境外機(jī)構(gòu)投資中國(guó)債券市場(chǎng)的行為特征與趨勢(shì)分析

摘要：隨著中國(guó)債券市場(chǎng)高水平對(duì)外開(kāi)放的有序推進(jìn)，境外機(jī)構(gòu)已成為中國(guó)境內(nèi)債券市場(chǎng)的重要參與者。本文回顧了境外機(jī)構(gòu)投資中國(guó)債券市場(chǎng)的歷程，分析了境外機(jī)構(gòu)在總量和結(jié)構(gòu)等方面的投資行為特征，以及投資的主要驅(qū)動(dòng)因素，并對(duì)后續(xù)境外機(jī)構(gòu)的投資情況進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：境外投資者 中國(guó)債券市場(chǎng) QFII 對(duì)外開(kāi)放

自2023年9月起，境外機(jī)構(gòu)已連續(xù)11個(gè)月增持中國(guó)債券。萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)顯示，截至2024年7月末，境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)債券市場(chǎng)的托管量上升至4.46萬(wàn)億元1，再創(chuàng)新高。隨著債券市場(chǎng)高水平對(duì)外開(kāi)放的推進(jìn)，境外投資者已成為中國(guó)債券市場(chǎng)重要的參與者。下文將分析境外機(jī)構(gòu)投資的歷史、現(xiàn)狀和主要驅(qū)動(dòng)因素，并對(duì)未來(lái)境外投資者的投資情況進(jìn)行展望。

境外機(jī)構(gòu)投資中國(guó)債券市場(chǎng)的歷程

（一）2002—2009年，債市對(duì)外開(kāi)放的起點(diǎn)階段

2002年，中國(guó)債券市場(chǎng)正式引入合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度，允許獲準(zhǔn)機(jī)構(gòu)進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)，成為中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的起點(diǎn)。2005年，中國(guó)人民銀行分別批準(zhǔn)泛亞基金和亞債中國(guó)基金通過(guò)結(jié)算代理模式進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)。鑒于當(dāng)時(shí)中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的進(jìn)程剛剛起步，境外機(jī)構(gòu)通過(guò)QFII制度進(jìn)入債券市場(chǎng)實(shí)際面臨著較高的準(zhǔn)入門(mén)檻和投資種類限額，投資額度較為有限，因此境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)債券市場(chǎng)的參與度相對(duì)較低。

（二）2010—2016年，穩(wěn)步開(kāi)放階段

監(jiān)管機(jī)構(gòu)于2010年和2011年分別推出了結(jié)算代理（CIBM）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）制度，為境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)降低了門(mén)檻。其中，2010年推出的“全球通”直接入市模式標(biāo)志著中國(guó)債券市場(chǎng)正式對(duì)外開(kāi)放，迄今仍是主流入市模式。2016年，《中國(guó)人民銀行公告〔2016〕第3號(hào)》發(fā)布，將銀行間市場(chǎng)境外機(jī)構(gòu)投資者范圍進(jìn)一步擴(kuò)大至各類金融機(jī)構(gòu)及其發(fā)行的金融產(chǎn)品，合格境外機(jī)構(gòu)投資者類型不斷豐富。至此，各類境外機(jī)構(gòu)均可在銀行間債券市場(chǎng)開(kāi)展現(xiàn)券交易，并基于套期保值需求開(kāi)展債券借貸、債券遠(yuǎn)期、遠(yuǎn)期利率協(xié)議及利率互換等交易；境外人民幣業(yè)務(wù)清算行和參加行還可開(kāi)展債券回購(gòu)交易。投資者和投資產(chǎn)品的豐富，成為債券市場(chǎng)全面開(kāi)放的里程碑。

（三）2017年至今，高水平對(duì)外開(kāi)放階段

近年來(lái)，我國(guó)穩(wěn)步推進(jìn)金融市場(chǎng)高水平開(kāi)放。2017年，中國(guó)人民銀行推出“債券通”北向通，境外機(jī)構(gòu)可以香港債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（CMU）為名義持有人，間接進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)。在利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方面，2023年5月，“北向互換通”成功上線，使得“債券通”和“全球通”的境外投資者能夠方便地參與境內(nèi)利率互換市場(chǎng)，管理利率風(fēng)險(xiǎn)，為境外投資者提供了多元的人民幣利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具。此舉有利于平緩資金跨境流動(dòng)，增加人民幣利率衍生品市場(chǎng)的深度與流動(dòng)性。

