論中美證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易的罪與罰

摘要：在資本市場(chǎng)中不正當(dāng)利用信息時(shí)間差以趨利減損的內(nèi)幕交易行為，侵蝕了資本市場(chǎng)的公平、公正、公開三原則，擾亂了資本市場(chǎng)運(yùn)作的正常秩序，是各國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)打擊的對(duì)象。本文從兩個(gè)影響巨大的內(nèi)幕交易案出發(fā)，探討中美兩國(guó)規(guī)制內(nèi)幕交易法律體系的差異。隨著新《證券法》的施行，我國(guó)內(nèi)幕交易監(jiān)管與處罰體系將不斷發(fā)展與完善。但是內(nèi)幕交易基礎(chǔ)理論“平等獲得信息原則”與董事高管“信義義務(wù)原則”是重疊適用，還是特定排他適用；內(nèi)幕交易“推定成立”的法律淵源等級(jí)是否應(yīng)提升；是否應(yīng)授予行政裁決與司法審判不同的“自由裁量權(quán)范圍”等問題，尚無(wú)定論，本文在比較借鑒的基礎(chǔ)上進(jìn)一步探討研究。

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)；內(nèi)幕交易；證監(jiān)會(huì)；行政處罰；證券犯罪

一、引言

自20世紀(jì)90年代初上海證券交易所和深圳證券交易所成立以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)歷經(jīng)30余年的發(fā)展，在Ａ股上市的公司達(dá)5000多家，證券市場(chǎng)投資者數(shù)量和交易額呈幾何級(jí)增長(zhǎng)。時(shí)至完稿日，中國(guó)Ａ股股票總市值已超過80萬(wàn)億元，僅次于美國(guó)，成為全球第二大資本市場(chǎng)。中國(guó)證券市場(chǎng)的融資與資源配置功能，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中日益發(fā)揮著重要作用。然而，中國(guó)證券市場(chǎng)的超高速發(fā)展也帶來(lái)了一系列問題。受巨額利益的驅(qū)使，一些機(jī)構(gòu)和個(gè)人通過各種不法手段操縱股票交易，嚴(yán)重?fù)p害了證券市場(chǎng)的公平、公正、公開與效率，同時(shí)給證券市場(chǎng)中小投資者帶來(lái)了資金的損失。證券內(nèi)幕交易是我國(guó)2019年新《證券法》與2020年《中華人民共和國(guó)刑法修正案（十一）》重點(diǎn)打擊的對(duì)象，也是中國(guó)證監(jiān)會(huì)高度關(guān)注的擾亂證券市場(chǎng)秩序的違法行為。本文通過對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)影響巨大與中國(guó)證券市場(chǎng)上針對(duì)單只股票行政處罰金額最高的兩個(gè)內(nèi)幕交易案的回顧及《證監(jiān)會(huì)2020年案件辦理情況通報(bào)》中披露的相關(guān)數(shù)據(jù)，探討中美兩國(guó)對(duì)證券內(nèi)幕交易違法行為懲處的立法、執(zhí)法與司法的差異與借鑒。

二、美中內(nèi)幕交易案件的事實(shí)與法律責(zé)任認(rèn)定

資本市場(chǎng)是“內(nèi)幕信息的蜂巢、秘密叢生的伊甸園”，各國(guó)都將利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易的行為作為證券立法、執(zhí)法、司法重點(diǎn)打擊的對(duì)象。然而，對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行的法律規(guī)制似乎是一場(chǎng)“無(wú)法完全取勝的戰(zhàn)爭(zhēng)”，各國(guó)證券監(jiān)管的行政機(jī)構(gòu)與法院任重道遠(yuǎn)。

（一）美國(guó)高盛獨(dú)立董事勾結(jié)帆船基金參與股票內(nèi)幕交易案

拉賈特·庫(kù)馬爾·古普塔（RajatKumarGupta）是國(guó)際著名咨詢公司麥肯錫（McKinsey&Company）的首位印度裔董事兼CEO。在麥肯錫工作期間，古普塔結(jié)識(shí)了華爾街投資銀行家拉吉·拉賈拉特南（RajRajaratnam）及其創(chuàng)立的帆船集團(tuán)（GalleonGroup），帆船集團(tuán)曾經(jīng)是世界上最大的對(duì)沖基金管理公司之一。

中國(guó)證券期貨2024年10月

第5期論中美證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易的罪與罰

身兼美國(guó)高盛集團(tuán)（GoldmanSachs）董事會(huì)的獨(dú)立董事，古普塔于2007年3月12日通過電話會(huì)議參加了高盛集團(tuán)的審計(jì)委員會(huì)會(huì)議。審計(jì)委員會(huì)電話會(huì)議討論了第二天將公布的高盛集團(tuán)的第一季度收益，收益遠(yuǎn)高于華爾街分析師此前的預(yù)期。古普塔將此內(nèi)幕信息傳遞給了拉賈拉特南。拉賈拉特南迅速通過他管理的一個(gè)基金購(gòu)買了35萬(wàn)股高盛股票。第二天，在高盛宣布一季度收益后，每股股價(jià)較前一個(gè)交易日上漲超過2美元，帆船基金獲利70萬(wàn)美元。2008年6月10日，古普塔從高盛首席執(zhí)行官處得知高盛第二季度業(yè)績(jī)?cè)俅芜h(yuǎn)超分析師的普遍預(yù)期。古普塔同樣向拉賈拉特南透露這個(gè)消息。第二天，拉賈拉特南指示帆船基金購(gòu)買高盛7350份看漲期權(quán)和35萬(wàn)股股票。當(dāng)高盛在6月17日宣布第二季度收益時(shí)，拉賈拉特南出售了他的股票和期權(quán)頭寸，為帆船基金公司獲利1900萬(wàn)美元。

