英國政府債務(wù)風(fēng)險對我國的啟示

摘要：21世紀(jì)以來，在金融危機(jī)與疫情沖擊下，英國債務(wù)風(fēng)險激增。為探討英國政府債務(wù)狀況，本文分析其債務(wù)靜態(tài)指標(biāo)，并評估中期債務(wù)可持續(xù)性。研究發(fā)現(xiàn)，英國赤字率、債務(wù)率等主要債務(wù)風(fēng)險指標(biāo)均出現(xiàn)不同程度的異動，英國多個地方政府宣布實質(zhì)性破產(chǎn)。通過預(yù)期違約率（KMV）模型評估，2023—2024財年及2024—2025財年，英國政府債務(wù)可持續(xù)性較好。借鑒英國經(jīng)驗，我國需全面規(guī)范地方舉債行為，穩(wěn)妥化解地方政府債務(wù)風(fēng)險；合理分散債務(wù)到期時間，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低債務(wù)償付壓力；協(xié)同推進(jìn)政府債務(wù)管理與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞：英國 中央政府債務(wù) KMV模型 地方政府債務(wù) 債務(wù)可持續(xù)性

英國是典型的單一制中央集權(quán)國家，自2020年疫情暴發(fā)以來，在高通脹、高負(fù)債、高利率三重壓力下，英國政府負(fù)債率較高。部分地方政府利用財政資金參與的投資出現(xiàn)失敗，地方財政難以為繼，相繼宣布破產(chǎn)。2024年，英國議會下議院披露財政審查結(jié)果，首相辦公室發(fā)表聲明表示，審查結(jié)果顯示英國已經(jīng)“破產(chǎn)和支離破碎”；新任財政大臣進(jìn)一步稱，前任保守黨政府隱瞞公共財政真實情況，留下220億英鎊財政虧空。本文試圖深入分析英國政府債務(wù)各類風(fēng)險指標(biāo)變化以及債務(wù)可持續(xù)性情況，為當(dāng)下我國防范化解政府債務(wù)風(fēng)險提供借鑒，并為我國協(xié)同推進(jìn)政府債務(wù)管理與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供參考。

文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)學(xué)者對英國政府債務(wù)的研究集中在債務(wù)管理機(jī)制和債務(wù)風(fēng)險防控兩個方面。一是英國政府債務(wù)管理機(jī)制。中國人民銀行武漢分行國庫處課題組（2012）指出，英國中央政府集權(quán)程度高，地方政府舉債需獲得中央政府批準(zhǔn)且不能用于經(jīng)濟(jì)性支出。李明（2019）認(rèn)為，英國地方政府債務(wù)監(jiān)管的特點是設(shè)立專職機(jī)構(gòu)債務(wù)管理辦公室、建立債務(wù)核算體系、設(shè)定舉債限制指標(biāo)、制定償債準(zhǔn)備金制度。二是英國政府債務(wù)風(fēng)險防控。鄭之杰（2018）指出，20世紀(jì)英國多次出現(xiàn)政府債務(wù)率飆升的狀況，但英國政府均有效降低了政府債務(wù)杠桿。池柳怡等（2021）分析2012—2019年英國地方政府債務(wù)總量及結(jié)構(gòu)，提出了英國地方政府債務(wù)風(fēng)險體現(xiàn)在債務(wù)壓力日漸增加、地方政府融資過于依賴公共工程貸款委員會等觀點。

綜上所述，理論界關(guān)于英國政府債務(wù)的研究較少從債務(wù)靜態(tài)指標(biāo)、債務(wù)成因和債務(wù)可持續(xù)等維度，系統(tǒng)探討英國政府債務(wù)風(fēng)險。同時，已有研究均為定性分析，尚未涉及實證研究。因此，本文深入剖析英國政府債務(wù)狀況及其成因，以期進(jìn)一步豐富世界主要經(jīng)濟(jì)體的政府債務(wù)研究成果，拓寬我國政府債務(wù)管理的研究視野。

