跨國企業(yè)績效評(píng)價(jià)：投資組合理論與實(shí)物期權(quán)理論的對比及實(shí)證研究

摘要：在國際業(yè)務(wù)領(lǐng)域，我們主要聚焦于影響跨國風(fēng)險(xiǎn)與業(yè)績成果的管理行為。盡管投資組合多樣化與實(shí)際期權(quán)理論常被用來解析跨國投資的結(jié)果，但現(xiàn)有研究?；煜诉@兩大理論所倡導(dǎo)的行動(dòng)與預(yù)測。具體而言，這兩種理論在因果機(jī)制、管理行為、風(fēng)險(xiǎn)與績效的概念上存在顯著差異。投資組合理論主張通過被動(dòng)管理實(shí)現(xiàn)對稱的結(jié)果，例如，通過多樣化投資組合來降低方差并獲得相應(yīng)回報(bào)。相反，實(shí)際期權(quán)理論則強(qiáng)調(diào)經(jīng)理應(yīng)積極調(diào)配子公司資源，以影響不對稱的結(jié)果，如通過監(jiān)測環(huán)境變化并作出相應(yīng)調(diào)整，以增強(qiáng)投資的上行潛力或減輕下行風(fēng)險(xiǎn)。本文旨在明確區(qū)分這兩大理論，并特別關(guān)注實(shí)際期權(quán)理論所獨(dú)有的預(yù)測——即地理分散的跨國活動(dòng)與不對稱結(jié)果之間的內(nèi)在聯(lián)系，這種聯(lián)系深受管理者對實(shí)際期權(quán)邏輯的認(rèn)知程度及其對市場不確定性調(diào)控能力的影響。此外，本文還深入探討了有效實(shí)施這些不同的多國投資策略所需的管理策略與行動(dòng)類型的差異，以期為相關(guān)領(lǐng)域的實(shí)踐提供有力指導(dǎo)。

關(guān)鍵詞：實(shí)物期權(quán)；非對稱；投資組合多樣化

一、基本背景

國際商業(yè)領(lǐng)域的一個(gè)基本假設(shè)是，跨國企業(yè)（MNEs）的業(yè)績結(jié)果與純粹的國內(nèi)公司存在差異。盡管投資組合多樣化和實(shí)際期權(quán)理論是兩種重要的理論框架，用于解釋跨國企業(yè)活動(dòng)的全球分散如何影響跨國風(fēng)險(xiǎn)和表現(xiàn)，但兩者突出了不同的因果機(jī)制，并關(guān)注不同的結(jié)果衡量標(biāo)準(zhǔn)。投資組合多樣化理論認(rèn)為，跨國企業(yè)通過抵消外生事件（如匯率波動(dòng)）造成的特殊波動(dòng)，并通過在地理位置上表現(xiàn)較低的資產(chǎn)進(jìn)行被動(dòng)經(jīng)營，可以減少投資組合的總方差和協(xié)方差，從而獲得一個(gè)良好的多樣化投資組合。相比之下，實(shí)際期權(quán)理論認(rèn)為，全球范圍允許MNE管理提高其外國子公司的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值，通過積極行使增長和轉(zhuǎn)換選項(xiàng)，優(yōu)先獲得上行投資機(jī)會(huì)并減少下行風(fēng)險(xiǎn)，以應(yīng)對外生的全球發(fā)展和環(huán)境變化對MNE網(wǎng)絡(luò)（投資組合）的影響[1]。

盡管經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，全球范圍與MNE的表現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)相關(guān)，但現(xiàn)有證據(jù)并未充分區(qū)分投資組合多樣化的預(yù)測和MNE的實(shí)際期權(quán)理論。這種疏忽在一定程度上是因?yàn)橹暗难芯恐饕性谶@兩種理論所強(qiáng)調(diào)的不同結(jié)果衡量上。應(yīng)用投資組合多樣化理論的實(shí)證研究主要關(guān)注跨國性與業(yè)績結(jié)果（如平均資產(chǎn)回報(bào)率ROA或回報(bào)率的方差）之間的關(guān)聯(lián)。然而，這些結(jié)果測量方法是對稱的，因?yàn)樗鼈儧]有區(qū)分高于或低于基本目標(biāo)水平的結(jié)果。貝爾德博斯等人在外國投資組合決策的背景下將實(shí)際期權(quán)和投資組合理論進(jìn)行了并置研究。

