利率調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)防范的國(guó)際教訓(xùn)與啟示

摘要：在2008年國(guó)際金融危機(jī)后，美英央行在利率調(diào)控中出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)事件，表明長(zhǎng)期低利率環(huán)境對(duì)央行利率調(diào)控方式和金融體系韌性均提出一定的要求。對(duì)此，市場(chǎng)主體應(yīng)增強(qiáng)貨幣政策預(yù)判能力，相關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的宏觀審慎管理，央行應(yīng)前瞻性開展預(yù)期引導(dǎo)，并盡量避免調(diào)控急轉(zhuǎn)向，多方共同防范金融體系出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：利率調(diào)控 金融監(jiān)管 預(yù)期引導(dǎo) 宏觀審慎管理

自2008年國(guó)際金融危機(jī)以來，美國(guó)出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)周期變長(zhǎng)且利率調(diào)控周期相應(yīng)變長(zhǎng)的新特征。如在2008年之后，美聯(lián)儲(chǔ)的零利率政策便維持了7年之久。觀察國(guó)際金融危機(jī)以來美聯(lián)儲(chǔ)和英國(guó)央行的利率調(diào)控周期，可以發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期低利率環(huán)境對(duì)利率調(diào)控方法和金融體系韌性均提出一定的要求，這對(duì)自2019年貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）下調(diào)以來利率持續(xù)下行的我國(guó)具有重要啟示。

國(guó)際金融危機(jī)以來英美央行利率調(diào)控中的風(fēng)險(xiǎn)事件

（一）2013年美國(guó)“縮減恐慌”

2013年，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施零利率和量化寬松已有近5年之久。2013年6月19日，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克稱，將在該年末縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模，并稱這一舉動(dòng)旨在為未來的利率調(diào)控動(dòng)作（加息和縮表）鋪路。當(dāng)時(shí)，金融市場(chǎng)已在零利率和量化寬松政策下運(yùn)行了近5年，各期限利率均處于非常低的水平，長(zhǎng)期寬松下市場(chǎng)并未預(yù)料到美聯(lián)儲(chǔ)該動(dòng)作。伯南克的表態(tài)大超市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致美國(guó)金融市場(chǎng)產(chǎn)生大幅波動(dòng)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率在2個(gè)月內(nèi)即上漲80BP，美元指數(shù)也出現(xiàn)大幅升值。美國(guó)金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)產(chǎn)生的外溢效應(yīng)導(dǎo)致眾多新興市場(chǎng)股市和債市暴跌，其匯率急劇貶值，部分脆弱的新興國(guó)家出現(xiàn)危機(jī)。

（二）2023年美國(guó)銀行業(yè)擠兌潮

2022年初，美國(guó)利率調(diào)控周期開始從寬松轉(zhuǎn)向緊縮，準(zhǔn)備結(jié)束此前維持了5年之久的貨幣寬松環(huán)境。2022年3月—2023年2月，在不到一年的時(shí)間里，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息450BP，導(dǎo)致債券等資產(chǎn)價(jià)格劇烈下跌。由于大部分持有資產(chǎn)為債券，美國(guó)硅谷銀行出現(xiàn)了大幅虧損，最終在2023年3月爆發(fā)存款擠兌潮并破產(chǎn)倒閉。該危機(jī)傳染至美國(guó)22家銀行。

（三）2022年英國(guó)養(yǎng)老金基金危機(jī)

