相關，從某種意義來說，微觀企業(yè)投資效率可等價于生產效率［23］，因此投資效率提高將直接促進全要素生產率提高。從投資資源來看，過度投資會降低投資效率，占用企業(yè)經營現金流，影響企業(yè)日常經營或戰(zhàn)略發(fā)展的資源配置［24］。ESG表現通過提高信息透明度、減少代理問題等方式，可抑制異常過高的投資資本規(guī)模；通過緩解過度投資，減少資源無效消耗，將資源配置效率最大化，有助于促進企業(yè)生產經營，推動全要素生產率提高。從投資動機來看，管理層的侵占動機和風險規(guī)避動機都有可能增加或減少投資，導致投資過度或投資不足［25］。因此，企業(yè)需要通過投資組合的優(yōu)化與投資活動的穩(wěn)健進行，提高企業(yè)投資效率，進一步實現資產多樣化，優(yōu)化產業(yè)結構，降低經營風險與投資風險，實現全要素生產率提高?；诖耍疚奶岢鲅芯考僬f2：ESG表現可以通過提高投資效率進而提高企業(yè)全要素生產率。

（三）綠色技術創(chuàng)新水平的調節(jié)作用

綠色技術創(chuàng)新是指以保護環(huán)境為目標的管理創(chuàng)新和技術創(chuàng)新，是實現經濟轉型、提高經濟發(fā)展質量的關鍵因素，企業(yè)可以通過開展綠色技術創(chuàng)新來進行環(huán)境治理，推動綠色轉型發(fā)展，持續(xù)的技術創(chuàng)新是企業(yè)高質量發(fā)展的重要保障［26］。一方面，綠色技術創(chuàng)新水平的提高對企業(yè)發(fā)揮ESG表現的能動效應具有重要作用。根據新增長理論，開展綠色技術創(chuàng)新可以積極保護環(huán)境、增加社會貢獻和強化公司治理，幫助企業(yè)向外界傳達積極信號，吸引外部資源流入，從而推動企業(yè)可持續(xù)發(fā)展［27］。良好的ESG表現還有助于企業(yè)與利益相關者之間構建更加穩(wěn)健的合作關系，更多地獲取技術創(chuàng)新所需的資源，促進企業(yè)開展綠色技術創(chuàng)新活動［28］。另一方面，綠色技術創(chuàng)新的創(chuàng)新驅動作用能進一步發(fā)揮ESG表現的環(huán)境治理效應。企業(yè)通過綠色技術創(chuàng)新和產業(yè)綠色化轉型，有助于形成新型競爭優(yōu)勢以抵消污染治理成本［29］。此外，隨著近年來綠色消費理念的不斷強化，具備綠色工藝要素的產品更容易獲得消費者的青睞，與良好的ESG表現產生協同效應，有助于樹立企業(yè)正面形象，擴大市場份額，實現全要素生產率提高。基于此，本文提出研究假說3：綠色技術創(chuàng)新水平在ESG表現提高企業(yè)全要素生產率的過程中具有正向調節(jié)作用。

三、研究設計

（一）樣本選取

本文以2009—2021年我國A股上市公司為研究樣本，企業(yè)全要素生產率測度數據來源于CSMAR數據庫，ESG相關數據來源于Wind數據庫，其余變量數據均來源于CSMAR數據庫和CNRDS數據庫。為保證研究結論的可靠性，對樣本數據進行如下處理：第一，剔除ST、*ST上市公司；第二，剔除金融業(yè)、保險業(yè)上市公司；第三，剔除數據缺失嚴重的企業(yè)樣本；第四，對樣本數據進行1%縮尾處理去除極端異常值。需要說明的是，研究中企業(yè)層面數據均為微觀數據，并在實證過程中進行數據匹配合并，最終得到28572個研究樣本，共3737家企業(yè)。

（二）變量定義

1.被解釋變量：全要素生產率。本文參照魯曉東［14］的研究，由于OP法可能存在偏誤，故選取LP法對全要素生產率進行估計，并以此作為基準回歸的被解釋變量，同時在穩(wěn)健性檢驗中采用FE法對全要素生產率進行估計。