本研究通過提出和測試MNE的投資組合和實(shí)際期權(quán)理論之間的三種差異，有助于深入理解全球公司活動(dòng)的地理分散對績效的影響。第一，雖然投資組合理論和實(shí)際期權(quán)理論都描述了跨國集團(tuán)國家投資組合的投資價(jià)值之間的相關(guān)性對子公司對稱性能（如減少回報(bào)的總方差）的影響，但實(shí)際期權(quán)理論獨(dú)特地預(yù)測，跨國企業(yè)賦予國家增長和切換選項(xiàng)在其網(wǎng)絡(luò)中也可能改善不對稱的性能結(jié)果——減少下行風(fēng)險(xiǎn)，提高上行潛力，增加回報(bào)——通過積極和有效的實(shí)際期權(quán)投資嵌入跨國網(wǎng)絡(luò)。第二，基于研究表明，管理上的特殊差異可能會(huì)導(dǎo)致注意力上的一致性差異，特別是真實(shí)選擇的意識(shí)和公司執(zhí)行力方面的差異。第三，根據(jù)實(shí)際期權(quán)邏輯，本文提出，市場或環(huán)境的不確定性會(huì)進(jìn)一步放大上述全球范圍和不對稱績效結(jié)果之間的關(guān)聯(lián)。

二、投資組合理論、實(shí)物期權(quán)和績效結(jié)果

盡管許多學(xué)者認(rèn)識(shí)到，跨國企業(yè)可能會(huì)調(diào)整其全球網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的活動(dòng)以應(yīng)對環(huán)境的不確定性，但國際商業(yè)領(lǐng)域?qū)τ趯⒖鐕九c業(yè)績結(jié)果聯(lián)系起來的機(jī)制尚未達(dá)成共識(shí)。投資組合理論和實(shí)際期權(quán)理論是解釋這些關(guān)聯(lián)的兩種主要方法。投資組合理論強(qiáng)調(diào)了投資于一組回報(bào)不完全相關(guān)的資產(chǎn)所帶來的降低風(fēng)險(xiǎn)的好處。在國際商業(yè)文獻(xiàn)中，投資組合理論的應(yīng)用表明，更大的地理范圍（或跨國化）提供了風(fēng)險(xiǎn)多樣化的機(jī)會(huì)，可以降低整體投資組合的方差并改善風(fēng)險(xiǎn)—回報(bào)性能結(jié)果，尤其是在市場特征（如需求、匯率或勞動(dòng)力成本）不完全相關(guān)的地理市場中。當(dāng)不同地區(qū)之間存在不完全相關(guān)性時(shí)，跨國集團(tuán)在不同國家的活動(dòng)可能表現(xiàn)出低于每個(gè)地區(qū)市場獨(dú)立運(yùn)營的部門（或公司）加權(quán)平均值的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)多樣化效應(yīng)甚至可以通過被動(dòng)管理來實(shí)現(xiàn)，只要選定的地理市場上存在較低的協(xié)方差，多樣化就能減少投資組合回報(bào)的方差。實(shí)證文獻(xiàn)提供了與投資組合理論相一致的證據(jù)，證明了多國部隊(duì)活動(dòng)的地理分散、較低的整體企業(yè)方差和有益的風(fēng)險(xiǎn)—回報(bào)概況之間的關(guān)聯(lián)[2]。

實(shí)際期權(quán)理論也強(qiáng)調(diào)了投資于一組回報(bào)相關(guān)性較低的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)降低收益。然而，實(shí)際期權(quán)理論進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了跨國性對績效結(jié)果的非對稱影響，這是由于實(shí)際期權(quán)行使決策的主動(dòng)性和自由裁量性?？鐕緭碛姓嬲霓D(zhuǎn)換選擇權(quán)，可以通過允許經(jīng)理們根據(jù)不斷變化的全球市場狀況改變生產(chǎn)活動(dòng)或轉(zhuǎn)移銷售，從而提高上行業(yè)績并降低下行風(fēng)險(xiǎn)。如果跨國企業(yè)網(wǎng)絡(luò)的一部分出現(xiàn)了意想不到的有利機(jī)會(huì)，管理層可以通過將資源（或銷售）轉(zhuǎn)移到該地區(qū)來利用這一機(jī)會(huì)。同樣地，如果面臨意外的逆境，管理層可以通過將業(yè)務(wù)從該地點(diǎn)轉(zhuǎn)移來降低總風(fēng)險(xiǎn)和下行風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)實(shí)際期權(quán)理論的觀點(diǎn)，相比國內(nèi)公司或無法識(shí)別和執(zhí)行實(shí)際轉(zhuǎn)換選項(xiàng)的跨國公司而言[3]，跨國投資所賦予的實(shí)際選擇靈活反應(yīng)特權(quán)能夠提高上行性能并降低風(fēng)險(xiǎn)，以應(yīng)對環(huán)境不確定性和市場變化。