2021年末，英國(guó)央行啟動(dòng)加息，到2022年10月已累計(jì)加息165BP，導(dǎo)致國(guó)債價(jià)格大幅下跌。在2008年國(guó)際金融危機(jī)后至2021年，英國(guó)已經(jīng)歷了10余年的極低利率環(huán)境。在此期間，英國(guó)養(yǎng)老金基金采用杠桿負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資的策略來運(yùn)營(yíng)，利用利率互換等衍生工具向投行支付浮息，以換取長(zhǎng)期國(guó)債賬面的固定利息。當(dāng)利率調(diào)控周期轉(zhuǎn)向后，英國(guó)養(yǎng)老金基金在投資策略中未對(duì)利率突然大幅上升的小概率事件進(jìn)行足夠的防范，不得不面臨負(fù)利差。在國(guó)債價(jià)格大幅下跌的沖擊下，英國(guó)養(yǎng)老金基金出現(xiàn)巨額虧損。鑒于養(yǎng)老金基金倒閉將影響眾多英國(guó)民眾未來保障，英國(guó)央行被迫在加息周期中開展臨時(shí)性量化寬松，買入國(guó)債以降低國(guó)債收益率，為英國(guó)養(yǎng)老金基金調(diào)整頭寸創(chuàng)造時(shí)機(jī)。此舉形成了英國(guó)央行臨時(shí)性量化寬松與加息周期相矛盾的局面，影響了英國(guó)央行的利率調(diào)控進(jìn)程。

國(guó)外央行利率調(diào)控中風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的原因

綜合分析可以發(fā)現(xiàn)，上述3次危機(jī)均出現(xiàn)于利率調(diào)控轉(zhuǎn)向階段（貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向緊縮）。風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)既與銀行脆弱性過強(qiáng)和金融市場(chǎng)監(jiān)管不到位有關(guān)，也與央行在自身利率調(diào)控過程中風(fēng)險(xiǎn)防范手段不足有關(guān)。

（一）市場(chǎng)主體對(duì)調(diào)控周期轉(zhuǎn)向的準(zhǔn)備不足

長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)寬松導(dǎo)致市場(chǎng)主體對(duì)利率調(diào)控周期轉(zhuǎn)向的警惕性與準(zhǔn)備不足。2013年在美國(guó)“縮減恐慌”爆發(fā)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)零利率政策已實(shí)施近5年；2022年在英國(guó)養(yǎng)老金基金危機(jī)爆發(fā)時(shí)，英國(guó)低利率政策已有13年之久。低利率周期持續(xù)過久既易形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫，又易導(dǎo)致市場(chǎng)主體形成低利率周期持續(xù)的一致性預(yù)期，造成對(duì)利率調(diào)控周期轉(zhuǎn)向的防范性不足。

根據(jù)適應(yīng)性預(yù)期理論，公眾對(duì)未來利率或通脹率走勢(shì)的預(yù)期取決于過去利率或通脹率的實(shí)際走勢(shì)，若過去利率或通脹率很低，則公眾會(huì)預(yù)期未來利率或通脹率保持低位，且低利率或通脹率維持越久，則公眾的這種預(yù)期越強(qiáng)烈1。當(dāng)市場(chǎng)主體預(yù)期低利率會(huì)維持很久且預(yù)期過于強(qiáng)烈時(shí)，其對(duì)利率突然轉(zhuǎn)向的防范會(huì)很差，資產(chǎn)會(huì)牢固地基于低利率定價(jià)，使得金融市場(chǎng)較為脆弱。一旦央行利率調(diào)控出乎意料地反轉(zhuǎn)，則資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)劇烈波動(dòng)，極易導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。

（二）相關(guān)部門對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管存在缺位

1.銀行業(yè)宏觀審慎管理缺失

硅谷銀行的倒閉與銀行業(yè)宏觀審慎管理缺失相關(guān)。硅谷銀行危機(jī)主因是負(fù)債期限短而資產(chǎn)期限長(zhǎng)，由此造成期限錯(cuò)配。嚴(yán)格的流動(dòng)性監(jiān)管本可極大降低硅谷銀行的期限錯(cuò)配程度，如流動(dòng)性覆蓋率（LCR）和凈穩(wěn)定融資比率（NSFR）工具中的高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)（HQLA），要求銀行所持有的證券須能以較低的價(jià)值損失變現(xiàn)，這會(huì)極大減少其長(zhǎng)期證券持有量。但在2018年，美國(guó)對(duì)金融監(jiān)管進(jìn)行改革，廢除了對(duì)資產(chǎn)規(guī)模2500億美元以下銀行的流動(dòng)性監(jiān)管，而將大量監(jiān)管資源應(yīng)用于規(guī)模較大的系統(tǒng)重要性銀行。這導(dǎo)致硅谷銀行不再受LCR和NSFR監(jiān)管的制約，并成為其持有大量長(zhǎng)期證券的重要原因。美國(guó)金融監(jiān)管改革的“抓大放小”造成硅谷銀行出現(xiàn)極端的期限錯(cuò)配。