LP模型設定如下：

[lnYit=β0+β1lnLit+β2lnKit+β3lnMit+εit] （1）

式（1）中：企業(yè)產出[Yit]表示企業(yè)[i]第[t]年的營業(yè)收入，資本投入[Kit]表示企業(yè)[i]第[t]年的固定資產凈額，勞動投入[Lit]表示企業(yè)[i]第[t]年的員工人數，中間投入[Mit]表示企業(yè)[i]第[t]年的營業(yè)成本、銷售費用、財務費用、管理費用之和減去折舊費用、支付給職工以及為職工支付的現金。上述變量均取對數進行估計。

FE模型設定如下：

[lnYit=β0+βllnLit+βklnKit+mδmyearm+kξkindk+εit] （2）

式（2）中：[year]和[ind]表示年份和行業(yè)虛擬變量，其余變量含義同式（1）。

2.解釋變量：企業(yè)ESG表現。對于企業(yè)ESG表現的衡量，本文選用主流的華證ESG評級，其更能反映中國市場的特點，且覆蓋面較全。本文根據其從劣到優(yōu)9個等級，即C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA級分別對樣本進行1～9賦分，得分越高說明企業(yè)的ESG表現越好。

3.中介變量：投資效率。本文參考潘越［30］、馮烽［31］的研究構建Richardson模型，用模型殘差度量企業(yè)的非效率投資（[abSinv]），其系數越小表示投資效率越高。投資效率（[Sinv]）采用非效率投資（[abSinv]）系數的負數表示。由于非效率投資有過度投資（[Overinv]）和投資不足（[Underinv]）兩種表現形式，故采用Logit方法進行估計。模型設定如下：

[] （3）

式（3）中：[Investi，t]表示企業(yè)i當年新增投資，受上一年企業(yè)成長性（[Growthi，t?1]）、企業(yè)規(guī)模（[Sizei，t?1]）、資產負債率（[Levi，t?1]）、現金水平（[Cashi，t?1]）、企業(yè)年齡（[Agei，t?1]）、股票年回報率（[Reti，t?1]）、新增投資（[Investi，t?1]）影響。模型（3）中的殘差即為非效率投資（[abSinv]）。

4.調節(jié)變量：綠色技術創(chuàng)新水平。綠色技術創(chuàng)新水平一般由相關研發(fā)投入或綠色發(fā)明數量來衡量，但由于研發(fā)投入很難真正體現企業(yè)技術創(chuàng)新質量的真實水平，因此本文選用企業(yè)當年獨立申請的綠色發(fā)明數量作為度量標準。綠色技術創(chuàng)新水平（[GI]）具體采用企業(yè)綠色專利申請數量加1的自然對數表示，其中綠色專利申請數量數據來源于CNRDS數據庫。

5.控制變量。本文借鑒相關研究和其他可能影響全要素生產率的因素，選取資產負債率（[Lev]）、總資產周轉率（[TTA]）、凈資產收益率（[ROE]）、股權集中度（[Fhold]）、獨立董事占比（[Indep]）、托賓Q值（[TobinQ]）作為控制變量。具體變量定義見表1。

（三）模型設計

為檢驗ESG表現對全要素生產率的作用機制，本文設定基準回歸模型如下：

[TFP_LPit=β0+β1ESGit+βmControlit+tyeart+jindj+εi，t] （4）

式（4）中：[TFP_LPit]表示企業(yè)[i]第[t]年的全要素生產率，[ESGit]表示企業(yè)[i]第[t]年的ESG表現，[Controlit]表示控制變量，[yeart]、[indj]分別表示年份固定效應和行業(yè)固定效應，[εi，t]為隨機擾動項。

