中國內(nèi)地企業(yè)赴港上市中介服務(wù)來源地選擇研究

摘 要：本文通過招股說明書搜集1999—2017年為中國內(nèi)地企業(yè)赴港IPO提供中介服務(wù)的高級商業(yè)服務(wù)業(yè)（ABS）企業(yè)國別及服務(wù)頻次數(shù)據(jù)，借鑒貿(mào)易引力模型探討中國內(nèi)地企業(yè)赴港IPO中ABS服務(wù)來源地選擇的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)：（1）各國的商業(yè)服務(wù)業(yè)出口比較優(yōu)勢、人均GDP、機場客流量、高等受教育人口比例顯著正向影響了該國對中國內(nèi)地提供ABS服務(wù)。（2）各國到中國內(nèi)地或香港的文化距離、到香港的地理距離均顯著負面影響該國對中國出口的ABS服務(wù)流量。（3）由于中國內(nèi)地高級商業(yè)服務(wù)業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)的提升、政策支持及金融危機帶來的機會，中國內(nèi)地ABS企業(yè)的服務(wù)在赴港IPO中的市場份額越來越大。

關(guān)鍵詞：中國；國際服務(wù)貿(mào)易；高級商業(yè)服務(wù)業(yè)；IPO；香港交易所

中圖分類號：F742；F833 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2024）09（b）--05

1 引言

隨著中國經(jīng)濟發(fā)展及資本市場對外開放程度的持續(xù)加深，越來越多的中國內(nèi)地企業(yè)通過境外IPO融入全球資本市場。香港證券交易所因其地理?文化和經(jīng)濟上的鄰近性，是吸引最多數(shù)量的中國內(nèi)地企業(yè)的境外上市目的地[1-2]。在赴港IPO中，擬上市內(nèi)地企業(yè)需要聘請包括證券公司?律師事務(wù)所?會計師事務(wù)所等在內(nèi)的高級商業(yè)服務(wù)業(yè)（Advanced Business Sevice，ABS）企業(yè)作為上市中介機構(gòu)提供服務(wù)。ABS企業(yè)集聚于國際金融中心，以獲取高端經(jīng)濟活動所需的及時的行業(yè)信息?高素質(zhì)人才?發(fā)達的運輸和電信基礎(chǔ)設(shè)施[3-4]，便于與客戶及專家面對面接觸[5]?

空間視角對于企業(yè)IPO的研究聚焦于擬上市企業(yè)的總部集聚區(qū)位[6]和上市目的地的選擇[7]，對于中國內(nèi)地企業(yè)赴港IPO中選擇ABS企業(yè)區(qū)位及影響因素的研究較少。本文從服務(wù)貿(mào)易的視角，借鑒貿(mào)易引力模型，聚焦于地理、文化、制度等距離因素，研究中國內(nèi)地企業(yè)赴港IPO過程中ABS企業(yè)來源國選擇的影響因素。

在內(nèi)地企業(yè)IPO過程中，ABS企業(yè)的專業(yè)服務(wù)人員需要頻繁往返于內(nèi)地企業(yè)、ABS企業(yè)及上市地（香港）之間，因而產(chǎn)生了國際服務(wù)貿(mào)易的空間流動，其主要服務(wù)貿(mào)易類型是MSITS中難以統(tǒng)計的FATS形式的“商業(yè)存在”與“自然人流動”，為符合MSITS的統(tǒng)計建議，東道國國別歸屬為ABS企業(yè)總部所在國，而不是參與IPO分支機構(gòu)所在國。

2 研究假設(shè)

國際貿(mào)易研究以制造業(yè)的商品貿(mào)易為主，對于金融業(yè)等高級商業(yè)服務(wù)業(yè)貿(mào)易的研究較少。服務(wù)業(yè)貿(mào)易顯性比較優(yōu)勢指數(shù)（RCA，由某國某產(chǎn)品出口額占該國所有產(chǎn)品出口與世界該產(chǎn)品出口占所有產(chǎn)品出口的份額計算）及貿(mào)易競爭指數(shù)（TC，某國某產(chǎn)品進出口差額占進出口總額比例）等指標(biāo)被廣泛用于測量一國的國際服務(wù)貿(mào)易競爭力[8]；影響一國服務(wù)貿(mào)易出口競爭力的因素包括經(jīng)濟規(guī)模、服務(wù)業(yè)發(fā)展水平、服務(wù)業(yè)對外開放程度、收入水平、貨物貿(mào)易及服務(wù)業(yè)利用FDI等[9-12]。Tinbergen（1962）貿(mào)易引力模型被廣泛用于研究距離因素對雙邊貿(mào)易流量的影響[13-14]。

