債券市場(chǎng)供需分析框架與特例解析

摘要：本文首先構(gòu)建了以供需關(guān)系為核心的債券市場(chǎng)分析框架，然后運(yùn)用該方法分析了常規(guī)情形以及理財(cái)產(chǎn)品贖回潮這一特殊案例，基于客觀事實(shí)對(duì)特例給出了需求曲線彎曲的創(chuàng)新性理論解釋，最后對(duì)2024年債券市場(chǎng)的供需關(guān)系進(jìn)行了分析，并基于供需關(guān)系對(duì)債券市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展提出建議。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng) 供需關(guān)系 需求曲線彎曲 理財(cái)產(chǎn)品贖回潮

債券市場(chǎng)分析可以從基本面、政策面、資金面、情緒面等多角度進(jìn)行。不同角度涉及的指標(biāo)各有不同：有的是快變量，有的是慢變量；有的擅長(zhǎng)捕捉債券市場(chǎng)短端變化，有的更多影響債券市場(chǎng)長(zhǎng)端趨勢(shì)；有的是先行指標(biāo)用于預(yù)判未來變化，有的是同步指標(biāo)善于刻畫當(dāng)下情況，還有的是滯后指標(biāo)用來確認(rèn)趨勢(shì)。主導(dǎo)債券市場(chǎng)運(yùn)行的主要因素并不固定，可以是單個(gè)，亦可以是多個(gè)。這就導(dǎo)致債券市場(chǎng)分析框架研究具有復(fù)雜性和運(yùn)用的困難性。但債券的本質(zhì)是契約，契約是雙向的，無論是在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行還是在二級(jí)市場(chǎng)交易，都必須形成供需雙方認(rèn)可的唯一價(jià)格，才能使債權(quán)債務(wù)關(guān)系得以確立。因此，筆者嘗試以供給與需求為核心，建立債券市場(chǎng)供需分析框架（見圖1），并根據(jù)該方法進(jìn)行案例分析。

債券市場(chǎng)供需分析基本框架及常規(guī)情形

（一）供給端分析

在供給端，一是進(jìn)行總量分析。根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面和政策面，判斷信用派生的趨勢(shì)與節(jié)奏，特別是債券、信貸、非標(biāo)資產(chǎn)1的相對(duì)關(guān)系——既可以是正相關(guān)，亦可以是負(fù)相關(guān)。例如，2018年以前，宏觀經(jīng)濟(jì)增速較快，社會(huì)融資規(guī)模存量隨之快速上升，三類資產(chǎn)皆保持較高增速。近年來經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型，當(dāng)信貸投放不暢時(shí)，債券市場(chǎng)往往會(huì)涌入增量資金；信托貸款等非標(biāo)資產(chǎn)被嚴(yán)格監(jiān)管后，保險(xiǎn)與理財(cái)資金對(duì)債券資產(chǎn)也愈加青睞。二是進(jìn)一步分析債券供給結(jié)構(gòu)。債券可以分為利率債與信用債兩大類，其中利率債可以細(xì)分為國債、地方債和政策性金融債，信用債可以細(xì)分為金融債、城投債和產(chǎn)業(yè)債，各類債券既相互獨(dú)立又相輔相成。

從宏觀來看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)承壓、信用派生不暢時(shí)，往往需要積極的財(cái)政政策進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，此時(shí)為配合重大項(xiàng)目落地，需要通過發(fā)行利率債來籌集資金；當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于相對(duì)繁榮階段時(shí)，市場(chǎng)主體盈利增長(zhǎng)、預(yù)期樂觀，有動(dòng)力通過債券市場(chǎng)融資擴(kuò)大再投資，表現(xiàn)為信用債市場(chǎng)發(fā)行主體及規(guī)模的增加。

需要注意的是，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，債券供給端整體屬于慢變量，不會(huì)脫離經(jīng)濟(jì)基本面與政策面，趨勢(shì)性會(huì)比較明顯。但隨著杠桿驅(qū)動(dòng)模式的延續(xù)，債券市場(chǎng)會(huì)受到供給節(jié)奏擾動(dòng)與事件驅(qū)動(dòng)（如債券集中發(fā)行、央行通過公開市場(chǎng)買賣債券等）的較大影響。