為檢驗ESG表現、投資效率與全要素生產率之間的關系，本文參考溫忠麟［32］的做法，構建中介效應模型如下：

[Mechit=β0+β1ESGit+βmControlit+tyeart+jindj+εi，t] （5）

[TFP_LPit=β0+β1ESGit+β2Mechit+βmControlit+tyeart+jindj+εi，t] （6）

上式中：[Mechit]為中介變量，包括投資效率（[Sinv]）、過度投資（[Overinv]）、投資不足（[Underinv]），其余變量含義如前。

為檢驗綠色技術創(chuàng)新水平是否會影響ESG表現與全要素生產率之間的關系，本文參考方杰［33］的做法，構建調節(jié)效應模型如下：

[TFP_LPit=β0+β1ESGit+β2GIit×ESGit+βmControlit+tyeart+jindj+εi，t] （7）

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為變量的描述性統(tǒng)計結果。由表2可知，LP法與FE法估計的全要素生產率存在明顯差異，其中[TFP_FE]比[TFP_LP]的估計結果波動更大。[ESG]均值為4.136，相當于B級水平，說明樣本企業(yè)ESG平均水平不高。投資效率（[Sinv]）均值為0.034，最小值為0.000、最大值為0.253，過度投資（[Overinv]）、投資不足（[Underinv]）的最大值、最小值差異均較大，說明不同企業(yè)的投資效率水平差異明顯。其他控制變量均有顯著差異，與相關文獻的統(tǒng)計結果基本一致，在合理范圍內。

（二）基準回歸結果分析

基準回歸結果如表3所示，其中列（a）和列（b）分別為僅包含解釋變量和加入控制變量的回歸結果，列（c）在列（a）的基礎上控制了行業(yè)固定效應和年份固定效應，列（d）在列（c）的基礎上進一步加入控制變量。列（a）～（d）中，[ESG]的系數均在1%水平顯著為正，說明企業(yè)ESG表現對全要素生產率有正向影響，研究假說1得證，即良好的ESG表現可以提高企業(yè)全要素生產率。

（三）投資效率的中介作用

本文采用中介效應模型驗證投資效率的作用機制，結果如表4所示。列（a）、列（b）分別列示了投資效率（[Sinv]）的中介效應檢驗結果：列（a）中[ESG]的系數在1%水平顯著為正，說明良好的ESG表現能夠提高企業(yè)投資效率；列（b）中[ESG]與投資效率（[Sinv]）的系數均在1%水平顯著為正，說明企業(yè)ESG表現能夠通過提高投資效率促進全要素生產率提高，研究假說2得證。列（c）～（f）列示了過度投資（[Overinv]）與投資不足（[Underinv]）的中介效應檢驗結果：列（c）中[ESG]的系數在1%水平顯著為負，說明良好的ESG表現能夠緩解過度投資；列（d）中過度投資（[Overinv]）系數在1%水平顯著為負，列（f）中投資不足（[Underinv]）系數不顯著，說明ESG表現能夠通過緩解過度投資的方式促進全要素生產率提高。

（四）綠色技術創(chuàng)新水平的調節(jié)作用

為研究在不同綠色技術創(chuàng)新水平下，企業(yè)ESG表現與全要素生產率之間的關系是否會存在顯著差異，本文加入綠色技術創(chuàng)新水平與ESG表現的交互項（[GI×ESG]）進行回歸，結果如表5所示?？芍猍ESG]與[GI×ESG]的系數均在1%水平顯著為正，說明綠色技術創(chuàng)新水平能夠正向調節(jié)ESG表現對全要素生產率提高的促進作用，即通過提高綠色技術創(chuàng)新水平能夠強化企業(yè)ESG表現對全要素生產率提高的促進作用，研究假說3得證。

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.替換被解釋變量。為避免因中間投入（M）估計不準確而使全要素生產率的估計結果產生偏誤，本文使用FE法重新測算全要素生產率并對其進行回歸，結果如表6中列（a）所示，可知ESG的系數依舊在1%水平顯著為正，與基準回歸結果一致，說明前文結論穩(wěn)健。

