從物價(jià)因素看10年期國(guó)債收益率走勢(shì)

摘要：2023年以來，物價(jià)因素超過實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），成為影響10年期國(guó)債名義利率更重要的經(jīng)濟(jì)基本面因素。當(dāng)前10年期國(guó)債定價(jià)蘊(yùn)含了較強(qiáng)烈的低通脹預(yù)期，總體反映國(guó)內(nèi)需求明顯弱于供給。2024年下半年，豬周期向上、庫存周期上行、原油及大宗商品價(jià)格回暖、政策初步見效條件下地產(chǎn)等建筑產(chǎn)業(yè)鏈企穩(wěn)、產(chǎn)能優(yōu)化等因素共振，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）和工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）下行的主要影響因素有望消退，物價(jià)可能在盤整中溫和回升，對(duì)10年期國(guó)債收益率的下拉作用減弱。

關(guān)鍵詞：通貨膨脹率 10年期國(guó)債收益率 結(jié)構(gòu)剖析

理論基礎(chǔ)與分析框架

國(guó)債收益率作為一國(guó)的無風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率，被廣泛應(yīng)用在債券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品、貸款等金融資產(chǎn)定價(jià)中，在宏觀政策實(shí)施、金融監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)防范等諸多領(lǐng)域中發(fā)揮至關(guān)重要的作用。利率決定理論形成于17 世紀(jì)中葉，經(jīng)過兩個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展，先后經(jīng)歷了古典學(xué)派時(shí)期、凱恩斯學(xué)派時(shí)期等多個(gè)發(fā)展階段，由局部均衡分析逐步發(fā)展到一般均衡分析。古典利率決定理論及新古典可貸資金利率理論認(rèn)為利率是儲(chǔ)蓄和投資的均衡，其中投資代表資本的需求，儲(chǔ)蓄代表資本的供給。凱恩斯認(rèn)為，利率完全是一種貨幣現(xiàn)象，利率由貨幣數(shù)量和流動(dòng)性偏好兩個(gè)因素決定，即利率大小取決于貨幣的供求。新古典凱恩斯綜合學(xué)派的IS-LM模型，首次通過一般均衡分析解釋利率決定理論，該理論認(rèn)為利率由產(chǎn)品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的相互作用決定。Taylor（1993）提出了用于貨幣政策調(diào)整的泰勒規(guī)則，描述了利率如何根據(jù)通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出進(jìn)行調(diào)整，是最為常用的貨幣政策規(guī)則之一。Wordford（2003）在新凱恩斯主義基礎(chǔ)上提出了新魏克賽爾（Neo-Wicksellian）框架，將均衡利率或魏克賽爾自然利率定義為不存在價(jià)格或工資黏性且與穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)路徑相符的實(shí)際利率。

基于經(jīng)典的利率理論，我們可以初步構(gòu)建一個(gè)長(zhǎng)期中樞與短期波動(dòng)相結(jié)合的10年期國(guó)債收益率分析框架。利率長(zhǎng)期中樞定義為新魏克賽爾框架下的長(zhǎng)期自然利率，受人口結(jié)構(gòu)與預(yù)期壽命、技術(shù)變遷與潛在增速、政府債務(wù)、財(cái)富分配、全球化等影響資金長(zhǎng)期供求的因素影響，反映經(jīng)濟(jì)中合意的儲(chǔ)蓄報(bào)酬率或投資回報(bào)率。當(dāng)現(xiàn)實(shí)利率與長(zhǎng)期自然利率較為一致時(shí)，增加投資不會(huì)帶來利潤(rùn)變化，生產(chǎn)和收入穩(wěn)定，物價(jià)平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)維持在穩(wěn)態(tài)。但現(xiàn)實(shí)中經(jīng)濟(jì)因受供給或需求的暫時(shí)性沖擊而往往偏離穩(wěn)態(tài)，出現(xiàn)產(chǎn)出或通脹缺口，使得現(xiàn)實(shí)利率偏離長(zhǎng)期自然利率而產(chǎn)生利率的短期波動(dòng)。根據(jù)泰勒規(guī)則，利率短期波動(dòng)主要受經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口、通脹缺口影響，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口反映短期經(jīng)濟(jì)增速與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的偏離，短期經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出越高、產(chǎn)出缺口越大，投資者對(duì)于投資回報(bào)率的預(yù)期越高、名義利率上升；通脹缺口反映短期物價(jià)水平與長(zhǎng)期通脹水平的偏離，短期物價(jià)上升，投資者要求的通脹風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越高、名義利率上升。因此，影響10年期國(guó)債收益率短期波動(dòng)的主要經(jīng)濟(jì)因素是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（實(shí)際GDP）和物價(jià)水平（CPI、PPI、平減指數(shù)等）。

