第三方估值與逆趨勢(shì)調(diào)節(jié)

摘要：在金融市場(chǎng)中，第三方估值機(jī)構(gòu)可發(fā)揮“體溫計(jì)”作用，是監(jiān)管部門和金融機(jī)構(gòu)的重要參考依據(jù)。多年來(lái)，我國(guó)第三方估值行業(yè)在監(jiān)管部門的指導(dǎo)下，已形成一系列全球領(lǐng)先的估值應(yīng)用、推廣及監(jiān)督機(jī)制。當(dāng)面對(duì)市場(chǎng)下跌時(shí)，要保障第三方估值的“體溫計(jì)”作用，促進(jìn)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)積極采取風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖等措施，金融監(jiān)管部門可進(jìn)一步完善逆周期調(diào)控機(jī)制，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的非理性調(diào)整。

關(guān)鍵詞：第三方估值 公允價(jià)值 逆周期調(diào)控

發(fā)揮第三方估值的“體溫計(jì)”作用

價(jià)格是市場(chǎng)配置資源的基礎(chǔ)。債券交易多發(fā)生在場(chǎng)外市場(chǎng)，其流動(dòng)性相對(duì)偏低，價(jià)格發(fā)布渠道有限，故需進(jìn)行連續(xù)估值，以揭示公平交易下的債券可變現(xiàn)價(jià)格，為價(jià)格發(fā)現(xiàn)提供補(bǔ)充信息。對(duì)債券公允價(jià)值的估計(jì)可由市場(chǎng)機(jī)構(gòu)自行完成，也可由第三方估值機(jī)構(gòu)完成。相對(duì)來(lái)說(shuō)，由于第三方估值服務(wù)機(jī)構(gòu)（以下簡(jiǎn)稱“第三方估值機(jī)構(gòu)”）處于中立地位，擁有其他保障公允性和透明性的機(jī)制安排，其所提供的估值結(jié)果對(duì)于市場(chǎng)成員來(lái)說(shuō)更具有參考性。在金融市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)度周期波動(dòng)、需進(jìn)行逆周期調(diào)控時(shí)，第三方估值起到如實(shí)反映市場(chǎng)價(jià)格的作用。簡(jiǎn)而言之，第三方估值機(jī)構(gòu)發(fā)揮的是“體溫計(jì)”作用，不是“減速器”，更不是“加速器”。

應(yīng)正確認(rèn)識(shí)公允價(jià)值與順周期效應(yīng)的關(guān)系。在2008年美國(guó)引發(fā)全球金融危機(jī)之后，有人曾指責(zé)公允價(jià)值加劇了金融市場(chǎng)的順周期效應(yīng)。就此，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）于2008年末向美國(guó)國(guó)會(huì)提交了長(zhǎng)達(dá)209頁(yè)的研究報(bào)告，主要結(jié)論包括：（1）公允價(jià)值對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)計(jì)量影響較大，但對(duì)損益影響不足四分之一；（2）銀行日益增長(zhǎng)的信貸損失、投資者對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂、交易對(duì)手和投資者對(duì)金融機(jī)構(gòu)缺乏信心，以及自身流動(dòng)性缺失，是商業(yè)銀行和投資銀行倒閉的主因，公允價(jià)值會(huì)計(jì)的影響微乎其微；（3）絕大多數(shù)投資者支持公允價(jià)值會(huì)計(jì)，反對(duì)暫?；蛑兄埂豆蕛r(jià)值計(jì)量》（SFAS157）的實(shí)施；（4）獨(dú)立性對(duì)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量至關(guān)重要，準(zhǔn)則制定不應(yīng)受政治力量或特定團(tuán)體的影響；（5）不應(yīng)暫停SFAS 157或與公允價(jià)值相關(guān)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，改用其他計(jì)量方式必將帶來(lái)衍生問(wèn)題；（6）暫停或中止公允價(jià)值會(huì)計(jì)，將使投資者面臨更大的不確定性，動(dòng)搖他們的信心?？梢姡绹?guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，不能將加劇市場(chǎng)順周期效應(yīng)的“帽子”扣在公允價(jià)值頭上。就此而論，在債券市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)過(guò)度波動(dòng)時(shí)，第三方估值并非債券市場(chǎng)的