2008年9月23日，古普塔同樣在參加高盛董事會(huì)電話會(huì)議中得知高盛董事會(huì)批準(zhǔn)了伯克希爾哈撒韋公司（BerkshireHathaway）對(duì)高盛集團(tuán)50億美元的投資。會(huì)議結(jié)束后，古普塔打電話把信息傳遞給了拉賈拉特南。拉賈拉特南指示帆船基金購(gòu)買21萬(wàn)股高盛股票，價(jià)值2700萬(wàn)美元。當(dāng)晚，高盛宣布伯克希爾哈撒韋公司投資高盛。第二天，高盛股價(jià)上漲，帆船基金公司出售了前一日購(gòu)買的21萬(wàn)股高盛股票，獲利84萬(wàn)美元。2008年10月23日，古普塔參加高盛董事會(huì)的電話會(huì)議，獲知高盛集團(tuán)第三季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。會(huì)后，古普塔立即打電話給拉賈拉特南。第二天，股市開市，帆船基金提前拋售了其持有的15萬(wàn)份高盛股票看漲期權(quán)頭寸，避免了數(shù)百萬(wàn)美元的損失。

2010年，古普塔即受到了美國(guó)聯(lián)邦政府的監(jiān)控。2011年3月，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）對(duì)古普塔提起內(nèi)幕交易的行政法官審理程序（AdministrativeLawJudgeProceeding）。2011年10月，古普塔在向美國(guó)聯(lián)邦調(diào)查局（FBI）自首后被捕，他被指控犯有一項(xiàng)陰謀罪和五項(xiàng)證券欺詐罪，面臨可能的105年監(jiān)禁與巨額罰金。2011年10月，拉賈拉特南因勾結(jié)古普塔參與內(nèi)幕交易被判處11年監(jiān)禁，沒收5300萬(wàn)美元，罰金1000萬(wàn)美元，其創(chuàng)立的帆船基金公司也隨之破產(chǎn)。對(duì)古普塔的刑事審判從2012年5月開始，古普塔被判三項(xiàng)證券欺詐罪名成立。雖然其被判的刑期遠(yuǎn)低于檢察官的建議刑期，僅被判處2年監(jiān)禁并處罰金500萬(wàn)美元，但是內(nèi)幕交易犯罪，使古普塔從一名受人尊敬的華爾街商業(yè)巨子變成了階下囚。同時(shí)，古普塔被解除麥肯錫董事兼CEO之職，且失去了包括高盛、寶潔、美國(guó)航空等眾多知名上市公司的獨(dú)立董事職位；亦不再擔(dān)任哈佛商學(xué)院、印度商學(xué)院、美國(guó)印度基金會(huì)的董事。參與證券內(nèi)幕交易犯罪，讓古普塔鋃鐺入獄，聲譽(yù)盡毀。

（二）中國(guó)證監(jiān)會(huì)針對(duì)內(nèi)幕交易的36億罰單

中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰公告〔2020〕第10號(hào)：針對(duì)汪耀元與汪琤琤參與上市公司健康元（SH600380）股票內(nèi)幕交易，給予汪氏父女沒收違法所得906億元，并處三倍超27億元的罰款。這是中國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)單一股票內(nèi)幕交易違法行為給予的最高數(shù)額的行政處罰。

汪氏內(nèi)幕交易案始于2015年，健康元（SH600380）實(shí)際控制人朱某國(guó)準(zhǔn)備減持健康元股份。在眾安保險(xiǎn)負(fù)責(zé)人歐某平的牽線下，騰訊公司有意入股健康元。3月24日，健康元、騰訊公司、眾安保險(xiǎn)就健康元股權(quán)轉(zhuǎn)讓合作達(dá)成了正式協(xié)議，汪耀元也應(yīng)邀參加了簽約儀式。歐某平與汪耀元先后于2015年3月14日、15日、17日、21日、25日進(jìn)行了5次通話。通話之后僅半個(gè)月，汪氏父女便利用其控制的“汪耀元”“汪琤琤”“沈某蓉”等21個(gè)賬戶買入健康元共計(jì)88631885股，買入金額超過10億元。2015年3月16日，健康元開盤大漲448%，收盤價(jià)為75元，其后因“騰訊入股”的消息，健康元開啟連漲行情，從3月25日起，健康元的股價(jià)出現(xiàn)了9個(gè)漲停，到4月15日最高漲至2288元。據(jù)證監(jiān)會(huì)調(diào)查，汪氏父女涉案賬戶在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)交易“健康元”股票，盈利高達(dá)906億元。證監(jiān)會(huì)認(rèn)定汪耀元、汪琤琤的上述行為違反了《證券法》的相關(guān)規(guī)定，構(gòu)成內(nèi)幕交易。最終，證監(jiān)會(huì)對(duì)其開出了沒收違法所得、處三倍罰款的“36億罰沒單”。

汪耀元、汪琤琤兩人對(duì)證監(jiān)會(huì)的行政處罰不服，于2020年6月15日向證監(jiān)會(huì)提起行政復(fù)議申請(qǐng)。其提供的股票交易獲得巨額利潤(rùn)的理由為：“購(gòu)買健康元獲利為2015年牛市大環(huán)境所賜”，沒有得到證監(jiān)會(huì)的認(rèn)可。復(fù)議決定書中，證監(jiān)會(huì)指出：“涉案賬戶系在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)首次買入健康元，存在賣出其他股票集中購(gòu)買健康元股票的情形，其以買入為主且買入金額巨大，買入數(shù)量隨著內(nèi)幕信息確定性的增強(qiáng)進(jìn)一步放大等事實(shí)”，裁定該內(nèi)幕交易的定性和處罰并無(wú)不當(dāng)，維持原行政處罰。汪耀元、汪琤琤兩人對(duì)證監(jiān)會(huì)的行政復(fù)議決定不服，于2020年9月5日提起行政訴訟，將中國(guó)證監(jiān)會(huì)訴至北京市第一中級(jí)人民法院，請(qǐng)求撤銷行政處罰與行政復(fù)議決定。北京市第一中級(jí)人民法院駁回兩原告訴訟請(qǐng)求。目前，未檢索到汪耀元、汪琤琤被追究刑事責(zé)任或被訴民事賠償?shù)南嚓P(guān)信息。