2.替換估計方法。為進一步驗證基準回歸結果的可靠性，本文采用Tobit模型再次進行回歸，結果如表6中列（b）所示，可知[ESG]的系數依舊在1%水平顯著為正，且系數大小與基準回歸結果基本一致，進一步驗證了研究假說1。

3.內生性問題。為避免ESG表現與全要素生產率提高之間存在反向因果關系而造成的內生性問題，本文選取滯后一期解釋變量進行回歸，結果如表6中列（c）所示?？芍獪笠黄诮忉屪兞浚╗L.ESG]）的系數在1%水平顯著為正，說明ESG表現的促進作用具有一定的滯后性。為進一步減少模型中存在的內生性問題，本文采用工具變量法對內生性問題進行處理，具體做法借鑒席龍勝［34］、王琳璘［35］的研究，采用同城市企業(yè)ESG表現均值（[CESG]）、企業(yè)最早一期ESG表現（[EESG]）作為工具變量。二階段回歸結果如表6中列（d）、列（e）所示，可知豪斯曼檢驗結果顯著，說明ESG表現為內生解釋變量，F統(tǒng)計量>10且P=0，說明不存在弱工具變量。工具變量與解釋變量系數均在1%水平顯著為正，說明采用工具變量處理內生性問題后，前文結論依舊穩(wěn)健，進一步驗證了研究假說。

（六）異質性分析

為深入探究企業(yè)ESG表現與全要素生產率提高之間的內在聯系，本文將從多方面進行異質性分析，回歸結果如表7所示。

1.企業(yè)性質。本文將樣本企業(yè)根據企業(yè)性質劃分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)進行分組回歸，結果如表7中列（a）、列（b）所示。可知[ESG]的系數均在1%水平顯著為正，且國有企業(yè)的系數明顯大于非國有企業(yè)。這表明相較于非國有企業(yè)，ESG表現對國有企業(yè)全要素生產率提高的正向促進作用更加顯著。一般來說，國有企業(yè)需要比非國有企業(yè)承擔更多的社會責任，因此企業(yè)可以通過積極保護環(huán)境、完善內部治理以及承擔社會責任來實現企業(yè)價值，促進全要素生產率提高。

2.企業(yè)規(guī)模。本文將樣本企業(yè)根據企業(yè)總資產規(guī)模的行業(yè)均值，劃分為大規(guī)模企業(yè)與小規(guī)模企業(yè)進行分組回歸，結果如表7中列（c）、列（d）所示。可知[ESG]的系數均在1%水平顯著，且大規(guī)模企業(yè)的系數明顯大于小規(guī)模企業(yè)。這表明相較于小規(guī)模企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)的ESG表現對全要素生產率提高的正向促進作用更強?？赡艿脑蛟谟诖笠?guī)模企業(yè)往往具有更好的品牌效應和更大的影響力，良好的ESG表現更易發(fā)揮其投融資優(yōu)勢，以促進全要素生產率提高。

3.污染程度。本文根據生態(tài)環(huán)境部發(fā)布的《上市公司環(huán)境信息披露指南（征求意見稿）》，將樣本企業(yè)劃分為重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)進行分組回歸，結果如表7中列（e）、列（f）所示?？芍猍ESG]的系數均在1%水平顯著為正，且系數值相近。這表明不論企業(yè)的污染排放程度如何，良好的ESG表現都能夠促進全要素生產率提高，因此企業(yè)應當堅定綠色發(fā)展理念，實現可持續(xù)發(fā)展。

4.所屬地區(qū)。本文根據樣本企業(yè)所屬地區(qū)將其分為東部地區(qū)企業(yè)和中西部地區(qū)企業(yè)兩類進行分組回歸，結果如表7中列（g）、列（h）所示。可知[ESG]的系數均在1%水平顯著為正，且系數值相近。這表明東部地區(qū)企業(yè)與中西部地區(qū)企業(yè)的ESG表現對全要素生產率提高的促進作用差異不大。