境外機(jī)構(gòu)投資中國(guó)債券市場(chǎng)的行為特征

（一）投資總量波動(dòng)上行，托管量再創(chuàng)歷史新高

截至2024年6月末，境外投資者的中國(guó)債券持有量為4.30萬(wàn)億元，是2016年末持有量的5.6倍，年均復(fù)合增速達(dá)25.9%（見(jiàn)圖1），遠(yuǎn)超境內(nèi)存量債券增長(zhǎng)速度。

具體來(lái)看，自2017年境外投資者投資加速以來(lái)，其投資行為主要可以分為三個(gè)階段。

一是2017年1月—2022年1月，境外投資者對(duì)中國(guó)債券的持有量從7600多億元快速上行至4.07萬(wàn)億元，5年間年均復(fù)合增速接近40%。本輪外資投資規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)的動(dòng)力來(lái)自主動(dòng)和被動(dòng)配置需求的“雙輪驅(qū)動(dòng)”。一方面，中國(guó)債券陸續(xù)被納入三大國(guó)際指數(shù)，指數(shù)的配置需求帶來(lái)被動(dòng)增量資金流入；另一方面，在此階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，人民幣匯率較為穩(wěn)定，中美利差維持高位，人民幣的吸引力加大，中國(guó)債券的資產(chǎn)配置價(jià)值不斷提高。

二是2022年2月—2023年8月，境外投資者持倉(cāng)量呈下行趨勢(shì)，托管量降至約3.18萬(wàn)億元，較前期高峰減少約9000億元。在此期間，一方面，俄烏沖突爆發(fā)促使全球避險(xiǎn)情緒升溫，全球通貨膨脹高企，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息模式；另一方面，新冠疫情防控轉(zhuǎn)段后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能有待提升，貨幣政策整體寬松，中美利差轉(zhuǎn)為倒掛，境外機(jī)構(gòu)投資規(guī)模相應(yīng)縮減。

三是2023年9月以來(lái)，得益于人民幣匯率對(duì)沖成本下降和美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫，外資流入中國(guó)債券市場(chǎng)力度再次加大。截至2024年6月末，外資已經(jīng)持續(xù)加倉(cāng)10個(gè)月，中國(guó)債券托管量再創(chuàng)歷史新高。

（二）品種偏好：以國(guó)債、同業(yè)存單及政策性金融債為主，信用債占比較低

從境外投資者的投資品種偏好來(lái)看，利率債和同業(yè)存單占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，信用債投資規(guī)模相對(duì)較小。截至2024年6月末，境外機(jī)構(gòu)持有的前三大品種分別為國(guó)債、同業(yè)存單和政策性金融債（以下簡(jiǎn)稱“政金債”）。其中，國(guó)債約2.21萬(wàn)億元，占比為51.4%；同業(yè)存單約9726億元，占比為22.6%；政金債約9278億元，占比為21.5%。境外投資者持有量分別占國(guó)債、同業(yè)存單和政金債托管量的7.1%、5.6%和3.7%。整體來(lái)看，境外投資者偏好的品種流動(dòng)性較好、信用風(fēng)險(xiǎn)較低。與之相比，境外投資者對(duì)信用債的投資仍然較少，受限于評(píng)級(jí)、信用額度、流動(dòng)性等因素，截至2024年6月末，境外投資者在中央結(jié)算公司和上海清算所的信用類債券（不含同業(yè)存單）托管量不足1000億元，在境外投資者債券持倉(cāng)中占比僅為約2%（見(jiàn)圖2）。

（三）期限特點(diǎn)：以中短久期為主

從中國(guó)外匯交易中心披露的數(shù)據(jù)2來(lái)看，境外機(jī)構(gòu)在銀行間二級(jí)市場(chǎng)累計(jì)凈買(mǎi)入債券的期限偏好或以中短久期為主。以最近一輪境外投資者快速買(mǎi)入為例，在2023年11月—2024年7月，境外投資者主要買(mǎi)入的期限集中在1年（Y）及以內(nèi)、1～3Y、3～5Y及7～10Y。其中，1Y及以內(nèi)凈買(mǎi)入量最大，主要凈買(mǎi)入品種為同業(yè)存單，凈買(mǎi)入量超過(guò)1萬(wàn)億元；凈買(mǎi)入量緊隨其后的品種依次為國(guó)債新券、政金債老券。第二大凈買(mǎi)入量的期限為1～3Y，主要買(mǎi)入品種為國(guó)債新老券、政金債老券，合計(jì)凈買(mǎi)入量超過(guò)6000億元。境外投資者對(duì)3～5Y及7～10Y的國(guó)債新券也有一定規(guī)模的凈買(mǎi)入。從境外投資者的買(mǎi)入明細(xì)可以看到，投資者對(duì)同業(yè)存單的需求自2023年11月以來(lái)持續(xù)加速，截至2024年7月末，同業(yè)存單憑借流動(dòng)性與信用資質(zhì)均較好以及階段性收益率優(yōu)勢(shì)等因素，牢牢占據(jù)本輪境外投資者增持榜第一位。