（二）需求端分析

在需求端，一是進(jìn)行總量分析。金融系統(tǒng)在任何國家都具有舉足輕重的地位，這就決定了金融業(yè)具有天然的強(qiáng)監(jiān)管屬性。金融機(jī)構(gòu)會(huì)在貨幣政策與監(jiān)管政策的引導(dǎo)與約束下，根據(jù)對(duì)業(yè)務(wù)發(fā)展的判斷與預(yù)測(cè)，確定對(duì)債券資產(chǎn)的需求。二是進(jìn)一步分析需求結(jié)構(gòu)。我國債券市場(chǎng)主要投資者類別包括銀行、保險(xiǎn)、證券、理財(cái)、基金等，銀行內(nèi)部又可細(xì)分為大型銀行、股份行、城商行、農(nóng)商行等。不同類型機(jī)構(gòu)面臨的監(jiān)管約束不同，因此形成不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好與流動(dòng)性偏好。例如，銀行表內(nèi)資金青睞低資本占用的債券資產(chǎn)；保險(xiǎn)公司特別是壽險(xiǎn)公司，為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)端與負(fù)債端相匹配，青睞長(zhǎng)期限債券資產(chǎn)；證券公司偏好高票息品種，證券類資管機(jī)構(gòu)可能犧牲部分流動(dòng)性進(jìn)行信用下沉，但自營資金需要保留較多的流動(dòng)性，從而更多配置利率債；理財(cái)產(chǎn)品和基金為應(yīng)對(duì)負(fù)債端的波動(dòng)，需要兼顧流動(dòng)性和絕對(duì)收益，因此會(huì)偏好短久期信用債。

需要注意的是，相較供給端，需求端是快變量，但實(shí)際變化速度有多快，不僅取決于對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期、流動(dòng)性充裕程度等因素，亦受到外部監(jiān)管要求、內(nèi)部考核等因素約束。例如，在2018年《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”）出臺(tái)后，尤其是在理財(cái)產(chǎn)品凈值化推動(dòng)下，債券市場(chǎng)交易性資金的占比不斷上升，傳統(tǒng)配置機(jī)構(gòu)不再是“一配到底”，而是在配置中融入交易的思路，嘗試參與波段交易。這就導(dǎo)致需求端的機(jī)構(gòu)行為與投資情緒愈發(fā)受到市場(chǎng)關(guān)注。

（三）正常情形下的供需關(guān)系

從供需關(guān)系來看，在正常情況下，供給端價(jià)格與數(shù)量成正比，需求端價(jià)格與數(shù)量成反比，交易雙方就同一價(jià)格進(jìn)行交易，供給曲線與需求曲線形成單一穩(wěn)定的交點(diǎn)，從而形成穩(wěn)定狀態(tài)。

債券市場(chǎng)的供給曲線和需求曲線符合一般觀念對(duì)于供需曲線的認(rèn)知。從供給端來看，當(dāng)債券價(jià)格上漲、收益率下行時(shí)，發(fā)債成本降低，發(fā)行人更有動(dòng)力發(fā)行，債券供給量增加；反之，則債券供給量降低。從需求端來看，債券價(jià)格越高，投資債券的風(fēng)險(xiǎn)越大，債券配置規(guī)模將會(huì)被約束；反之，則會(huì)增配債券。

從供需曲線的適用場(chǎng)景來看，在市場(chǎng)發(fā)展初期，對(duì)于供需關(guān)系的分析多停留在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行層面，這或許是因?yàn)閭袌?chǎng)以配置型資金為主。隨著資管新規(guī)等政策的落地，交易型資金規(guī)模不斷提升，二級(jí)市場(chǎng)交易情況逐漸成為供需關(guān)系分析中不可忽視的因素。同時(shí)，債券市場(chǎng)在供給端和需求端亦表現(xiàn)出顯著的結(jié)構(gòu)性特征，因此債券市場(chǎng)的供需均衡不僅需考慮總量均衡，也應(yīng)重視結(jié)構(gòu)性均衡，避免結(jié)構(gòu)性失衡導(dǎo)致全市場(chǎng)波動(dòng)。

債券市場(chǎng)供需特例情況分析

隨著債券市場(chǎng)的發(fā)展，投資者偏好有所分化，供需曲線在極端情景中會(huì)發(fā)生扭曲，由此可能導(dǎo)致經(jīng)典曲線形態(tài)無法描述市場(chǎng)情形。由于未能形成經(jīng)典供需曲線的穩(wěn)定狀態(tài)，債券市場(chǎng)或?qū)⒚媾R幅度大、時(shí)間長(zhǎng)的波動(dòng)與調(diào)整，所以對(duì)此應(yīng)進(jìn)行深入分析。2022年末出現(xiàn)的理財(cái)產(chǎn)品贖回潮與債券市場(chǎng)下跌形成的負(fù)反饋，屬于較為典型的特例。筆者在此進(jìn)行詳盡分析，以便市場(chǎng)參與者對(duì)類似情況進(jìn)行研究。