五、結論與啟示

（一）結論

本文以2009—2021年我國A股上市公司數據為樣本，實證檢驗了企業(yè)ESG表現與全要素生產率之間的關系，探討了投資效率的中介作用以及綠色技術創(chuàng)新水平的調節(jié)作用，并從多個層面進行異質性分析，得到以下研究結論：第一，良好的ESG表現能夠提高企業(yè)全要素生產率；第二，良好的ESG表現能夠提高投資效率，通過緩解過度投資的方式促進全要素生產率提高；第三，綠色技術創(chuàng)新水平對ESG表現與全要素生產率的關系具有正向調節(jié)作用；第四，國有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)的ESG表現對全要素生產率提高的促進作用更顯著，污染程度和地區(qū)差異的影響不大。

（二）啟示

基于本文的研究結論，可得到如下啟示：第一，從企業(yè)層面來看，企業(yè)需要重視ESG表現對全要素生產率提高的促進作用，實現企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。可以通過提高投資效率的方式實現全要素生產率的提高，為此管理層應聚焦符合其戰(zhàn)略發(fā)展方向的投資項目，根據自身的風險承受能力和投資目標，構建多樣化的投資組合。第二，從政府層面來看，要完善ESG相關法律制度、政策以及評價體系，加強ESG方面的監(jiān)管，維護市場秩序和平衡，為擁有卓越ESG表現或社會貢獻的企業(yè)提供一定的激勵或稅收優(yōu)惠政策。第三，從社會層面來看，各社會機構及媒體應大力宣傳ESG理念，加強ESG國際化交流與合作，共同推動國內外ESG發(fā)展，營造積極和諧的營商環(huán)境，促進企業(yè)ESG實踐與可持續(xù)發(fā)展。

參考文獻：

［1］張友國.建設綠色低碳循環(huán)發(fā)展經濟體系［J］.紅旗文稿，2020（17）：30-31.

［2］GIANG M H，XUAN T D，TRUNG B H，et al.Total factor productivity of agricultural firms in vietnam and its relevant determinants［J］.Economies，2019（1）：4-16.

［3］張思涵，張明昂，王雨坤.服務型政府建設與企業(yè)高質量發(fā)展［J］.財經研究，2022（9）：109-123.

［4］MICHELSON G，WAILES N，LAAN S V D，et al.Ethical investment processes and outcomes［J］.Journal of business ethics，2004（1）：1-10.

［5］操群，許騫.金融“環(huán)境、社會和治理”（ESG）體系構建研究［J］.金融監(jiān)管研究，2019（4）：95-111.

［6］全晶晶，李志遠.產權性質、機構投資者持股與企業(yè)社會責任投資［J］.投資研究，2020（2）：147-158.

［7］王波，楊茂佳.ESG表現對企業(yè)價值的影響機制研究：來自我國A股上市公司的經驗證據［J］.軟科學，2022（6）： 78-84.

［8］張長江，張玥，陳雨晴.ESG表現、投資者信心與上市公司績效［J］.環(huán)境經濟研究，2021（4）：22-39.

［9］邱牧遠，殷紅.生態(tài)文明建設背景下企業(yè)ESG表現與融資成本［J］.數量經濟技術經濟研究，2019（3）：108-123.

［10］李甜甜，李金甜.綠色治理如何賦能高質量發(fā)展：基于ESG履責和全要素生產率關系的解釋［J］.會計研究， 2023（6）：78-98.

［11］楊晉華，郝曉雁.企業(yè)ESG表現與全要素生產率提升：基于財務柔性與媒體監(jiān)督的調節(jié)作用［J］.會計之友， 2023（19）：129-137.

［12］楊建春，朱桂芳，王站杰.ESG表現對企業(yè)全要素生產率的影響［J］.財會月刊，2023（19）：31-37.

［13］OLLEY G S，PAKES A.The dynamics of productivity in the telecom-munications equipment industry［J］.Econome- trica，1996（6）：1263-1297.

［14］魯曉東，連玉君.中國工業(yè)企業(yè)全要素生產率估計：1999—2007［J］.經濟學（季刊），2012（2）：541-558.