21世紀(jì)以來的英國政府債務(wù)概況

（一）債務(wù)余額分析：在金融危機(jī)與新冠疫情沖擊下，英國政府債務(wù)余額接連突破10000億與20000億英鎊大關(guān)

21世紀(jì)以來，英國政府債務(wù)余額突破10000億與20000億英鎊大關(guān)，這主要來自兩個驅(qū)動因素。一是金融危機(jī)。2000—2008年，英國政府債務(wù)余額保持在4000億元～7000億英鎊1。金融危機(jī)后，英國公共財政狀況急劇惡化，財政赤字快速攀升，2008年、2b107bf0f8f964ee5d64f03886761e2bb009年財政赤字分別為822億英鎊、1564億英鎊。受此影響，2008—2010年連續(xù)3年政府債務(wù)余額同比增速超過20%，并于2009年突破10000億，達(dá)10054億英鎊，此后繼續(xù)攀升。二是新冠疫情。面對疫情沖擊，英國實施了一系列寬松財政政策，僅在減少疫情對企業(yè)影響方面，就提供了相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）15%的企業(yè)貸款，導(dǎo)致財政赤字再度攀升。2020年，英國財政赤字達(dá)2765億英鎊，約為疫情前2019年的4倍。受此影響，2020年，英國政府債務(wù)余額突破20000億，達(dá)22263億英鎊；此后政府債務(wù)余額繼續(xù)攀升，2023年已達(dá)27191億英鎊。

（二）負(fù)債率分析：英國政府負(fù)債率從不到40%升至超100%，負(fù)債率高于歐盟平均水平

2000—2008年，英國政府負(fù)債率持續(xù)低于《馬斯特里赫特條約》約定的60%。2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，英國政府負(fù)債率從2007年的43.2%升至2009年的64.9%，一舉突破60%的警戒線。此后幾年，在基數(shù)提升的背景下，英國政府負(fù)債率也整體呈上升態(tài)勢。2020年新冠疫情暴發(fā)后，英國政府負(fù)債率從2019年的85.7%飆升至2020年的105.8%，此后連續(xù)3年政府負(fù)債率均超過100%。2023年，英國政府負(fù)債率為101.1%（見表1）。按照國際貨幣基金組織（IMF）統(tǒng)計的各國政府債務(wù)數(shù)據(jù)，2022年，英國政府負(fù)債率超出歐盟平均水平9.4個百分點，但低于七國集團(tuán)（G7）國家平均水平27.6個百分點。

（三）債務(wù)結(jié)構(gòu)分析：英國中央政府債務(wù)占比超過99%，地方政府債務(wù)占比極低

英國中央政府享有征稅權(quán)和發(fā)債權(quán)利，地方政府不享有獨立的征稅權(quán)和舉債權(quán)。由英國財政部成立的債務(wù)管理辦公室向地方政府提供貸款，因此英國政府債務(wù)主要集中在中央政府。自2000年以來，英國中央政府債務(wù)余額占其政府債務(wù)整體余額的比重就持續(xù)超過97%，并自2020年以來持續(xù)超過99%。2023年，英國中央政府債務(wù)余額達(dá)27041億英鎊，占政府債務(wù)整體余額的99.4%。地方政府由于受到嚴(yán)格的舉債方式和金額限制，雖然其債務(wù)余額逐年上升，但占政府債務(wù)整體余額的比重卻逐年下降。2000—2023年，地方政府債務(wù)余額從531億英鎊升至1226億英鎊，占比卻從12.8%降至4.5%2。