基于國際服務(wù)貿(mào)易研究基礎(chǔ)，本文提出內(nèi)地企業(yè)赴港IPO中ABS服務(wù)來源地選擇的影響因素。第一，地理、文化、制度等距離因素影響了各國對內(nèi)地企業(yè)提供服務(wù)，既包括各國與中國內(nèi)地的距離，也包括各國與香港的距離；第二，具有服務(wù)業(yè)出口比較優(yōu)勢的國家更有可能對外提供服務(wù)；第三，與中國的貿(mào)易基礎(chǔ)更好的東道國更容易向中國提供服務(wù)。第四，在所有服務(wù)業(yè)行業(yè)中，ABS行業(yè)屬于知識密集型高級生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)，高級人力資本、民用航空客流量等要素是高級商業(yè)服務(wù)發(fā)展基礎(chǔ)，具有ABS產(chǎn)業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)的東道國更可能對外提供ABS服務(wù)。

2.1 距離因素

2.1.1 地理距離

根據(jù)Tinbergen（1962）貿(mào)易引力模型，在貨物貿(mào)易中，地理距離越遠，成本越高，貿(mào)易流量越少。在實際IPO業(yè)務(wù)中，地理距離是否影響內(nèi)地企業(yè)對ABS企業(yè)選擇有待探討：第一，已有研究主要采用國際收支表數(shù)據(jù)，缺乏IPO服務(wù)貿(mào)易中的FATS及自然人流動；第二，IPO業(yè)務(wù)等高端商業(yè)服務(wù)中，專業(yè)服務(wù)人員往往采取航空的交通方式，地理距離的影響可能有限。

本文選取中國內(nèi)地與各國首都之間的地理距離（記為DISa）、各國首都與香港之間的地理距離（記為DISb）作為影響各國給內(nèi)地企業(yè)提供ABS服務(wù)流量的因素之一。以球面距離進行計算，公式如下：

DISJc=6371000*arccos[cosβ1cosβ2cos（α1-α2）+ sinβ1sinβ2]（1）

式中，DISJc為首都j與首都c之間的距離，α1，β1分別為首都j的經(jīng)緯度，α2，β2分別為首都c的經(jīng)緯度，6371000為地球平均半徑，單位為米。

2.1.2 文化距離

影響國際貿(mào)易行為的文化距離具體表現(xiàn)為風(fēng)俗習(xí)慣、消費理念、語言差異等[15]，文化距離增加了經(jīng)濟主體間市場交易的難度[16]、增加了貿(mào)易成本[17]、影響消費者選擇[15]，也有可能有利于增加產(chǎn)品的多樣性，使消費者獲得更多選擇[18]。

本文選取中國內(nèi)地與各國之間的文化距離（記為CDISa）及各國與香港的文化距離（記為CDISb）作為影響各國給內(nèi)地企業(yè)提供ABS服務(wù)流量的因素之一。Hofstede （2011）根據(jù)權(quán)力距離、不確定性規(guī)避個人/集體主義、男性化/女性化、長期/短期傾向、自身放縱與約束六個維度來衡量文化距離，Kogut和Singh（1988）據(jù)此構(gòu)建了跨國文化距離測度模型[19]，公式如下：

式中，CDISjh代表國家j與中國內(nèi)地h之間的文化距離，Cij代表國家j在第i個文化維度上的指數(shù)，Cic代表中國內(nèi)地在第i個文化維度上的指數(shù)，CVi代表第i個文化維度指數(shù)的方差，n代表文化維度的數(shù)量。

2.1.3 制度距離

國家之間的政治、法律和社會體制差異，可能導(dǎo)致交易風(fēng)險，增大國際貿(mào)易的成本。本文選取中國內(nèi)地與各國之間的制度距離（記作IDISa）及香港與各國之間的制度距離（記作IDISb）作為影響赴港IPO中進口ABS服務(wù)的距離因素。根據(jù)世界銀行發(fā)布的1999—2017年度全球治理指數(shù)，分別以話語權(quán)和問責(zé)制、政治穩(wěn)定和預(yù)防暴力、政府效能、管制質(zhì)量、法制、控制腐敗六個維度量化國家或地區(qū)的制度，測算公式如下：