三、美國(guó)證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易法律規(guī)制體系

美國(guó)是全球反證券欺詐交易法律法規(guī)網(wǎng)絡(luò)編織最為嚴(yán)密的國(guó)家之一。美國(guó)關(guān)于規(guī)范內(nèi)幕交易的法律，一部分來(lái)自成文法，一部分來(lái)自判例法。美國(guó)的證券成文法屬于聯(lián)邦立法權(quán)力范疇，由美國(guó)聯(lián)邦參眾兩院制定；但美國(guó)各州都有受理證券類訴訟的管轄權(quán)，因此，關(guān)于證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易的司法判例，可能來(lái)自美國(guó)各州的法院、聯(lián)邦巡回法院，直至聯(lián)邦最高法院的終審判決。在法律程序上，內(nèi)幕交易可能產(chǎn)生三種不同的法律責(zé)任：一是行政責(zé)任，由美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）中相對(duì)獨(dú)立的行政法官（AdministrativeJudge）對(duì)內(nèi)幕交易行為人直接做出行政處罰；二是民事責(zé)任，SEC向有管轄權(quán)的美國(guó)地方法院提起民事訴訟（CivilPenaltySuit），由法院對(duì)內(nèi)幕交易行為人做出民事賠償及處罰的司法判決；三是刑事責(zé)任，由美國(guó)司法部（DOJ）作為公訴人對(duì)內(nèi)幕交易行為人提出刑事起訴，并由有管轄權(quán)的法院對(duì)內(nèi)幕交易行為人做出刑事責(zé)任的判決。

（一）美國(guó)規(guī)范證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易的聯(lián)邦成文法

美國(guó)規(guī)范證券市場(chǎng)的聯(lián)邦法律主要有兩部：《1933年證券法》（SecuritiesAct1933）和《1934年證券交易法》（SecuritiesExchangeAct1934）。前者適用于一級(jí)證券發(fā)行市場(chǎng)；后者適用于二級(jí)證券交易市場(chǎng)。《1933年證券法》確立了證券交易的三個(gè)原則：信息披露原則、反欺詐原則、嚴(yán)格責(zé)任原則?！?934年證券交易法》中的10b條款與美國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（SEC）在此基礎(chǔ)上制定的10b-5規(guī)則及相關(guān)判例，是規(guī)范美國(guó)證券市場(chǎng)欺詐交易行為（含內(nèi)幕交易）的主要法律依據(jù)。

二十世紀(jì)七八十年代，美國(guó)證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易猖獗，原有的證券反欺詐立法己不足以有效打擊此類違法行為，《1984年內(nèi)幕交易制裁法》（InsiderTradingSanctionAct1984）授權(quán)SEC對(duì)內(nèi)幕交易人可處以沒收違法所得并處以獲利三倍的罰款?！?988年內(nèi)幕交易與證券欺詐實(shí)施法》（InsiderTradingand SecuritiesFraudEnforcementAct1988）規(guī)定：對(duì)個(gè)人犯內(nèi)幕交易罪的最高刑事罰金金額從10萬(wàn)美元提高到100萬(wàn)美元；對(duì)機(jī)構(gòu)（公司）犯內(nèi)幕交易罪的最高罰金金額從50萬(wàn)美元提高到150萬(wàn)美元，對(duì)機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人可同時(shí)處予100萬(wàn)美元以下或三倍于其獲利金額的罰款；對(duì)自然人處以自由刑的最高刑期從5年監(jiān)禁提高到10年監(jiān)禁。

《2002年薩班斯-奧克斯利法》（Sarbanes-OxleyAct2002）進(jìn)一步提高了內(nèi)幕交易罪的刑事責(zé)任：如果內(nèi)幕交易罪成立，個(gè)人將面臨最高20年的監(jiān)禁和500萬(wàn)美元的罰金；公司或機(jī)構(gòu)將面臨最高2500萬(wàn)美元的罰金。《2010年多德-弗蘭克法案》（Dodd-FrankAct2010）再次擴(kuò)大了SEC對(duì)證券欺詐交易行為的處罰權(quán)力并規(guī)定“舉報(bào)者獎(jiǎng)勵(lì)與保護(hù)”條款：如果涉案金額超過100萬(wàn)美元，舉報(bào)者可獲得追回資金的10%～30%作為獎(jiǎng)勵(lì)。

美國(guó)《2000年公平披露規(guī)則》（FairDisclosureRegulation）是由SEC在2000年8月通過的行政規(guī)章?！豆脚兑?guī)則》確認(rèn)了“平等獲得信息的原則”，在制度上確認(rèn)所有投資人有權(quán)在同一時(shí)間獲得上市公司的重大信息。根據(jù)《公平披露規(guī)則》，上市公司與掌握內(nèi)幕信息的人在未向公眾公開披露信息之前，禁止選擇性地向特定機(jī)構(gòu)或特定人披露有關(guān)公司的內(nèi)幕信息。具體而言，掌握內(nèi)幕信息的人包括三類：①公司內(nèi)部董事高管等（employees），因參與公司治理而獲得公司內(nèi)幕信息的人；②外部專業(yè)人士（professionals），包括注冊(cè)會(huì)計(jì)師、律師、資產(chǎn)評(píng)估師、稅務(wù)師、券商、投資顧問等為公司提供專業(yè)服務(wù)而獲得公司內(nèi)幕信息的人；③因立法、司法或行政事務(wù)而獲得上市公司內(nèi)幕信息的人，包括國(guó)會(huì)議員、法官、檢察官、證券監(jiān)管等政府工作人員?！?012年美國(guó)禁止利用國(guó)會(huì)情報(bào)交易法》（STOCKAct2012）即特別針對(duì)打擊第三類公職人員的內(nèi)幕交易行為。