［15］孫慧，祝樹森，張賢峰.ESG表現、公司透明度與企業(yè)聲譽［J］.軟科學，2023（12）：115-121.

［16］劉俊海.論公司ESG信息披露的制度設計：保護消費者等利益相關者的新視角［J］.法律適用，2023（5）：18-31.

［17］盛明泉，余璐，王文兵.ESG與家族企業(yè)全要素生產率［J］.財務研究，2022（2）：58-67.

［18］符加林，黃曉紅.企業(yè)ESG表現如何影響企業(yè)全要素生產率？［J］.經濟經緯，2023（3）：108-117.

［19］PEDERSEN L H，FITZGIBBONS S，POMORSKI L.Responsible investing：the ESG-efficient frontier［J］.Journal of financial economics，2020（2）：572-597.

［20］SAMET M，JARBOUI A.How does corporate social responsibility contribute to investment efficiency？［J］.Journal of kgASEpL+R3/4QUv4t4zAGA== multinational financial management，2017（7）：33-46.

［21］LAMBERT R，LEUZ C，VERRECCHIA R E.Accounting information，disclosure，and the cost of capital［J］.Journal of accounting research，2007（2）：385-420.

［22］高杰英，褚冬曉，廉永輝，等.ESG表現能改善企業(yè)投資效率嗎？［J］.證券市場導報，2021（11）：24-34+72.

［23］覃家琦，齊寅峰，李莉.微觀企業(yè)投資效率的度量：基于全要素生產率的理論分析［J］.經濟評論，2009（2）：133-141.

［24］劉帷韜，任金洋，馮大威，等.經濟政策不確定性、非效率投資與企業(yè)全要素生產率［J］.經濟問題探索，2021 （12）：13-30.

［25］逯苗苗.股權質押、非效率投資與全要素生產率：基于滬深A股制造業(yè)上市公司的實證研究［J］.山東財經大學 學報，2021（1）：109-118.

［26］劉金科，肖翊陽.中國環(huán)境保護稅與綠色創(chuàng)新：杠桿效應還是擠出效應？［J］.經濟研究，2022（1）：72-88.

［27］李端，郭佳軒，李海英.ESG表現、技術創(chuàng)新與全要素生產率：來自我國醫(yī)藥行業(yè)的證據［J］.財會月刊，2023 （11）：143-150.

［28］王彥東，王雅琦.企業(yè)ESG表現、風險承擔與綠色技術創(chuàng)新［J］.會計之友，2023（10）：94-102.

［29］原毅軍，陳喆.環(huán)境規(guī)制、綠色技術創(chuàng)新與中國制造業(yè)轉型升級［J］.科學學研究，2019（10）：1902-1911.

［30］潘越，湯旭東，寧博，等.連鎖股東與企業(yè)投資效率：治理協同還是競爭合謀［J］.中國工業(yè)經濟，2020（2）：136-164.

［31］馮烽，崔琳昊，程果.高鐵開通、信息獲取和企業(yè)投資效率［J］.經濟縱橫，2023（3）：99-111.

［32］溫忠麟，葉寶娟.中介效應分析：方法和模型發(fā)展［J］.心理科學進展，2014（5）：731-745.

［33］方杰，溫忠麟，歐陽勁櫻，等.國內調節(jié)效應的方法學研究［J］.心理科學進展，2022（8）：1703-1714.

［34］席龍勝，趙輝.企業(yè)ESG表現影響盈余持續(xù)性的作用機理和數據檢驗［J］.管理評論，2022（9）：313-326.

［35］王琳璘，廉永輝，董捷.ESG表現對企業(yè)價值的影響機制研究［J］.證券市場導報，2022（5）：23-34.

［36］JIANG F X，CAI W J，WANG X，et al.Multiple large shareholders and corporate investment：evidence from China ［J］.Journal of corporate finance，2018（1）：66-83.

［37］姚立杰，陳雪穎，周穎，等.管理層能力與投資效率［J］.會計研究，2020（4）：100-118.

（責任編輯：孫竹青）