“加速器”。

債券第三方估值是債券市場(chǎng)的“體溫計(jì)”?；诳陀^性原則，當(dāng)債券市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)過(guò)度升高或下降時(shí)，公允價(jià)值應(yīng)如實(shí)反映市場(chǎng)狀況?；诘谌焦乐档莫?dú)立性地位，第三方估值機(jī)構(gòu)為債券市場(chǎng)提供專業(yè)的估值服務(wù)，有助于提升市場(chǎng)的透明性。同時(shí)，第三方估值如實(shí)反映債券市場(chǎng)的“溫度”，才能成為金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部估值可參考的基準(zhǔn)，緩解其內(nèi)部道德風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管部門才能有洞察金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部估值缺陷的抓手；債券收益率曲線作為金融產(chǎn)品定價(jià)基準(zhǔn)的作用才得以夯實(shí)。

我國(guó)發(fā)展全球領(lǐng)先第三方估值的相關(guān)實(shí)踐

要想發(fā)揮第三方估值的“體溫計(jì)”作用，就需要作出一系列制度安排，以提升第三方估值機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量。我國(guó)的第三方估值始于1999年，以中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“中央結(jié)算公司”）編制第一條人民幣國(guó)債收益率曲線為標(biāo)志。目前，中央結(jié)算公司子公司中債估值中心向市場(chǎng)提供較為豐富的第三方估值服務(wù)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)其他第三方估值機(jī)構(gòu)還有中國(guó)外匯交易中心、中證指數(shù)公司等。此外，彭博、路孚特等外資機(jī)構(gòu)也為中國(guó)債券市場(chǎng)提供第三方估值服務(wù)。目前，我國(guó)在引入第三方估值機(jī)構(gòu)、提升債券市場(chǎng)估值服務(wù)質(zhì)量方面，已有一些全球領(lǐng)先的成功實(shí)踐，在國(guó)際性行業(yè)會(huì)議上獲得業(yè)界認(rèn)可。

（一）第三方估值機(jī)構(gòu)的實(shí)踐

一是保障第三方估值機(jī)構(gòu)的中立性。第一，公司治理方面，以中債估值中心為例，該中心及其母公司中央結(jié)算公司均不參與所估值產(chǎn)品的交易，債券交易者與其無(wú)利益沖突。第二，估值質(zhì)量方面，中債估值中心作為獨(dú)立法人，獨(dú)立對(duì)估值質(zhì)量負(fù)責(zé)，不受其他利益團(tuán)體干預(yù)，且內(nèi)部建立了質(zhì)量控制團(tuán)隊(duì)，對(duì)估值產(chǎn)品質(zhì)量進(jìn)行監(jiān)督。

二是強(qiáng)化第三方估值機(jī)構(gòu)的公允性。第一，專業(yè)能力方面，中債估值中心經(jīng)過(guò)20多年的專業(yè)實(shí)踐，已形成一定數(shù)量的專業(yè)人才隊(duì)伍，并在估值工作中始終堅(jiān)持有理有據(jù)的原則。第二，數(shù)據(jù)源方面，中債估值中心廣泛獲取數(shù)據(jù)，并與第三方數(shù)據(jù)提供商簽訂合同，同時(shí)對(duì)第三方數(shù)據(jù)提供商的行為及所提供的數(shù)據(jù)質(zhì)量進(jìn)行管理和監(jiān)督。

三是保證第三方估值機(jī)構(gòu)的透明度。第一，市場(chǎng)交流方面，中債估值中心常態(tài)化召開中債價(jià)格指標(biāo)質(zhì)量交流會(huì)，邀請(qǐng)監(jiān)管部門、市場(chǎng)機(jī)構(gòu)等業(yè)界專家就第三方估值服務(wù)進(jìn)行交流，廣泛聽取專家意見，獲取業(yè)界共識(shí)，提升服務(wù)質(zhì)量。第二，信息披露方面，中債估值中心建立了信息披露制度，將估值產(chǎn)品的估值標(biāo)準(zhǔn)、方法論、估值依據(jù)等對(duì)外披露，供業(yè)界參考和批判。第三，第三方鑒證方面，中債估值中心和中證指數(shù)公司均聘請(qǐng)獨(dú)立且專業(yè)的審計(jì)機(jī)構(gòu)，對(duì)自身的內(nèi)控機(jī)制、業(yè)務(wù)治理等進(jìn)行定期評(píng)估，并披露鑒證報(bào)告。該舉措得到管理部門的認(rèn)可。

