增強以國債為紐帶的財政政策和貨幣政策協(xié)同效應(yīng)

摘要：增強財政政策和貨幣政策的協(xié)同效應(yīng)對于實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)具有重要意義。國債既是政府實施財政融資、增強逆周期和跨周期調(diào)節(jié)能力的重要保障，又在二級市場交易中為貨幣政策提供了操作工具，其“財政—貨幣”雙重屬性特征貫穿發(fā)行、流通、使用和償還等各個環(huán)節(jié)。為促進(jìn)國債在財政、貨幣政策協(xié)同中發(fā)揮更大作用，建議多措并舉健全和完善國債市場制度建設(shè)，推動國債市場高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞：國債 財政政策 貨幣政策 協(xié)同配合

國債又稱國家公債或金邊債券，是指中央政府為籌集財政資金，以國家信用為基礎(chǔ)發(fā)行的債券。國債管理構(gòu)成財政政策和貨幣政策協(xié)同的重要“接合部”。從財政視角來看，發(fā)行國債是政府重要的市場化融資渠道，能夠為財政逆周期和跨周期調(diào)節(jié)提供資金保障，且其發(fā)行定價與市場流動性高度相關(guān)；從貨幣視角來看，國債的流通和估值定價為貨幣政策提供了操作標(biāo)的和觀測指標(biāo)，同時其發(fā)行繳款、付息兌付等行為也與貨幣市場和資本市場聯(lián)系緊密。2023年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議強調(diào)，要強化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加強政策工具創(chuàng)新和協(xié)調(diào)配合。增強財政政策和貨幣政策的協(xié)同效應(yīng)，確保宏觀政策同向發(fā)力、形成合力，是推進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系和治理能力現(xiàn)代化的重要一環(huán)，也對提振市場信心、克服內(nèi)外部挑戰(zhàn)和不確定性、實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)、維護(hù)資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展具有深遠(yuǎn)影響。

本文分析了國債全生命周期中的“財政—貨幣”雙重屬性，筆者認(rèn)為應(yīng)建立“財政—央行”雙主體的政策制定和分析框架，強化以國債為紐帶的財政政策和貨幣政策協(xié)同效應(yīng)，促進(jìn)國債市場高質(zhì)量發(fā)展，更好地服務(wù)于宏觀政策的有效調(diào)控與經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的順利實現(xiàn)。

國債全生命周期中的“財政—貨幣”雙重屬性

（一）國債的財政性

1.發(fā)行環(huán)節(jié)：國債是政府財政融資的重要渠道

國債最重要的功能是為政府開辟市場化的融資渠道。中央政府的財政收入主要來自稅收和發(fā)行國債，后者的地位和作用正在日益提升。功能性財政觀點認(rèn)為，財政政策應(yīng)以經(jīng)濟(jì)發(fā)展和充分就業(yè)為主要目標(biāo)，政府在面臨經(jīng)濟(jì)危機時應(yīng)通過恰當(dāng)?shù)母深A(yù)來熨平宏觀經(jīng)濟(jì)波動。為了實現(xiàn)該目標(biāo)，政府需要具備超出當(dāng)期財政能力的財政資源；在經(jīng)濟(jì)下行背景下，政府要通過主動、靈活地運用財政支出和赤字手段，通過適度增加杠桿來擴(kuò)大總需求。自2000年以來，我國國債發(fā)行規(guī)模穩(wěn)中有升。2023年國債發(fā)行規(guī)模達(dá)11.10萬億元，是僅次于同業(yè)存單的第二大券種，占同期財政收入比例首次過半（51.21%），發(fā)行國債已成為我國中央政府籌資財政資金的重要渠道。

2.流通環(huán)節(jié)：國債收益率是債券市場發(fā)行定價的重要基準(zhǔn)

國債收益率曲線是各類債券發(fā)行定價的重要參考。對于發(fā)行量較大、采用招標(biāo)發(fā)行的債券（如國債、地方政府債），多使用招標(biāo)日前5日國債收益率均值加減點的方式限定投標(biāo)區(qū)間，以此在國債收益率的基礎(chǔ)上根據(jù)地方情況形成合理利差（見表1）；對于發(fā)行量較小、采用簿記建檔發(fā)行的債券（如企業(yè)信用類債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等），在制定利率或價格區(qū)間以及投資者確定申購訂單時，也通常將同期限國債收益率作為定價基準(zhǔn)。