（二）美國(guó)規(guī)范證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易的經(jīng)典判例

除了成文法，美國(guó)證券市場(chǎng)中規(guī)范內(nèi)幕交易行為的執(zhí)法與司法原則還隨著相關(guān)判例的演進(jìn)而不斷得以確立。根據(jù)美國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（SEC）制定的10b-5規(guī)則，認(rèn)定內(nèi)幕信息需滿足重大性（materiality）要求。關(guān)于“重大性”信息的判斷，美國(guó)聯(lián)邦最高法院于1976年在TSCIndustriesvNorthwayInc案TSCIndustriesvNorthwayInc426US438（1976）中確立了理性投資人（reasonableinvestor）標(biāo)準(zhǔn)，即如果一個(gè)理性投資人認(rèn)為該信息會(huì)對(duì)股價(jià)和投資決策產(chǎn)生影響，則該信息是重大的。

美國(guó)聯(lián)邦最高法院在1961年以判例確認(rèn)了SEC在CadyRoberts&Co案ReCadyRobert&Co40SEC907（1961）中提出的“披露或禁止交易規(guī)則”（discloseorabstainfromtradingrule），即公司內(nèi)部人（insiders）在未公開披露公司重大信息前，禁止進(jìn)行與之相關(guān)的股票交易。聯(lián)邦最高法院進(jìn)一步討論了傳遞型泄密內(nèi)幕交易中該規(guī)則的擴(kuò)大適用范圍。在內(nèi)部人泄密者（tipper）對(duì)第三人泄露內(nèi)幕信息的情況下，受密者（tippee）如果明知泄密者對(duì)公司違反了誠(chéng)信信義義務(wù)（fiduciaryduty），則“披露或禁止交易規(guī)則”延伸適用于受密者，受密者繼受了泄密者的信義義務(wù)，受密者依賴內(nèi)幕信息進(jìn)行股票交易，則同樣構(gòu)成內(nèi)幕交易違法，此項(xiàng)原則被稱為“信義義務(wù)的延伸”。本文內(nèi)幕交易案中泄密者美國(guó)麥肯錫CEO兼高盛獨(dú)立董事古普塔與受密者拉賈拉特南，兩人內(nèi)幕交易罪成立即建立在“信義義務(wù)延伸原則”的基礎(chǔ)上?！靶帕x義務(wù)延伸原則”在美國(guó)IBM收購(gòu)蓮花軟件公司內(nèi)幕交易案中也得到充分體現(xiàn)。內(nèi)幕信息雖然經(jīng)過了多次傳遞，但信義義務(wù)持續(xù)延伸。此案中內(nèi)幕信息共計(jì)經(jīng)歷了六次傳遞，25名信息受密者（tippee）憑借該信息進(jìn)行股票內(nèi)幕交易共獲利130萬(wàn)美元，最終都被判定證券內(nèi)幕交易違法行為成立。

內(nèi)幕消息的保密義務(wù)和對(duì)公司的信義義務(wù)，同樣可以擴(kuò)展適用于公司聘用的外部專業(yè)人士（professionals），包括但不限于注冊(cè)會(huì)計(jì)師、律師、資產(chǎn)評(píng)估師、稅務(wù)師、券商、投資顧問等基于為公司提供專業(yè)技術(shù)服務(wù)而獲得公司內(nèi)幕信息的外部人士（outsideinsiders）。1997年，美國(guó)聯(lián)邦最高法院在UnitedStatesvOHagan案中UnitedStatesvOHagan521US642（1997），判決為并購(gòu)項(xiàng)目提供法律顧問的OHagan律師利用專業(yè)法律服務(wù)獲得并購(gòu)項(xiàng)目?jī)?nèi)幕信息，交易相關(guān)股票獲利，違反了其對(duì)客戶應(yīng)負(fù)有的信義義務(wù)，構(gòu)成內(nèi)幕交易違法。美國(guó)聯(lián)邦最高法院在適用“信義義務(wù)理論”的同時(shí)，認(rèn)定OHagan的違法行為也適用于SEC的14e-3規(guī)則確認(rèn)的“信息盜用理論”（misappropriationtheory），被告OHagan內(nèi)幕交易罪名成立。

對(duì)于無(wú)“法定信義義務(wù)”，卻有可能獲知內(nèi)幕信息的相關(guān)人士，最有效的規(guī)制方法是賦予“合同約定義務(wù)”，即簽訂特定的保密協(xié)議與限制股票交易條款。在美國(guó)著名的印刷工ChiarellavUSA案中ChiarellavUnitedStates45US222（1980），Chiarella作為印刷排版工人，在印刷收購(gòu)?fù)稑?biāo)聲明文件中，根據(jù)文件中的信息推測(cè)出幾家被收購(gòu)的目標(biāo)公司的名稱。Chiarella據(jù)此消息購(gòu)買相關(guān)股票，獲利3萬(wàn)美元。SEC對(duì)Chiarella提起內(nèi)幕交易指控訴訟。一審二審法院均判決SEC勝訴，認(rèn)定Chiarell行為構(gòu)成內(nèi)幕交易，但是美國(guó)聯(lián)邦最高法院經(jīng)過復(fù)審，推翻了上述判決，認(rèn)定Chiarell行為不構(gòu)成內(nèi)幕交易。聯(lián)邦最高法院認(rèn)為：內(nèi)幕交易法律責(zé)任以10b-5“披露或禁止交易”的信義義務(wù)的存在為前提，Chiarella對(duì)收購(gòu)公司與目標(biāo)公司均不存在法定的信義義務(wù)。在無(wú)法定義務(wù)的情況下，印刷合同中亦未給予Chiarella“保密與禁止交易”合同義務(wù)，因此Chiarell行為不構(gòu)成內(nèi)幕交易。