（二）監(jiān)管部門的相關(guān)實(shí)踐

一是金融機(jī)構(gòu)引入第三方估值比較及監(jiān)督機(jī)制。原銀監(jiān)會(huì)于2007年發(fā)布《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理計(jì)量參考基準(zhǔn)的通知》，鼓勵(lì)商業(yè)銀行使用自行編制或其他機(jī)構(gòu)編制的收益率曲線進(jìn)行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理。同時(shí)，要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)基于中央結(jié)算公司提供的收益率曲線計(jì)算交易賬戶人民幣頭寸市值，并將自行計(jì)量的數(shù)據(jù)與其進(jìn)行比較，如差異較大，需進(jìn)行書面說(shuō)明。此舉是監(jiān)管部門引入第三方估值的全球首創(chuàng)，有利于促進(jìn)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)與第三方估值機(jī)構(gòu)的估值結(jié)果相互印證、比較，推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制健康發(fā)展。

二是資管產(chǎn)品引入第三方估值比較及監(jiān)督機(jī)制。中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)2022年發(fā)布《關(guān)于固定收益品種的估值處理標(biāo)準(zhǔn)》，推薦公募基金依據(jù)第三方估值機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)對(duì)固收產(chǎn)品進(jìn)行估值，但基金管理人應(yīng)承擔(dān)的估值責(zé)任不因其使用第三方估值基準(zhǔn)服務(wù)機(jī)構(gòu)提供的數(shù)據(jù)而免除。而且，基金管理人應(yīng)定期評(píng)估第三方估值機(jī)構(gòu)的估值質(zhì)量，并對(duì)估值價(jià)格進(jìn)行檢驗(yàn)。此舉要求資管產(chǎn)品引入第三方估值，且強(qiáng)調(diào)對(duì)估值質(zhì)量的評(píng)估檢驗(yàn)，對(duì)資管行業(yè)的健康發(fā)展具有指導(dǎo)意義。

三是明確政府債券收益率曲線和估值的管理要求。財(cái)政部2023年發(fā)布《政府債券登記托管結(jié)算管理辦法》，明確財(cái)政部對(duì)政府債券收益率曲線及政府債券估值業(yè)務(wù)的代編機(jī)構(gòu)、結(jié)構(gòu)內(nèi)容、編制方法、數(shù)據(jù)源信息、發(fā)布范圍及推廣應(yīng)用等統(tǒng)一管理。同時(shí)，對(duì)代編機(jī)構(gòu)的內(nèi)部管理制度提出市場(chǎng)中立要求，以確保政府債券收益率曲線的公允性。

四是發(fā)布估值業(yè)務(wù)管理辦法。中國(guó)人民銀行于2023年發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)估值業(yè)務(wù)管理辦法》，從監(jiān)管層面對(duì)銀行間債券估值的中立性、公允性、透明度等方面進(jìn)行規(guī)范，對(duì)促進(jìn)債券估值行業(yè)健康發(fā)展具有積極意義。

多年來(lái)，我國(guó)第三方估值行業(yè)在監(jiān)管部門的指導(dǎo)下，已形成一系列全球領(lǐng)先的估值應(yīng)用、推廣及監(jiān)督機(jī)制，為世界提供了中國(guó)方案，彰顯了中國(guó)智慧。債券市場(chǎng)的“體溫計(jì)”有效發(fā)揮作用，有力支持了金融市場(chǎng)成員及監(jiān)管部門的相關(guān)管理決策。

