國際社會責任債券市場分析及對我國市場的展望

摘要：社會責任債券作為可持續(xù)債券市場的一個重要類別，在推動聯(lián)合國可持續(xù)發(fā)展目標上潛力巨大。本文總結(jié)了國際社會責任債券市場的發(fā)展歷程、特點和問題，同時分析了我國社會責任債券的發(fā)展及現(xiàn)狀，并就推動我國社會責任債券市場健康發(fā)展提出建議和展望。

關(guān)鍵詞：社會責任債券 可持續(xù)發(fā)展 綠色債券

債券市場中專門助力聯(lián)合國可持續(xù)發(fā)展目標（Sustainable Development Goals，SDG）的細分市場通常被稱為“綠色、社會責任、可持續(xù)發(fā)展和可持續(xù)發(fā)展掛鉤”（Green，Social，Sustainability and Sustainability-linked，GSSS）債券市場。其中，綠色債券主要服務(wù)于環(huán)境相關(guān)目標，社會責任債券主要服務(wù)于社會責任相關(guān)目標，可持續(xù)發(fā)展債券同時服務(wù)于環(huán)境和社會目標，可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券則將債券條款掛鉤了環(huán)境或社會領(lǐng)域的關(guān)鍵績效指標。

社會責任債券作為GSSS債券市場的一部分，其市場潛力巨大，是推動實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展目標的重要金融工具。

根據(jù)國際資本市場協(xié)會（International Capital Market Association，ICMA）定義，社會責任債券是指將募集資金專用于為新增或現(xiàn)有合格社會責任項目提供融資或再融資的各類型債券工具。社會責任債券需具備社會責任債券原則（Social Bond Principles，SBP）中的四大核心要素。

一是募集資金用途：社會責任債券募集資金全部用于合格的社會責任項目。二是項目評估與遴選流程：合格的社會責任項目是指直接目的在于幫助特定目標人群或普通公眾，解決或減輕特定社會問題，以及努力實現(xiàn)積極社會效益的項目，該項目需由發(fā)行人審慎評估和選擇。三是募集資金管理：社會責任債券所募集的資金凈額或等額金額應(yīng)以適當?shù)姆绞竭M行管理和追蹤。四是報告：通過報告披露確保債券發(fā)行的透明度。

國際社會責任債券市場綜述

（一）國際社會責任債券市場的發(fā)展歷程

第一個正式的社會責任債券可追溯到2015年1月。該債券的發(fā)行方是西班牙國家信貸局，目的是為西班牙經(jīng)濟蕭條地區(qū)的中小企業(yè)提供資金，該地區(qū)的人均國內(nèi)生產(chǎn)總值低于西班牙全國平均水平。該債券的發(fā)行引起了廣大投資者的興趣并獲得超額認購，其中部分分配給了亞洲和中東投資人，其次是西班牙、德國等國的投資人。

根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，社會責任債券在2019年之前發(fā)展較為緩慢，其全球發(fā)行量與綠色債券相差甚遠。從2020年開始，社會責任債券增長迅速，其主要推動力是全球應(yīng)對新冠疫情的需要。根據(jù)穆迪統(tǒng)計，2020年社會責任債券的發(fā)行量達到1680億美元，約為2019年的8倍。這一趨勢在2021年繼續(xù)保持，發(fā)行量升至1990億美元，同比增長19%。雖然社會責任債券的發(fā)行量在2022年之后有所回落，但也成為可持續(xù)債券市場的重要部分（見圖1）。

（二）國際社會責任債券市場的地理分布

從社會責任債券的地理分布來看，亞太、歐洲和北美是社會責任債券的三大主要發(fā)行地區(qū)。以2023年社會責任債券的發(fā)行情況為例，亞太地區(qū)發(fā)行量占全球約43%，其中大部分由韓國貢獻；歐洲作為GSSS債券一直以來的主要發(fā)行區(qū)，是社會責任債券第二大發(fā)行地區(qū)，其發(fā)行量占全球約36%；北美地區(qū)發(fā)行量占全球約13%（見圖2）。

從2018年至2023年社會責任債券發(fā)行量前五的國家來看，亞太地區(qū)以韓國和日本最為活躍。其中，日本每年都在全球發(fā)行量前五的行列中；韓國則在最近幾年發(fā)行量劇增，一躍成為2023年全球社會責任債券發(fā)行量最大的國家，并貢獻了亞太區(qū)域85%的社會責任債券發(fā)行量。在歐洲，法國和荷蘭是最為活躍的發(fā)行國，尤其是法國，其發(fā)行量常年居全球前列。北美地區(qū)則以美國為主要發(fā)行國（見圖3）。