當(dāng)前吸引境外投資機(jī)構(gòu)的主要驅(qū)動(dòng)因素

（一）央行類機(jī)構(gòu)：以配置型驅(qū)動(dòng)為主

根據(jù)中國(guó)人民銀行的分類，境外央行類機(jī)構(gòu)主要包括境外央行、貨幣當(dāng)局、國(guó)際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金、其他官方儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)等。截至2024年8月18日，共有174家境外央行類機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間市場(chǎng)。央行類機(jī)構(gòu)的投資以配置型驅(qū)動(dòng)為主，主要考慮資產(chǎn)的長(zhǎng)期收益率，并不過(guò)分關(guān)注短期波動(dòng)，所以相對(duì)而言更偏好安全性和流動(dòng)性較好的國(guó)債、政金債。央行類機(jī)構(gòu)的投資節(jié)奏主要基于境外大類資產(chǎn)配置的周期性，一般不需要進(jìn)行外匯對(duì)沖。

（二）商業(yè)類機(jī)構(gòu)：投資需求多元化，主動(dòng)和被動(dòng)并存

2017年以前，參與境內(nèi)人民幣債券市場(chǎng)的境外投資者以主權(quán)類機(jī)構(gòu)為主；2017年以后，隨著中國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)放，準(zhǔn)入流程不斷優(yōu)化，以及人民幣資產(chǎn)吸引力逐步增強(qiáng)，境外銀行類及資管類機(jī)構(gòu)的參與度不斷提升。當(dāng)前，境外商業(yè)類機(jī)構(gòu)的投資驅(qū)動(dòng)因素主要來(lái)自配置和交易兩方面。

1.配置型需求

自2019年起，中國(guó)債券先后被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)、摩根大通全球新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)和富時(shí)世界國(guó)債指數(shù)三大國(guó)際指數(shù)，境外被動(dòng)資金不斷流入。在此驅(qū)動(dòng)下，境外跟蹤中國(guó)債券表現(xiàn)的指數(shù)資產(chǎn)規(guī)模也快速上漲。部分主動(dòng)管理型產(chǎn)品對(duì)人民幣債券的布局雖然不嚴(yán)格對(duì)標(biāo)基準(zhǔn)指數(shù)，但在盡可能跑贏基準(zhǔn)的目標(biāo)激勵(lì)下，其對(duì)人民幣債券的配置較為理性，特別是在綜合中美利差和匯率預(yù)期后人民幣資產(chǎn)有一定優(yōu)勢(shì)的情況下，存在增配動(dòng)力。

2.交易型需求

當(dāng)前，境外商業(yè)銀行、證券公司、資管類機(jī)構(gòu)及其產(chǎn)品戶越來(lái)越多參與到銀行間債券市場(chǎng)的交易中，并逐漸成為影響債券市場(chǎng)的重要邊際力量。

以自2023年起的交易為例，跨境息差交易是支撐境外商業(yè)銀行、證券公司及資管類機(jī)構(gòu)增持中國(guó)債券的主要驅(qū)動(dòng)因素。以2023年7月31日為例，中國(guó)10Y期國(guó)債收益率為2.31%，從名義收益率來(lái)看遠(yuǎn)低于美國(guó)10Y期國(guó)債收益率（3.97%），利差為-166BP。但加入?yún)R率對(duì)沖后，相對(duì)收益率會(huì)有顯著變化：7月末人民幣對(duì)美元的即期匯率平均為7.1465，1Y期的掉期點(diǎn)為-2417.5Pips，假設(shè)債券價(jià)格維持不變，境外投資者兌換人民幣投資中國(guó)10Y期國(guó)債并于1年后賣(mài)出，同時(shí)操作外匯掉期，對(duì)沖后收益高達(dá)6.25%，較直接投資美國(guó)10Y期國(guó)債的收益高228BP?？紤]到2023年7月31日—2024年7月31日，中國(guó)10Y期國(guó)債收益率下行16BP，那么投資者還額外收獲了資本利得。