2.非銀監(jiān)管存在“真空地帶”

監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)非銀機(jī)構(gòu)的監(jiān)管也存在“真空地帶”。在2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，銀行領(lǐng)域的監(jiān)管不斷改進(jìn)，《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的實(shí)施使得銀行在資本充足率、流動(dòng)性管理方面不斷強(qiáng)化。但整體來看，國(guó)際金融監(jiān)管者在一定程度上忽略了非銀機(jī)構(gòu)領(lǐng)域的監(jiān)管改革，導(dǎo)致在監(jiān)管改善未覆蓋到的地方，如英國(guó)養(yǎng)老金基金領(lǐng)域，出現(xiàn)了危機(jī)。從全球范圍來看，非銀機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)占全球金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的比重已達(dá)47%2，非銀機(jī)構(gòu)對(duì)金融穩(wěn)定的影響越來越大。英國(guó)養(yǎng)老金基金長(zhǎng)期將高度脆弱的策略作為主流投資方式，表明相關(guān)部門對(duì)非銀機(jī)構(gòu)的監(jiān)管存在不完善之處。

（三）央行對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的引導(dǎo)不到位

部分央行會(huì)開展市場(chǎng)主體預(yù)期調(diào)查，為未來貨幣政策決策提供參考，同時(shí)避免貨幣政策決策驚擾市場(chǎng)。但調(diào)查的有效性仍待檢驗(yàn)。

美聯(lián)儲(chǔ)在2013年“縮減恐慌”前一直開展市場(chǎng)預(yù)期調(diào)查，其預(yù)期調(diào)查結(jié)果顯示市場(chǎng)主體所預(yù)期的貨幣政策縮減（減少量化寬松購(gòu)債規(guī)模）啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)與伯南克在2023年6月19日所稱啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)是一致的，但伯南克的言論還是引發(fā)了“縮減恐慌”。其原因在于，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期調(diào)查僅面向公開市場(chǎng)一級(jí)交易商，而一級(jí)交易商僅包括公開市場(chǎng)上最大的十幾家機(jī)構(gòu)，無法代表整體市場(chǎng)。美國(guó)2013年的藍(lán)籌經(jīng)濟(jì)指標(biāo)3（Blue Chip Economic Indicators）調(diào)查顯示，許多美國(guó)專家所預(yù)期的縮減啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)實(shí)際上滯后于伯南克所稱時(shí)點(diǎn)，這解釋了為何貨幣政策超出預(yù)期并導(dǎo)致“縮減恐慌”發(fā)生。

美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期引導(dǎo)不到位是造成美國(guó)銀行業(yè)擠兌潮的另一個(gè)重要原因。在2021年美國(guó)通脹率逐步走高之后，美聯(lián)儲(chǔ)不以為然，發(fā)出“通脹走高是暫時(shí)的”這一錯(cuò)誤信號(hào)，導(dǎo)致市場(chǎng)主體誤以為美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)加息，并在“通脹暫時(shí)論”的影響下進(jìn)行了錯(cuò)誤定價(jià)。因此，盡管通脹率在2021年上升了4.7個(gè)百分點(diǎn)，但美國(guó)10年期國(guó)債收益率僅上升了0.6個(gè)百分點(diǎn)。硅谷銀行正是在2021年大幅增持美國(guó)債券類資產(chǎn)，年內(nèi)持倉(cāng)規(guī)模從500億美元增長(zhǎng)至1279億美元，并最終導(dǎo)致擠兌潮的。不僅是硅谷銀行，受美聯(lián)儲(chǔ)在2021年的錯(cuò)誤預(yù)期引導(dǎo)和后期猛烈加息影響，美國(guó)眾多其他市場(chǎng)主體在2022—2023年也出現(xiàn)巨額債券資產(chǎn)虧損。若美聯(lián)儲(chǔ)在2021年通脹率暴增后及時(shí)發(fā)送出可能開展利率調(diào)控的信號(hào)，包括硅谷銀行在內(nèi)的眾多美國(guó)市場(chǎng)主體的債券增持行為便可能有所克制，且部分謹(jǐn)慎的市場(chǎng)主體甚至?xí)脗瘍r(jià)格尚未暴跌時(shí)減少債券持倉(cāng)，這無疑有助于避免2023年銀行業(yè)擠兌潮的爆發(fā)。