國際社會責任債券市場的特點

（一）募集資金用途類別分布均衡

根據(jù)ICMA的社會責任債券原則，募集資金用途需用于具有明確社會效益的項目。ICMA將項目歸為六個主要類別：一是可負擔的基礎(chǔ)生活設(shè)施，如清潔飲用水、地下排污管道、衛(wèi)生設(shè)施、交通運輸、能源；二是基本服務(wù)需求，如健康、教育和職業(yè)培訓、醫(yī)療保健、融資和金融服務(wù)；三是可負擔的住宅；四是創(chuàng)造就業(yè)機會，以及預防或緩解因社會經(jīng)濟危機導致失業(yè)的措施，包括提供中小企業(yè)融資和小額信貸等間接方式；五是食品安全和可持續(xù)食物系統(tǒng)，如幫助獲得安全有營養(yǎng)且充足的食物以滿足飲食需求、穩(wěn)定有韌性的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)活動、減少糧食損失和浪費、提高小規(guī)模生產(chǎn)者的生產(chǎn)力；六是社會經(jīng)濟發(fā)展和權(quán)利保障，如公平獲取及擁有資產(chǎn)、服務(wù)、資源和機會，公平參與和融入市場和社會等。隨著社會責任債券市場的發(fā)展，項目的類別也會隨之

豐富。

圖4展示了過去幾年國際社會責任債券市場各個類別債券的發(fā)行情況。社會責任債券不同類別的募集資金分布較為均衡，除了食品安全領(lǐng)域，其他類別都是社會責任債券的主要支持方向，具體特點總結(jié)如下。

一是疫情防控債券近年來成為社會責任債券的重要推動力，并在募集資金用途中占比較高。疫情防控債券在實際發(fā)行時，通常以創(chuàng)造就業(yè)機會作為其目標。許多中小企業(yè)的抗風險能力較弱，面對疫情導致的供應(yīng)鏈斷裂等困難，亟須保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流。許多疫情防控債券以提供低息小額信貸的方式支持中小企業(yè)。該類債券的發(fā)行人主要是金融機構(gòu)。以韓國為例，疫情期間韓國大部分信用卡公司和銀行都發(fā)行了社會責任債券，為中小企業(yè)和低收入群體提供融資，用以預防和緩解失業(yè)危機。

二是可負擔的住宅作為與居民生活水平高度相關(guān)的基本要素，一直是各地區(qū)社會責任債券的重要支持領(lǐng)域。韓國住房金融公社自2019年以來長期活躍于社會責任債券市場，成為韓國社會責任債券的最大發(fā)行方。美國明尼蘇達州住房金融局、科羅拉多州住房和金融管理局、伊利諾伊州住房發(fā)展局則是2022年美國發(fā)行社會責任債券規(guī)模排名前三的機構(gòu)。

三是充足的可負擔的基礎(chǔ)生活設(shè)施是人們衣食住行的基礎(chǔ)，該領(lǐng)域也是社會責任債券的傳統(tǒng)支持領(lǐng)域，占整個社會責任債券市場的10%至20%。以日本為例，公路建設(shè)是其中非常重要的支持領(lǐng)域。西日本高速道路株式會社是近兩年日本社會責任債券的最大發(fā)行方，此外，東日本高速道路株式會社、日本高速公路持有和債務(wù)償還機構(gòu)、名古屋高速道路公社等機構(gòu)也是公路領(lǐng)域重要的社會責任債券發(fā)行方。就目前已發(fā)行的300多只日本社會責任債券來看，公路領(lǐng)域的社會責任債券多達180余只，占發(fā)行數(shù)量的一半

以上。

四是在社會經(jīng)濟發(fā)展和權(quán)利保障領(lǐng)域，為弱勢群體賦權(quán)是該類別的核心要素，其中弱勢群體包括低收入群體、偏遠地區(qū)群體、女性等。其中女性賦能逐漸成為愈發(fā)引人關(guān)注的細分項，募集資金用途包括為女性企業(yè)家提供貸款、女性職業(yè)能力培訓等，為此國際社會特地將該類別的債券命名為“橙色債券”（Orange Bonds）。2022年澳新銀行承銷了第一只以“橙色債券”命名的女性賦能債券。