如果受密者在社會(huì)公共空間（咖啡廳、酒館、公園、體育場(chǎng)、公共交通工具等）偶然聽到相關(guān)內(nèi)幕信息，或通過獨(dú)立調(diào)查研究獲得公司信息等，則“披露或禁止交易規(guī)則”不適用于獲得內(nèi)幕信息者，其購(gòu)買或出售相關(guān)股票不構(gòu)成內(nèi)幕交易違法。在DirkvUSA案中DirkvUnitedStates463US646（1983），Dirks通過獨(dú)立調(diào)查獲得EFA公司財(cái)務(wù)造假和欺詐行為的信息，并與投資者公開討論了相關(guān)信息，投資人隨即出售了EFA公司的部分股票。SEC對(duì)Dirks進(jìn)行調(diào)查，并認(rèn)定Dirks幫助上述投資者進(jìn)行了內(nèi)幕交易。Dirks不服，對(duì)SEC提起了訴訟。聯(lián)邦最高法院推翻了SEC的結(jié)論。聯(lián)邦最高法院認(rèn)為承擔(dān)內(nèi)幕交易法律責(zé)任須以對(duì)上市公司存在“信義義務(wù)”為前提。Dirk通過獨(dú)立調(diào)查掌握上市EFA公司的內(nèi)幕信息，Dirk對(duì)EFA公司和其他股東并無(wú)信義義務(wù)（fiduciaryduty），并不被禁止從事相關(guān)股票交易，因此Dirk不構(gòu)成內(nèi)幕交易違法行為。在SECvSwitzer案中SECvSwitzer，590FSupp756（WDOkla，1984），Switzer在運(yùn)動(dòng)場(chǎng)無(wú)意中聽見他人談?wù)搩晒镜牟①?gòu)計(jì)劃，隨后交易了目標(biāo)公司的股票。俄克拉何馬州聯(lián)邦地區(qū)法院認(rèn)為，Switzer對(duì)收購(gòu)公司和目標(biāo)公司均無(wú)信義義務(wù)（fiduciaryduty），因此Switzer的股票交易行為不構(gòu)成內(nèi)幕交易違法。

四、中國(guó)證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易法律規(guī)制體系

我國(guó)目前涉及內(nèi)幕交易違法犯罪行為的法律法規(guī)分為四個(gè)層級(jí)：第一層級(jí)為全國(guó)人大制定的基本法律：《中華人民共和國(guó)證券法》與《中華人民共和國(guó)刑法》；第二層級(jí)為最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易案件的相關(guān)司法解釋，如《最高法最高檢關(guān)于辦理內(nèi)幕交易刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》；第三層級(jí)為行政規(guī)章，如證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司信息披露管理辦法》《上市公司監(jiān)管指引第5號(hào)—上市公司內(nèi)幕信息知情人登記管理制度》《證券期貨違法行為行政處罰辦法》和證監(jiān)會(huì)《內(nèi)幕交易違法行為認(rèn)定指引》（已失效）等；第四層級(jí)為其他規(guī)范性文件，包括國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于依法打擊和防控資本市場(chǎng)內(nèi)幕交易的意見》、最高人民法院《關(guān)于審理證券行政處罰案件證據(jù)若干問題的座談會(huì)紀(jì)要》、《證券內(nèi)幕交易犯罪案件的審理思路和裁判觀點(diǎn)》等。

2019年12月修訂、2020年3月實(shí)施的新《證券法》第五十三條規(guī)定：證券交易內(nèi)幕信息的知情人或者非法獲取內(nèi)幕信息的人從事內(nèi)幕交易的，責(zé)令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上十倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足五十萬(wàn)元的，處以五十萬(wàn)元以上五百萬(wàn)元以下的罰款。單位從事內(nèi)幕交易的，還應(yīng)當(dāng)對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以二十萬(wàn)元以上二百萬(wàn)元以下的罰款。國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)工作人員從事內(nèi)幕交易的，從重處罰。

《中華人民共和國(guó)刑法》第一百八十條規(guī)定“內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪”：證券、期貨交易內(nèi)幕信息的知情人員或者非法獲取證券、期貨交易內(nèi)幕信息的人員，在重大信息尚未公開前，買入或者賣出該證券，或者從事與該內(nèi)幕信息有關(guān)的期貨交易，或者泄露該信息，或者明示、暗示他人從事上述交易活動(dòng)，情節(jié)嚴(yán)重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金；情節(jié)特別嚴(yán)重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處違法所得一倍以上五倍以下罰金。刑事追責(zé)標(biāo)的起點(diǎn)是內(nèi)幕交易金額50萬(wàn)元，獲利15萬(wàn)元以上。

鑒于中國(guó)是大陸法系的成文法國(guó)家，判例在我國(guó)不能成為法律的淵源，不能成為法院判案的依據(jù)。但在成文法中，對(duì)于“內(nèi)幕交易”違法行為與犯罪構(gòu)成的規(guī)定過于抽象與概括，因此，在法律適用的過程中，對(duì)內(nèi)幕交易違法行為的認(rèn)定和定罪量刑缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，在“內(nèi)幕人”“內(nèi)幕信息”“敏感期”“舉證責(zé)任”“處罰比例”“行刑銜接”等方面，在立法、執(zhí)法、司法過程中有待于進(jìn)一步探討與完善。

五、中國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)制內(nèi)幕交易行為的理論與實(shí)踐完善