（四）央行利率調(diào)控政策轉(zhuǎn)向過猛

2023年美國(guó)銀行業(yè)擠兌危機(jī)和2022年英國(guó)養(yǎng)老金基金危機(jī)的背景有一個(gè)共同點(diǎn)，即央行利率調(diào)控政策轉(zhuǎn)向過猛。在2023年3月美國(guó)銀行業(yè)擠兌潮爆發(fā)前，美聯(lián)儲(chǔ)政策利率在1年內(nèi)即上調(diào)450BP，速度是1990年以來歷次利率調(diào)控周期平均上調(diào)速度的2倍。在2022年英國(guó)養(yǎng)老金基金危機(jī)爆發(fā)前的9個(gè)月里，英國(guó)央行急速加息了165BP，速度也遠(yuǎn)超以往加息周期，利率調(diào)控轉(zhuǎn)向過猛，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)過快下跌，從而引發(fā)危機(jī)。

相關(guān)啟示

（一）市場(chǎng)主體應(yīng)有效防范和應(yīng)對(duì)利率調(diào)控政策轉(zhuǎn)向

增強(qiáng)貨幣政策預(yù)判能力，是市場(chǎng)主體有效規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的手段。我國(guó)利率調(diào)控主要以宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和通脹率為基礎(chǔ)，市場(chǎng)主體可加強(qiáng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的關(guān)注，根據(jù)經(jīng)濟(jì)和通脹走勢(shì)來判斷利率調(diào)控方向。市場(chǎng)主體也可積極跟蹤央行政策行動(dòng)、政策聲明與權(quán)威解讀等，增進(jìn)對(duì)央行貨幣政策反應(yīng)函數(shù)4的了解。市場(chǎng)主體對(duì)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)越了解，則對(duì)未來貨幣政策走向判斷越準(zhǔn)確，從而有利于自身在關(guān)鍵時(shí)刻作出正確投資交易決策。此外，從英美教訓(xùn)來看，即使寬松貨幣政策環(huán)境存在較長(zhǎng)時(shí)間，市場(chǎng)主體也應(yīng)避免低利率環(huán)境會(huì)一直持續(xù)的預(yù)期，而是應(yīng)在投資策略中做好利率風(fēng)險(xiǎn)防范，避免資產(chǎn)過度集中于長(zhǎng)久期債券，以免在利率調(diào)控轉(zhuǎn)向時(shí)遭受過大虧損。

（二）相關(guān)部門應(yīng)做好對(duì)金融機(jī)構(gòu)的宏觀審慎管理

穩(wěn)健的銀行體系是防范各種金融風(fēng)險(xiǎn)的根本之一。鑒于美國(guó)銀行監(jiān)管改革的“抓大放小”導(dǎo)致利率調(diào)控周期逆轉(zhuǎn)后美國(guó)銀行業(yè)爆發(fā)擠兌潮，我國(guó)在做好系統(tǒng)重要性銀行監(jiān)管的同時(shí)，還應(yīng)做好對(duì)中小型銀行的監(jiān)管，防范風(fēng)險(xiǎn)在中小型銀行中出現(xiàn)。此外，硅谷銀行引發(fā)危機(jī)的原因還在于其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的特殊性——資產(chǎn)多為債券，而負(fù)債則多為穩(wěn)定性差的大額對(duì)公存款，這就導(dǎo)致其在利率調(diào)控周期逆轉(zhuǎn)時(shí)極其脆弱。故我國(guó)還應(yīng)做好對(duì)各類型銀行的監(jiān)測(cè)，避免銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)脆弱性過強(qiáng)。同時(shí)，還可利用壓力測(cè)試等工具來預(yù)測(cè)不同銀行在利率上升等壓力情景下的資本和流動(dòng)性變化。