式中，IDISjht代表t年份j國與h國之間的制度距離。VA，PS，GE，RQ，RL，CC分別代表全球治理指數(shù)的六個維度，jt表示j國家（地區(qū)）t年份的治理指數(shù)值，ht表示中國內(nèi)地t年份的治理指數(shù)值。

2.2 與中國的服務(wù)貿(mào)易關(guān)系

中國內(nèi)地ABS服務(wù)來源的選擇受到各國與中國內(nèi)地服務(wù)貿(mào)易關(guān)系的影響。簽訂了自由貿(mào)易協(xié)定的國家之間相互取消了大部分關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘，促進了商品、人員、技術(shù)、資本等生產(chǎn)要素的自由流動。但自由貿(mào)易協(xié)定的簽署是否會對服務(wù)貿(mào)易產(chǎn)生影響目前還沒有定論，將是否與中國簽訂自由貿(mào)易協(xié)定作為自變量之一（記作RTA）。

2.3 商業(yè)服務(wù)業(yè)總體出口比較優(yōu)勢

出口顯性比較優(yōu)勢指數(shù)常被用于顯示某國出口某產(chǎn)品在世界上的競爭力，具有全球服務(wù)業(yè)總體出口比較優(yōu)勢的來源國更有可能對外提供服務(wù)。通過商業(yè)服務(wù)出口額及貨物與服務(wù)出口總額兩項指標(biāo)計算得到各國qD/vAOGTHQQ1kVtAhXnifQ==商業(yè)服務(wù)業(yè)出口顯性比較優(yōu)勢指數(shù)（記作RCA）。

2.4 高級商業(yè)服務(wù)業(yè)行業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)

各國高級商業(yè)服務(wù)業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)越好，具有國際貿(mào)易競爭力，越有可能對外提供ABS服務(wù)。高級人力資本、機場客流量、人均GDP等指標(biāo)常被用于反映世界城市的高級商業(yè)服務(wù)業(yè)的發(fā)展要素，并用以認定全球服務(wù)與控制中心[20-21]。

本文選取受過高等教育的人口比例作為高級人力資本的參考變量（記作EDU），選取機場客流量作為自變量之一（記作AIR）。國家總體經(jīng)濟發(fā)展水平及居民收入水平越高，則國內(nèi)對ABS企業(yè)的需求市場也就越大，國內(nèi)ABS企業(yè)競爭發(fā)展越快，產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟與集聚經(jīng)濟，則越傾向于對外出口服務(wù)貿(mào)易，選取人均國內(nèi)生產(chǎn)總值作為自變量之一（記作AGDP）。

3 研究設(shè)計

3.1 數(shù)據(jù)來源

通過赴港IPO的中國內(nèi)地企業(yè)的招股說明書獲取數(shù)據(jù)。招股說明書中“參與發(fā)行的各方”一章包含了每一個IPO事件中發(fā)行人及ABS企業(yè)的名稱及地址等信息。

3.2 模型

以各國為中國提供ABS服務(wù)的頻次為被解釋變量，以各國與中國內(nèi)地及香港的文化距離、地理距離和制度距離為主要解釋變量，構(gòu)建以下模型：

log（ABS）it=εit+b1log（RCA）it+b1log（AGDP）it+b3log（EDU）it +b4log（AIR）it+b5RTAit+b6log（DIS）i+b7log（CDIS）i+b8log（IDIS）it+μi（5）

被解釋變量ABSit是在年份t時，某個國家i為中國內(nèi)地企業(yè)赴港IPO提供ABS服務(wù)的頻次。是否締結(jié)自由貿(mào)易協(xié)定（RTA變量）為虛擬變量，因此不取對數(shù)。b為各個解釋變量的系數(shù)。εit為隨個體和時間而改變的擾動項，且與μi不相關(guān)。μi為不隨時間改變的擾動項，如果μi與解釋變量有關(guān)，則采用固體效應(yīng)模型，如果μi與解釋變量不相關(guān)，則采用隨機效應(yīng)模型，通過豪斯曼檢驗確定面板回歸具體采用的模型。