（一）本輪調(diào)整的獨(dú)特之處

2022年11月—2023年1月，債券市場(chǎng)出現(xiàn)大幅調(diào)整。與此前多次調(diào)整有所不同，該輪調(diào)整程度深（部分債券收益率上行超過100BP）、時(shí)間長(zhǎng)（前后兩個(gè)多月）、范圍廣（涉及利率債、信用債、同業(yè)存單）。一般而言，隨著價(jià)格的下跌，配置型投資者買入債券的動(dòng)力加大，因而能夠遏制價(jià)格繼續(xù)下跌。但是此次為何沒能發(fā)揮“穩(wěn)定器”作用？

通過仔細(xì)觀察可以發(fā)現(xiàn)，該輪調(diào)整中債券交易存在一個(gè)獨(dú)特現(xiàn)象，即成交收益率并非單邊高于估值，而是明顯高于估值與明顯低于估值并存，并且成交偏離的絕對(duì)值大量超出市場(chǎng)普遍公認(rèn)的合理區(qū)間上限（5BP）。表1為某發(fā)行主體（以下簡(jiǎn)稱A主體）所發(fā)債券（A債券）在2022年11月—2023年1月的成交情況統(tǒng)計(jì)。A主體信用質(zhì)量高，投資者對(duì)其信用評(píng)級(jí)基本沒有分歧，一直以來，A債券流動(dòng)性也很好。但從表1可見，在該輪調(diào)整期間，不同期限A債券的成交收益率均存在顯著偏離情況。對(duì)此，筆者嘗試給出解釋：這些成交價(jià)不是圍繞估值這一個(gè)中心運(yùn)行的，而是圍繞至少兩個(gè)不同的點(diǎn)分布，相互疊加、干擾，導(dǎo)致觀測(cè)到的最終結(jié)果超出預(yù)期。

（二）基于供需曲線彎曲的理論解釋

在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，學(xué)界曾提出過供需曲線彎曲的現(xiàn)象。在這種現(xiàn)象出現(xiàn)時(shí)，供需曲線會(huì)出現(xiàn)不止一個(gè)交點(diǎn)。例如，斯蒂格利茨和韋斯（1981）證明了在自由信貸市場(chǎng)條件下，貸款供給曲線會(huì)出現(xiàn)“向后彎曲”的情況：在信息不對(duì)稱性和逆向選擇下，銀行出于風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，當(dāng)貸款利率過高時(shí)并非一味增加供給，而是會(huì)減少貸款供給，由此形成供給曲線的彎曲。宋湛（2002）討論了勞動(dòng)供給曲線向左后方彎曲與向右下傾斜的情況，對(duì)工資上漲勞動(dòng)力供給下降、工資下降勞動(dòng)力供給提升的特殊情景進(jìn)行了分析。張捷（2014）指出，在供需曲線彎曲而形成多個(gè)交點(diǎn)時(shí)，到底是在哪一個(gè)交點(diǎn)完成交易體現(xiàn)了定價(jià)權(quán)的

價(jià)值。

不過，學(xué)術(shù)界對(duì)于需求曲線彎曲的情況，以及供需曲線彎曲在債券市場(chǎng)上的表現(xiàn)，均鮮有討論。筆者借鑒以往文獻(xiàn)，創(chuàng)新性地嘗試以供需曲線彎曲理論來解釋該輪調(diào)整。

筆者認(rèn)為，從需求曲線來看，在上文所述調(diào)整中，債券市場(chǎng)中理財(cái)資金與配置型資金的分層改變了需求曲線的原本走向，使其與供給曲線相交于兩個(gè)交點(diǎn)（見圖2）。形成兩個(gè)交點(diǎn)的原因，是近年來理財(cái)資金在債券市場(chǎng)中的地位日益重要，而與傳統(tǒng)銀行表內(nèi)等配置型資金不同，理財(cái)資金具有較強(qiáng)的交易屬性，依靠驅(qū)動(dòng)邊際變化所享有的定價(jià)權(quán)已經(jīng)能夠與配置型資金“分庭抗禮”，從而影響債券市場(chǎng)的整體供需關(guān)系。