（四）債務(wù)形式分析：英國政府債務(wù)中債券占比近九成，其中指數(shù)掛鉤債券占比超過1/4

英國政府債務(wù)主要包括政府債券、現(xiàn)金和存款及貸款三種形式。截至2023年9月末，英國政府債務(wù)中，政府債券余額為23456億英鎊，占比88.4%，其中流通中政府債券余額為22975億英鎊。政府債券進(jìn)一步細(xì)分為傳統(tǒng)債券、指數(shù)掛鉤債券3和國庫券。2023年9月末，傳統(tǒng)債券、指數(shù)掛鉤債券、國庫券余額分別為16286億英鎊、5975億英鎊、715億英鎊，占流通中政府債券的比重分別為70.9%、26.0%、3.1%。自2000年以來，英國指數(shù)掛鉤債券占流通中政府債券的比重就持續(xù)高于20%。據(jù)彭博社統(tǒng)計，2023年末英國指數(shù)掛鉤債券占GDP的比重達(dá)24.5%，在G7國家中排名第一。

英國政府債務(wù)的風(fēng)險問題

（一）英國政府債務(wù)風(fēng)險快速攀升，主要債務(wù)風(fēng)險指標(biāo)均出現(xiàn)不同程度的異動

一是從赤字率看，自2001—2002財年4以來，英國政府已連續(xù)22個財年出現(xiàn)財政赤字，其中有14個財年赤字率超過3%。疫情后，2020—2021財年，英國政府赤字率達(dá)15.3%，是自20世紀(jì)60年代以來的最大值。2021—2022財年至2022—2023財年，英國政府赤字率均超過5%；2023年前三季度赤字率達(dá)6.3%，同比擴(kuò)大2.2個百分點。二是從債務(wù)率看，2000—2001財年至2007—2008財年英國政府債務(wù)率從84.1%緩慢增長至92.6%。國際金融危機(jī)后，2009—2010財年至2019—2020財年英國政府債務(wù)率均處于120%～200%的黃色預(yù)警區(qū)間5。疫情后，英國政府債務(wù)率于2020—2021財年突破200%后連續(xù)3年位于200%以上，均處于橙色預(yù)警區(qū)間，其中2020—2021財年達(dá)到21世紀(jì)的峰值229.6%，是國際金融危機(jī)前2007—2008財年的2.3倍。同時，中央政府債務(wù)率在疫情影響下波動更為劇烈，2020—2021財年，中央政府債務(wù)率達(dá)292.7%，一度接近300%，為21世紀(jì)峰值。

（二）通脹高企致英國政府債務(wù)利息支出翻倍增長，償債壓力激增

一是受通貨膨脹影響，英國指數(shù)掛鉤債券利息成本加速攀升。英國指數(shù)掛鉤債券聯(lián)結(jié)的零售物價指數(shù)（RPI）自2021年4月突破300以來，持續(xù)快速攀升，在2023年12月創(chuàng)歷史峰值379。由于初次發(fā)行量大、債券期限相對較長，同時本金和利息均與RPI掛鉤，英國占比超過25%的指數(shù)掛鉤債券受通脹影響而本金增加，進(jìn)一步導(dǎo)致利息成本加速上升。二是市場對居高不下的通脹率的擔(dān)憂進(jìn)一步推高了銀行利率預(yù)期和英國國債利率。從2000年到2020年6月，英國10年期國債收益率從5.8%降至0.2%，但2021年末，其升至0.8%，2022年末升至3.5%，2023年年中升至4.3%。在疫情及抗通脹背景下，政府采取刺激性財政政策以提高居民收入水平，導(dǎo)致政府債務(wù)余額攀升，并帶動利息支出增加。2021—2022財年至2022—2023財年，中央政府債務(wù)凈利息支出分別為475.52億英鎊、1146.70億英鎊，連續(xù)兩年凈利息支出同比翻倍，占同期財政收入的比重分別升至5.3%、11.5%，首次突破10%；占同期GDP的比重分別升至2.0%、4.5%，為1949—1950財年以來的最大值。

（三）英國多個地方政府宣布實質(zhì)性破產(chǎn)