（二）發(fā)行人集中度高

社會責任債券市場呈現(xiàn)出發(fā)行人集中的特點，少數(shù)發(fā)行人的發(fā)行規(guī)模和只數(shù)占當年社會責任債券市場大部分。韓國2023年社會責任債券的最大發(fā)行人韓國住房金融公社的發(fā)行規(guī)模占韓國全國約60%，法國最大發(fā)行人法國全國社會保障債務(wù)管理基金的發(fā)行規(guī)模更是高達當年法國全國約70%，美國聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會的發(fā)行規(guī)模也高達約50%，而這些機構(gòu)多年來都是本國社會責任債券市場發(fā)行規(guī)模最大機構(gòu)（見圖5）。

（三）發(fā)行人以公共服務(wù)機構(gòu)為主

縱觀社會責任債券市場從萌芽到發(fā)展的各個階段，其一大特點是發(fā)行人以公共服務(wù)機構(gòu)為主。公共服務(wù)機構(gòu)一直是社會責任債券最為活躍的發(fā)行人之一，長期占市場三分之一以上的發(fā)行量，并多年高達一半以上。這類機構(gòu)主要是中央政府支持設(shè)立的具有特定公共服務(wù)職能的部門。比如，法國最大社會責任債券發(fā)行人法國全國社會保障債務(wù)管理基金隸屬于法國財政部，主要負責平衡法國社會保障賬戶余額，為社保賬戶進行市場融資，并代表法國財政部發(fā)行債券。日本最大發(fā)行人日本高速公路持有和債務(wù)償還機構(gòu)是由日本政府設(shè)立的公益性獨立行政法人，在全日本實行收費公路的統(tǒng)貸統(tǒng)還政策，其將高速公路轉(zhuǎn)租給特許運營公司，授權(quán)特許運營公司代收高速公路通行費，并負責高速公路的養(yǎng)護管理。

除了公共服務(wù)機構(gòu)，金融機構(gòu)在社會責任債券市場活躍程度也很高。以法國為例，其國家投資銀行和法國公共開發(fā)銀行是早期參與社會責任債券的活躍機構(gòu)，同時也兼具公共服務(wù)機構(gòu)職能。韓國中小企業(yè)銀行、韓國存款保險公司等金融機構(gòu)在韓國不僅發(fā)行量大，發(fā)行次數(shù)也多。

國際性金融機構(gòu)在社會責任債券發(fā)行方面也占據(jù)著一席之地。其以開發(fā)性國際金融機構(gòu)為代表，包括亞洲開發(fā)銀行、國際復興開發(fā)銀行等，這些銀行建立的初衷就是促進社會公平發(fā)展，在發(fā)行社會責任債券上有天然的屬性。

形成鮮明對比的是，企業(yè)在社會責任債券的發(fā)行中占比持續(xù)較低，且單一企業(yè)發(fā)行次數(shù)少。究其原因，不管是公共服務(wù)機構(gòu)、金融機構(gòu)還是國際性金融機構(gòu)，都具有促進公共福利的職能，發(fā)行社會責任債券是實現(xiàn)其職能的方式之一，自然成為該市場的主體。此外，金融機構(gòu)和國際性金融機構(gòu)作為間接融資的重要組織，支持領(lǐng)域廣泛，在涵蓋公共福利相關(guān)領(lǐng)域上具有很大優(yōu)勢。相比之下，企業(yè)更關(guān)注盈利而非公共福利，且大多數(shù)企業(yè)業(yè)務(wù)單一，對公共福利領(lǐng)域既不熟悉也缺乏關(guān)注。比如建筑類企業(yè)僅會更多在社會保障性住房的提供上發(fā)揮社會責任，食品企業(yè)僅會在健康食品的提供上發(fā)揮社會責任（見圖6）。

（四）期限以中期為主

以2023年為例，綜合全球主要社會責任債券發(fā)行國數(shù)據(jù)，社會責任債券發(fā)行期限以中長期為主，一年期以內(nèi)的短期債券數(shù)量最少，2至10年的中期債券占主要部分，10年期以上的長期債券占比不高（見圖7）。社會責任債券的期限呈現(xiàn)出以中期債券為主的特點，其原因是社會領(lǐng)域的很多項目與公共政策相呼應(yīng)，該類項目需要長期穩(wěn)定的資金支持，以便政策平穩(wěn)實施。此外，許多關(guān)乎國計民生的基礎(chǔ)設(shè)施項目建造期與中期債券期限匹配度高。

國際社會責任債券市場存在的問題

國際社會責任債券運行多年以來，呈現(xiàn)出巨大潛力，形成了其特點，同時也存在不可忽視的問題，具體如下。

（一）私有資本參與度低

以企業(yè)為發(fā)行人的社會責任債券占比低是各個地區(qū)社會責任債券市場的共同特點，這也體現(xiàn)出社會類項目很難滿足以盈利為目的私營企業(yè)的需求。如何尋求既有社會效益又有實際利潤的項目成為該市場吸引私有資本進入的一大難題。