較多境外投資者不想承擔(dān)債券價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，因此更愿意投資1Y期同業(yè)存單來(lái)鎖定收益，這可以從近一年境外機(jī)構(gòu)增持的債券種類看出。一方面，1Y期同業(yè)存單流動(dòng)性相較信用債要好，甚至有時(shí)不亞于國(guó)債3，且可以充分對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，同業(yè)存單的到期收益率較1Y期國(guó)債收益率高出40BP～50BP，絕對(duì)收益更高。若境外投資者于2024年7月末投資1Y期同業(yè)存單（收益率為1.87%）并進(jìn)行匯率對(duì)沖，那么對(duì)沖后收益率約為6.08%，較10Y期美國(guó)國(guó)債收益率高約200BP（見(jiàn)表1）。

境外機(jī)構(gòu)投資中國(guó)債券市場(chǎng)的未來(lái)趨勢(shì)

（一）短期來(lái)看，跨境息差交易仍將吸引境外資本流入中國(guó)債券市場(chǎng)

從實(shí)踐來(lái)看，本輪境外投資者增持中國(guó)債券的盈利空間仍在。截至2024年8月16日，境外投資者買(mǎi)入人民幣債券并進(jìn)行掉期對(duì)沖后，年化收益率仍在5.5%以上?？紤]到美債收益率自4月下旬以來(lái)有所下行，相對(duì)收益率點(diǎn)差在180BP以上，實(shí)際回報(bào)率顯著高于直接投資美債。中國(guó)外匯交易中心的數(shù)據(jù)顯示，近期境外投資者凈買(mǎi)入中國(guó)債券的力度還在進(jìn)一步加大，其中7月凈買(mǎi)入2283億元，再創(chuàng)單月凈買(mǎi)入新高；

8月1—16日，境外機(jī)構(gòu)仍維持凈買(mǎi)入。

預(yù)計(jì)隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息臨近，美元指數(shù)走弱，美股開(kāi)啟調(diào)整，以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所降低，美債收益率將進(jìn)入下行通道。疊加市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)繼續(xù)降息、降準(zhǔn)的想象空間進(jìn)一步打開(kāi)，預(yù)計(jì)未來(lái)境外機(jī)構(gòu)增持中國(guó)債券的動(dòng)力不減。

（二）中長(zhǎng)期來(lái)看，境外長(zhǎng)期限投資資金占比將進(jìn)一步加大

首先，中國(guó)債券在先后被納入三大國(guó)際債券指數(shù)后，其中在彭博巴克萊全球綜合指數(shù)和富時(shí)世界國(guó)債指數(shù)中的權(quán)重已接近10%，高于當(dāng)初納入指數(shù)時(shí)的預(yù)計(jì)權(quán)重。根據(jù)機(jī)構(gòu)測(cè)算，目前全球有3萬(wàn)億～5萬(wàn)億美元資產(chǎn)追蹤這三大指數(shù)，在此驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì)境外跟蹤中國(guó)債券表現(xiàn)的指數(shù)資產(chǎn)規(guī)模有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。

其次，國(guó)際地緣政治風(fēng)險(xiǎn)依舊存在，越來(lái)越多境外央行與主權(quán)財(cái)富基金等長(zhǎng)期資本將中國(guó)債券，特別是評(píng)級(jí)較高的國(guó)債與政金債，視為重要的避險(xiǎn)資產(chǎn)。中國(guó)貨幣政策相對(duì)獨(dú)立，人民幣國(guó)債收益率波動(dòng)率較低，人民幣債券收益率與七國(guó)集團(tuán)（G7）國(guó)家和其他新興經(jīng)濟(jì)體的債券收益率相關(guān)性也較低。對(duì)于境外長(zhǎng)期配置型資金而言，增配中國(guó)債券可以有效增厚收益、分散組合風(fēng)險(xiǎn)。

此外，人民幣國(guó)際化的推進(jìn)也有望為中國(guó)債券市場(chǎng)帶來(lái)更多增量資金。央行發(fā)布的《2023年人民幣國(guó)際化報(bào)告》指出，2023年1—9月，中國(guó)與“一帶一路”共建國(guó)家人民幣跨境收付金額同比增長(zhǎng)19%。中國(guó)銀行發(fā)布的2024年《人民幣國(guó)際化白皮書(shū)》顯示，2023年中國(guó)跨境人民幣結(jié)算量同比增長(zhǎng)24.1%；56.6%的受訪境外金融機(jī)構(gòu)表示，考慮增加人民幣計(jì)價(jià)金融資產(chǎn)配置。隨著新興市場(chǎng)國(guó)家持有人民幣外匯儲(chǔ)備的不斷增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)其央行類和商業(yè)類機(jī)構(gòu)均會(huì)對(duì)人民幣債券的需求明顯提升。（本文不代表作者所在單位觀點(diǎn)，亦不構(gòu)成投資建議）