在實(shí)際交易中，一方面，傳統(tǒng)的配置型資金仍服從價(jià)格與數(shù)量的反比關(guān)系，呈現(xiàn)低買高賣的市場(chǎng)操作，在該輪調(diào)整中進(jìn)行了增配，甚至還拉長(zhǎng)了久期，形成在需求曲線上端與供給曲線的一個(gè)交點(diǎn)；另一方面，理財(cái)產(chǎn)品等非法人產(chǎn)品因市場(chǎng)下跌而凈值下降，受理財(cái)產(chǎn)品贖回引發(fā)的負(fù)反饋機(jī)制影響，呈現(xiàn)越跌越賣的價(jià)格與數(shù)量關(guān)系，由此形成需求曲線下端與供給曲線的另一個(gè)交點(diǎn)。這就解釋了A債券的成交價(jià)為何圍繞多個(gè)中心運(yùn)行，進(jìn)而解釋了該輪調(diào)整與以往調(diào)整相比的特殊之處。

（三）對(duì)供需曲線彎曲的推演及啟示

在正常情況下，當(dāng)短期遭遇沖擊時(shí)，為對(duì)沖價(jià)格下跌過快的情形，主動(dòng)或被動(dòng)減少供給量能夠在客觀上對(duì)價(jià)格形成支撐。事實(shí)上， 2022年11—12月，一級(jí)市場(chǎng)債券取消發(fā)行的情況密集出現(xiàn)。萬得（Wind）數(shù)據(jù)顯示，取消規(guī)模高達(dá)3791.66億元，占全年取消規(guī)模的28.13%。然而，在需求曲線彎曲情形下，供給曲線左移雖然能使傳統(tǒng)的供需曲線上端的交點(diǎn)上移，但難以促成供需曲線下端的交點(diǎn)右移，反而會(huì)加大兩個(gè)交點(diǎn)的偏離程度，令債券市場(chǎng)更加難以達(dá)到均衡狀態(tài)，波動(dòng)性進(jìn)一步加大（見圖3灰線）。

短期來看，需求曲線彎曲的形態(tài)難以改變，當(dāng)供給曲線向右移動(dòng)至與需求曲線相切的位置，才可達(dá)到新的均衡狀態(tài)（見圖3綠線）。這意味著，當(dāng)一級(jí)市場(chǎng)恢復(fù)發(fā)行和二級(jí)市場(chǎng)復(fù)蘇，促使交易量回升，交易價(jià)格分歧才能逐漸收斂。

長(zhǎng)期來看，供需曲線切點(diǎn)處形成的均衡價(jià)格是一種弱平衡狀態(tài)，一旦供給或需求發(fā)生變化，市場(chǎng)又將陷入波動(dòng)。糾正需求曲線形態(tài)，使得供需曲線恢復(fù)到相交于一點(diǎn)，才能促成較為穩(wěn)定的均衡狀態(tài)。一方面，這需要保持整體流動(dòng)的穩(wěn)定充裕，并且疏通流動(dòng)性傳導(dǎo)渠道，打破流動(dòng)性分層；另一方面，需要理財(cái)產(chǎn)品等交易型資金不斷提高客戶與產(chǎn)品的匹配程度，避免錯(cuò)配導(dǎo)致的短期贖回潮以及對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的放大。事實(shí)上，隨著2023年3月理財(cái)產(chǎn)品贖回壓力見底，以及采取攤余成本法與混合估值法的理財(cái)產(chǎn)品放量發(fā)行，負(fù)反饋機(jī)制得以終結(jié)，需求曲線形態(tài)恢復(fù)，本輪大幅調(diào)整最終結(jié)束。

近期債券市場(chǎng)的供需關(guān)系分析

2024年8月，債券市場(chǎng)迎來調(diào)整，本次調(diào)整為年初以來“資產(chǎn)荒”背景下債券牛市所積累利率風(fēng)險(xiǎn)的集中釋放。“資產(chǎn)荒”描述了供給端與需求端的相對(duì)缺口，有助于從供需視角來理解和認(rèn)識(shí)具體變化規(guī)律。

2024年上半年，我國經(jīng)濟(jì)基本面承壓，債券作為一種低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，市場(chǎng)需求較為旺盛，使得需求曲線右移；而受債務(wù)化解等因素影響，2024年上半年各類債券（不含同業(yè)存單）供給同比下降3.94%2，供給曲線左移，從而導(dǎo)致債券價(jià)格顯著上升（見圖4）。