2023年以來，物價(jià)因素超過實(shí)際GDP，成為影響10年期國(guó)債收益率的更為重要的經(jīng)濟(jì)因素。2013年以來，我國(guó)10年期國(guó)債收益率經(jīng)歷了4輪牛熊周期，每輪周期大約持續(xù)兩三年（見表1）。本文分別計(jì)算每個(gè)周期下10年期國(guó)債收益率與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)性，結(jié)果顯示：一是2013年至2022年的前三次周期中10年期國(guó)債收益率與實(shí)際GDP的相關(guān)性更高。該時(shí)期內(nèi)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，實(shí)際GDP從8%的高速增長(zhǎng)逐步過渡至5%的中速增長(zhǎng)，與此同時(shí)通貨膨脹變化較為穩(wěn)定，CPI常年保持在2%，因此該時(shí)期國(guó)債收益率與變化更為明顯的實(shí)際GDP相關(guān)性更高。二是2023年之后10年期國(guó)債收益率轉(zhuǎn)變?yōu)榕c通脹指標(biāo)CPI的相關(guān)性更高。低通脹是目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境的主要變動(dòng)項(xiàng)，CPI、PPI均處于歷史低位，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍穩(wěn)定在5%左右，當(dāng)前10年期國(guó)債定價(jià)中蘊(yùn)含了較強(qiáng)烈的低通脹預(yù)期（見圖1）。

物價(jià)低迷的結(jié)構(gòu)性剖析

2023年以來我國(guó)出現(xiàn)了階段性物價(jià)低迷，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)通縮的擔(dān)憂。拆分來看：

一是CPI主要影響項(xiàng)為食品、交通與通信，權(quán)重占比1約30%，貢獻(xiàn)了近100%的同比降幅2。細(xì)分來看，食品方面，價(jià)格下降幅度較大的是糧食、食用油和豬肉。當(dāng)前全球食品市場(chǎng)供應(yīng)充足，糧油價(jià)格進(jìn)入下行通道，根據(jù)聯(lián)合國(guó)糧食及農(nóng)業(yè)組織的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年國(guó)際食品價(jià)格指數(shù)同比下降14%，國(guó)際糧價(jià)下行帶動(dòng)國(guó)內(nèi)糧油價(jià)格走低，而豬肉產(chǎn)能在此前2019年非洲豬瘟伴隨的超級(jí)豬周期影響下迅速擴(kuò)大的部分在近兩年持續(xù)釋放，短期內(nèi)豬肉供應(yīng)量過剩，壓制豬價(jià)。交通和通信方面，價(jià)格下降幅度較大的是交通工具和通信工具。一方面受居民消費(fèi)預(yù)期偏弱等因素影響，汽車、手機(jī)等消費(fèi)品周期性筑底；另一方面受原油等PPI走低因素傳導(dǎo)的影響，交通工具使用的燃料價(jià)格持續(xù)走低（見圖2）。

二是PPI主要影響項(xiàng)為上游煤炭開采業(yè)、中游原材料制造業(yè)、下游汽車及設(shè)備制造業(yè)，權(quán)重占比約55%，貢獻(xiàn)了約80%的同比降幅。細(xì)分來看，上游行業(yè)價(jià)格降幅較大的是煤炭開采業(yè)、石油開采業(yè)等，中游主要是石油煤炭及其他燃料加工業(yè)、黑色金屬加工業(yè)、化學(xué)制品制造業(yè)等。2023年，石油價(jià)格已完全消化俄烏沖突的影響，隨著歐美央行的加息、全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏弱，布倫特原油價(jià)格從高點(diǎn)回落近四成，國(guó)內(nèi)工業(yè)石油價(jià)格在2023年上半年快速下行；國(guó)內(nèi)原煤產(chǎn)量仍然保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，進(jìn)口煤受零關(guān)稅政策影響“量增價(jià)降”，需求端受經(jīng)濟(jì)增速放緩影響發(fā)電需求不足、用煤量下降，供給過剩使得煤炭?jī)r(jià)格走低，進(jìn)而影響PPI煤炭開采和加工行業(yè)；房地產(chǎn)投資下行壓低了螺紋鋼、水泥等建材價(jià)格，廣泛影響黑色、非金屬礦物等原材料制造業(yè)PPI價(jià)格。下游行業(yè)方面，價(jià)格降幅較大的主要是汽車制造、設(shè)備制造、農(nóng)副產(chǎn)品加工等。受房地產(chǎn)和消費(fèi)偏弱影響，家電、汽車等耐用品價(jià)格走低，新能源汽車以及鋰電池、光伏等新興領(lǐng)域的設(shè)備制造業(yè)近年來產(chǎn)能擴(kuò)張較快，短期內(nèi)超過了市場(chǎng)需求的消費(fèi)能力，行業(yè)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致相關(guān)PPI價(jià)格承壓（見圖3）。