（二）各國社會項目定義各異

綠色債券市場目前已經(jīng)形成了較為統(tǒng)一的技術(shù)性標準，不管是《歐盟可持續(xù)金融分類方案》，我國的《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》，還是《東盟可持續(xù)金融分類方案》，雖然在技術(shù)層面有細微差異，但在項目類型和活動分類上，意見有所融合。與綠色債券不同，社會類項目很難形成全球統(tǒng)一的標準。每個地區(qū)情況不同，社會問題的表現(xiàn)不同，導致其對社會類項目的定義不同。比如如何界定偏遠地區(qū)、低收入群體、高齡人群、弱勢群體等，這對判定一個項目是否真正具有社會效益提出了挑戰(zhàn)。

（三）投資人缺乏對項目社會效益的理解

由于社會類項目在不同地區(qū)的定義和表現(xiàn)不同，社會類項目產(chǎn)生的效益不如綠色項目直觀。如果投資人缺乏對項目所在地的深入了解，很難理解某一項目實際產(chǎn)生的社會效益。即使是同一類型的項目，在不同地區(qū)實施，其產(chǎn)生的效益也不盡相同。投資人在不明就里的情況下，很難對該類項目產(chǎn)生足夠興趣。提升投資機構(gòu)對該類項目的理解是推廣社會責任債券的一個重要方面。

我國社會責任債券市場的現(xiàn)狀

2021年11月，中國銀行間市場交易商協(xié)會（NAFMII）推出社會責任債券和可持續(xù)發(fā)展債券，針對境外發(fā)行人開展業(yè)務(wù)試點，并發(fā)布《關(guān)于試點開展社會責任債券和可持續(xù)發(fā)展債券業(yè)務(wù)的問答》，對社會責任債券和可持續(xù)發(fā)展債券的發(fā)行機構(gòu)、核心要素、外部認證、信息披露等方面作了說明。2022年12月，NAFMII與聯(lián)合國開發(fā)計劃署（UNDP）聯(lián)合撰寫了《中國銀行間債券市場社會責任與可持續(xù)發(fā)展債券簡報》，對社會責任債券和可持續(xù)發(fā)展債券的試點情況予以總結(jié)。比如，某非金融機構(gòu)發(fā)行的一筆可持續(xù)債券包含多個社會責任項目，其中某職業(yè)學院建設(shè)健康養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)學院及教學示范基地的項目既滿足了周邊老年人群的養(yǎng)老需要，又向?qū)W生提供了社會實習機會。再如，某國際開發(fā)機構(gòu)在銀行間市場發(fā)行了可持續(xù)債券框架，其中對社會責任項目的摘選建立了一系列指標，包括通電狀況得到改善的家庭數(shù)、安全管理的飲用水服務(wù)或衛(wèi)生設(shè)施服務(wù)得到最新普及或狀況改善的家庭數(shù)、災害或氣候適應(yīng)性項目所惠及的人數(shù)等。

監(jiān)管機構(gòu)尚未針對境內(nèi)債券發(fā)行人發(fā)行社會責任債券出臺正式的監(jiān)管文件，國內(nèi)社會責任債券缺乏適用的分類標準，市場基礎(chǔ)設(shè)施尚不完善，參與主體較少，貼標社會責任債券發(fā)行規(guī)模有限。但境內(nèi)債券市場在支持解決社會問題方面已有諸多實踐，具有社會責任效益的債券逐漸涌現(xiàn)，如鄉(xiāng)村振興債券、“一帶一路”可持續(xù)發(fā)展債券、疫情防控債、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)專項債券、“三農(nóng)”專項金融債券等，為滿足我國社會民生需要、推動社會高質(zhì)量發(fā)展提供了有力支持。

其中，鄉(xiāng)村振興債券是近年來我國發(fā)展較快的具有顯著社會效益的債券。黨的十九大首次提出鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，中央一號文件連續(xù)多年對金融支持鄉(xiāng)村振興工作提出明確要求。債券市場創(chuàng)新推出鄉(xiāng)村振興債券以鞏固脫貧攻堅成果、推動脫貧地區(qū)發(fā)展和鄉(xiāng)村全面振興。2021年，NAFMII發(fā)布了《鞏固拓展脫貧攻堅成果 鄉(xiāng)村振興票據(jù)助力農(nóng)業(yè)農(nóng)村優(yōu)先發(fā)展》公告，鼓勵社會資本投資農(nóng)業(yè)、農(nóng)村，募集資金聚焦“三農(nóng)”發(fā)展，重點支持鄉(xiāng)村產(chǎn)業(yè)發(fā)展、農(nóng)民就業(yè)增收、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化、鄉(xiāng)村建設(shè)等項目，助力鄉(xiāng)村振興。2023年，上海證券交易所發(fā)布的《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第2號——特定品種公司債券》和深圳證券交易所發(fā)布的《深圳證券交易所公司債券發(fā)行上市審核業(yè)務(wù)指引第7號——專項品種公司債券》專門對鄉(xiāng)村振興公司債的發(fā)行條件作了說明，要求發(fā)行人公司注冊地在國家鄉(xiāng)村振興重點幫扶縣或按照國家有關(guān)規(guī)定脫貧摘帽不滿五年的地區(qū)。