3.使用和償還環(huán)節(jié)：財政存款轉(zhuǎn)化為實物成果和貨幣投放

國債按資金用途可分為普通國債和特別國債，前者主要用于補充國家財政資金、維持政府日常支出和提供公共服務(wù)，后者則用于支持國家重大戰(zhàn)略實施和重點項目建設(shè)。隨著政府投資項目建設(shè)的推進(jìn)，財政部門將國債籌集資金逐步劃撥給項目收款方，這在項目層面形成了實物工作量和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，拉動了社會投資和消費，在資金層面增加了商業(yè)銀行可貸資金和私人部門持有的貨幣規(guī)模。

由于債券本息償還具有被動性和強制性，國債償還對市場流動性的影響更具規(guī)律性。為統(tǒng)籌國債庫款管理，加強市場預(yù)期引導(dǎo)，財政部于2022年發(fā)布了《關(guān)于對部分國債券種實施到期日管理有關(guān)事宜的通知》（財庫〔2022〕13號），規(guī)定將1年及以上期限的記賬式附息國債的到期日設(shè)置為每月的15日和25日，對國債的繳款和結(jié)算形成了規(guī)范的制度安排。這既有利于央行采取前瞻性政策平滑短期流動性波動，同時也利于市場機構(gòu)對資產(chǎn)組合和資金頭寸進(jìn)行合理配置和安排。

（二）國債的貨幣性

1.發(fā)行環(huán)節(jié)：央行為國債發(fā)行提供流動性支持

雖然中央銀行不能從一級市場直接對國債進(jìn)行認(rèn)購，但國債的發(fā)行在事實上產(chǎn)生了貨幣創(chuàng)造的效果。一方面，國債的發(fā)行利率以招標(biāo)日前的國債收益率為基準(zhǔn)，市場流動性緊張將推高財政融資成本，甚至可能出現(xiàn)不足額發(fā)行的情況，所以央行的流動性支持有助于國債的順利發(fā)行。另一方面，國庫集中收付制度在財政存款與流通貨幣之間建立了“隔離墻”，在國債發(fā)行繳款時，資金從商業(yè)銀行的一般賬戶流入財政部開立在中國人民銀行的國庫單一賬戶，導(dǎo)致貨幣暫時退出流通（也不納入貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計口徑）。為了避免資金回籠造成基礎(chǔ)貨幣的緊縮，央行會根據(jù)貨幣政策的目標(biāo)和操作需要，通過逆回購、現(xiàn)券買斷等方式為市場適時投放流動性，熨平短期資金波動。

2.流通環(huán)節(jié)：國債市場為貨幣政策操作提供工具和目標(biāo)

國債為央行的貨幣政策操作提供了重要的操作工具。人民銀行調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的常規(guī)數(shù)量型工具主要有公開市場操作（包括回購交易、現(xiàn)券交易和發(fā)行中央銀行票據(jù)）、短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）和中期借貸便利（MLF）等。2015年以來，由于外匯占款對沖壓力下降、基礎(chǔ)貨幣投放放緩，央行更多選擇使用逆回購交易和開展MLF維護(hù)市場流通性合理充裕。這兩種工具均采取擔(dān)保方式發(fā)放，金融機構(gòu)需提供國債、央行票據(jù)、政策性金融債等高等級債券作為合格質(zhì)押品，這也是世界范圍內(nèi)的通行做法。此外，國債收益率還是貨幣政策操作的重要目標(biāo)。由于國債發(fā)行人一般被認(rèn)為擁有主權(quán)信用、幾乎不存在信用風(fēng)險，因此國債收益率也被視作無風(fēng)險收益率，成為債市、股市、衍生品市場數(shù)十萬億計的各類金融產(chǎn)品進(jìn)行交易、估值、定價的基準(zhǔn)。

3.使用和償還環(huán)節(jié)：央行維護(hù)合理充裕的流動性環(huán)境

與發(fā)行環(huán)節(jié)類似，國債的使用和償還環(huán)節(jié)也涉及資金在財政存款和流通貨幣之間的流動。分開來看，財政資金的使用實際上是國庫集中收付制度的功能從“蓄水”轉(zhuǎn)向“放水”的過程，促使原本脫離于貨幣創(chuàng)造和流通過程的財政資金重新回歸市場，這會形成類似貨幣投放的效果。國債的償還是否向市場釋放流動性則取決于償還資金來源。如果來源于預(yù)算收入（如稅收），則產(chǎn)生了流動性凈投放；如果來源于借新還舊，則僅是調(diào)配存量的流通中的貨幣，而不會對市場流動性產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。為了避免財政存款流出對市場流動性產(chǎn)生沖擊，央行會在財政支出和還本付息的高峰期適度收緊貨幣投放。