2018年，英國北安普敦郡根據(jù)《地方政府財政法案》第114條宣布破產(chǎn)，成為近20年來首個宣布破產(chǎn)的地方政府。此后，克羅伊登、斯勞、諾丁漢、諾森伯蘭、瑟羅克、沃金、伯明翰7個地方政府陸續(xù)宣布破產(chǎn)。地方政府破產(chǎn)的主要原因是：第一，英國地方政府缺乏財政自主調(diào)節(jié)能力。英國財政收入集中于中央政府，而地方財政收入稅源少且嚴(yán)重依賴中央轉(zhuǎn)移支付，2000—2001財年至2022—2023財年，英國中央財政收入占全國的比重均超70%。同時，英國地方政府融資能力弱，地方債務(wù)融資主要來自隸屬于英國財政部的公共工程貸款委員會，公共工程貸款委員會通過轉(zhuǎn)貸來自國債資金的國家貸款基金為地方政府提供近90%的借款。面對近年來財政剛性支出的壓力，英國地方政府缺乏財政收入調(diào)節(jié)和債務(wù)融資能力，在財政狀況惡化時只能宣布破產(chǎn)。第二，地方政府激進(jìn)投資失敗?？肆_伊登、諾丁漢、沃金等地方政府的破產(chǎn)均與投資失敗有關(guān)。地方政府動用財政資金參與房地產(chǎn)、能源開發(fā)等投資，而近年來的疫情及高通脹對這些投資造成嚴(yán)重沖擊，項目虧損后地方政府宣布破產(chǎn)，市政開支受到嚴(yán)格限制，提稅增費、福利改善和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等被暫時擱置。

（四）英國政府面臨增加開支和削減稅收的壓力，財政赤字仍將維持高位

根據(jù)英國預(yù)算責(zé)任辦公室公布的2023年《經(jīng)濟(jì)和財政展望》報告，英國政府希望通過增收減支、緩解財政收支矛盾、控制債務(wù)增長的方式，實現(xiàn)在2028—2029財年將公共部門凈債務(wù)占GDP的比重降至92.8%的中期財政目標(biāo)。其中，稅收收入在未來5個財年平均每年增加507億英鎊，公共財政支出占GDP的比重到2028—2029財年降至42.7%，財政赤字到2027—2028財年將因此減少535億英鎊。但從實際執(zhí)行情況來看，2023年4—11月，中央政府財政收入較2022年同期增長4.4%，低于2023—2024財年預(yù)算安排增速5.9%；財政支出同比增長4.5%，高于2023—2024財年預(yù)算安排增速1.0%；2023年1—9月，英國財政赤字為1259億英鎊，已超過2022年全年的規(guī)模，政府債務(wù)負(fù)擔(dān)并未緩解。同時，根據(jù)英國預(yù)算責(zé)任辦公室預(yù)測，未來公共財政支出仍面臨多方面的增支需求，包括提高國防支出、實現(xiàn)氣候轉(zhuǎn)變的凈零排放戰(zhàn)略等。多重因素疊加下，英國財政赤字規(guī)模仍將在較長一段時間內(nèi)高位運行。

基于預(yù)期違約率（KMV）模型的英國政府中期債務(wù)風(fēng)險評估

（一）英國政府中期債務(wù)風(fēng)險測算思路

根據(jù)KMV模型思想，用可償債財政收入RT替換傳統(tǒng)KMV模型中企業(yè)資產(chǎn)價值，用可償債財政收入波動率σ替換企業(yè)資產(chǎn)價值的波動率，用政府到期應(yīng)還債務(wù)BT替換企業(yè)到期應(yīng)還債務(wù)本息，再預(yù)估英國政府債務(wù)風(fēng)險的違約距離和違約概率。假設(shè)T為某一到期日，若RT小于BT，則會發(fā)生債務(wù)違約，此時違約概率p為：p=P（RT<BT）=P[ f （XT ）<BT ]=P[XT<f -1（BT ）]。假設(shè)隨機(jī)變量XT～N（0，1），可得：p=P[XT<f -1（BT ）]=