以往文獻(xiàn)提供了與實(shí)際轉(zhuǎn)換選項(xiàng)理論預(yù)測相一致的證據(jù)。例如，Rangan以及貝爾德博斯和Zou的研究發(fā)現(xiàn)，跨國公司積極地轉(zhuǎn)移各國網(wǎng)絡(luò)中的資源以應(yīng)對環(huán)境變化。與此相關(guān)，貝爾德博斯等人的研究表明，企業(yè)層面的因素（如企業(yè)的國際投資組合）會(huì)影響到跨國性與業(yè)績結(jié)果之間的關(guān)聯(lián)。盡管現(xiàn)有的證據(jù)似乎與跨國企業(yè)的投資組合多樣化和實(shí)際期權(quán)理論相一致，但目前尚缺乏證據(jù)來最終證明跨國公司與業(yè)績結(jié)果之間的這種關(guān)聯(lián)是由于投資組合多樣化還是實(shí)際期權(quán)理論。在某種程度上，缺乏這種有區(qū)別的證據(jù)是由于這兩種觀點(diǎn)所提供的預(yù)測的相似性。

三、非對稱性能及相關(guān)性能假設(shè)

區(qū)分投資組合多樣化和實(shí)物期權(quán)理論的一種方法是，觀察公司的跨國性水平與業(yè)績結(jié)果的不對稱性或偏態(tài)性之間的關(guān)聯(lián)差異。在統(tǒng)計(jì)術(shù)語中，投資組合理論在多國企業(yè)（MNEs）中的應(yīng)用側(cè)重于跨國性與回報(bào)分布的前兩個(gè)統(tǒng)計(jì)矩（均值和方差）之間的關(guān)系。相比之下，實(shí)物期權(quán)理論在MNE中的應(yīng)用側(cè)重于跨國性與回報(bào)分布的前三個(gè)統(tǒng)計(jì)矩（均值、方差和偏度）之間的關(guān)系。由于實(shí)物期權(quán)的自由裁量性質(zhì)，它在項(xiàng)目現(xiàn)金流回報(bào)的概率分布中引入了不對稱性或凸性。具體而言，所有增加上行潛力的看漲期權(quán)型增長期權(quán)和減少下行風(fēng)險(xiǎn)的收縮型放棄期權(quán)及其組合（包括重新部署或轉(zhuǎn)換期權(quán)）都是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的轉(zhuǎn)換，導(dǎo)致凸回報(bào)和不對稱結(jié)果。此外，van Zwet的一個(gè)一般定理表明，凸變換增加了結(jié)果回報(bào)分布的偏度，使我們能夠?qū)?shí)物期權(quán)理論中的非對稱收益概念與回報(bào)偏度的統(tǒng)計(jì)概念聯(lián)系起來。

實(shí)物期權(quán)增加了業(yè)績結(jié)果的不對稱性和偏態(tài)，這提供了一種方法來測試跨國性與業(yè)績結(jié)果之間的關(guān)聯(lián)是否是由于對實(shí)物期權(quán)的投資，而不是投資組合風(fēng)險(xiǎn)多樣化。如果跨國化允許MNE積極執(zhí)行真正的轉(zhuǎn)換選項(xiàng)，以獲得上行投資機(jī)會(huì)并減少下行風(fēng)險(xiǎn)，我們應(yīng)該觀察到上行潛力增加和下行風(fēng)險(xiǎn)降低，這兩者都將導(dǎo)致回報(bào)偏態(tài)的增加。因此，雖然投資組合多樣化和實(shí)物期權(quán)理論通常都表明跨國性和對稱績效指標(biāo)之間的聯(lián)系（例如，平均ROA和整體公司方差），但只有實(shí)物期權(quán)理論預(yù)測了跨國性和非對稱績效結(jié)果之間的正相關(guān)關(guān)系，如回報(bào)的偏態(tài)、下行風(fēng)險(xiǎn)、上行潛力或非對稱回報(bào)—風(fēng)險(xiǎn)績效比率。這種關(guān)聯(lián)與投資組合多樣化的觀點(diǎn)不一致[4]。