非銀機(jī)構(gòu)是金融體系的重要組成部分，對(duì)金融穩(wěn)定和利率調(diào)控有較大影響。近年來，國(guó)際上美國(guó)對(duì)沖基金阿奇戈斯資本管理公司（Archegos Capital Management）爆倉(cāng)事件給全球金融穩(wěn)定帶來較大沖擊，英國(guó)養(yǎng)老金基金危機(jī)甚至倒逼英國(guó)央行暫時(shí)性逆轉(zhuǎn)加息周期。非銀機(jī)構(gòu)是我國(guó)金融市場(chǎng)的重要參與者，確保非銀機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健性對(duì)保障金融體系韌性和金融體系應(yīng)對(duì)利率調(diào)控沖擊，都是非常重要的。

（三）央行應(yīng)做好市場(chǎng)預(yù)期調(diào)查和預(yù)期引導(dǎo)

當(dāng)市場(chǎng)對(duì)未來利率的預(yù)期過于一致且過于強(qiáng)烈時(shí)，若央行利率調(diào)控政策與預(yù)期不一致，則資產(chǎn)價(jià)格極易急劇波動(dòng)，從而引發(fā)金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩。故提前做好預(yù)期調(diào)查，在探知市場(chǎng)預(yù)期后再作出相應(yīng)決策，對(duì)避免風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)重要。此外，央行也可通過預(yù)期調(diào)查來判斷自己的預(yù)期引導(dǎo)是否充分到位。如央行發(fā)出可能進(jìn)行利率調(diào)控的信號(hào)后，可通過預(yù)期調(diào)查來判斷市場(chǎng)是否正確領(lǐng)會(huì)了央行意圖。鑒于“縮減恐慌”中美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期調(diào)查范圍不足導(dǎo)致其對(duì)市場(chǎng)預(yù)期失察，應(yīng)保證預(yù)期調(diào)查覆蓋足夠廣的范圍；另外也可培育類似于美國(guó)藍(lán)籌經(jīng)濟(jì)指標(biāo)調(diào)查的權(quán)威性預(yù)期調(diào)查產(chǎn)品，為決策提供參考。

預(yù)期引導(dǎo)需要央行保持良好的市場(chǎng)溝通，非常重要的一點(diǎn)是讓市場(chǎng)了解央行利率調(diào)控的反應(yīng)函數(shù)，這可以讓市場(chǎng)預(yù)期緊跟央行貨幣利率調(diào)控步調(diào)，避免市場(chǎng)預(yù)期偏離央行貨幣政策實(shí)際行動(dòng)太遠(yuǎn)并引發(fā)市場(chǎng)過度調(diào)整。

（四）操作中應(yīng)避免利率調(diào)控急轉(zhuǎn)向

美英經(jīng)驗(yàn)表明，利率調(diào)控應(yīng)盡量避免急轉(zhuǎn)向。為此，一是可在通脹或通縮苗頭出現(xiàn)時(shí)及早干預(yù)，而非等到通脹或通縮根深蒂固時(shí)再行動(dòng)。政策行動(dòng)越拖延，則越需要后續(xù)在調(diào)控利率時(shí)進(jìn)行方向急轉(zhuǎn)和大轉(zhuǎn)，易帶來風(fēng)險(xiǎn)。二是政策刺激可適度，盡量與危機(jī)程度相適應(yīng)。若政策過度寬松且金融體系韌性不強(qiáng)，則在通脹威脅下可能需要利率調(diào)控政策急轉(zhuǎn)向，并由此引發(fā)危機(jī)。

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