N[ f -1（BT）]。

假設(shè)可償債財政收入RT滿足馬爾科夫隨機(jī)過程，那么dRt=gRtdt+σRtdZt，其中g(shù)為可償債財政收入增長率，σ為可償債財政收入波動率，dZt為維納增量。

當(dāng)t>0時，可償債財政收入可表示為：

再根據(jù)均值和方差的計算規(guī)則可以得到：

因此，英國政府債務(wù)的違約距離和違約概率可表示為：

p=N（-DD）

（二）英國政府中期債務(wù)風(fēng)險測算過程

一是估計英國可償債財政收入。根據(jù)英國國家統(tǒng)計局和預(yù)算責(zé)任辦公室的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，參照國內(nèi)債務(wù)風(fēng)險測算研究方法，英國可償債財政收入=英國政府財政收入-英國政府財政剛性支出=英國政府財政收入-英國中央政府剛性支出（公共部門支出+健康支出+教育支出+債務(wù)利息支出）-英國地方政府剛性支出。以2012—2013財年至2021—2022財年英國可償債財政收入為基礎(chǔ)，利用灰色預(yù)測模型，即GM（1，1）模型預(yù)測可償債財政收入，得到的還原值與二階平均弱化緩沖算子處理后的原始值的平均相對誤差為0.339%。2022—2023財年、2023—2024財年、2024—2025財年可償債財政收入的預(yù)測值分別為1624.92億英鎊、1607.77億英鎊、1590.79億英鎊。

二是計算英國政府中期債務(wù)違約概率。根據(jù)英國可償債財政收入預(yù)測值，代入上述KMV模型公式中計算其增長率和波動率。采取假設(shè)債務(wù)比（政府到期應(yīng)還債務(wù)/可償債財政收入）的方法設(shè)置10%～90%的測算區(qū)間，通過Matlab計算出2022—2023財年至2024—2025財年英國政府債務(wù)的違約概率（見表2）。

（三）英國政府中期債務(wù)風(fēng)險測算結(jié)果

參考標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪公司的評級標(biāo)準(zhǔn)，本文將英國政府債務(wù)風(fēng)險違約預(yù)警值定為0.4%。由表2可以看出，英國政府債務(wù)的違約概率基本小于0.4%。當(dāng)英國到期應(yīng)還債務(wù)在可償債財政收入80%以內(nèi)時，違約概率均在0.4%的預(yù)警值內(nèi)；但當(dāng)其提升到可償債財政收入90%時，違約概率為0.42%，需注意債務(wù)違約風(fēng)險。

由KMV模型實證可知，2022—2023財年至2024—2025財年英國政府債務(wù)違約可能性較小，中期債務(wù)可持續(xù)性較好，但也需將英國政府到期應(yīng)還債務(wù)占可償債財政收入的比例控制在80%以內(nèi)，即在2022—2023財年、2023—2024財年、2024—2025財年政府到期應(yīng)還債務(wù)應(yīng)分別低于1462億英鎊、1447億英鎊、1432億英鎊。