額外的方法來測試跨國公司影響性能結(jié)果是否以及在多大程度上是由于實(shí)物期權(quán)理論，是檢查跨國公司與不對稱性能結(jié)果之間的影響是否取決于其他因素的存在，這些因素與實(shí)物期權(quán)邏輯相關(guān)而不是投資組合多樣化理論。本文認(rèn)為，這一因素體現(xiàn)在實(shí)施投資組合多樣化和實(shí)物期權(quán)理論所需的不同管理技能中。在投資組合多樣化方面，跨國企業(yè)管理層的任務(wù)是識(shí)別和選擇一組地理上分散的國家，以減少總體投資組合風(fēng)險(xiǎn)，然后監(jiān)測一組資產(chǎn)或國家，以確保實(shí)現(xiàn)預(yù)期的（對稱的）投資組合結(jié)果。由于投資組合多樣化活動(dòng)可能涉及大量的執(zhí)行成本，因此對投資組合資產(chǎn)的被動(dòng)管理通常被認(rèn)為優(yōu)于更積極和更昂貴的投資組合管理。相比之下，在實(shí)物期權(quán)理論方面，MNE管理的任務(wù)是識(shí)別和選擇一組國家，允許MNE動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)移或重新部署資源，判斷影響這些資源在外國子公司價(jià)值的信號(hào)，并隨著時(shí)間的推移有效地轉(zhuǎn)移資源網(wǎng)絡(luò)。

如果跨國基金經(jīng)理不選擇按照實(shí)物期權(quán)條款進(jìn)行投資（或不知道嵌入式期權(quán)），他們可能不會(huì)感知和重視其跨國投資組合中相關(guān)的轉(zhuǎn)換期權(quán)，并可能會(huì)錯(cuò)過潛在的下行風(fēng)險(xiǎn)降低或上行增強(qiáng)的機(jī)會(huì)。事實(shí)上，巴奈特指出，基于實(shí)物期權(quán)推理的學(xué)術(shù)研究“未能認(rèn)識(shí)到管理者有限的注意力如何影響他們注意、創(chuàng)造和利用這些機(jī)會(huì)提供的無數(shù)機(jī)會(huì)的能力”。最近的兩項(xiàng)研究提供了支持上述推理的證據(jù)。Driouchi & Bennett認(rèn)為，實(shí)物期權(quán)意識(shí)會(huì)影響跨國公司從實(shí)物期權(quán)推理中獲益的能力，以及跨國公司對下行風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)后果。然而，這些研究并沒有直接解決本研究的關(guān)鍵問題——實(shí)物期權(quán)理論背后的機(jī)制是否為MNE的不對稱表現(xiàn)好處提供了一個(gè)獨(dú)特的解釋。

事實(shí)上，如果企業(yè)對實(shí)物期權(quán)邏輯的認(rèn)識(shí)不同，那么實(shí)物期權(quán)理論所提出的具體管理行為應(yīng)該會(huì)明顯地影響跨國性和不對稱績效結(jié)果之間的關(guān)聯(lián)。本文假設(shè)，識(shí)別實(shí)物期權(quán)、構(gòu)建投資以利用潛在期權(quán)價(jià)值、靈活應(yīng)對環(huán)境沖擊的能力，以認(rèn)識(shí)實(shí)物期權(quán)邏輯為前提。在MNE網(wǎng)絡(luò)環(huán)境中，管理意識(shí)提高了對真實(shí)增長和轉(zhuǎn)換選項(xiàng)價(jià)值的評(píng)估和實(shí)現(xiàn)，并促進(jìn)了對實(shí)物期權(quán)的正確解釋和執(zhí)行（基于關(guān)于實(shí)物決策驅(qū)動(dòng)因素的信息線索）[5]。因此，跨國企業(yè)管理層的實(shí)物期權(quán)意識(shí)應(yīng)該在跨國公司—績效關(guān)系中發(fā)揮有益的調(diào)節(jié)作用。