下半年物價(jià)展望及對(duì)利率影響的淺析

基于經(jīng)典理論及經(jīng)濟(jì)邏輯，我們分別從總量和結(jié)構(gòu)兩個(gè)角度研判未來物價(jià)水平。第一，總量邏輯是從物價(jià)與整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系出發(fā)，通過具有領(lǐng)先性的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走勢(shì)預(yù)判物價(jià)水平。總量邏輯的構(gòu)建主要依據(jù)的是新凱恩斯菲利普斯曲線（NKPC）理論框架，在理性預(yù)期和價(jià)格黏性的假設(shè)下物價(jià)水平取決于當(dāng)前產(chǎn)出缺口（反映需求與供給關(guān)系）和未來通脹預(yù)期（對(duì)于未來通脹水平的理性心理預(yù)期）。因此總量邏輯分為產(chǎn)出缺口和通脹預(yù)期兩方面。產(chǎn)出缺口是從國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、工業(yè)品生產(chǎn)等方面衡量國(guó)內(nèi)國(guó)際經(jīng)濟(jì)總需求對(duì)通脹的拉動(dòng)作用，通脹預(yù)期是從貨幣數(shù)量、進(jìn)口輸入、儲(chǔ)戶調(diào)查三方面衡量通脹預(yù)期的形成對(duì)于真實(shí)通脹的強(qiáng)化作用。第二，結(jié)構(gòu)邏輯是從CPI、PPI指標(biāo)統(tǒng)計(jì)核算的構(gòu)成出發(fā)，分別對(duì)CPI、PPI中的細(xì)項(xiàng)進(jìn)行研判。CPI是根據(jù)食品、衣著、居住、交通等八大組成項(xiàng)的走勢(shì)進(jìn)行研判，PPI是根據(jù)主要工業(yè)品價(jià)格的高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行研判（見圖4）。

基于上述物價(jià)研判框架，我們主要采用結(jié)構(gòu)邏輯對(duì)CPI、PPI的主要組成項(xiàng)進(jìn)行分析，輔以總量邏輯進(jìn)行驗(yàn)證。下半年物價(jià)展望如下。

一是豬肉產(chǎn)能去化后豬肉價(jià)格進(jìn)入上行通道，帶動(dòng)CPI食品價(jià)格回升。豬肉價(jià)格是CPI食品價(jià)格中最為重要的組成項(xiàng)，截至2024年7月，豬肉價(jià)格連續(xù)上漲，漲幅達(dá)20%。2023年1月至2024年4月，能繁母豬存欄量下降11%，高于上個(gè)周期的降幅，產(chǎn)能去化明顯。從能繁母豬到豬肉供應(yīng)的滯后時(shí)間約10個(gè)月，當(dāng)前價(jià)格回升對(duì)應(yīng)著2023年9月產(chǎn)能去化的效果，此后的產(chǎn)能去化效果將在2024年三、四季度逐步顯現(xiàn)，豬肉價(jià)格大概率延續(xù)當(dāng)前的上漲趨勢(shì)（見圖5）。

二是隨著廣義財(cái)政擴(kuò)張落地，補(bǔ)庫存背景下新增需求拉動(dòng)煤炭、鋼鐵等原材料價(jià)格回升。2024年1月以來工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比轉(zhuǎn)正，工業(yè)產(chǎn)成品庫存也出現(xiàn)見底并緩慢回升跡象。根據(jù)以往數(shù)據(jù)，歷次庫存周期基本需要經(jīng)歷8至9個(gè)月的磨底。此輪庫存周期自2023年7月以來已經(jīng)歷9個(gè)月筑底，產(chǎn)成品庫存已見底。加之海外庫存周期上行，大規(guī)模設(shè)備更新與節(jié)能改造逐步推進(jìn)，針對(duì)新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能優(yōu)化的新一輪供給側(cè)優(yōu)化逐步約束總供給，PPI價(jià)格存在筑底的基礎(chǔ)。此外，2023年地產(chǎn)銷售、投資調(diào)整，2023年四季度至2024年一季度在財(cái)政化債背景下，物價(jià)壓力一度上升，目前國(guó)內(nèi)地產(chǎn)政策逐步放松，財(cái)政政策也已進(jìn)入統(tǒng)籌經(jīng)濟(jì)發(fā)展和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的新階段。下半年廣義財(cái)政擴(kuò)張的必要性與概率增大，或帶動(dòng)煤炭、螺紋鋼、黑色金屬開采和洗選業(yè)等價(jià)格延續(xù)回升態(tài)勢(shì)。