對我國防范化解政府債務(wù)風(fēng)險的啟示

（一）地方政府債務(wù)：全面規(guī)范地方舉債行為，穩(wěn)妥化解地方政府債務(wù)風(fēng)險

英國地方政府債務(wù)占其政府債務(wù)整體余額的比重不足5%，但2018年后由于英國地方政府財政自主調(diào)節(jié)能力不足、投資失敗等原因，仍有8個地方政府宣布破產(chǎn)。與英國不同，根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于2023年度政府債務(wù)管理情況的報告》，2023年末我國地方政府法定債務(wù)余額為40.74萬億元，占全國政府法定債務(wù)余額的比重為57.6%，且存在規(guī)模龐大的融資平臺債務(wù)，部分地區(qū)債務(wù)風(fēng)險不斷攀升，必須加強防范與化解。一是全面規(guī)范地方舉債行為，結(jié)合地方經(jīng)濟(jì)實力、債務(wù)風(fēng)險、資金來源等指標(biāo)確定地區(qū)債務(wù)限額，將地方政府債務(wù)增長控制在合理區(qū)間。強化對地方政府債務(wù)資金使用和項目建設(shè)情況的常態(tài)化監(jiān)管，防范資金挪用、浪費，加強對融資平臺公司的綜合治理，遏制地方隱性債務(wù)增量。二是推動財政化債和金融化債，引導(dǎo)地方政府通過發(fā)行再融資債券、國有資源化債、財政資金償還等財政化債方式，以及債務(wù)展期、破產(chǎn)重組等金融化債方式，緩解地方償債壓力，穩(wěn)妥化解地方債務(wù)風(fēng)險。

（二）政府債務(wù)償付：合理分散債務(wù)到期時間，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低債務(wù)償付壓力

在高通脹和高利率的壓力下，英國占比超過25%的指數(shù)掛鉤債券本金增加，并進(jìn)一步導(dǎo)致其政府債務(wù)利息成本加速攀升。近年來，我國政府債券付息規(guī)模也持續(xù)增長，在財政收支壓力持續(xù)加大、土地出讓收入減少的背景下，部分地區(qū)債務(wù)還本付息壓力較大，亟須降低債務(wù)償付壓力。一是統(tǒng)籌考慮政府財力和到期債務(wù)情況，合理分散政府債務(wù)到期時間，確保政府到期債務(wù)和再融資規(guī)模相對穩(wěn)定，緩解政府債券集中兌付壓力。二是優(yōu)化政府債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，充分考慮結(jié)構(gòu)性需求和投資者群體多樣性，發(fā)行不同期限債券，維持一個平均期限相對較長的債券組合。同時，結(jié)合還本付息計劃及項目收益情況統(tǒng)籌做好再融資債券發(fā)行安排。

（三）政府債務(wù)可持續(xù)性：協(xié)同推進(jìn)政府債務(wù)管理與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展

債務(wù)可持續(xù)性是21世紀(jì)以來全球面臨的普遍問題?？傮w來看，英國政府債務(wù)規(guī)模及風(fēng)險指標(biāo)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中屬于偏低水平，基于KMV模型的測算結(jié)果也表明英國政府中期債務(wù)可持續(xù)性較好。其根本原因是英國名義經(jīng)濟(jì)保持了較快增長，為英國政府債務(wù)的可持續(xù)發(fā)展提供了財力支撐。當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長仍面臨多重壓力，因此，應(yīng)協(xié)同推進(jìn)政府債務(wù)管理與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展兩手抓。一是優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，加大財政支出對提高居民收入水平、提振消費的支持力度，穩(wěn)定舊動能、發(fā)展新動能，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展及潛在增速回歸，形成經(jīng)濟(jì)與財力、債務(wù)增長的良性循環(huán)。二是深層次推進(jìn)新一輪財稅體制改革，深化政府間財政事權(quán)和支出責(zé)任劃分改革，完善財政轉(zhuǎn)移支付制度體系，促進(jìn)各級地方財政權(quán)責(zé)利的匹配。

參考文獻(xiàn)

[1] 池柳怡，張自力，吳澤華，張雪妍.英國地方政府債務(wù)構(gòu)成特征及監(jiān)管研究[J].財政科學(xué)，2021（1）.

[2] 李明，龍小燕.發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體地方政府債務(wù)監(jiān)管經(jīng)驗與啟示[J].地方財政研究，2019（5）.

[3] 鄭之杰.主權(quán)債務(wù)危機(jī)與融資風(fēng)險研究——基于中國和其他世界主要經(jīng)濟(jì)體的思考[J].學(xué)術(shù)前沿，2018（4）.

[4] 中國人民銀行武漢分行國庫處課題組.從英日地方債務(wù)管理的經(jīng)驗談我國央行在地方債務(wù)管理中的作用[J].武漢金融，2012（10）.