市場對鄉(xiāng)村振興債券的反應(yīng)也很積極，自2018年起，鄉(xiāng)村振興債券呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展的態(tài)勢。2021年其發(fā)行金額已經(jīng)高達2018年的約43倍，主要支持農(nóng)村電力和交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、農(nóng)產(chǎn)品種植養(yǎng)殖、水污染治理、生態(tài)環(huán)境保護等，對我國廣大農(nóng)村地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和人民生活水平的提升發(fā)揮了積極作用。

我國社會責任債券市場的未來展望

在我國可持續(xù)債券市場上，社會責任債券作為一個細分債種，其發(fā)展沒有綠色債券市場成熟，認定標準雖還未形成，但發(fā)展?jié)摿薮蟆袌龊拖鄳?yīng)的監(jiān)管機構(gòu)將愈發(fā)重視社會問題，并利用債務(wù)融資工具來解決社會問題。在具體的社會問題識別上，我國既要借鑒國際經(jīng)驗，又需結(jié)合自身國情關(guān)注具有中國特色的社會問題。下文對我國社會責任債券市場發(fā)展作出如下

建議。

（一）明確社會責任債券的重點支持領(lǐng)域

一是高齡人口服務(wù)。根據(jù)第七次全國人口普查數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2020年末，60歲及以上人口占我國總?cè)丝诘谋戎貫?8.7%，比2010年末提高5.44%。這主要因為近年來出生率下降和預期壽命上升?？紤]到人口老齡化將成為我國長期的國情，未來解決與老齡化相關(guān)問題的需求將急劇增加，針對人口老齡化的社會項目在我國具有巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

二是鄉(xiāng)村振興。生活在我國農(nóng)村地區(qū)的人口占我國總?cè)丝诘娜种灰陨稀?024年中央一號文件公布并提出有力有效推進鄉(xiāng)村全面振興“路線圖”，強調(diào)了農(nóng)業(yè)科技提升、耕地環(huán)境保護、農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施等問題，預計這些領(lǐng)域?qū)⒊蔀樯鐣熑蝹l(fā)行的熱點。

三是鞏固脫貧攻堅成果。我國尚有許多低收入人群，尤其是在農(nóng)村地區(qū)，因此鞏固脫貧攻堅成果非常重要。鞏固扶貧項目范圍也非常廣泛，涉及太陽能發(fā)電、醫(yī)藥、物流、旅游、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)等方方面面。預計社會責任債券將在這些方面發(fā)揮巨大作用。

（二）完善標準制定

正因社會問題的地域差異性極大，我國的社會責任債券市場需要在借鑒國際實踐的基礎(chǔ)上建立符合國情的社會責任債券目錄，為該行業(yè)的從業(yè)者提供指引。社會問題的復雜性決定了該市場對標準的需求相比綠色債券市場更加迫切，一套完整清晰的社會責任債券項目標準讓該類債券的發(fā)行更加規(guī)范有序。

（三）加強信息披露和第三方認證

透明度不足和社會效益的模糊化會減弱投資者對社會責任債券的興趣，這就要求該市場建立信息披露機制，向市場傳遞社會責任債券的積極信號，提升投資者信心。加強信息披露和第三方認證為社會項目的可靠性和社會效益背書，提升發(fā)行人信譽，與信息披露機制并行共同提升社會責任債券的影響力。

（四）發(fā)展混合融資

混合融資指的是通過使用公共資金，動員私營資本參與新興和前沿市場，旨在擴大發(fā)展資金規(guī)模、增強發(fā)展類項目的可持續(xù)性。這種融資模式為解決私營資本進入社會類項目提供了思路，一方面社會類項目的公益性和長期性決定了公共資金更加適合參與其中；另一方面通過公共資金的背書分散私營資本的風險，可以吸引私營資本加入。預計未來該融資模式對推動社會類債券的融資會發(fā)揮很好的指引作用。

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