當(dāng)前國債領(lǐng)域存在的主要問題

（一）國債發(fā)行尚有提速增量的空間

國債發(fā)行可在現(xiàn)有節(jié)奏上進(jìn)一步適度加力、提質(zhì)增效。根據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)，2024年上半年，地方政府債發(fā)行3.49萬億元（同比下降20%），政策性銀行債發(fā)行2.93萬億元（同比下降17%）；雖然國債發(fā)行規(guī)模達(dá)5.82萬億元（同比增長29%），但同比增幅與2023年同期的30%相比未有顯著提升，“一增兩減”導(dǎo)致利率債發(fā)行總量相比2023年同期仍有約1800億元缺口。在地方政府債和政策性銀行債發(fā)行節(jié)奏明顯慢于往年的情況下，國債發(fā)行進(jìn)一步提速增量將加快財政資金的籌集、劃撥和調(diào)配，盡早對重點建設(shè)項目形成實物工作量，補足財政支出強度，為支持實體經(jīng)濟(jì)、引導(dǎo)社會預(yù)期發(fā)揮積極作用。2024年4月30日，中共中央政治局會議明確，要及早發(fā)行并用好超長期特別國債，加快專項債發(fā)行使用進(jìn)度，保持必要的財政支出強度。從發(fā)行安排上來看，2024年的特別國債發(fā)行周期橫跨約6個月，長于以往集中在2至3個月內(nèi)發(fā)行完畢的安排，發(fā)行節(jié)奏較為平緩，市場流動性基本平穩(wěn)，未來國債發(fā)行仍有加力提速的空間。

增加國債供給對緩解債市階段性供需失衡和維護(hù)資本市場平穩(wěn)有序運行具有重要意義。2024年以來“安全資產(chǎn)荒”行情持續(xù)演繹疊加債券供需錯位，導(dǎo)致長端國債利率快速下行，國債收益率曲線迅速走平，進(jìn)一步誘發(fā)了市場的炒作情緒和過度交易。2024年1—6月，利率債和信用債發(fā)行規(guī)模分別同比增長-1%和3%，供需“緊平衡”特征貫穿債市交易主線。6月26日，銀行間市場50年期特別國債成交收益率跌破2.5%，引發(fā)市場對金融機構(gòu)利差縮窄和經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱的擔(dān)憂。一方面，加快國債發(fā)行節(jié)奏有望緩解債市供需失衡、改善債市參與者預(yù)期，引導(dǎo)市場資金按不同的風(fēng)險偏好對各類資產(chǎn)進(jìn)行合理配置。另一方面，由于我國存量國債以1至10年期為主，1年以內(nèi)和10年以上期限國債雖然數(shù)量占比不低，但規(guī)模僅分別占2%和17%，適度增加短期和超長期國債發(fā)行比例有助于進(jìn)一步健全和完善國債收益率曲線，增強貨幣政策調(diào)控的有效性。

（二）超長期國債續(xù)發(fā)行機制有待健全

續(xù)發(fā)行機制對于增強國債市場流動性和完善國債收益率曲線至關(guān)重要。續(xù)發(fā)行國債的起息時間、票面利率、證券代碼等要素均與原發(fā)行國債保持一致，發(fā)行后與原發(fā)行部分合并上市交易，是增加國債單只規(guī)模、增強國債市場流動性、減少“國債碎片”、精簡關(guān)鍵期限國債到期日的有效手段。但截至目前我國仍未建立超長期國債的續(xù)發(fā)行機制。以我國2024年國債發(fā)行計劃為例，關(guān)鍵期限記賬式國債的發(fā)行計劃均已完整覆蓋全年12個月份，且呈現(xiàn)出一次首發(fā)緊跟兩次續(xù)發(fā)的交替排布，但超長期國債（大于10年）的發(fā)行未形成制度化的安排（見表２）。目前，我國超長期國債存在只數(shù)偏多、平均余額偏小的問題。偏多的國債數(shù)量不僅增加了發(fā)行人（政府）和投資者的管理難度，還導(dǎo)致國債做市成本偏高、流動性弱，不利于形成有效的利率期限結(jié)構(gòu)，也不利于衍生品市場發(fā)展。