依據(jù)《中國(guó)證監(jiān)會(huì)通報(bào)案件辦理情況》相關(guān)數(shù)據(jù)，2020年，重大惡性內(nèi)幕交易頻發(fā)，全年共9起案件罰沒總金額超過1000萬(wàn)元，單起案件罰沒金額最高達(dá)36億余元。在“零容忍”的強(qiáng)勢(shì)監(jiān)管態(tài)勢(shì)下，內(nèi)幕交易行為人依然鋌而走險(xiǎn)，通過分散賬戶、分散資金的方式規(guī)避監(jiān)管。絕大多數(shù)內(nèi)幕交易為上市公司控股股東勾結(jié)機(jī)構(gòu)投資者，特別是公募與私募基金，傳遞信息、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、配合減持、協(xié)議分成不法收益。2020年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)全年共作出行政處罰344件，其中涉及內(nèi)幕交易的有124件（36%），涉及虛假信息披露的有120件（35%），信息類相關(guān)的違法案件占全年行政處罰案件總數(shù)的70%以上，內(nèi)幕交易行政處罰數(shù)量居首。中國(guó)證券監(jiān)管行政機(jī)關(guān)與法院對(duì)內(nèi)幕交易行為的懲處，從理論和實(shí)務(wù)，尚存在眾多的不確定性，值得探討與逐步完善。

（一）規(guī)制內(nèi)幕交易違法行為的理論基礎(chǔ)與“內(nèi)幕人”范圍的認(rèn)定

證券交易內(nèi)幕信息的知情人或者非法獲取內(nèi)幕信息的人從事內(nèi)幕交易的，依法處罰。如何認(rèn)定“內(nèi)幕人”的范圍？是任何知道內(nèi)幕信息的主體？還是專門針對(duì)特殊身份主體？這是各國(guó)規(guī)制內(nèi)幕交易法律制度首先要確定的問題。打擊內(nèi)幕交易的范圍有多廣，如何認(rèn)定內(nèi)幕交易主體的范圍，取決于規(guī)制內(nèi)幕交易行為立法的理論基礎(chǔ)。

規(guī)制證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易的基礎(chǔ)理論是“平等獲得信息原則”。規(guī)制內(nèi)幕交易的核心目的是提供一個(gè)公平、公開、公正的證券市場(chǎng)，市場(chǎng)各參與方可以機(jī)會(huì)均等地獲得信息且證券買賣雙方的信息對(duì)稱，這也是各國(guó)證券市場(chǎng)中強(qiáng)調(diào)信息披露和反欺詐行為的核心所在。信息平等原則適用的范圍廣泛，包括公司董事及高管、外聘的專業(yè)人士、政府工作人員等通過職業(yè)關(guān)系獲得內(nèi)幕信息的人，以及明知內(nèi)幕信息來(lái)自以上人員的內(nèi)幕信息知情人?！捌降全@得信息原則”保護(hù)的是整個(gè)證券市場(chǎng)公平的交易秩序，適用于所有股票交易主體。在此基礎(chǔ)上，美國(guó)司法實(shí)踐疊加適用“信義義務(wù)理論”，適用于公司的董事及高管的“披露或禁止交易”責(zé)任。SpeedvTransamricaCorp，71FSupp457（Del1947）而且信義義務(wù)不僅適用于公司的董事及高管、注冊(cè)會(huì)計(jì)師、律師等專業(yè)人士（泄密人），也適用于明知內(nèi)幕信息來(lái)自董事高管及專業(yè)人士的知情人（受密人）。

在我國(guó)內(nèi)幕交易的行政與司法實(shí)踐中，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和法院常常在適用“平等獲得信息理論”與“信義義務(wù)理論”之間搖擺。如果是追求證券市場(chǎng)信息完全平等的，則應(yīng)將公司董事高管、明知內(nèi)幕交易信息的受密人、道聽途說偶然知悉信息的人全部納入禁止交易的范圍。而如果采取源于“特殊身份的信義義務(wù)理論”，則道聽途說偶然知悉信息的人買賣相關(guān)股票，不應(yīng)被認(rèn)定為內(nèi)幕交易。在中國(guó)證監(jiān)會(huì)內(nèi)幕交易處罰實(shí)踐中，并未采取絕對(duì)的“平等獲得信息理論”，中國(guó)證監(jiān)會(huì)內(nèi)幕交易行政處罰的對(duì)象基本上都是公司的董監(jiān)高，或信息直接來(lái)源于董監(jiān)高等信義義務(wù)人的受密人，如本文中汪氏父女內(nèi)幕交易案。

但根據(jù)《上市公司信息披露管理辦法》（2007年版）第四條規(guī)定“在內(nèi)幕信息依法披露前，任何知情人不得公開或者泄露該信息，不得利用該信息進(jìn)行內(nèi)幕交易”，這表明中國(guó)證監(jiān)會(huì)將“任何知情人”都納入禁止內(nèi)幕交易的范圍，似乎在強(qiáng)調(diào)“完全平等獲得信息理論”。《上市公司信息披露管理辦法》（2021年修訂版）第3條將其修改為“在內(nèi)幕信息依法披露前，內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人不得公開或者泄露該信息，不得利用該信息進(jìn)行內(nèi)幕交易”，雖然刪除了“任何”二字，但“內(nèi)幕信息的知情人”的范圍似乎依然可以全面覆蓋。

而且，在證監(jiān)會(huì)的處罰決定書中，內(nèi)幕交易責(zé)任人既違反“平等獲得信息原則”，又違背“信義義務(wù)”，也會(huì)被交替重疊認(rèn)定。以中國(guó)證監(jiān)會(huì)2009年對(duì)ST黃海、趙建廣的行政處罰決定書為例：首先，在處罰決定書中，證件會(huì)強(qiáng)調(diào)了平等獲得信息的原則：“保障眾多的市場(chǎng)參與者依法公平地獲取和使用相關(guān)信息公平交易，是證券交易平穩(wěn)運(yùn)行的基本要求，趙某廣踐踏了證券市場(chǎng)的公平原則?！蓖瑫r(shí)，在處罰決定書中，證監(jiān)會(huì)也認(rèn)定：“趙建廣作為公司董事總經(jīng)理，是上市公司的高級(jí)管理人員，居于信息優(yōu)勢(shì)地位，其依據(jù)內(nèi)幕信息，買賣本公司股票，違背了對(duì)公司和股東所承擔(dān)的信義義務(wù)，構(gòu)成內(nèi)幕交易。”在我國(guó)內(nèi)幕交易的行政與司法實(shí)踐中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)常常在適用“平等獲得信息理論”與“信義義務(wù)理論”之間搖擺。兩種理論之間的關(guān)系如何？