關(guān)于完善逆趨勢(shì)調(diào)節(jié)機(jī)制的幾點(diǎn)建議

一是在市場(chǎng)下跌時(shí)，保障第三方估值的“體溫計(jì)”作用。第一，維護(hù)公允性。第三方估值的監(jiān)管部門應(yīng)維護(hù)估值公允性，避免其受到行政干預(yù)等影響。如其“體溫計(jì)”作用機(jī)制被破壞，作為市場(chǎng)“醫(yī)生”的宏觀調(diào)控部門將難以有效進(jìn)行市場(chǎng)診斷，甚至可能“誤診”，為后續(xù)市場(chǎng)調(diào)控帶來(lái)不利影響。第二，強(qiáng)化中立性。行業(yè)協(xié)會(huì)、自律組織及其下屬機(jī)構(gòu)具有行業(yè)監(jiān)督職能，不宜直接提供第三方估值服務(wù)。如提供，需由監(jiān)管部門作出相應(yīng)的監(jiān)管安排。第三，提升透明性。監(jiān)管部門應(yīng)鼓勵(lì)第三方估值機(jī)構(gòu)聘請(qǐng)外部審計(jì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行遵循情況評(píng)估，其審計(jì)過(guò)程和審計(jì)結(jié)果不受行政干預(yù)，以進(jìn)一步提升估值業(yè)務(wù)透明度。第三方估值機(jī)構(gòu)對(duì)用戶的咨詢和問(wèn)題回復(fù)要適時(shí)公開，并邀請(qǐng)監(jiān)管部門、行業(yè)協(xié)會(huì)和自律組織列席用戶質(zhì)量交流會(huì)。

二是市場(chǎng)機(jī)構(gòu)積極采取措施，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)非理性調(diào)整。第一，進(jìn)行金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。市場(chǎng)機(jī)構(gòu)可以投資天然具有防風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制的金融產(chǎn)品，如浮動(dòng)利率債券可抵御市場(chǎng)利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；可以合理使用衍生品，基于套期保值原則對(duì)沖現(xiàn)貨市場(chǎng)的公允價(jià)值波動(dòng)。第二，提升風(fēng)險(xiǎn)容忍度。在市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)非理性波動(dòng)時(shí)，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)可適當(dāng)擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)敞口，保留倉(cāng)位，等待未實(shí)現(xiàn)的公允價(jià)值變動(dòng)自行回歸正常范圍。第三，加強(qiáng)投資者教育。對(duì)于基金、理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品，其投資者易受市場(chǎng)價(jià)格非理性調(diào)整影響，引發(fā)資管產(chǎn)品集中贖回，加劇市場(chǎng)波動(dòng)。需要加強(qiáng)投資者教育，引導(dǎo)投資者理性看待價(jià)格波動(dòng)。

三是金融監(jiān)管部門可進(jìn)一步完善逆周期調(diào)控機(jī)制。第一，在資本監(jiān)管中完善逆周期調(diào)節(jié)安排。當(dāng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、銀行機(jī)構(gòu)的金融資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲時(shí)，可適當(dāng)調(diào)高資本充足率的監(jiān)管要求，促使銀行機(jī)構(gòu)多計(jì)提資本；當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行、銀行機(jī)構(gòu)的金融資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)較大跌幅時(shí)，可適當(dāng)調(diào)低資本充足率的監(jiān)管要求，促使銀行機(jī)構(gòu)減少資產(chǎn)拋售。第二，允許更多金融機(jī)構(gòu)參與國(guó)債期貨交易。商業(yè)銀行、資管產(chǎn)品、外資等金融機(jī)構(gòu)基于套期保值原則開展國(guó)債期貨交易，可對(duì)沖債券價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，監(jiān)管部門可對(duì)國(guó)債期貨頭寸進(jìn)行監(jiān)測(cè)，防止投機(jī)交易。第三，完善金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)揭示機(jī)制。可參考中央結(jié)算公司理財(cái)產(chǎn)品信息披露課題組的成果，構(gòu)建資管產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，及時(shí)向投資者揭示資管產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，參考中央結(jié)算公司使用可擴(kuò)展商業(yè)語(yǔ)言（XBRL）進(jìn)行金融債信息披露的成果，實(shí)現(xiàn)資管產(chǎn)品、債券等金融產(chǎn)品信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化、數(shù)字化。不斷提升投資者風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，讓投資者了解風(fēng)險(xiǎn)，提前打好“預(yù)防針”，加強(qiáng)壓力測(cè)試，實(shí)現(xiàn)“平時(shí)多流汗，戰(zhàn)時(shí)少流血”，防止因風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配加劇市場(chǎng)波動(dòng)。