（三）基于國債的貨幣政策操作工具仍可完善

以抵押形式投放基礎(chǔ)貨幣占用了較多優(yōu)質(zhì)抵押品，不利于緩解國債市場供需矛盾，同時壓縮了未來貨幣政策的騰挪空間。目前，中國人民銀行形成了以“每月定期開展MLF+每日進(jìn)行逆回購”為主的調(diào)控機制。MLF方面，2023年12月以來，MLF余額突破7萬億元，占全市場國債托管量的比例維持在20%以上，即便納入政策性銀行債作為合格抵押品，MLF余額占二者的比重也超過10%。逆回購方面，雖然單次通過逆回購?fù)斗帕鲃有缘囊?guī)模不大（數(shù)十億元到數(shù)千億元不等）且期限較短（以7天為主），但由于開展頻率高，且到期后一般要續(xù)作，因此“吞吐”帶來的累計操作量也十分可觀，每月累計投放量和回籠量一般在萬億量級。在當(dāng)前低風(fēng)險資產(chǎn)稀缺、債市供需矛盾緊張的背景下，過多擠占以國債為代表的存量優(yōu)質(zhì)抵押品不利于有效開展貨幣政策操作。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2024年6月末，央行持有的對政府債權(quán)全部為對中央政府債權(quán)（即國債），規(guī)模為1.52萬億元，僅分別占同期央行總資產(chǎn)的3.49%和國債托管量的4.93%，遠(yuǎn)低于其他經(jīng)濟(jì)體央行的操作慣例。究其原因，中國人民銀行持有國債的絕大多數(shù)（1.35萬億元）來自2007年財政部為組建中投公司所定向發(fā)行的特別國債及其到期續(xù)作，而并非一般意義上來自公開市場購入渠道。與目前常用的逆回購或MLF方式相比，央行買賣國債是一次性調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的重要工具，優(yōu)勢在于不需要金融機構(gòu)提供質(zhì)押物，并且可以直接對指定期限國債收益率進(jìn)行調(diào)控。

政策建議

（一）財政視角：優(yōu)化國債發(fā)行安排，加強關(guān)鍵時點政策協(xié)同

第一，政府財政部門應(yīng)把握當(dāng)前低利率發(fā)行窗口，在確保對市場沖擊相對平滑的基礎(chǔ)上適度加快各期限國債發(fā)行節(jié)奏，這既有助于盡早將國債募集資金和社會資金落實到項目一線，推動形成實物工作量，引導(dǎo)社會投資和預(yù)期，同時也能為債券市場注入增量低風(fēng)險資產(chǎn)，緩解債市供需矛盾。第二，應(yīng)對關(guān)鍵期限國債落實常態(tài)化首發(fā)和續(xù)發(fā)計劃，適當(dāng)增加單只債券規(guī)模，進(jìn)一步合并和精簡到期日，推動債券要素標(biāo)準(zhǔn)化，促進(jìn)市場交易，增加國債流動性；同時，探索對超長期限國債設(shè)計相對固定的首發(fā)和續(xù)發(fā)行安排，并對到期日進(jìn)行相對集中的管理，進(jìn)一步增強收益率曲線長端的定價有效性。第三，國債的發(fā)行繳款、投放劃撥、還本付息、滾動展期等環(huán)節(jié)均會對市場流動性產(chǎn)生一定沖擊，在國債生命周期中的各關(guān)鍵時點，財政部門應(yīng)加強與央行的溝通和協(xié)同，平滑短期流動性波動，維護(hù)銀行和非銀機構(gòu)的流動性合理充裕。

（二）央行視角：完善利率調(diào)控體系，擴(kuò)充貨幣政策工具箱

第一，暢通利率傳導(dǎo)機制，維護(hù)合意的收益率曲線形態(tài)。在2024陸家嘴論壇上，中國人民銀行行長潘功勝表示7天期逆回購利率已基本承擔(dān)重要政策利率功能。央行應(yīng)進(jìn)一步以短端利率為錨，疏通利率傳導(dǎo)機制，逐步理順由短及長的傳導(dǎo)關(guān)系，設(shè)定合理的利率目標(biāo)區(qū)間，保持正常向上傾斜的收益率曲線，防范和化解市場利率超調(diào)風(fēng)險，引導(dǎo)市場形成積極預(yù)期。第二，可適當(dāng)擴(kuò)大國債質(zhì)押品減免范圍和國債借入規(guī)模，并探索重啟國債現(xiàn)券交易常態(tài)化的可能性。7月，中國人民銀行宣布有出售中長期債券需求的MLF參與機構(gòu)可申請階段性減免MLF質(zhì)押品。除MLF外，逆回購、SLF等操作均要求提供高信用等級的合格抵押品?？蛇M(jìn)一步研究在更大范圍內(nèi)減免貨幣政策質(zhì)押品，或從金融機構(gòu)申請階段性減免逐步轉(zhuǎn)向常態(tài)化減免，增加國債市場的可交易規(guī)模。8月，中國人民銀行首次公布了國債買賣業(yè)務(wù)操作，面向部分公開市場業(yè)務(wù)一級交易商買入短期限國債并賣出長期限國債。此舉有望在推動形成向上傾斜的收益率曲線方面發(fā)揮重要作用，央行的基礎(chǔ)貨幣投放和利率調(diào)控機制將得到進(jìn)一步健全。

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