筆者認(rèn)為，“平等獲得信息原則”是可以正向、肯定性適用所有內(nèi)幕交易案的基礎(chǔ)理論；“信義義務(wù)原則”可以正向、肯定性加強(qiáng)適用于公司董事高管的內(nèi)幕交易違法責(zé)任，同時(shí)更重要的適用場(chǎng)景應(yīng)當(dāng)是成為反向、否定性適用排除無(wú)信義義務(wù)者內(nèi)幕交易法律責(zé)任的理論基礎(chǔ)。參考本文前述討論的DirkvUnitedStates、SECvSwitzer、ChiarellavUnitedStates等判例，即獲得信息參與股票交易的當(dāng)事人，如果既無(wú)法定的信義義務(wù)，也無(wú)合同約定的“保密與禁止交易”義務(wù)，則不構(gòu)成內(nèi)幕交易違法行為。即以“平等獲得信息原則”作為正向、肯定性認(rèn)定內(nèi)幕交易案的基礎(chǔ)理論；同時(shí)以無(wú)“信義義務(wù)原則”反向、否定、排除偶然獲得未公開信息從事相關(guān)交易者的違法性質(zhì)認(rèn)定，從而以嚴(yán)謹(jǐn)清晰的邏輯確定證券交易“內(nèi)幕人”的范圍。

（二）內(nèi)幕交易違法行為“推定成立”原則

2020年證監(jiān)會(huì)針對(duì)內(nèi)幕交易行為的124件行政處罰案中，有81件是多環(huán)節(jié)信息傳遞型內(nèi)幕交易，證監(jiān)會(huì)在認(rèn)定此類內(nèi)幕交易行為時(shí)，要滿足精準(zhǔn)“因果關(guān)系舉證”非常困難且不現(xiàn)實(shí)。因此在實(shí)務(wù)中，證券監(jiān)管機(jī)9W/sHqoEi8uUmLloG1FdPw==構(gòu)廣泛運(yùn)用“內(nèi)幕交易推定成立原則”，即以相互印證的間接證據(jù)完成初步證明（primafacieevidence）責(zé)任后，由股票交易人承擔(dān)“內(nèi)幕交易不成立”的舉證倒置責(zé)任。支撐證券監(jiān)管機(jī)關(guān)認(rèn)定內(nèi)幕交易成立結(jié)論的基礎(chǔ)事實(shí)首先存在于兩個(gè)方面：其一，證券交易人與內(nèi)幕信息知情人在信息敏感期內(nèi)接觸、聯(lián)絡(luò)的行為；其二，其證券交易活動(dòng)與內(nèi)幕信息高度吻合，相關(guān)交易行為明顯異常。之后由證券交易人舉證其異常交易的“合理性或其信息的正當(dāng)來(lái)源”，來(lái)推翻內(nèi)幕交易違法性的認(rèn)定。

依據(jù)最高人民法院《關(guān)于審理證券行政處罰案件證據(jù)若干問題的座談會(huì)紀(jì)要》第5條，如果證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供的證據(jù)能夠證明以下情形之一，且被處罰人不能做出合理說明或者提供證據(jù)排除其存在利用內(nèi)幕信息從事相關(guān)證券交易活動(dòng)的，人民法院可以確認(rèn)行政機(jī)關(guān)處罰決定認(rèn)定的內(nèi)幕交易行為成立：①證券交易內(nèi)幕信息知情人進(jìn)行了與該內(nèi)幕信息有關(guān)的證券交易活動(dòng)；②內(nèi)幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切關(guān)系的人，其證券交易活動(dòng)與該內(nèi)幕信息基本吻合；③因履行工作職責(zé)知悉上述內(nèi)幕信息并進(jìn)行了與該信息有關(guān)的證券交易活動(dòng)；④非法獲取內(nèi)幕信息，并進(jìn)行了與該內(nèi)幕信息有關(guān)的證券交易活動(dòng)；⑤內(nèi)幕信息公開前與內(nèi)幕信息知情人或知曉該內(nèi)幕信息的人聯(lián)絡(luò)、接觸，其證券交易活動(dòng)與內(nèi)幕信息高度吻合。

《最高法最高檢關(guān)于辦理內(nèi)幕交易刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》第三條規(guī)定，證券監(jiān)管部門需要首先對(duì)于“交易行為明顯異?！睆臅r(shí)間吻合度、交易背離度、利益關(guān)聯(lián)度等方面提供客觀證據(jù)。在中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)汪耀元汪琤琤內(nèi)幕交易行政處罰決定書中，提供證據(jù)證明事實(shí)：汪耀元出席并購(gòu)意向酒會(huì)、與內(nèi)幕信息知情人歐某平在信息敏感期多次通話（聯(lián)絡(luò)）、聯(lián)絡(luò)后汪氏父女通過控制的多個(gè)賬戶賣出其他股票集中巨資購(gòu)買內(nèi)幕信息相關(guān)股票（交易背離）、買入行為隨內(nèi)幕信息明確的時(shí)間高度吻合（時(shí)間吻合）、短時(shí)間獲利906億元（利益關(guān)聯(lián)），認(rèn)定汪氏父女內(nèi)幕交易成立。汪氏父女對(duì)其“異常交易”的抗辯，未被證監(jiān)會(huì)與法院接受。