3.3 缺失值處理與描述性統(tǒng)計

為中國內(nèi)地赴港IPO提供服務(wù)的ABS企業(yè)總部分布在42個國家和地區(qū)（包括中國內(nèi)地、香港）?？偟膩砜?，中國內(nèi)地的ABS企業(yè)服務(wù)頻次最多，其次為香港地區(qū)、美國、英國、百慕大等。以區(qū)域平均值補齊缺失數(shù)值的變量。采用2015年的文化維度代表1999—2017年各國的文化維度。采用Hofstede測度的所有東南亞國家的平均值來代替缺失數(shù)據(jù)的東南亞國家，其中以中南半島國家的平均值代替柬埔寨與緬甸，以馬來群島國家的平均值代替文萊。以非洲西部國家的數(shù)據(jù)代替加蓬。刪除開曼群島、百慕大、BVI、澳門、臺灣等缺失數(shù)據(jù)的區(qū)域后，共37個國家和地區(qū)（包含中國內(nèi)地和香港）。

從地理距離來看，中國內(nèi)地與東亞各國的地理距離最近，與美洲、非洲國家的地理距離最遠，中國的東南亞鄰國對中國內(nèi)地的地理距離及各國對香港的地理距離差別最大。除此之外，離中國內(nèi)地地理距離越遠的國家，到中國內(nèi)地（首都北京）或到香港的距離偏差越小。從文化距離來看，與地理距離相似，中國內(nèi)地與東亞各國文化距離最小，而與非洲的文化距離最大，而且除東亞各國外，大部分國家到中國內(nèi)地的文化距離普遍比各國到香港的文化距離大很多。從制度距離來看，中國內(nèi)地與東亞、東南亞、非洲的發(fā)展中國家制度相近，而香港地區(qū)與英國、美國的西方發(fā)達國家制度相近。

3.4 回歸方法

貿(mào)易流量為零值的回歸方法處理是近年來國際貿(mào)易引力模型研究熱點。一部分學(xué)者取0到1之間較小的數(shù)代替貿(mào)易零值，放入傳統(tǒng)貿(mào)易引力模型中，進行雙對數(shù)模型OLS估計，但這種方法修改了實際的數(shù)據(jù)。另一部分學(xué)者采用Tobit回歸模型[22]及泊松偽最大似然估計[23]來進行研究。本文因變量中也含有大量的零值，分別采用傳統(tǒng)貿(mào)易引力模型取0.025并取對數(shù)代替貿(mào)易零值及采用Tobit模型進行分析，采用兩種方法得到各個變量的系數(shù)具有一致性，一定程度上說明了回歸模型的穩(wěn)健性。

4 回歸分析

4.1 進口ABS服務(wù)來源地選擇的影響因素

本文采用Stata軟件進行回歸分析，所有模型Prob＞chi2等于零意味著模型不存在異方差。

觀察反映各國服務(wù)貿(mào)易競爭力及貿(mào)易關(guān)系的五個解釋變量（模型1-5）?？刂凭嚯x因素，對前五個自變量分別回歸，結(jié)果顯示系數(shù)方向均為正，且只有自由貿(mào)易協(xié)定（RTA）結(jié)果不顯著。商業(yè)服務(wù)業(yè)出口比較優(yōu)勢（RCA）、人均GDP、機場客流量（AIR）、高等受教育人口比例（EDU）分別顯著正向促進了各國向中國內(nèi)地提供的ABS服務(wù)流量。

控制非距離因素變量，本文分別對三種距離因素進行回歸（模型6-12）。文化距離在所有模型中顯著為負。雖然地理距離系數(shù)在所有模型中為負，但是并不顯著（以模型6為例）；同樣的，制度距離系數(shù)在所有模型中為正，但是并不顯著（以模型7為例）。以文化距離為主要解釋變量，考察具有相同地理、制度距離的情況下，文化距離對ABS服務(wù)貿(mào)易的影響（模型13與14）。結(jié)果顯示，文化距離依然顯著為負，即在各國與中國內(nèi)地地理、制度距離相同時，與中國內(nèi)地有較小的文化距離的國家更能促進對中國內(nèi)地的ABS服務(wù)。