三是外需支撐、國(guó)際大宗商品價(jià)格上行，帶動(dòng)黑色、化工和有色金屬價(jià)格回升。2024年上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中出口是主要支撐項(xiàng)，截至7月出口金額累計(jì)同比增長(zhǎng)4%，較去年顯著改善，外需回暖帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)和資本開支，以鋼材、糧食為主的出口商品帶動(dòng)黑色金屬產(chǎn)業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)PPI回升。下半年預(yù)計(jì)全球制造業(yè)PMI三季度震蕩后四季度繼續(xù)回升，外需維持景氣，加之美聯(lián)儲(chǔ)降息下半年大概率會(huì)落地，對(duì)國(guó)際大宗商品價(jià)格構(gòu)成利好。2024年前5個(gè)月受國(guó)際有色金屬價(jià)格持續(xù)走高影響（LME銅現(xiàn)貨價(jià)突破1萬美元/噸的歷史高位），國(guó)內(nèi)有色金屬礦采、冶煉加工的產(chǎn)出品價(jià)格大幅上漲（見圖6）。

綜上，本文認(rèn)為2024年下半年物價(jià)可能在盤整中溫和回升，對(duì)10年期國(guó)債收益率的下拉作用減弱。2024年4—5月，物價(jià)經(jīng)歷了一輪環(huán)比上行脈沖，同期恰也是上證50和滬深300等股票指數(shù)上行、國(guó)債收益率震蕩爬升階段。6月，受消費(fèi)偏弱、政策與地產(chǎn)周期拉鋸、廣義財(cái)政放慢節(jié)奏、非豬肉食品價(jià)格回調(diào)等因素影響，PMI新訂單價(jià)格、CPI和PPI環(huán)比價(jià)格略有回踩，干擾了下半年物價(jià)回升的斜率與節(jié)奏，權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)再次趨弱、國(guó)債收益率震蕩下行。但總體而言，7月下旬以來豬肉價(jià)格接續(xù)回升、地產(chǎn)成交初見企穩(wěn)跡象、國(guó)際原油價(jià)格觸底，指向下半年物價(jià)或在盤整中溫和回升。本文采用“翹尾+新漲價(jià)”方法預(yù)測(cè)，在2023年低基數(shù)效應(yīng)下預(yù)計(jì)2024年下半年CPI同比將延續(xù)上升趨勢(shì)；PPI同比將逐步回升，年末將有望轉(zhuǎn)正。綜合CPI和PPI來看，GDP平減指數(shù)可能在四季度逐步向零收斂，物價(jià)缺口對(duì)10年期國(guó)債收益率短期波動(dòng)項(xiàng)的下拉作用消退，而以近5年或10年物價(jià)移動(dòng)均值代表的10年期國(guó)債收益率通脹中樞也將觸底回升，意味著10年期國(guó)債收益率定價(jià)中頑固的低通脹預(yù)期或?qū)⒂兴蓜?dòng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示方面，當(dāng)前M1代表的企業(yè)現(xiàn)金流增速偏低，映射實(shí)體投融資需求偏弱，房地產(chǎn)放松限制與收儲(chǔ)等政策見效時(shí)間與效果待估，對(duì)PPI上行斜率存在約束，地方化債繼續(xù)影響廣義財(cái)政擴(kuò)張節(jié)奏。美聯(lián)儲(chǔ)政策不確定性使得美元和大宗商品價(jià)格或階段性反復(fù)，PPI增速放緩又會(huì)向核心CPI（交通工具、水電燃料等）形成傳遞效應(yīng)。因而下半年物價(jià)在翹尾與季節(jié)性、積極因素作用下有較強(qiáng)的回升勢(shì)能，但回升斜率與節(jié)奏仍有變數(shù)，進(jìn)而加大了10年期國(guó)債收益率雙向波動(dòng)的可能性。

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