四、結(jié)論

本文探討了投資組合理論和實(shí)物期權(quán)理論如何影響跨國性與對稱及非對稱績效結(jié)果之間的關(guān)聯(lián)。該論文強(qiáng)調(diào)，實(shí)物期權(quán)理論獨(dú)特地預(yù)測了跨國性與不對稱業(yè)績結(jié)果之間的關(guān)聯(lián)，如收益偏度、下行風(fēng)險(xiǎn)、上行潛力以及上行潛力與下行風(fēng)險(xiǎn)的比率。它進(jìn)一步指出，這種關(guān)聯(lián)受到實(shí)際期權(quán)意識(shí)的調(diào)節(jié)，并且在市場不確定性較高的時(shí)期更為顯著。本文基于一個(gè)大樣本的注冊制造公司進(jìn)行研究，并作出了幾項(xiàng)貢獻(xiàn)。首先，證實(shí)了投資組合多樣化和實(shí)物期權(quán)理論在解釋多國企業(yè)（MNEs）的對稱結(jié)果方面發(fā)揮了互補(bǔ)作用，如平均資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）和總公司方差。其次，它在管理和國際商業(yè)中引入了額外的非對稱績效指標(biāo)，重點(diǎn)關(guān)注上行潛力和上行潛力與下行風(fēng)險(xiǎn)的比率。這些非對稱指標(biāo)有助于凸顯MNE的真實(shí)期權(quán)和投資組合理論之間的重要區(qū)別。第三，本文擴(kuò)展了關(guān)于實(shí)物期權(quán)和投資組合的文獻(xiàn)，通過明確比較實(shí)物期權(quán)和投資組合理論的預(yù)測。在此過程中，本文證實(shí)，正如實(shí)物期權(quán)理論所唯一預(yù)測的那樣，跨國性和真實(shí)期權(quán)意識(shí)對不對稱的結(jié)果指標(biāo)有積極的影響，如下行風(fēng)險(xiǎn)、上行潛力和回報(bào)偏態(tài)。此外，這些非對稱效應(yīng)在市場不確定性較高的時(shí)期更為顯著。在MNE運(yùn)營中嵌入的轉(zhuǎn)換選項(xiàng)使本文能夠生成和測試關(guān)于MNE性能優(yōu)勢的特定命題，即通過識(shí)別和轉(zhuǎn)移資源來應(yīng)對勞動(dòng)力成本或匯率等宏觀經(jīng)濟(jì)變化。

本文的研究發(fā)現(xiàn)強(qiáng)調(diào)了實(shí)際期權(quán)意識(shí)在有益地調(diào)節(jié)跨國性與績效關(guān)系方面的重要性。文中的研究為未來的研究提供了基礎(chǔ)，以測試其他聲稱支持有利用實(shí)物期權(quán)的投資策略在多大程度上對下行或上行績效指標(biāo)產(chǎn)生非對稱影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]郭文旌，盧暉.在不允許賣空市場條件下均值-方差投資者的最優(yōu)時(shí)間一致性資產(chǎn)配置策略[J].系統(tǒng)管理學(xué)報(bào)，2020，29（2）：224-230.

[2]周忠寶，肖和錄，任甜甜，等.全鏈接分散化多階段投資組合評(píng)價(jià)研究[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2017，20（6）：89-100.

[3]曲國明，潘鎮(zhèn).不確定條件下中國企業(yè)對外直接投資設(shè)立模式選擇——基于實(shí)物期權(quán)理論的邏輯與實(shí)證檢驗(yàn)[J].國際商務(wù)（對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報(bào)），2022（03）：68-86.

[4]許敦鍇.實(shí)物期權(quán)法在并購企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用[D].廣東外語外貿(mào)大學(xué)，2020.

[5]吳志芳.基于實(shí)物期權(quán)模型的企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)價(jià)值評(píng)估[D].華南理工大學(xué)，2020.

〔作者簡介：余潤，中國石油大學(xué)（華東）中級(jí)經(jīng)濟(jì)師。梁燁，中國人民大學(xué)。梁嶸，蘇州經(jīng)貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院?！?/p>