采用同樣的模型，控制非距離因素變量，分別以服務(wù)來源國到香港的各項距離為解釋變量，探索各國與香港的距離因素是否影響了各國對中國內(nèi)地的ABS服務(wù)貿(mào)易。由于各國到香港的距離與各國到中國內(nèi)地的距離高度相關(guān)，所得結(jié)果與各國到中國內(nèi)地的距離具有相似性，即文化距離顯著為負，制度距離系數(shù)為正但不顯著。不同的是，各國到香港的地理距離的負面影響是顯著的，究其原因，選取首都之間的球面距離反映國家之間的物理距離忽略了邊界相鄰的性質(zhì)，可能不具備代表性。

在控制各國與中國內(nèi)地的距離因素的條件下，各國與香港的三種距離系數(shù)均為負，即在各國與中國內(nèi)地的三種距離相同時，與香港有更小距離的國家對中國內(nèi)地的ABS服務(wù)更多，其中制度距離影響顯著。

4.2 中資ABS企業(yè)服務(wù)

隨著時間變化，中國內(nèi)地企業(yè)在赴港上市的過程中，中資ABS企業(yè)占據(jù)著越來越重要的地位。本文以2008年為分界點，國外ABS企業(yè)比例急速下降，而內(nèi)地企業(yè)通過香港間接服務(wù)的比例快速上升。2017年，內(nèi)地的香港ABS分支機構(gòu)已經(jīng)超越了外資ABS企業(yè)的服務(wù)貿(mào)易份額。越來越多的中國本土ABS企業(yè)為中國內(nèi)地企業(yè)赴港IPO提供服務(wù)，主要有三個方面原因。

第一，中國內(nèi)地整體經(jīng)濟發(fā)展水平的提高是ABS行業(yè)發(fā)展的先決條件。探索時間序列的中國內(nèi)地ABS企業(yè)服務(wù)流量與高級商業(yè)服務(wù)業(yè)行業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)變量（AGDP/EDU/AIR）和商業(yè)服務(wù)業(yè)總體出口比較優(yōu)勢變量（RCA）的關(guān)系可知，人均GDP、高等教育人口比例、航空客運量ABS服務(wù)流量正相關(guān)，說明中國內(nèi)地的總體經(jīng)濟發(fā)展水平提升、航空運輸水平提升及高級人力資本的提高，與中國本土ABS企業(yè)市場份額的增長正相關(guān)。

第二，政策因素對中國本土ABS企業(yè)境外擴張有決定性的作用。我國加入WTO后，眾多中資背景的投行和證券公司通過在香港設(shè)立分支機構(gòu)“走出去”，實現(xiàn)在全球擴展境外業(yè)務(wù)的第一步。雖然證監(jiān)會2002年就提出了推進中資券商境外設(shè)立機構(gòu)的《證券公司管理辦法》，但僅限于已在受到管控之前就在境外擁有分支機構(gòu)的券商。直到2006年，證監(jiān)會才正式批準(zhǔn)了若干券商在港新設(shè)分支機構(gòu)，隨后陸續(xù)出臺的一系列政策真正開始放寬限制政策。此外，政府為促進與保護本土ABS機構(gòu)的發(fā)展，利用管制便利向內(nèi)地企業(yè)推薦本土ABS機構(gòu)。

第三，全球金融危機為中國ABS企業(yè)的發(fā)展帶來了機會。2008年金融危機以及2009年歐債危機重創(chuàng)了外資ABS企業(yè)，外資投行香港辦公室經(jīng)歷了裁員風(fēng)波，眾多技術(shù)人員跳槽到中資的券商機構(gòu)。

5 結(jié)語

文章從國際服務(wù)貿(mào)易的視角來研究內(nèi)地企業(yè)赴港IPO中的ABS企業(yè)分布的影響因素。主要結(jié)果有：（1）在內(nèi)地企業(yè)赴港IPO中，ABS服務(wù)來源國的商業(yè)服務(wù)業(yè)出口比較優(yōu)勢、人均GDP、機場客流量、高等受教育人口比例顯著正向影響了各國對中國內(nèi)地提供ABS服務(wù)。（2）各國到中國內(nèi)地或香港的文化距離、到香港的地理距離顯著負面影響該國對中國提供的ABS服務(wù)流量。（3）中資ABS企業(yè)的服務(wù)在赴港IPO中的市場份額越來越重要，原因包括中國內(nèi)地高級商業(yè)服務(wù)業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)的提升、政策支持及金融危機帶來的機會等方面。

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