但是，值得注意的是，以上兩個(gè)會(huì)談紀(jì)要和司法解釋文件適用的主體是各級(jí)人民法院，適用的對(duì)象為由人民法院受理的內(nèi)幕交易行政訴訟及刑事案件，并不當(dāng)然適用于中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行政行為。該會(huì)談紀(jì)要和司法解釋文件，首先法律層級(jí)較低，其次適用主體不當(dāng)然包括證券監(jiān)管行政機(jī)關(guān)，因此，不適合作為證監(jiān)會(huì)做出“內(nèi)幕交易推定成立”的法律依據(jù)。筆者認(rèn)為，有必要提升“內(nèi)幕交易推定成立原則”的法律層級(jí)，上升為全國(guó)人大制定的法律，如此，中國(guó)證券監(jiān)管行政機(jī)關(guān)才擁有可以適用“內(nèi)幕交易推定成立原則”的有效法律淵源。

（三）內(nèi)幕交易案件的刑事追訴

依據(jù)《最高人民檢察院、公安部關(guān)于公安機(jī)關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》，涉嫌以下情形之一的，即達(dá)到內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪的立案追訴標(biāo)準(zhǔn)：證券交易成交額累計(jì)在50萬(wàn)元以上的；獲利或者避免損失數(shù)額累計(jì)在15萬(wàn)元以上的；多次進(jìn)行內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息等。根據(jù)現(xiàn)行內(nèi)幕交易刑事追訴標(biāo)準(zhǔn)，2020年80%的內(nèi)幕交易行政處罰案件符合刑事追訴立案的標(biāo)準(zhǔn)。但實(shí)務(wù)中，對(duì)內(nèi)幕交易等證券違法常?！耙粤P代刑”，常見行政處罰，罕見刑事判決。本文中汪氏父女內(nèi)幕交易案，被證監(jiān)會(huì)罰沒金額超36億元，卻至今未被提起刑事公訴，可見一斑。

筆者認(rèn)為，刑事法律責(zé)任，特別以“限制人身自由刑”為代表，對(duì)證券違法行為參與者的威懾作用是巨大的；對(duì)內(nèi)幕交易人員，視其主觀惡性與客觀危害情節(jié)，追究刑事責(zé)任，配合行政處罰，構(gòu)建層次分明的法律責(zé)任體系，應(yīng)該是我國(guó)遏制證券違法犯罪行為的有力武器。刑事責(zé)任中“限制人身自由刑”可以防止內(nèi)幕交易違法人員僅將行政罰款作為違法行為的“或有經(jīng)濟(jì)成本”，從而提升刑法對(duì)證券違法行為的威懾力與打擊力。同時(shí)，最高人民法院2020年第28號(hào)發(fā)文：對(duì)于“自由刑”的量刑標(biāo)準(zhǔn)將進(jìn)一步細(xì)化，防止出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)犯罪刑期適用標(biāo)準(zhǔn)就低與緩刑大量適用的情況。目前實(shí)踐中，針對(duì)我國(guó)內(nèi)幕交易違法行為的處罰，民事賠償罕見相關(guān)判決，行政罰款的執(zhí)行結(jié)果亦不透明，刑事自由刑的處罰應(yīng)責(zé)無(wú)旁貸。

六、結(jié)語(yǔ)

資本市場(chǎng)是信息市場(chǎng)，信息是投資者做出投資決策的重要依據(jù)。在資本市場(chǎng)中不正當(dāng)利用信息時(shí)間差以趨利減損的內(nèi)幕交易行為，侵蝕了資本市場(chǎng)的公平、公正、公開原則，擾亂了資本市場(chǎng)運(yùn)行的正常秩序，是各國(guó)證券監(jiān)管機(jī)關(guān)與司法機(jī)構(gòu)重點(diǎn)打擊的對(duì)象。在我國(guó)，隨著新《證券法》的施行，《刑法及修正案》的日臻完善，金融法院的建立與推廣，律師風(fēng)險(xiǎn)代理、證券集團(tuán)訴訟民事賠償?shù)认盗兄贫鹊某墒?，以及中小證券投資者保護(hù)機(jī)制的活躍，中國(guó)證券市場(chǎng)的法治化、規(guī)范化、效率化的前景可期。

參考文獻(xiàn)

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OntheCrimeandPunishmentofInsiderTradinginChina&

USSecuritiesMarket—fromtheImprisonmentofGoldmanSachs

IDtotheRMB36BillionFinebyCSRC

GUODan1WANGYunqing2

（1NanjingAuditUniversity，Nanjing210029，China；2ShanghaiLandingLawFirm，Shanghai200000，China）

Abstract：Theinsidertradingbehaviorserodethethreeprinciplesofequity，justiceandpublicityinthecapitalmarketanddisruptthenormalorderofthecapitalmarketItisthecombattargetofthesecuritiesmarketregulationofallcountriesStartingfromtwohigh-profileinsidertradingcases，thispaperdiscussesthediversitiesinthelegalliabilitysystemofinsidertradinginChinaandtheUnitedStates，aswellasthelatestdevelopmentandimprovementofthelegalsystemofinsidertradingregulationinChinawiththeimplementationofthenewSecuritiesLawHowever，whetherthebasictheoryof“equalaccesstoinformation”andtheprincipleof“fiduciaryduty”ofinsidersshouldbeappliedinoverlaporexclusively；whetherthestatutorylevelof“presumptiveestablishment”ofinsidertradingneedstobeenhanced；whetherthediscretionarypowerofadministrativeagencyandjudicialcourtshouldbedifferentlyset？Theabovementionedissuesareworthfurtherstudyinthispaper

Keywords：SecuritiesMarket；InsiderTrading；CSRC；AdministrativeSanction；SecuritiesCrime