但是，在“資產(chǎn)荒”背景下的單邊牛市具有一定的脆弱性。不同券種各期限收益率陸續(xù)觸及歷史低位，以及宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、政策刺激、監(jiān)管引導(dǎo)、流動(dòng)性摩擦、機(jī)構(gòu)止盈與防御性贖回、潛在債券供給沖擊等，都可能引發(fā)單邊行情反轉(zhuǎn)。2024年8月，債券市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的調(diào)整，利率債收益率上行后，信用債開始調(diào)整，市場(chǎng)甚至一度擔(dān)憂贖回潮再現(xiàn)。

不過，基于上文分析，由于該輪調(diào)整中并未出現(xiàn)供需曲線的扭曲，市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)機(jī)制能夠發(fā)揮作用，債券市場(chǎng)將隨著買賣雙方博弈逐漸達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)。具體而言，一方面，供給曲線的位置與形態(tài)保持整體穩(wěn)定，雖然利率債保持較強(qiáng)的發(fā)行力度，但得益于我國財(cái)政與貨幣政策協(xié)同性較高且經(jīng)驗(yàn)豐富，能夠有效管理潛在的沖擊和市場(chǎng)波動(dòng)。另一方面，需求曲線沒有出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性扭曲：推升此輪債券牛市行情的主力之一為城商行，其負(fù)債相對(duì)穩(wěn)定；在學(xué)習(xí)效應(yīng)下，理財(cái)產(chǎn)品愈發(fā)注重對(duì)回撤的控制，并通過產(chǎn)品設(shè)計(jì)優(yōu)化在很大程度上降低了市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)產(chǎn)品估值的影響；部分投資人雖然進(jìn)行贖回操作，但多是出于止盈或防御性目的，在價(jià)格具有性價(jià)比后會(huì)繼續(xù)參與。更重要的是，我國貨幣政策工具日益豐富，可以通過公開市場(chǎng)債券買賣操作精準(zhǔn)調(diào)節(jié)債券供需關(guān)系，維護(hù)債券市場(chǎng)

穩(wěn)定。

啟示與建議

一是在現(xiàn)有金融監(jiān)管框架下，應(yīng)加強(qiáng)宏觀管理與微觀監(jiān)管的緊密協(xié)同，提高危機(jī)應(yīng)對(duì)能力。宏觀管理側(cè)重防范金融體系順周期波動(dòng)和跨部門傳染所導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，主要通過總量政策發(fā)揮作用，能夠有效調(diào)整供需曲線的整體相對(duì)位置（左移或右移）；微觀監(jiān)管關(guān)注個(gè)體金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的防控，通過影響微觀行為，靈活且準(zhǔn)確調(diào)整供需曲線的形態(tài)（彎曲程度及斜率）。二者相輔相成，目的都是提升監(jiān)管的有效性，維護(hù)金融穩(wěn)定。在理財(cái)產(chǎn)品贖回潮中，除了整體注入流動(dòng)性，可以考慮在微觀層面引導(dǎo)銀行表內(nèi)資金與保險(xiǎn)資金等配置盤逆勢(shì)阻斷交易型資金的無序斬倉，以有效穩(wěn)定債券市場(chǎng)。

二是加強(qiáng)對(duì)交易型資金的研究與管理，提升債券市場(chǎng)需求端的穩(wěn)定性?？蛇M(jìn)一步優(yōu)化理財(cái)產(chǎn)品與投資者的良性雙向選擇機(jī)制。一方面，在銷售理財(cái)產(chǎn)品時(shí)，要明確用戶畫像和其風(fēng)險(xiǎn)偏好，為客戶提供適合的金融產(chǎn)品，避免片面追求資產(chǎn)管理規(guī)模，忽略投資者教育。另一方面，投資者要打破保本預(yù)期，改變片面依靠業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)、7天年化收益率等指標(biāo)進(jìn)行投資決策的方式，深入了解所投資產(chǎn)品的持倉、久期、策略等要素，選擇適合自己風(fēng)險(xiǎn)偏好的產(chǎn)品。

三是市場(chǎng)主體在投資信用債時(shí)應(yīng)建立以信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)為主、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)為輔的雙支柱體系。在市場(chǎng)大幅調(diào)整中，信用債交易的主要驅(qū)動(dòng)因素不是信用風(fēng)險(xiǎn)，而是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，后者會(huì)顯著影響市場(chǎng)的有效性。因此，不僅要關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)，也要關(guān)注流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，在必要時(shí)可以考慮設(shè)置逆周期調(diào)整因子，防止短期內(nèi)快速下跌形成負(fù)反饋機(jī)制。

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